操纵证券市场“违法所得”认定的金融机理和法律解释

陈晨

(上海市人民检察院，上海 200020)

操纵证券、期货市场行为(以下简称操纵行为)历来是我国证券稽查执法和刑事司法严厉打击的重点。随着监管、司法机关对操纵行为打击力度的增加和案件量的增多，行政稽查和刑事司法中的疑难问题逐步凸显，除对操纵行为人的主观故意、新型操纵手法、共同操纵等的认定问题外，违法所得的计算问题在实践中也存在颇多争议。

操纵市场的违法所得系行为人主观恶性与行为危害结果的集中体现，对违法所得的准确计算是实现精确定罪量刑的关键。然而，当前关于操纵市场违法所得的认定规则尚不完善，刑法规范与司法解释仅作出了原则性规定，导致判例实践观点分歧频现。传统理论多从法律规范与司法解释文本出发进行刑法学解释，对操纵行为背后的金融机理以及证券法律规范的立法目的关注不足。事实上，对于操纵行为违法所得认定这样一个具有多种解法的技术性难题，应深刻剖析行为对市场造成影响的金融机理，基于此对法律规则进行实质性解释，方能构建符合立法目的和客观实际的违法所得计算规则。

一、违法所得计算的问题症结

在行政执法和刑事案件中，违法所得的计算方法是操纵市场案件当事人申辩的焦点，对计算结果的异议也是引发行政复议、行政诉讼乃至“反转”行政处罚结果的重要“撬动支点”。

(一)导致违法所得认定困难的症结原因

导致违法所得认定困难的原因是多方面：首先，违法所得的计算本身就具有较高的专业性和复杂性，关涉到保护资本市场“三公”秩序与维护案件当事人合法权益等多元目标的平衡，以致各方对选择何种计算方法争论不止，甚至对每个变量的计算方法均存在不同意见。

其次，当前操纵行为主体多元、分工专业、混用多种操纵手法等趋势和特点进一步加剧了对违法所得的认定困难。如认定对倒操纵行为，操纵期间内是否需要区分对倒操纵交易所得和正常交易所得；虚假申报操纵中，是仅计算撤单占比达到刑事追诉标准的当日还是计算整个操纵期间违法所得；特定时间操纵行为的违法所得如何计算等，均是近年来新型操纵市场违法犯罪案件中出现的新问题。

再次，违法所得计算规则的付之阙如导致行政执法和刑事司法缺乏明确统一的标准。2019年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》(以下简称《操纵司法解释》)对操纵证券、期货市场犯罪的违法所得进行了文义解释，但未明确计算规则。2007年中国证监会在《证券市场操纵行为认定指引(试行)》(以下简称《操纵认定指引》)中也对违法所得的参考计算方法作出指引，但仅提出了基本的参考公式，对于公式中变量的认定方法未予明确。1

(二)“违法所得”计算的复杂性表现

为讨论便利，本文以最简单的操纵行为类型——利用单一账户操纵单只股票的行为来构建公式，讨论“违法所得”的计算方法。

顾名思义，操纵行为的违法所得应等于收入与成本之差，即操纵期末卖出股票的收入减去期初买入股票的成本，加上未卖出的余券价值，再减去相关费用。为构建相应公式，以Pbuy,i表示第i次买入的价格，Qbuy,i表示第i次买入的股票数量，一共买了n次，用Psell,j表示第j次卖出的股票价格，Qsell,j表示第j次卖出的股票数量，共卖出m次；Pt表示t时持有的余券的价格，Qhold,t表示t时持有的余券的价格，C表示费用。这样，操纵市场的违法所得用公式表示即为：

在上述公式中，之所以使用近似等号而非等号，是因为在个案核定时，对于公式右侧四项变量的计算方法存在争议2，选择不同计算方法可能导致不同的计算结果。其中，计算方法的差别主要源于：(1)针对卖出价格Psell,j，如何证明该价格系源于操纵行为的影响，是否有来自资本市场的其他因素影响需要剔除；(2)针对买入价格Pbuy,i，如何确定股票买入时点；(3)针对持有余券价格Qhold,t，如何确定时点t和相应的价格；(4)针对最后一项成本C，其具体包括哪些成本，是否扣除行为人的资金成本，是否扣除支付的佣金、手续费和税费，以及当涉及共同违法犯罪行为时，行为人的违法所得是否仅限于其实际获利分成。

实践中，如何逐一认定上述公式中变量尚未有共识，而上述公式刻画的仅是操纵行为最简单的样态，现实中的行为样态更为复杂，操纵市场违法犯罪主体的行为多不是一次性的，甚至存在以市值管理、大宗交易等为幌子的操纵市场“职业团队”，在追究其多次操纵行为责任的过程中，违法所得计算的争议更加凸显。

操纵行为违法所得的计算，看似是纯粹的技术方法问题，但从方法论角度观之，在很大程度上反映了对操纵市场乃至内幕交易、虚假陈述等证券欺诈行为的本质和违法性的认识。违法犯罪形式的多样性、复杂性，法律和司法解释对计算方法的付之阙如，为各种计算方法的论辩和演进提供了空间，因此，“推动这类证券欺诈行为违法所得认定方法的合理化、精细化，并非只是解决控辩双方的利益之争，意义更在于推动法律适用部门的执法和司法能力建设，提高法律制度的权威性和公正性，强化整个社会对法律的敬畏之心。”3

(三)本文研究的基本思路

操纵行为之所以具有违法性，关键在于行为对市场秩序和他人财产利益的危害，因此应将不正当利益与其违法犯罪行为之间的关联性作为认定违法所得的基本指引。

本文将通过递进的两部分进行讨论：一是操纵行为违法所得时空场域的确定原则及个案核定方法，重点是确定操纵市场违法所得的时间基准；二是违法所得各相关变量的具体计算方法和取舍考量，重点聚焦于违法所得认定时的疑难变量，对变量的计算方法进行逐一讨论，并分析不同计算方法背后的观念。

在此说明两点：一是证券行政执法和刑事司法在计算操纵行为违法所得的法理逻辑上具有一致性，后文在讨论时将涵盖行政和刑事案例，但涉及行政执法和刑事司法的特殊性时会作说明；二是由于目前对操纵市场违法所得的理论探讨和案例展开比较有限，加之不同证券违法犯罪行为的违法所得在算法逻辑上具有共性，因此将会引用内幕交易等其他证券违法犯罪案例以辅助讨论。

二、违法所得时空场域的认定

随着电子信息技术的发展，证券交易脱离了现实空间的限制，因此在讨论操纵市场违法行为的时空场域时更多集中于时间概念——“操纵期间”。操纵期间系操纵行为对证券交易价格或交易量的涨跌幅度产生影响的时间范围，是计算违法所得最重要的时间基准。根据行政执法司法实践，除非有相反依据，原则上行为人在操纵期间内与案涉证券交易相关的获利均应认定为违法所得。

(一)操纵期间认定的原则路径

1.操纵行为影响市场的金融机理和传导路径

操纵行为对证券市场交易价格和交易量的影响需通过一定的经济金融机理方能实现，因此应基于操纵行为影响证券交易价格和交易量的金融机理，准确划分操纵期间。

从金融学角度而言，有效市场中的证券价格是证券市场供求关系平衡的反映；而存在操纵行为的市场中，投资者看到的价格并非市场机制形成的真实价格，而是被操纵力量扭曲的价格，是一种人为控制的“表演”。4在此需要进一步讨论的是，行为人实施的欺骗、引诱或者滥用行为究竟如何影响市场？相关研究显示，交易型操纵行为影响证券交易价格进而获利的微观机制主要包括三个步骤：(1)建仓或者前期已有持仓；(2)通过不正当交易行为影响市场投资者对证券供求关系的判断；(3)交易价格、反向交易或者牟取相关利益。5以虚假申报操纵为例，行为人实施操纵通常包括单边大量申报逐步拉抬(压低)价格、在大单成交前撤销和反方向申报三个步骤，即虚假申报操纵行为之所以得以影响价量，“是行为人申报大量虚假的买单，造成标的证券买盘汹涌的假象，向市场释放该证券需求量较大的虚假信息，诱导其他投资者跟风交易拉高证券价格，行为人再反向卖出获利。”6可以简单归纳为以下过程：行为人虚假申报→虚假信号被市场其他投资者获取、吸收和反馈(表现为其他投资者被不当引诱)→行为人在成交前撤单→行为人反向申报获利。

操纵行为对市场的影响是一个完整的过程，遵循着相应的金融学原理，行为过程反映出其违法犯罪本质；相应的，所谓“操纵市场”也应是一个包括行为、结构、因果关系等构成要素的完整法律概念，法律对其的否定性评价是基于此类行为对公共利益和他人利益的损害。

2.法律对操纵行为否定性评价的基础

操纵期间的确定应立足操纵行为本质，完整地反映出行为人滥用资金、信息等优势对市场实施“欺骗”行为、市场投资者接收吸纳上述“信号”作出错误判断，以及行为人因证券市场价格和交易量被“扭曲”获得不法利益的全过程，需关注两方面问题：

(1)秉持主客观相一致的原则

认定操纵期间，不能仅拘泥于行为对市场的客观效果这一简单路径，而应结合“操纵”行为人的主观意图和客观行为进行综合判断。

在既往行政执法实践中，对连续交易、对倒、洗售等典型的交易型操纵，行政执法机关均表现出了全面、立体化的认定视角，既关注行为人是否具有“操纵”意图，还关注“操纵”行为的具体表现和实施效果。在利用资金优势连续买卖的行政处罚案例中，行政执法机关关注操纵主体人为大量地连续高价申买(或低价申卖)，或是申报成交量占比迥异于正常投资的虚假性等行为模式；甚至在部分案例中，执法机关并不纠缠于申买量、成交量等技术指标特征，而是综合各种因素判断行为人是否具有操纵的主观意图，从而认定行为具有“操纵”证券交易价格或交易量的属性。7在韩某某操纵证券市场行政处罚案中，执法机关对韩某某的行为进行了鞭辟入里的分析，不仅计算了股票偏离度、单日对倒量占市场竞价成交量的比例，还关注到韩某某在多个交易日存在高价申报卖单异常行为及对股价的明显影响。行政执法机关选取多个时点做“切片”分析，明确指出“操纵证券市场行为是一个连续行为，存在建仓、拉抬、出货等环节，并不需要操纵市场行为人在每一个环节均存在违法具体情形或具体实施操纵手段，对操纵期间账户组整体交易情况进行描述有利于还原本案事实全貌，清晰当事人的全部操作行为。”8本文深以为然，当体现操纵行为人主观意图的行为出现时，即使尚未具备申买量、成交量等技术指标特征，也可考虑认定为操纵行为的始点。

(2)避免拘泥于达到交易指标特征的时间片段

根据刑法第182条的规定，影响证券交易价格和交易量作为认定犯罪的总摄条件，是认定交易量、持股比例、价格偏离度等指标的重要考量因素，但并非唯一考量，行政执法和刑事司法机关不能机械地认为交易量、交易占比达标即为操纵效果实现、操纵行为成立，更不应关注达到具体交易指标(特别是刑事追诉标准)的时间片段。主要考虑是：一方面，“影响证券交易价量”本身并无客观的法律标准，行政执法和刑事司法实践中主要的考量标准是股价异常波动幅度和价格偏离度，但对影响价量不能作绝对化理解，特别是不能将“影响市场价量”机械等同于股价的大幅异常暴涨，因为在资本市场中，行为人操纵市场的主观目的呈现复杂性、多元化特点，行政执法和刑事司法认定时也要秉持差异化审查思路。另一方面，追诉标准所规定的涉嫌操纵行为达到的交易指标和影响证券交易价量的客观效果之间的关联是建立在通常的事实性联系基础上，个案中可能出现行为人实施的行为达到相应交易量指标乃至刑事追诉标准，但市场在股价、市场偏离度方面并未发生明显偏离，是否能对行为人认定为操纵市场违法犯罪并追究相应法律责任？从法律规定看，2019年修订的《证券法》第55条对操纵行为规定了“影响”和“意图影响”证券交易价格或交易量两种行为模式要件，所谓“影响”是指行为主体的行为产生了实质性的效果，导致证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为主体的行为导致证券交易量异常或者形成虚拟的交易量水平；而“意图影响”是指该行为可能产生上述影响，即使由于各种原因实际后果并未发生，也不影响其构成“操纵证券市场”。申言之，即使没有直接证据证明操纵主体的行为已经造成对证券交易价格和交易量的实际影响后果，也可以根据操纵主体的主观意图和损害证券市场秩序的危险性质进行处罚。《证券法》的规定对刑法适用同样有启发性，只要证明行为人有操纵市场的主观故意，并且其行为可能对市场交易价格和交易量造成影响即可，股价、市场偏离度等客观结果并非绝对必要。作为追诉标准和影响价量通常因果关系的例外情况，司法机关在认定犯罪行为成立时需特别关注行为人主客观相一致的证明，实质性审查行为人的申辩理由。

据此，行政和司法机关在认定操纵市场行为时不应过度依赖特定的技术数据指标，而需要关注行为人滥用资金、信息等市场优势，影响或控制证券交易价格和交易量的完整过程，特别是刑事司法“操纵期间”不能仅限于达到追诉标准的时间片段，否则将会人为不当割裂操纵行为的完整性和连续性。

综上，认定操纵期间应基于操纵行为不当扭曲证券市场价量的金融学原理，秉持主客观相一致的原则，完整刻画操纵行为从起意、实施、获利的完整过程，不能仅局限于客观行为达到刑事追诉标准的时间“片段”。原则上，操纵期间起点应为操纵行为发生之时，而终点应为“操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点”。

(二)操纵期间的个案核定方法

在确定操纵期间基本原则的基础上，秉持类型化的审查思路，更有益于执法和司法的精细化演进。

1.基于不同操纵行为方式认定操纵期间

从影响证券交易价格和交易量的金融机理看，交易型操纵和信息型操纵行为的差异较大，操纵期间的认定路径应作区分。交易型操纵中，行为人主要依靠其交易行为作用于市场，其交易过程存在一定周期，操纵期间的确定可重点关注交易量异常的最初和最末交易日。而对于信息型操纵而言，可重点关注信息传播行为的发生始末时点。

此外，还应关注单一手法操纵和混用手法操纵在认定操纵期间时的区别。连续交易、自买自卖、约定交易等单一手法操纵通常是短线操纵，以避免其他因素介入造成亏损，操纵行为发生的起点和结束的终点很容易认定，即买入和卖出日期。但在近期出现的上市公司大股东、董监高等内部人员与市场操纵团队、私募基金等主体“内外勾连型”操纵市场行为则不同，行为人通常是中长线交易，从行为人提前建仓、双方合谋的形成至犯罪行为实施和完成，可能持续数月甚至一年以上。此类案件中，操纵者还会综合使用连续交易、控制信息发布时点等不同的操纵手法，具有操纵意图的信息传播行为与交易行为并存情况频现，因此在确定操纵期间时，也需要从信息和交易两个角度考察操纵期间，在认定起点时关注先出现的操纵性信息行为或者交易行为发生时点，认定终点时应关注后出现的信息对市场的影响消除或者交易行为结束时点。

此外，以大宗交易为代表的特殊交易方式的操纵期间认定同样值得关注。近年来的执法司法实践中，上市公司大股东和董监高基于个人利益最大化的考量，利用大宗交易进行非法减持的情况频现9，甚至操纵市场刑事犯罪案件中也出现了大宗交易的“身影”。对操纵市场行为进行行政稽查和刑事调查时，要特别关注操纵行为的准备阶段，关注上市公司大股东、董监高和接盘方是否合谋盘活大宗交易与二级市场交易，“进一步扩大对不法行为的观察视角与范围，找出隐藏在接盘方身后的大宗交易的卖方，对整个操纵市场行为链条上的所有违法行为人进行处罚，破译借助大宗交易操纵市场的秘密通道。”10从操纵期间的角度，应立足于还原操纵市场违法犯罪的完整链条，方能准确计算违法所得。

2.基于单独或共同违法犯罪行为区分操纵期间

在单一行为人操纵的违法犯罪案件中，一般以行为人着手实施操纵行为开始，全部卖出股票或被行政、刑事司法机关查处作为操纵期间的结束。

在共同违法犯罪案件中，确定操纵期间要更加关注操纵市场的合谋节点，行为人从合谋到具体买入股票，到卖出证券(或被立案调查)，一般会经历较长时间，因此应根据个案确定买入股票的基准日：对于在操纵行为实施前，双方通过洽谈协商达成合谋的，对在合谋前双方已经持有的股份，其违法所得的计算应以双方合谋作为起点；对合谋后买入的股份，则应以买入时间为计算起点，而双方合谋外的单方操纵行为则另外计算。典型的例子是上市公司内外合谋操纵市场案件，上市公司大股东、实际控制人往往在实施操纵行为之前，已经持有相关股票，一般是以达成合谋之时作为操纵期间的始点。

3.基于操纵对象和操纵行为数划分操纵期间

操纵单只股票的期间认定方法相对明确，而在操纵多只股票的情境下，操纵期间确定和违法所得计算问题相对复杂，对此宜分情况讨论。实践中，行为人实施操纵多只股票的案例既有基于概括故意实施的连续操纵，也有以操纵市场为职业的“专业人士”，需从法理基础对两种情形的操纵期间认定予以区分。

第一种情况，行为人基于操纵的主观故意，在相对集中的期间内连续实施操纵行为。如王某某操纵市场行政处罚一案中，2014年9-11月，王某某控制并操作王某某、李某某、列某某等6个证券账户，利用资金优势，分别连续交易双林股份、海立美达等5只股票，推高股价直至涨停，且以涨停价大笔申报买入维持涨停，次一交易日通过连续申报、大笔申报、高价申报和撤销申报等手段操纵开盘价，随后反向卖出，合计获利1249万余元。11对于此类连续操纵违法犯罪行为，可参照刑法“连续犯”理论，分别计算违法所得，且不可进行盈亏相抵，主要理据如下：一是虽然司法实践中对连续犯采取“视为一罪、从重处断”的处理方法，但由于连续犯属于实质上的数罪，对其导致的危害结果是分别评价，对其犯罪数额、犯罪所得是累积计算，不存在盈亏相抵的法理根据；二是根据《证券法》的规定，在计算内幕交易、操纵市场等交易型违法行为违法所得时，实际上将违法所得为负数也即交易亏损的情况视为“没有违法所得”，即违法所得为零；三是连续多次在多只股票上实施操纵市场违法行为，其主观恶性与社会危害性均比单次在一只股票上的违法行为要严重，如果盈亏相抵，可能出现数次操纵违法所得低于单次操纵的情况，不符合罪责刑相一致原则。12

第二种情况，行为人多次实施证券操纵，并非出于同一的操纵故意，而是多次违法犯罪行为。如在任某某操纵证券市场行政处罚案中，行为人任某某通过大宗交易买入股票，并在大宗交易日之前或之后，控制使用非大宗交易账户在盘中通过高价申报、撤销申报等手段，使股票价格产生较大涨幅，并于大宗交易日后的次日或几日内卖出。任某某用相同方法操纵了16只股票，时间跨度较长，在听证时，行为人提出“执法机关随意分割对当事人同一性质的持续性行为的调查”，对此，行政执法机关作出明确回应：任某某的操纵行为不是持续性行为，是间断性的连续行为，按照数个行政违法行为对其进行查处符合法律规定。13此案充分说明了行政执法机关对此类职业性操纵违法行为已予关注，并阐释了对操纵期间和操纵违法行为数的区分理念。

第二种情况能否参照刑法“连续犯”理论认定违法所得计算期间值得商榷。连续犯是指行为人基于同一的犯罪故意，而连续实施的数个触犯同一罪名的独立成罪的犯罪行为的情形。14申言之，连续犯不是简单的连续性犯罪，而是行为人基于一个概括的犯罪决意，连续实施数个犯罪行为，且都触犯同一罪名的犯罪。15连续犯的成立有严格的条件限制，并不是在较短时间内接连实施性质相同的犯罪都是连续犯。基于人的认识能力和环境情势的发展变化，那些相隔数月数年的犯罪，恐怕难以认定为基于“概括的犯罪故意”。16

对于职业性的多次操纵证券市场行为，可以参照刑法同种数罪理论。虽然刑法以一罪一罚、数罪并罚为原则，但考虑到刑罚的正当化依据，根据并合主义的原理，当刑法分则条文将数额(数量)较大作为犯罪起点，并针对数额(数量)巨大、数额(数量)特别巨大的情形规定了加重法定刑时，对于同种数罪不应当并罚，应当累计犯罪数额，以一罪论处，不实行并罚17，刑法第182条操纵证券、期货市场罪正是如此。参照此理论，行为人实施的多个操纵违法行为是数个独立的违法行为，对于违法所得也应分别认定、分别计算，不同操纵期间的违法所得不应进行盈亏相抵。

三、违法所得要素的具体计算方法

认定违法所得主要涉及以下变量要素：股票的买入价格、卖出价格、余券价格、交易费用。买入价格基本可由行为人买入的交易价格认定，争议较小，而卖出价格、余券价格、交易费用均有较大分歧，本文重点针对上述疑难要素的具体计算方法进行讨论。

(一)股票价格是否应剥离市场因素

1.计算市场因素的学理分析和实践探索

影响证券期货价格的因素是复杂多元的，被操纵的股票价格变化，除了可能归因于操纵行为外，还可能受到市场中各种复杂因素的影响。

如图1所示，L1表示被操纵的股票价格变动的走势，其实际由两个部分组成：一部分是假设不存在操纵行为时，由其他因素导致的股价走势，在图中用L2表示；另一部分则是由操纵行为导致的股价变化。以t2点为例，操纵行为人卖出股票的实际收入是Psell,i，但在价格Psell,i中，只有减去Psell之后的部分是违法所得，而Psell是由其他市场因素引起的股价变动，理论上是不应计入违法所得的。

图1 影响股票价格的操纵违法行为因素和其他市场因素

此问题已引起了国内外金融学者的关注和研究。18根据Minenna的归纳，世界主要资本市场监管者通常将法律规定的证券期货“违法所得”等同于经济学范畴的“超常收益”，并形成了主要四种计算方法，包括实际收益法、潜在确定性违法所得法(potential deterministic disgorgement，PDD)、潜在计量违法所得法(potential econometric disgorgement，PED)和潜在概率违法所得法(potential probabilistic disgorgement，PPD)。19我国现阶段在行政执法和刑事司法中主要采取实际收益法。

除了理论研究，域外司法案例中也有讨论，如美国的United States v.Nacchio是近年来关于违法所得计算中涉及市场因素的经典案例。20在一审阶段，当事人Nacchio在法庭辨论中提出计算内幕交易违法所得时应当剔除市场因素，但未被联邦地方法院采纳。在上诉阶段，法院从内幕交易罪构成要素应包含“知悉”和“欺骗”的原理出发，指出影响价格因素是复杂的，需要考虑外在因素的影响对股价的实质影响，其中最重要就包括市场因素。United States v.Nacchio的案例意义在于，在证券犯罪领域的违法所得计算中，市场因素的影响不再仅仅止步于学者理论分析和案件当事人辩解的层面，而是获得了司法界的认同。

在我国的证券刑事案件中亦有被告人提出，在计算其操纵证券市场违法所得时，需要排除市场其他因素影响，特别是在证券市场骤涨骤跌的极端情况下。如张某某等内幕交易凯诺科技案中，内幕信息公开后案涉股票涨幅为14%，但被告人提出，同期大盘涨幅达22.58%，因此应该剔除大盘对股票涨幅的影响，并计算相应的违法所得。被告人的辩解其实是“主张应剔除市场系统性因素对单只股票价格的影响”，但未被该案的审理法院采纳。21

2.计算市场因素的实践困境

剔除“违法所得”中市场因素的应然性已有理论讨论和执法司法探索展开，但当前在个案中剥离市场因素的困境也非常明显：

其一，不同金融模型算法之间优劣难辨。金融学角度从超额收益对违法所得进行数理分析，其关键在于正常收益率的模拟问题，但对市场因素的计算在金融理论中有不同的方法，其计算结果往往由于模型的设计和参数的选取而迥异，即使均为基于违法犯罪案例的实证研究，不同学者对计量方法的优劣评价仍呈现很大偏差。22

其二，在个案中均引入金融数理模型的成本和收益不成比例。在United States v.Nacchio案中，法庭承认市场因素对内幕交易违法所得计算影响的同时，法官也指出，“要绝对精确”地计算市场因素的影响，并在此基础上分离出内幕信息带来的价值是非常困难的。除了美国，德国联邦法院也在案件中考虑厘分市场因素影响，提出应综合考虑股市走势、直接竞争者的股价变动、犯罪前后的股票市场走向、行为人所买入案涉股票的价值波动幅度等，甚至需要根据不同金融商品的波动性进行期间长短不一的观察。23但是，上述估算方法难以被广泛接受和认可，如何确定影响股价的因素缺乏实证基础和量化指标。“这项认定工作牵涉因素复杂，不但耗时费力，而且相同的案件、相同的被告，却因不同专家的计算，产生不同的刑期”24，不仅偏离了刑罚的公平和公正原则，而且消耗的成本与收益可能不成比例。

其三，金融模型算法难以被法律工作者和当事人所理解、审查和接受。由于金融模型涉及大量的计量模型和统计工作，每个案件要单独测算修正模型系数，且非金融学专业人士在理解和验证上都会备感困难。25特别是，当不同的专家证人基于不同的计算方法得出差异较大的结论时，非金融专业出身的法官如何取舍、审查并进行法律判断，是非常棘手的问题。在提出应考虑市场因素影响的美国United States v.Nacchio案中，原告、被告相关专家提供了基于不同模型得出的结果，得出损失规避数额的差距高达2120～3020万美元26，致使法官在案件审理时难以做出判断，而专家证人的鉴定意见能否取得当事人的信任，也同样值得怀疑。

3.次优方法的提出和举证责任的优化

基于前述讨论，违法所得计算对市场因素的处理应循序渐进，个案均引入金融数理模型的设想在当前较难实现，较优选择是在现有计算方法的基础上，进一步优化举证责任分配和审查规则。从举证责任分配看，如果行政执法机关认为市场因素阻止了股票价格的涨跌，因而在计算“名义所得”时主张将市场因素给股价带来的影响纳入考量范围，那么就应由行政执法机关承担举证责任；反过来，如果操纵主体认为操纵行为之外的其他因素(包括市场因素)对其利润(或规避的损失)产生了影响应予剔除时，应由操纵主体提供充分的证据加以证明。值得关注的是，最高人民法院在2022年修订的《证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件司法解释》也表达了类似的观点，针对行为人虚假陈述行为和投资者损失之间的因果关系的证明，如果被告人能够举证投资者损失是由其他市场因素而非被告人虚假陈述行为导致的，法院应予认可。27

在机制的构建和演进过程中，应关注行政稽查和刑事侦查机关的说明义务，探索专家证人的引入，并发挥实质性作用。《操纵认定指引》和《操纵司法解释》关于违法所得计算的规定实际上为处理市场因素的影响提供了较灵活的空间，即市场因素对相关证券价格的影响，可涵盖于行政执法机关对于适当的基准日、虚拟市值等参照标准的选取理由的解释与说明中。当行为人认为违法所得计算错误而申请行政复议或者提起行政诉讼时，行政执法机关对参考价格的详细说明亦有助于行为人更有针对性地提出其理由。28在此基础上，随着理论和实务部门研究的不断深入，如何通过准确、简明、高效的方式进行计算，特别是对于操纵期间认定、非关联因素剔除、余券价格的拟制，都需要证券交易所、证券专业人士及金融学理论研究者的支持。此外，推动金融理论研究和专家证人制度的建立，在行政听证和法庭审理阶段探索对计算方法开展实质性的审查，对于操纵市场违法所得的计算亦具有积极重要意义。

(二)余券价值的法律拟制及质疑

余券价值在操纵市场违法犯罪案件中经常涉及。之所以存在余券问题，是因为操纵行为尚未完成，行为人即被行政稽查或刑事侦查立案调查，剩余股票来不及全部卖出，但违法行为一旦被发现，经由执法部门立案查处，股价就会大幅下跌，如果违法账户没有被冻结，在股价下跌的过程中，仍然可以卖出部分股份。因此，从发现操纵行为到查处、再到行政处罚乃至司法判决，违法犯罪账户内的股票数量和价值可能都处于变化过程中，计算时间点选择的不同会导致结果出现很大差异。实践中，一般以立案调查日作为操纵期间的终点。这种对操纵期间终点的人为拟制，进一步决定了行为人持有余券和违法所得的计算方法。

如在黄某某等操纵市场案中，某上市公司实际控股人被告人何某某、麦某某为出售所持全部B公司股权，与被告人黄某某、文某某、蒋某某商定，由蒋某某分步溢价收购，并配合黄某某、文某某控制B公司发布定向增发、高送转等利好公告以拉升股价；同时，黄某、文某基于上述信息优势，通过本人或其控制的他人账户，在二级市场连续买卖B公司股票。被告人黄某某、文某某、蒋某某分别获利14.9亿余元、15.5亿余元、20.6亿余元(均含浮盈)，何某某、麦某某等4人以协议转让方式高位套现共38.46亿余元，何某某、麦某某分别非法获利1.85亿余元。29

此案中，黄某某等人的操纵行为还未完全结束时就被发现，侦查机关即以案发日作为操纵行为终点计算未卖出部分股票价值，其原因在于，违法所得有两种表现形式——实际盈利和账面盈利(浮盈)：当行为人所操纵的证券已实际卖出，行为人获得的违法所得即为实际盈利；未实际卖出的情况下，操纵者的获利即为可得利益，是账面盈利。上述两种表现形式均应认定为操纵行为的违法所得。

计算方法的选择折射出计算目的的区别，“如果目的是不让违法者获利，应以实际卖出的收入计量；如果目的是要度量违法者对市场秩序的扰乱程度，则应计算操纵行为停止时的余股账面价值。”30当前，计算目的主要是度量违法者对市场秩序的扰乱程度。在黄某某等人操纵证券市场一案中，操纵者余券的账面价值，代表着若行为不被发现，操纵者可能实现的盈利，也反映出操纵行为对资本市场秩序和投资者合法权益的损害，是其行为社会危害性的具体体现。因此，以操纵行为停止之时计算余券数量和违法所得是合理的。

需要考虑的问题是，存在余券的情况下，操纵行为被发现并为行政稽查、刑事侦查机关介入后，个案处理的行政执法和刑事司法周期、对涉嫌操纵者的证券账户和余券的保全措施、案涉股票复牌后的市场反应情况等存在差别，对认定余券价值和违法所得存在较大的实质性影响。因此，在对未结束的操纵行为的违法所得进行法律拟制时，应兼顾执法司法便利和当事人合法权益保护。

建议从实体和程序两方面考虑这一问题：一方面，在实体方面建立统一的原则性计算方法，厘定违法所得计算的基本方向。在个案处理时，需根据操纵行为影响的消除、持仓水平、行政稽查或司法介入情况、复牌后股价变化等市场反应情况等具体要素进行司法核定；另一方面，借鉴域外执法司法实践经验，可从程序设定上进一步保障算法的公正性，避免单一主体对计算方法的选择成为定罪量刑的根据。主张操纵行为成立的一方，一旦采用某一方法计算出违法所得后，证明这一计算不合理的责任转移到对方，由对方围绕修改计算方法和调整违法所得的依据来进行申辩，最后由法院对双方的计算方法和计算结果进行裁定。31

实践中，行政执法机关已关注到当事人针对持有余券价值计算时点的申辩并予以回应。如在FX集团、李某某操纵市场案，当事人认为该案在事先告知书中认定的操纵期间(2016年6月28日至2017年3月1日)有误，操纵期间的终点应为2017年12月6日即复牌日。32此外，因股票复牌后股价暴跌，账户组被强制平仓，实际大幅亏损，因此应当以复牌后实际所得而非账面所得为基础计算违法所得。针对上述申辩，行政执法机关作出了针对性回应，关于操纵行为结束日的认定，本案在向当事人下发事先告知书时，案涉证券仍处于停牌状态，故事先告知书所认定操纵行为终止日为2017年3月2日即停牌日。考虑到案涉证券于2017年12月6日复牌后，账户组具有继续交易的客观条件，亦存在陆续卖出的客观事实，因此该部分交易应当纳入案涉操纵行为之中，对此行政执法机关接受了当事人的申辩，以作出行政处罚前补充调查日为基准日对账户组收益重新计算，账户组实际亏损5.51亿元。该案后续移送刑事处理，一审判决也采取了类似的计算方法，对操纵行为的违法所得予以认定。33

(三)非法获利的范围厘定

1.操纵期间内分红是否计入违法所得

在交易型操纵案件中，行为人控制账户中实际出现的利益增值，除了表现为实际获利和账面获利，还包括分红收益。分红收益能否计入证券违法所得的问题，法律及相关司法解释尚未予以明确。学者针对内幕交易案件中的分红获利是否应计入违法所得有过讨论。34是否将分红纳入操纵证券市场的违法所得，主要应考量分红收益与操纵行为之间是否具有法律上的因果关系，即分红是否属于法律意义上的“介入外因”。介入外因究竟是与实行行为构成了原因竞合，抑或是单独导致了因果关系的中断，是司法实践中的区分难点。根据英美法系的介入学说，因果关系中断大致可以分为两类：异常的自然状态或事件、“不合理”的自愿或非自愿行为(或称“异常反应”)。结合我国司法实践，“独立性”和“高度异常性”是判断介入因素是否导致因果关系中断的两个基本原则。35

操纵行为主体之所以能够获得企业分红，是因其基于操纵的主观目的购买了案涉股票，而操纵期间内企业进行分红是否属于刑法意义的介入因素，从而引起操纵行为和违法所得之间的因果关系中断，可对照前述介入因素的标准进行判断：(1)独立性。根据我国《公司法》第34条的规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，即分红是公司基于行为人的持股数所分配的相应红利，如果行为人未向公司投入资金，未持有相应股份，自然没有获得作为股东的盈余分配权，即俗称的股东分红权的基础。因此，案涉公司的盈余分配不能单独引发操纵行为人获得相应的红利收入。(2)异常性。股东向公司投入资金用于公司的日常经营管理，在公司有盈利的前提下，分红作为公司股东的基本权利得到《公司法》等相关法律的明确肯定。根据《公司法》第167条的规定，在公司存在可供分配利润的前提下，如果公司长期不分红，股东的盈余分配权以股东先行内部救济为原则，即股东可以提出召开股东会，讨论利润分配方案。因此，股东获得分红是其应有权利而非异常事件，即行为人如果持有公司股份，通常情况下都会获得红利分配。综上两点讨论，公司的分红行为不属于介入外因，不会单独导致因果关系的中断，而是与行为人的实行行为——基于操纵主观目的购买并持有公司股票行为，构成了原因竞合，从而导致行为人获得红利分配，因此应当将公司的分红计入操纵违法犯罪的违法获利数额。

2.特殊交易下获利是否计入违法所得

随着资本市场的发展，操纵证券犯罪案件呈现新的特点，违法主体出于放大资金优势、逃避监管和处罚等原因，采取借用他人账户、吸收杠杆融资等方式进行违法交易，涉嫌操纵的账户甚至包括“证券投资集合资金信托计划、资产管理计划、结构化信托产品和券商收益互换产品等实际公开或私下募集的第三方资金”。36在计算违法所得时，行为人提出辩解，要求行政和司法机关在计算操纵市场违法所得时，要区分自身实际获取的收益和受托管理、借用资金的盈亏等，下文以案释义。

在涂某某等人操纵市场案中，涂某某等人系深圳YC公司的董事长和高级管理人员，在听证时申辩应认定YC公司违法而非个人违法，但该辩解未获行政执法机关采纳。37与之相类似，在广州HF投资管理有限公司、易某某、周某某操纵证券市场行政处罚案中38，案件当事人提出申辩，称其并非产品的所有人或受益人，仅作为相关产品的投资顾问为相关账户的交易行为提供建议，因此账户所得非公司所得，不应作为罚款的计算基础，对此辩解行政执法机关亦未采纳，而是以违法所得为基础，没收HF投资管理有限公司违法所得1016万余元，罚款3050万余元。

但行政执法机关在其他案件中也呈现不同的态度，如在深圳CF成长投资有限公司、唐某某、肖某内幕交易案中39，在计算内幕交易违法所得时，只计算了行为人从信托产品涉及内幕交易的该笔交易提取的管理费和享有的特定信托利益，即依据合同约定，因信托产品账户2011年2月14日买入TY控股股票，CF成长计提投资顾问管理费102.89元，享有特定信托利益19万余元，两项合计获利19万余元，而未纳入6只信托产品4个账户中合计买入的所有股票的违法所得。

对上述观点差异，在认定操纵违法所得时是否需要区分行为人自身收益和受托管理、借用资金的盈亏，可从两个方面进行分析：其一，共同违法犯罪故意。共同违法犯罪行为人必须对共同违法犯罪具有故意，即各行为人之间必须存在关于共同实施特定违法犯罪行为的意思联络，其实质是各行为人之间达成共同实施特定违法犯罪行为的“合意”。在操纵主体与账户、资金的提供者有共同操纵意图的情况下，即使账户、资金提供者没有参与操纵等违法犯罪的具体实行，在计算违法所得时仍可以统合计算；当操纵主体通过合法合规的金融产品获得相关资金和账户，并将获利按照合同约定比例返还，而资金和账户的提供方对操纵主体的行为不知情，其对通过合法合规的金融产品获得合同约定的收益是“善意”的，由于双方未形成违法犯罪的共同意图，未实施共同违法犯罪行为，因此不存在参考刑法理论中共同犯罪“部分行为全部责任”的基础，对于操纵等违法所得主体而言，在计算违法所得时可以考虑不计入已返还第三人的获利金额。

其二，资金财产的独立性和金融产品的合法合规性。如果行为人实施操纵所利用的资金系公司财产、他人以合法合规金融产品投入的资金，则行为人控制和实际获得上述资金收益的可能性较低，在认定行为人违法所得时建议将公司和他人所获收益剔除。如在前述涂某某等人操纵市场案中，涂某某等5人对外虽以YC公司名义招揽理财客户，但YC公司自成立以来，没有固定的办公场所，也没有任何实质的经营业务活动；YC公司成立时实收资本500万元，其中以股东借款的名义转出450万元进行股票投资，且2013年年底收取的客户佣金全部转入王某某的配偶高某个人账户进行股票投资，并未转入YC公司的法人账户，公司也没有进行相应的财务核算。基于上述原因，执法机关对YC公司进行了人格否定。行政执法和司法机关可以从是否具有独立的财产利益、是否具有独立的意志、是否具有《公司法》所要求的法人治理结构等因素考察个人与公司的人格独立性。同理，可以从账户资金是否独立、是否依照法定的条件和程序设定、是否依照合同约定的规范运营等判断案涉金融产品是否合法合规，考量金融产品持有人的主观认知状态，特别是产品持有人获得收益的独立性和可能性，从而判断是否将产品收益计入行为人操纵市场的违法所得。

(四)交易费用的范围如何确定

根据《操纵认定指引》的规定，交易费用主要包括证券交易中合法合理的手续费用。关于租借他人账户费用、配资费用等是否计入交易费用的问题，相关规范尚未给出明确指引。

对此问题，行政执法和刑事司法机关已有相对统一的观点。在前述FX集团、李某某操纵市场案中，当事人申辩“违法所得应当排除配资利息等资金成本”，对此，行政执法机关在行政处罚决定书中明确予以回应，“融资费用是当事人为实施违法行为的成本支出，也并非因交易直接产生，当事人所提出融资利息等费用应当排除的理由不能成立。”40

刑事案件对配资成本亦持类似观点，配资费用属于比较典型的犯罪成本，无论配资人员是否与操纵人员构成共同违法犯罪，配资成本均不应从操纵证券市场犯罪的“违法所得”中扣除。不仅在操纵市场案件中，利用未公开信息交易刑事司法案件中也有相应判例回应。如在一起案件中，基金经理程某借用其朋友刘某的证券账户及资金200万元实施“老鼠仓”交易，程某每年向刘某支付相应利息。在实施利用未公开信息交易的行为后，累计获利金额人民币207万余元。上述获利金额除被刘某直接扣除收取利息外，部分由程某通过刘某提取后花用。41该案中，被告人程某申辩，其向朋友刘某支付的利息是否需从其违法所得中予以扣除，对此司法机关未采纳42，认为被告人向刘某支付的利息本质上还是被告人自愿从其非法获利中分配出的账户、资金使用费等，属于犯罪成本或犯罪主体对违法所得的分配，不应从被告人违法所得金额中予以扣除。43

四、结论

违法所得是行为人通过实施“欺诈”行为获得的不法利益，行为人通过操纵手法人为“控制”市场供求关系导致证券市场达到虚假平衡的过程，体现了操纵市场行为的金融机理，相应机理也为操纵市场违法所得计算规则的构建与完善提供了重要参考。

操纵期间是计算违法所得的时间基准，应基于操纵行为影响证券交易价格和交易量的金融机理，从行为人实施操纵的主观故意和对市场价量的客观影响出发刻画完整的操纵期间，不能只限于达到刑事追诉标准的操纵时间片段。执法司法实践应根据操纵手法的差异性对操纵期间进行类型化审查和准确划分，对于行为人实施跨期间操纵行为的案件，基于连续犯和同种数罪的刑法理论，应累计计算所有操纵期间的违法所得且不能进行跨期间的盈亏相抵。

在具体个案厘定时，当行为人基于操纵市场的主观故意建仓，并且利用市场价格波动平仓获取交易利润的，应当按照实际利益法认定操纵市场的违法所得，即以建仓成本与平仓金额之间的价差认定操纵市场违法所得。基于我国证券市场现实和执法司法目标，不同金融计算模型之间的算法争议和司法审查困难，当前实践中继续采用实际收益法认定违法所得是较优选择，同时赋予行为人以其他金融模型矫正计算结果的申辩权利。对于操纵市场过程中实际获取的股票分红，不属于刑法意义上的介入外因，原则上应将股票分红计入操纵市场违法所得。当行为人基于操纵市场的主观故意实施建仓，在操纵期末仍持有股票未平仓或部分平仓的，余券价格属于操纵违法所得，应根据操纵行为与市场价格的关联性、持仓水平、行政稽查或司法介入情况、复牌后的股价涨跌等市场反应情况等具体要素进行司法核定。在审查涉案主体实施操纵成本时，只有正常的交易费用可予扣除，而操纵主体用以获得资金、账户等的费用属于犯罪成本，均应纳入违法所得计算。■

注释

1.2007年《证券市场操纵行为认定指引(试行)》第五十一条规定，在计算违法所得的数额时，可参考下列公式或专家委员会认定的其他公式：违法所得=终点日持有证券的市值+累计卖出金额+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用。

2.参见陈舜.操纵市场违法所得的计算方法[J].中外法学, 2005, (6):763。本文根据讨论主题对公式内变量的标注形式作出了部分调整。

3.参见汤欣, 高海涛.我国内幕交易案件中违法所得的算定及判罚——兼论域外法律实践及其启示[J].证券法律评论, 2015: 65.

4.参见陈晨.操纵证券市场犯罪的司法观察[J].证券法苑, 2017: 211.

5.参见李珍, 夏中宝.交易型操纵行为影响证券价格的微观机制研究——以连续交易、虚假申报、对倒操纵典型案例为切入点[J].金融发展研究, 2020, (5): 60-61.

6.参见李珍, 夏中宝.交易型操纵行为影响证券价格的微观机制研究——以连续交易、虚假申报、对倒操纵典型案例为切入点[J].金融发展研究, 2020, (5): 59.

7.中国证监会行政处罚决定书〔2014〕41号。

8.中国证监会行政处罚决定书〔2022〕7号。

9.中国证监会行政处罚决定书〔2018〕95号。

10.参见郑佳宁.证券市场大宗交易减持行为的规制疏失与校正[J].北京社会科学, 2016, (11): 58-59.

11.中国证监会行政处罚决定书〔2017〕30号。

12.参见张子学.操纵多只股票的盈亏应否相抵[J].清华金融评论, 2015, (3): 78-79.

13.中国证监会行政处罚决定书〔2016〕121号。

14.参见唐金印.论处断的一罪[D].重庆: 西南政法大学, 2013: 86.

15.正如我国台湾学者所言，连续犯是“行为人以一个决意，为数行为之原动力”。所谓“概括犯意”，亦即连续之“单一决意”，而“单一决意”与“意思单一”有别，前者是对两个以上犯罪事实之该概括的预见，后者则为对于特定犯罪事实的具体认识。参见高仰止.刑法总论[M].中国台北: 台湾五南图书出版公司, 1980: 329.

16.参见张正新, 金泽刚.论刑法中的多次犯罪[J].湖北社会科学,2011, (7): 154.

17.参见张明楷.论同种数罪的并罚[J].法学, 2011, (1): 133.

18.由于学术讨论和司法实践对内幕交易违法所得中的市场因素剔除讨论的比较充分，而内幕交易与市场操纵在市场因素方面具有相同性，此部分的论述引入了相关的内幕交易违法犯罪案例和学术研究成果。

19.参见黄素心.内幕交易违法所得认定问题研究[J].技术经济,2011, (7): 98.

20.United States v.Nacchio, 573 F.3d, 1074-1076(10th Cir.2009).

21.山西省清徐县人民法院刑事判决书(2011)清刑初字第30号。

22.相关研究内容参见黄素心.内幕交易违法所得认定问题研究[J].技术经济, 2011, (7): 98-102；陈莹, 李心丹, 周旭媛.内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理——基于国内案例的实证分析内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理[J].证券市场导报, 2014, (11): 16-22.

23.参见金燚.内幕交易之违法所得：行刑衔接视角下的实证考察与理论辨析[J].湖北社会科学, 2021, (2): 141.

24.参见赖英照.内线交易犯罪所得如何计算?——评最高法院105年度台上字第549号刑事判决[J].法令月刊, 2017, (1): 23.

25.参见汤欣, 高海涛.我国内幕交易案件中违法所得的算定及判罚——兼论域外法律实践及其启示[J].证券法律评论, 2015: 56.

26.在United States V.Nacchio一案中，美国第十巡回法院指出，股价涨跌因素复杂多样，尽管要绝对精确地计算市场因素的影响，并在此基础上分离出内幕信息带来的价值是非常苦难的，但是非基于内幕信息所产生的利益应予扣除。因此在本案再审时，原、被告提供的专家证官均以事件研究法设定相应的数理模型来计算内幕信息对股价的影响。原告聘请的政府专家认为，内幕信息对Qwest股价下跌的影响约在45%～65%；被告聘请的专家Daniel R.Fischel教授则认为市场因素是其交易期间股价波动的主要因素，内幕信息的使用仅仅导致了3.52%的下跌。双方各执一套计算模型，得出损失规避数额的差距高达2120～3020万美元。此外，双方专家都承认，由于证券市场对重大信息的反应本质上存在效率欠佳的问题，事件研究法不能完善地反映内幕信息对股价的影响程度，特别是如果内幕信息不是单一、重大、一次发布的，而是多个信息在一段期间内陆续披露的情况下，如何计算信息对股价的影晌，尤其困难。相关案例讨论参见Transcript of Sentencing Hearing, United States V.Nacchio,No.05-cr-00545。

27.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号)第三十一条之规定。

28.参见吴任桓.内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理[J].金融理论探索, 2017, (1): 51.

29.上海市第一中级人民法院判决书(2018)沪01刑初44号。

30.参见陈舜.操纵市场违法所得的计算方法[J].中外法学, 2005,(6): 765

31.美国在SEC v.Rosenfeld、SEC v.Benson等案例中，确认了这一原则，并在SEC v.Lorin、SEC v.Patel等案例中明确，非法所得的计算方法在法院的自由裁量范围之内。

32.其中，FX集团代理人提出操纵行为结束日应当为股票复牌日，即2017年12月6日，操纵影响消除日为2017年12月11日，应以此为基础计算相应的收益，其中涉案人员郑某某代理人提出，违法所得计算的终点不能早于股票复牌日即2017年12月6日。

33.中国证监会行政处罚决定书(2018)77号，本案的一审判决参见媒体的公开报道，参见中国经济网.461个账户操纵股价 非法集资逾565亿元，法院一审判了[EB/OL].[2021-11-23].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1717172432293158837&wfr=spider&for=pc.

34.相关研究参见刘宪权.内幕交易违法所得司法判断规则研究[J].中国法学, 2015, (6): 252；王涛.内幕交易犯罪案件违法所得计算方法研究[J].证券法苑, 2020: 159.

35.具体而言，当介入因素足以单独地造成犯罪结果时，该原因排除行为人的实行行为与损害结果之间的因果关系，但如果介入因素虽具有相对独立性(如医疗事故)，却并未完全切断实行行为与损害结果之间的因果关联，单独并不能造成法益损害结果，则介入因素并不中断因果关系，这是其一。其二，所谓高度异常性，即是指介入因素发生概率极低、介入因素并非实行行为引发、介入因素的发生与实行行为无关，则介入具有“高度异常性”，方能成为认定因果关系中断的理由。

36.参见汤欣, 高海涛.操纵市场行政处罚案例全景观察[J].证券法苑, 2016: 61.

37.中国证监会行政处罚决定书〔2015〕89号。

38.中国证监会行政处罚决定书〔2016〕77号。

39.中国行政执法机关行政处罚决定书〔2014〕1号。

40.中国证监会行政处罚决定书〔2018〕77号。

41.本案基本案情：被告人程某于2006年7月起进入T基金管理有限公司工作，并于2010年4月至2013年11月间担任中小盘股票基金经理，负责该基金的股票投资决策和操作等。2010年初，被告人程某经与朋友刘某商议，由刘某提供证券帐户及资金200万元给程某，并按程的指令进行股票买卖交易，程某则每年支付12%～15%不等的利息。2010年5月至2013年10月，程某利用其获取的基金股票交易情况等未公开信息，指令刘某使用“徐某某”的证券帐户，先于或同期于其管理的基金买入或卖出“某某电器”“某某光电”等43只相同的股票，累计交易金额人民币6924万余元，累计获利金额人民币207万余元。上述获利金额除被刘某直接扣除收取利息外，部分由程某通过刘某提取后花用。

42.2019年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第九条规定，“违法所得”是指行为人利用未公开信息从事与该信息相关的证券、期货交易活动所获利益或避免的损失。

43.本案中，刘某在客观上为被告人犯罪提供了一定的帮助，但因在案证据无法证明其主观明知，不足以认定二人构成共同犯罪。