普通投资者追踪北上资金能获利吗？

习明明刘鹏刘旭妍

(1.江西财经大学数字经济学院，江西 南昌 330013；2.江西财经大学经济与社会发展研究院，江西 南昌 330013)

一、引言

党的“二十大”报告提出要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。股票市场是连接实体经济和资本的重要桥梁之一，股票市场的平稳有序发展对于金融支撑实体经济发展具有重要意义。自沪深股通相继开通以来，中国资本市场开放程度不断提高。北上资金的引入为我国资本市场发展注入了新的活力，增强了我国资本市场的综合实力，同时北上资金也已经成为影响我国A股市场运行的重要力量。根据《证券时报·数据宝》发布的统计数据，2021年北上资金年内总成交额超过25万亿元，其中净买入额4321亿元，是2020年的两倍，创历史新高。

作为一支市场化程度和专业化水平较高的资金，北上资金在推动我国资本市场进步的同时，自身的成长和投资收益率也达到了新高。自2017年以来，北上资金在A股市场的累计收益率接近70%，与同期的上证指数相比，回报率高出近50个百分点。在这亮眼的业绩背后，有关北上资金投机炒作的争议也愈演愈烈。主流观点认为北上资金以港资和外资为主，在操作风格上追求价值投资，是普通投资者的重要参考对象。但参考Wind的数据统计，北上资金曾多次精准实现“抄底逃顶”，买卖方向选择多次领先于指数变盘。北上资金频繁买卖的交易行为，与被视为长期稳健价值投资的形象有所背离，市场上普通投资者追踪北上资金的交易较难获利，本文尝试对这种现象进行理论与实证分析。

现有文献关于普通投资者追踪北上资金的研究相对较少，现有研究多聚焦于机构投资者与普通投资者的策略博弈，并且未得出统一的结论。一方面，普通投资者与机构投资者常作为交易的对手方，在交易策略上截然相反(Jones et al.，2021；Koesrindartoto et al.，2020)[6][8]；另一方面，市场中又普遍存在着追踪交易与羊群效应的现象(丁乙，2021；Pástor et al.，2017)[13][10]。部分观点认为，信息不对称是造成上述异象的原因 (史永东和王谨乐，2014)[21]。普通投资者受限于信息的不对称，在追踪交易中往往滞后于机构投资者的交易，因而客观上形成了相反的策略。但北上资金的持仓与交易信息通常以交易日为周期进行公布，现有研究无法解释在持仓信息相对透明的情况下投资者为何依然难以获利。

不同于现有研究，本文以北上资金为研究对象，采用沪深股通标的股票的日交易数据，实证分析北上资金与普通投资者的交易策略。研究结果发现，北上资金存在短期和长期复合的交易策略。短期北上资金会参与市场炒作提高股票短期收益率，长期则存在逆趋势的价值投资行为。北上资金的交易对投资者的投资决策具有显著影响，但受限于“有限关注”，普通投资者无论是短期还是长期追踪北上资金都难以获利。机制研究发现，北上资金获利的重要机制来自于择时交易的特性。

本文可能的边际研究贡献体现在：第一，研究视角方面。本文解释了北上资金在推动A股市场平稳发展的同时如何实现自身利益最大化的理论机制，即北上资金具有短期和长期复合的交易策略。这一发现有助于破解当前市场的投资者困惑：普通投资者在难以获利的情况下，为什么还仍然执着于追捧北上资金。第二，研究对象方面。目前国内针对北上资金的实质性研究并不多见，尤其是在微观交易数据方面。本文利用沪深股通1237家上市公司2018-2021年的97万条日交易数据，基于“有限关注”理论分析了投资者的追踪策略失效的原因，弥补了现有文献关于北上资金微观数据研究方面的不足。第三，本文还检验了北上资金的择时交易特性，验证了北上资金的获利机制。研究结论对完善我国A股市场监管体系和保护普通投资者利益，具有重要的启示意义。

二、理论分析

(一)北上资金的复合交易策略

现有文献关于北上资金的交易策略研究，主要区分为短期与长期两种维度。在短期交易过程中，股票价格主要受市场潜在消息、投资者情绪等因素影响(罗琦等，2021；尹海员和吴兴颖，2019)[19][26]。机构投资者出于短期利润最大化目标，会炒作市场热点与情绪，在加剧股价泡沫的同时，也可以通过“骑乘策略”实现短期超额收益(Liu et al.，2020；周为，2019)[9][28]。机构投资者也会因为业绩排名压力而助长市场炒作行为(王擎等，2022；沈红波等，2021)[24][20]。传统观点认为市场炒作是非理性的，但有证据表明市场炒作行为并非完全非理性(Temin and Voth，2004；陆蓉和孙欣钰，2021)[11][17]。机构投资者并非统一的整体，当个别机构预期自身单一的“逆向”交易无法破灭市场泡沫，并且其他机构投资者也不会采取类似举措时，基于市场炒作所形成的泡沫短期内便无法抑制。北上资金作为市场化程度较高、追求利润最大化的资金，自然也会积极参与顺趋势的市场炒作实现获利。也有证据表明，机构投资者能够通过参与市场炒作获取短期收益(Brunnermeier and Nagel，2004；Jang and Kang，2019)[2][5]。因此，本文预期北上资金短期会采用顺趋势的交易策略，提高股票的短期收益率。

但是，从长期的角度看，股票价格主要受公司基本面品质的影响(尹力博和廖辉毅，2019)[27]。作为成熟市场资金，北上资金会基于上市公司的基本面情况调整持仓，回归价值投资的属性(罗琦等，2021；姚颐等，2011)[19][25]。因而，长期来看北上资金具有逆趋势平稳市场的特性。北上资金会促进股价偏离上市公司实际价值的股票价格回归，从而平抑市场波动。价值投资策略获利的前提在于市场上持续存在未被纠正的价值低估的股票。由于北上资金的持仓并不具有保密性，假定北上资金发现了价值低估的股票，基于价值回归预期的自我实现性(Foley-Fisher et al.，2020)[3]，其他投资者的追踪交易会快速推高股价，最终导致价值投资策略难以获利。因此，北上资金的长期盈利逻辑无法用单一的价值投资策略进行解释。

本文认为，北上资金长期的盈利结果源于复合的交易策略，即通过短期顺趋势的交易策略降低长期逆趋势策略的交易成本。由于北上资金的规模与体量庞大，为了避免造成短期剧烈波动，北上资金的买入与卖出交易需要在更长的时间内完成，因此长期中只能采用成本更高的逆趋势交易策略(Gabaix et al.，2006)[4]。即北上资金会在股票的下跌趋势中持续地买入，从而不断积累亏损；在股票上升趋势中持续地卖出，从而不断增加盈利。长期来看，逆趋势交易所带来的成本上升可以通过短期的顺趋势交易不断降低，并最终在价值回归的上涨过程中兑现利润。因此，本文提出如下研究假说：

H1：北上资金具有复合的交易策略，短期北上资金会采用顺趋势的交易策略提高股票收益率；长期则会采用逆趋势的交易策略抑制股票收益率。

(二)投资者追踪北上资金的动机

随着资金规模与体量的扩大，北上资金对投资者交易决策的影响不断提高(唐勇等，2022)[23]。机构投资者凭借专业的知识以及潜在信息优势在市场中能够占据优势地位(李心丹等，2008)[15]。而普通投资者会出于风险回避、利润诉求等原因追踪模仿机构投资者的交易行为(丁乙，2021；Pástor et al.，2017)[13][10]。相较于追踪内地机构，普通投资者往往更倾向于追踪北上资金。主要原因有三个方面：一是历史业绩。北上资金的历史业绩更高并且更稳健。根据证券时报的统计数据，自2017年至2021年末，北上资金在A股市场的累计收益率接近70%，高出同期的上证指数回报率近50个百分点。与之相对，内地机构的投资业绩则分化严重。Jones et al.(2021)[6]基于5300万个投资者账户数据分析，发现普通投资者在市场交易中显著负向预测未来的股票收益，并且将时间期限拓展到未来12周以后该现象依旧存在，而机构投资者则能显著正向预测未来的股票收益，这表明普通投资者的投资收益能力普遍低于专业的机构投资者。因此，北上资金作为历史业绩稳健的机构投资者，更能吸引普通投资者追踪模仿。二是数据信息获取的成本。北上资金的个股持仓信息通常会在每个交易日收盘后统计公布，投资信息更加透明。而内地机构的信息披露周期更长、频率更低，并且数据的获取难度也更大。根据史永东和王谨乐(2014)[21]的研究，投资者追踪内地机构投资者的交易通常具有较为严重的滞后性。因此无论是从信息获取的成本还是时效性来看，北上资金都是普通投资者更加合适的追踪对象。三是投资专业性。相对于内地资金而言，北上资金作为来自成熟市场的资金，在交易经验与策略上更加丰富，在信息交互上更容易把握国际动向。此外，媒体的宣传与引导也会影响投资者的认知(Kaniel and Parham，2017)[7]。国内的媒体与部分机构对北上资金的吹捧也进一步强化了投资者对北上资金的关注。基于此，本文提出如下研究假说：

H2：A股市场股票交易过程中，普通投资者会追踪模仿北上资金交易行为。

(三)投资者“有限关注”与追踪策略失效

追踪交易策略的核心逻辑在于投资者可以通过复刻“盈利资本”的交易行为实现获利。从理论上分析，假如北上资金在A股投资能够获利，投资者无论在短期交易还是长期交易中，都应该能通过追踪北上资金的交易获利。但既往研究发现，普通投资者与机构投资者在市场交易中常作为对手盘存在，在交易中普通投资者常扮演“输家”的角色(Jones et al.，2021；Koesrindartoto et al.，2020)[6][8]。这表明投资者的追踪策略并未达到预期的效果。本文尝试利用“有限关注理论”对这一现象进行解释。

“有限关注”是指投资者由于缺乏专业的投资能力与知识素养，在市场交易中不能充分认识北上资金的复合交易策略，从而导致决策出现偏差和时差。在短期交易中，受限于“有限关注”，普通投资者往往会忽视追踪策略在信息获取上的滞后性。在现行的信息披露规则下，普通投资者获取北上资金的个股持仓信息通常会滞后到当日收盘以后。对于“快进快出”的短期交易和量化交易而言，信息时差对普通投资者极为不利。参考朱红兵和张兵(2022)[29]的研究，投机炒作者能够利用T+1的交易制度诱导普通投资者交易，并且普通投资者当日的买入交易会在次日遭受亏损。此外，北上资金还可以利用融券工具实现T+0的日内买卖，实现及时纠错与风险管控。但是，由于资金规模和专业水平受限，这些策略对普通投资者而言均难以实现。因此，本文认为普通投资者的短期追踪策略很难获利。

在长期交易中，北上资金的持仓变动相对平缓，投资者可以实现对北上资金长期持仓的追踪复刻。但北上资金的长期逆趋势交易会抑制股票的收益率，投资者仍然难以通过追踪北上资金获利。一方面，价值投资策略需要投资者具有较高的专业素养和持股耐心。但是受限于“有限关注”，普通投资者往往难以合理评估上市公司的真实价值(Biais et al.，2002)[1]，在逆趋势交易过程中不断积累的亏损会使得投资者过早地“割肉”卖出。参考Jones et al.(2021)[6]的研究，普通投资者的持仓周期仅为机构投资者的一半，这不利于长期投资获利。另一方面，价值投资策略也需要更大的资金规模和更强的抗风险能力。北上资金能够凭借自身的资金体量，在下跌过程中持续地通过顺趋势交易策略摊薄成本，但普通投资者受限于资金规模往往难以实现高频率、精细化的持仓管理。此外，北上资金还能通过做空策略、分散投资、交易股指期货等方式实现长期的风险管控和对冲，来达到降低成本的目的(李斌和雷印如，2022)[14]。而普通投资者受限于资金规模、专业水平与“有限关注”，长期中往往难以追踪这种复杂而专业的投资策略。同时，长投资周期所带来的不确定性风险，也会加大投资者追踪北上资金长期交易的难度。基于上述理论分析，本文提出如下研究假说：

H3：无论是在短期还是长期股票交易中，普通投资者追踪北上资金的交易策略均难以获利。

三、研究设计

(一)模型设计

为了研究北上资金的交易策略及其对股票收益率的影响，本文基于“有限关注”理论，构建了以下两个多维固定效应模型：

其中，变量RR代表股票收益率，变量BSH代表北上资金持仓比例，变量Trend代表上涨/下跌趋势(RI/DE)。i为个体识别变量即上市公司编号，t为时间变量即不同的交易日。Indus、time、city、code分别代表行业、时间、上市公司所在城市以及上市公司个体的固定效应。若北上资金的确具有复合的交易策略，则对于式(1)，在短期交易中系数β1应显著为正，在长期交易中系数β1应显著为负。对于式(2)，北上资金持仓在短期交易中应与股票运行趋势同向变动，长期则为反向。

(二)样本选择与数据来源

本文选取2018-2021年的沪深股通标的上市公司数据为研究样本。由于不同公司股票纳入沪深股通的时间不同，本文剔除了部分个股在纳入沪深股通之前的数据，最终得到1237家上市公司，共计971975个样本观测值。其中，沪深股通上市公司的交易数据来自于通达信。通达信软件定位于提供多功能服务的证券信息平台，由深圳财富趋势科技股份有限公司设计。对于本文的研究而言，通达信可以基于用户个人的指标定制每日更新数据，相较其他数据库而言，在数据的更新频率上具有一定的优势。此外，上市公司的实际控制人以及研报分析数据来自于Wind数据库。为防止极端值影响，本文剔除了部分个股在纳入初期因为基数较小导致的极端变动数据。

(三)变量设计

1.股票收益率(RR)

本文的被解释变量采用个股的收益率，具体计算方式为：

其中，Closei,t代表第i只股票第t期的收盘价，Closei,t-1代表第i只股票第t-1期的收盘价。

2.北上资金持仓比例(BSH)

本文的核心解释变量采用北上资金持仓比例指标，具体计算方式为：

其中，BSsharei,t代表北上资金在第i只股票第t期的持股数，Totalsharei,t代表第i只股票第t期的总股数。

3.上涨/下跌趋势变量(RI/DE)

对于股票运行趋势的定义，常见的方法是利用均线排列的方式进行区别。基于这一逻辑，本文定义当股票的5日平均价格依次大于20日、60日、120日均价，则为上升趋势；反之则为下跌趋势。

4.控制变量

借鉴陆蓉和徐龙炳(2004)[18]以及薄仙慧和吴联生(2009)[12]的研究，本文从资金流动角度选取了一系列影响上市公司股价的因素作为控制变量。具体包括：主力资金控盘指标(CAPC)、超短、短中、短长期资金动向指标(ZJS、ZJM、ZJL)、成交量(VOL)、短期价格波动率(PVRS)、股东数量(NSH)、活跃性(ACT)、陆股通持仓规模(LCRN)、市值规模(MV)等指标。

具体指标构建及说明如表1所示。

表1 变量定义

(四)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。其中，沪深股通上市公司股票单日收益率(RR)最大值为20.6%，最小值为-20.2%。股票单日收益率之所以超过了创业板和科创

表2 主要变量的描述性统计结果

板20%的最大涨跌幅限制，主要是因为采用了前复权数据，使得部分历史收益率数据有所扩大。收益率(RR)的均值为0.1%，说明沪深股通上市公司的总体股价水平在研究区间内呈上升趋势。北上资金持仓比例(BSH)最大值为25.9%，最低值趋近于0，说明北上资金持仓在不同公司间具有较大差异，证明北上资金持仓具有选择偏好。上涨趋势(RI)均值为0.17，说明有17%的样本处于上涨趋势中。下跌趋势(DE)均值为0.19，说明有19%的样本处于下跌趋势中。

本文采用的是非平衡面板数据，共计1237家上市公司，覆盖2018-2021年共计948个交易日。考虑到在时间维度上数据的平稳性，本文采用IPS方法检验面板数据是否平稳。结果表明在1%水平下显著拒绝面板数据存在单位根的假设，说明面板数据在时间维度总体平稳。

四、实证结果与分析

(一)北上资金的复合交易策略

本文采用多维固定效应模型检验北上资金的复合交易策略。对于短期交易，参考周为(2019)[28]以及朱红兵和张兵(2022)[29]的研究，机构投资者的短期炒作或投机交易行为通常持续周期较短，需要在更加微观的层面进行考察。因此，本文将研究周期精确到单个交易日以探究北上资金的短期交易策略。对于长期交易，参考尹力博和廖辉毅(2019)[27]、唐松莲和胡奕明(2011)[22]、姚颐等(2011)[25]和Jones et al.(2021)[6]的研究，本文采用90日

的分析周期，对北上资金持仓比例(BSH)和当日收益率(RR)进行了平滑处理，以代理北上资金的长期持仓和收益水平。

表3第(1)(2)列显示，北上资金持仓比例提高对股票收益率的影响，在短期交易下表现为显著正效应，但在长期交易下却表现为显著负效应，实证结果与本文假说H1一致。这表明北上资金的短期交易中的顺趋势策略会提高股票收益率，而长期交易中的逆趋势策略则会抑制股票收益率。第(3)(4)列显示，在股价下跌趋势中，北上资金在短期交易中会减少持仓，选择顺趋势策略；长期交易中则会增加持仓，选择逆趋势策略。第(5)(6)列显示，在股价上涨趋势中，北上资金在短期交易中会增加持仓，选择顺趋势策略；长期交易中则会减少持仓，选择逆趋势策略。进一步验证了北上资金具有复合的交易策略特征，符合本文提出的假说H1。在长期交易中，北上资金会不断通过短期的顺趋势交易降低长期逆趋势交易的成本。上述实证结果也能够解释在短期交易中，投资者和媒体为何总是对北上资金保持高度关注，因为北上资金的短期交易策略与股价波动趋势相同。

表3 北上资金的复合交易策略

(二)投资者追踪策略检验

为了检验股票交易过程中是否存在普通投资者追踪北上资金的交易行为，本节采用上市公司不定期公布的股东人数代理投资者数量，作为模型估计的因变量进行实证检验。由于资本市场中专业投资者和机构投资者相对较少，上市公司股东中的大部分都是持仓量较小的普通投资者，股东数量的增减能够反映普通投资者的追踪行为。考虑到大部分普通投资者的持仓周期介于30～50个交易日(Jones et al.，2021)[6]，表4分别采用北上资金的单日、30日、60日和90日移动平均持仓比例检验投资者对北上资金的追踪行为。此外，考虑到不同企业市值规模对投资者数量的潜在影响，表4也考察了在不同市值规模下北上资金持仓比例对投资者数量的影响。

表4 投资者追踪策略

表4第(2)～(4)列结果显示，投资者数量与北上资金的长期持仓比例存在显著的正向关系。这表明长期交易

中，普通投资者的确存在追踪北上资金持仓的情况，普通投资者的交易决策受到了北上资金的影响，实证结果符合本文提出的假说H2。第(1)列结果反映的是北上资金单日持仓比例变动对投资者数量长期变动的影响，虽然不显著，但系数仍为正。第(5)(6)列结果显示，无论是在小规模市值企业还是在大规模市值企业中，投资者对北上资金的追踪现象都显著存在。上述实证结果表明，在我国A股市场股票交易中，普通投资者追踪北上资金交易行为具有普遍性，实证结果验证了本文提出的假说H2。

(三)投资者的“有限关注”与追踪策略失效

为了检验投资者是否因为“有限关注”对北上资金的短期和长期追踪策略均难以获利，本节参考刘洋溢等(2022)[16]的研究，构建了投资者“有限关注”的短期与长期代理变量，对投资者追踪策略及结果进行实证分析，并检验了投资者的“有限关注”与追踪策略之间的联系。

由于北上资金的持仓变动与股票的收益率数据容易被获取，所以投资者最直观的办法就是通过北上资金历史交易的正确率来预测北上资金未来交易的正确率，并以此作为追踪策略的决策依据。本节构建了投资者“有限关注”的短期和长期代理变量。

第一，短期关注。假定投资者在第T期末进行投资决策。由于做空策略和工具受限，普通投资者只能参考北上资金的做多交易。此时有两种观测结果：(1)北上资金预测正确，即北上资金买卖方向与收益率变动方向一致；(2)北上资金预测错误，即买卖方向与收益率变动方向不一致。对于实行追踪策略的投资者而言，若第T期北上资金的交易正确预测了股票的上涨，则投资者在次日进行追踪买入。若北上资金的历史交易错误预测了股票的收益，则投资者不进行追踪。为使研究结论更加稳健，表5将观测的历史时间窗口进一步拓展到5个交易日。即若北上资金第T-4期至第T期的历史交易都预测正确，并且第T期股票上涨，则投资者在第T+1期进行追踪，否则不追踪。

表5 投资者“有限关注”与追踪收益

第二，长期关注。同样假定投资者在第T期末进行投资决策。考虑到普通投资者的持仓周期介于30～50个交易日，这里设定30个交易日作为历史观测周期(Jones et al.，2021)[6]。若北上资金在前30个交易日的交易正确率大于50%，则投资者在接下来的30个交易日对北上资金进行追踪。为了进一步检验模型的稳健性，本文将投资者追踪北上资金的正确率标准进一步提升至80%并重新进行检验。对于追踪收益的度量，本文采用追踪后次日的收益率代理短期追踪策略的收益；采用追踪后30日的移动平均收益率代理长期追踪策略的收益。此外，对于投资者的“有限关注”与追踪策略关系的检验，本文采用北上资金投资正确率作为投资者“有限关注”的代理变量。若投资者存在“有限关注”特征，则北上资金的投资正确率越高，投资者越倾向于进行追踪。

表5第(1)～(3)列的实证结果显示，受限于“有限关注”，普通投资者的短期追踪策略难以获利，并且将短期观测的时间窗口拓展至5期该现象依然存在。第(4)(5)列的实证结果显示，投资者的长期追踪策略也难以获利，并且将追踪策略的正确率标准提升至80%该现象依然存在，实证结果印证了本文提出的假说H3。此外，第(6)列的实证结果显示，北上资金的投资正确率显著正向影响投资者数量，证明普通投资者的“有限关注”特征的确普遍存在。普通投资者会通过北向资金的历史交易正确率来评估对方的投资能力，进而形成自己交易决策的参考，实证结果进一步印证了本文提出的假说H2。综上所述，受限于“有限关注”，普通投资者无论是在短期还

是长期交易中，都无法通过追踪模仿北上资金的交易行为获利。

(四)北上资金的择时交易机制

为了进一步检验北上资金参与短期交易的择时交易机制，本节基于事件研究法，以北上资金持仓比例作为因变量，以沪深股通股票股价涨幅大于6%的股票作为处理组，对北上资金持仓比例进行实证检验。若北上资金存在择时交易特性，则北上资金会在大涨期间买入，在大涨过后卖出，实证结果如表6所示。

表6 北上资金的择时交易

表6第(1)列结果表明，在股票大涨期间北上资金的持仓显著上升，证明北上资金参与了短期股票大涨的交易。第(2)～(4)列结果表明，在股票大涨后的连续3期内，北上资金的持仓显著下降，证明北上资金的交易的确具有择时性。在股票大幅上涨后，北上资金会及时地卖出股票兑现利润。第(5)(6)列结果显示，在将被解释变量北上资金持仓比例替换为北上资金持仓变动比例后，结论依然稳健。表6的结果进一步印证了北上资金能够通过控制仓位变动，在短期交易中执行顺趋势交易策略，从而降低长期逆趋势交易的成本。

五、稳健性检验

(一)替换变量度量指标及变量计算方法

为减少由变量主观选择带来的潜在研究偏差，同时验证前文模型和结论的稳健性，本文进行了替换解释变量、分样本回归、消除量纲、更换因变量计算方法等稳健性检验，实证结果如表7所示。

表7 稳健性检验

第一，替换解释变量。对于短期交易而言，由于北上资金持仓比例的变化较小，为避免可能的替代性解释，本文替换核心解释变量为北上资金持仓变动比例以及持仓总量。表7第(1)(2)列的结果显示，北上资金短期的顺趋势交易特征依然存在，实证结论保持稳健。第二，

分样本回归。考虑到北上资金持仓的规模特征对研究结论的影响，本文对北上资金重仓与轻仓的样本进行了分样本回归。表7第(3)(4)列的结果显示，北上资金的长期逆趋势交易特征依然存在，实证结论保持稳健。第三，进行对数标准化处理消除量纲。考虑到潜在的解释难题，本文对因变量(收益率)与核心解释变量(北上资金持仓比例)进行了对数标准化处理，并进行重新检验。表7第(5)(6)列结果显示，北上资金的短期顺趋势与长期逆趋势特征依然存在，结论保持稳健。第四，更换因变量计算方法。表7第(7)(8)列结果表明，采用算术平均方法计算季度平均收益率后，实证结论仍然保持稳健。

(二)北上资金持仓股长期收益率的渐进双重差分检验

沪深股通是外资进入中国A股市场的重要渠道，而外资又是北上资金的重要组成部分。为进一步减缓内生性问题对本文研究结论的潜在干扰，并验证本文的假设，本节利用A股上市公司是否被纳入MSCI(Morgan Stanley Capital International)指数这一事件构建了双重差分模型。MSCI指数是全球投资经理使用最多的投资基准指数。根据MSCI估计，在北美、欧洲及亚洲，有超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为参考标的。MSCI指数的选股主要考虑标的上市公司的规模、行业和流动性，而这些因素同样也是纳入沪深股通的重要考察要素。因此，沪深股通成分股的市值相对更大，流动性也更好，在总体上具有类似的基本特征，满足双重差分法的前提假设。

从投资者追踪交易以及机构的导向作用角度来看，MSCI作为国际市场的权威指数，影响的资金规模巨大。标的公司是否被纳入MSCI成分股，对投资者的交易决策具有重要参考意义，对全球资本市场的资金配置也具有重要导向作用。很多以MSCI指数为目标的基金，会被动增加相应成分股票的持仓。因而，标的公司是否被纳入MSCI成分股，会使得直接或间接、主动或被动购买MSCI指数型基金的外资流入，从而使得MSCI成分股的北上资金持仓比例上升。同时，基于MSCI自身的导向作用也会带来部分沪深股通投资者的交易资金流入。因此，本文通过构建双重差分模型，利用A股上市公司是否被纳入MSCI这一指标，代理北上资金持仓比例(BSH)具有合理性。

鉴于目前与A股相关的MSCI系列指数包含MSCI中国A股在岸指数、MSCI全中国指数等，本文采用了更贴合沪深股通现况的MSCI中国A股在岸指数作为DID处理变量。由于MSCI成分股存在周期性调整，这导致不同股票纳入以及调出MSCI的时间不同。因此，本文定义DID处理变量为：当期标的股票被纳入MSCI成分股(DID=1)；当期标的股票不被纳入MSCI成分股(DID=0)。

表8的结果显示，纳入MSCI成分股后，标的股票的长期收益率均有了不同程度的显著下降，表明纳入MSCI对标的股票长期收益率具有负影响。这符合本文提出的理论假设，即在长期交易下，北上资金的持仓增加反而会降低标的股票的收益率，是一种典型的逆趋势交易策略，也是北上资金股票投资价值回归的一种表象。

表8 北上资金持仓股长期收益率的渐进双重差分检验

(三)安慰剂检验

为避免因样本选择产生的度量偏误，本文参照DID变量的分布特征，通过随机样本选择，对上述双重差分结果进行了500次模拟安慰剂检验(见图1)。

图1 安慰剂检验结果

图1中，横轴为模拟回归的DID项系数，纵轴为p值。横向虚线表示p=0.1，纵向虚线为真实回归的DID项系数。结果表明，多数模拟结果的p值大于0.1，并且模拟估计系数与真实值偏差较大，满足安慰剂检验要求。这说明纳入MSCI指数政策对标的上市公司股票长期收益率的确具有显著负向影响，样本数据的差异并非由其他政策或偶然因素导致，基于MSCI的双重差分回归结果具有稳健性。

六、结论与建议

本文以2018—2021年沪深股通标的上市公司为研究对象，分析了北上资金复合的交易策略，并探讨了普通投资者因为“有限关注”，追踪北上资金交易行为不能获利的原因。本文从短期和长期交易两个维度进行了综合考察，并对北上资金的择时交易机制进行了验证。实证结果发现：北上资金具有复合的交易策略。虽然北上资金的短期买入能够显著提高标的股票的短期收益率，但长期买入却会抑制股票的长期收益率。投资者会参考北上资金的历史交易数据进行追踪交易，但受限于“有限关注”，无论是在短期还是长期的交易中，普通投资者都很难通过追踪北上资金的投资行为获利。机制研究表明，北上资金的择时交易特性是获取短期收益的重要机制。本文的研究对于完善我国A股市场监管体系和保护普通投资者利益，具有重要的启示意义。

在现行的交易制度下，北上资金追求利润最大化的交易行为无可厚非。但是进一步提升普通投资者对北上资金的认知，强化对北上资金的监管，保护普通投资者的合法权益，呵护普通投资者的投资热情，有利于促进我国资本市场健康有序发展，有利于推动资本市场更好地支撑和服务实体经济。本文提出以下几点对策建议：

首先，倡导长期理性的价值投资理念，引导投资者树立科学的投资观，培育和提高投资者的投资素养。市场普遍存在的追踪交易现象表明，当前市场的主流意识对于北上资金的认识仍然不够深入，多数观点仍停留在价值投资与投机炒作的二元对立视角。作为逐利的资本，北上资金在现有制度下的短期交易套利行为无可厚非。但是，现有制度应更加倡导长期价值投资理念，规范上市公司的融资、配资行为，规制北上资金的投机行为，保护投资者利益，让国内的长期资本能够获利。同时，监管层应加强舆论宣传引导以及相关投资知识的普及，提高投资者的认知能力与水平。引导投资者理性看待北上资金这一“聪明钱”的流动，减少盲目跟风。培育和提高投资者的投资素养，引导投资者构建科学的投资机制，树立正确的投资与交易理念。对于具有市场影响力的券商机构、专家以及媒体等主体，监管层应规制相关主体借助自身影响力诱导投资者的行为，引导相关主体理性发声，营造良好的投资市场环境，助力市场平稳运行。

其次，强化对北上资金的规范与约束，鼓励倡导上市公司做好市值管理，推动长期资金入市。随着我国资本市场的开放水平不断提高，通过沪深股通进入A股市场的北上资金会不断增多。在国内证券市场体系还不完善的情况下，对这些来自成熟市场资金进行一定程度的监管很有必要。现行制度一方面应进一步加强对北上资金短期炒作的规范与监管，扩大真正的长期资本的引入，积极引导北上资金发挥真正的价值发现与价值回归作用；另一方面还应鼓励倡导国内上市公司做好市值管理，引导和培育内资机构练好“内功”，同时进一步推动社保资金、企业年金、公募基金等长期资金替代北上资金发挥A股市场“压舱石”的作用，引领市场长期价值投资理念。

再次，进一步加强对广大投资者的保护与引导，提高市场信息透明度，规范上市公司信息披露机制。普通投资者是A股市场日常交易最主要的流动性来源。相较于北上资金而言，他们在信息获取以及对市场的影响力度上存在天然劣势。在双方市场地位和信息不对称的情况下，北上资金更容易利用投资者“有限关注”的认知偏误。由于相关衍生品市场准入门槛较高，普通投资者受限于资金规模以及专业知识技能的不足，也无法像北上资金一样利用“做空”以及量化交易等策略获利。由于仅能通过做多市场获利，在面对下跌市场时，相较于北上资金，普通投资者更难以实现风险的分散与对冲。因此，现行制度可进一步提高交易信息的透明度和及时性，规范上市公司的信息披露机制，缓解投资者在市场交易中的信息劣势地位；更加强调对普通投资者长期投资的保护，尤其是在风险增大的下跌市场下，可进一步规制北上资金和相关机构凭借资金规模优势，以及利用相关金融衍生工具打压市场的“割韭菜”行为，让长期投资者获利。

最后，本文的目的在于探讨普通投资者与北上资金的收益差异，并研究为何普通投资者无法通过追踪北上资金的交易获利。本文的不足在于，受限于证券公司的客户保密规范，未能获得投资者的明细交易数据。本文虽然没有个人投资者账户数据，但通过分析北上资金的短期和长期持仓交易行为对股票收益率的影响，间接证明了普通投资者因为“有限关注”追踪北上资金交易的策略不能获利。但是这并不否定，市场中可能会有能够不受北上资金投资交易方向干扰的投资者，最终在股票市场投资中获利。只是因为本文受数据获取渠道所限，没有办法将那些能“赚钱”的股票投资者识别出来。在未来的研究中，通过调查或者其他合法渠道收集普通投资者个人账户数据，可以进一步识别普通投资者的交易行为和特征，这可能是一个重要的研究方向。■