机构投资者网络中心性与企业环境信息披露

张梓靖黄福宁宋明勇

(1.中国证监会博士后科研工作站，北京 100033；2.中证金融研究院，北京 100033；3.中国农业银行博士后科研工作站，北京 100005)

一、引言

党的二十大报告指出，推动绿色发展、促进人与自然和谐共生是中国式现代化的本质要求。在持续推进“双碳”目标的背景下，高质量的可持续发展信息披露是完善绿色投融资生态环境的重要抓手。2020年3月，国务院办公厅印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，将公开环境治理信息、提高治污能力和水平等四项具体措施纳入企业社会责任体系建设；生态环境部也相继出台了一系列关于深入推进环境信息依法披露制度改革的相关政策，如《环境信息依法披露制度改革方案》《企业环境信息依法披露格式准则》等，对企业社会责任体系建设和完善环境信息披露制度提出了更高要求。企业是现代生态环境治理中的重要主体，兼具自然资源索取者与使用者的双重身份，在环境行为成本内化过程中需要受到多方监督。环境信息披露作为联结企业绿色发展与市场性、社会性环境治理之间的桥梁纽带，在构建现代化环境治理体系中发挥着重要作用。

环境信息作为一种柔性评价指标，能在一定程度上弥合投资者与企业间的信息鸿沟，帮助投资者判断企业是否践行绿色低碳转型并达到“言行统一”(李哲和王文翰，2021)[21]，满足投资者对企业绿色经营信息的需求，助力社会资金流向绿色项目，缓解融资约束，提高资源配置效率(许林等，2021)[32]。《中国上市公司环境责任信息披露评价报告(2020)》统计数据显示，上市公司作为践行ESG理念的“领头羊”，测度指数稳步上升，但部分重污染行业公司尚存隐瞒环保处罚、未公开披露环境保护负面清单事项等隐匿问题，如某上市公司控股子公司长期越界开采，对矿山地质环境恢复治理不到位，甚至采用“迷彩服”遮盖开采区山体应对检查。既有研究表明，影响环境信息披露行为的主要因素源于公司自身属性特征，通常经营性现金流不足(Alam et al.，2022)[1]、股权相对集中(Atif et al.，2021)[2]以及杠杆率较高且债务融资成本较大(Jung et al.，2018)[10]会致使公司在减排降碳绿色转型过程中短期承压。与此同时，由于转型成本收益不对称诱发公司自愿信息披露行为的内驱动力不足，少数公司为满足投资者绿色偏好，通过塑造环保形象而非长期实质性环保投入的“漂绿”行为，以“言过于行”谋取短期私利(黄溶冰，2020)[18]。环境信息在会计维度上属于非强制性披露内容，数据使用规范性和实用价值仍具挖掘潜力，部分学者通过评测公司披露报告类型(吴红军等，2017)[29]、减排绩效货币型定量指标(张浩和陶伦琛，2022)[35]等，综合判断信息质量。一般而言，环境信息披露行为产生的潜在负外部性经济结果直接影响投资者交易动机，特别是当相关利益方处于信息劣势地位时，容易因无法判断实质性环保信息产生非理性投资行为致使其利益受损。

公司环境信息的负外部性成本内化效率与外部监督力量密切相关。一般而言，强制性环境政策明确规范信息披露内容边界，从根源上杜绝了虚假陈述等违法违规行为发生的可能性。当公司所属地区的环境污染行政处罚力度较强(沈洪涛和冯杰，2012；Dyck et al.，2019)[25][8]、所涉行业或产业对环境规制程度的敏感性较高时，其为适应监管规则需要及时调整信息披露内容(Liu and Anbumozhi，2009)[13]。与此同时，机构投资者作为重要的利益相关方和外部监督力量，在引导公司自愿信息披露及监督其履行社会责任方面存在双面性。一方面，基于股东积极主义，长期持股的机构投资者更关注公司的内在价值和社会价值，通过“用手投票”参与公司治理，构建公司与投资者间的信息生态循环圈(Kim et al.，2019)[12]；另一方面，单一机构投资者难以对具有信息优势的公司内部人形成有效制衡。Cheng et al.(2022)[6]指出，企业在应对少数机构投资者询问ESG情况时，更趋于不提供或提供少量保守的非货币型文字信息。但是，当机构投资者形成紧密联结的网络团体时，具有一致监督性的机构投资者能够有效降低委托代理成本，激励公司主动披露私有信息(Kang et al.，2018)[11]。特别是在机构投资者网络中心性较高的情况下，核心机构投资者通过调配网络资源，拓宽绿色特质信息获取渠道，倒逼公司披露关键信息，提高市场信息透明度(Crane et al.，2019)[7]。因此，辨明上市公司环境信息披露质量的内外部影响因素，研判机构投资者作为外部监督力量及其所处网络位置提高环境信息透明度的作用机理，对于优化机构投资者网络结构与投资行为、增强上市公司参与环境治理的责任感和使命感，具有重要的理论和现实意义。

本文基于2008-2021年公募基金重仓持股数据构建机构投资者网络，实证检验机构投资者网络中心性对企业环境信息披露质量的影响，细化信息传递效应和外部监督效应两条传导路径，探讨外部治理环境的“软约束”与“硬约束”对路径机制的异质性作用。本文的主要创新包括：一是不同于聚焦股东积极主义单一维度的相关研究，本文基于机构投资者重仓持股网络视角，构建“基金重仓-上市公司”二模网络，拓展性剖析网络“核心-边缘”结构特征对环境信息披露行为的正反两方面作用机理，有效拓展了研究边界。二是在上市公司环境信息披露质量方面，采用文本挖掘技术提取ESG独立报告、环境报告、财报专章中的环境相关词语，细化为非货币型定性、货币型定量两类指标，并结合第三方评级机构的环境议题评分数据，刻画披露内容的数量与结构特征。三是挖掘机构投资者网络核心位置对不同环境规制情境下环境信息披露质量的异质性影响，为理解并发挥机构投资者网络效应，赋能上市公司财务信息标准化、规范化提供了更加充足的理论依据。

二、理论分析与研究假设

机构投资者团体通常被视为专业投资能力强、资源集中度高的第三方监督力量。从全局网络视角看，机构投资者占据网络中的相对位置优势，可能通过正反两方面影响个体投资决策与团体共同行动(Crane et al.，2019)[7]。一方面，具有相对位置优势即网络中心性较高的机构投资者，能够起到“领头羊”的引领作用，在加速私有信息传递的同时与网络边缘投资者形成监督合力，通过“用手投票”方式激励上市公司提升环境信息披露水平。另一方面，独具信息挖掘优势的核心机构投资者也可能因其追逐私利，与公司管理层形成“合谋”，并利用领导权力制约网络中其他机构投资者的“用脚投票”退出机制，加剧委托代理问题，不利于公司自愿披露环境信息(Cheng et al.，2022)[6]。

(一)机构投资者网络相对位置对上市公司环境信息披露行为的积极作用

投资者网络一定程度上拓展了个体的信息资源获取渠道和投资行为的学习模仿空间，个体决策不仅基于私有信息做出反馈，也受到网络中不同圈层个体的影响。从网络结构看，具有较高网络中心性的机构投资者能够与其他投资者建立多条信息通路，并占据大量结构洞优势，从而拥有较强的网络影响力与控制力，扮演信息输送者和资源分配中心的角色(郭晓冬等，2018)[16]。借助相对位置优势，核心机构投资者通过“提升企业披露绿色特质信息的主动意愿、提高货币型定量信息的准确表达、增强非货币型定性信息的可比性”三个方面，助力企业环境信息披露内容的量质齐升。

一是在甄别公司绿色项目实践方面，处于较高网络位置的机构投资者能够快速获取并解读相关信息，对特质信息价值做出较为准确的判断，从源头激发公司供给环境信息的主动性。随着机构投资者对“环保”“低碳”等绿色主题股票的日益关注，核心位置的机构投资者长期追踪具有绿色特质和转型特征的行业或公司，凭借其对绿色项目标的前沿动态跟踪和绿色技术创新研判，有效倒逼上市公司披露相关绿色内容。Cao and Zhan(2020)[4]基于美国股市收益率特征研究发现，将ESG因子纳入估值模型后，机构投资者对短期绩效为负向波动的公司表现出极高容忍度，更加关注已披露ESG信息公司的长期价值。核心投资者的高度聚焦，能够放大环境特质信息形成的股票流动性增强、资本成本降低等正外部性结果(周方召等，2020)[36]，提升上市公司对关键环境信息的披露意愿。

二是在发挥网络协同效应和声誉传递方面，处于较高网络位置的机构投资者倾向构建引导型“领导-跟随”信息共享机制，与网络边缘位置的机构投资者联结沟通，形成信息互补链条。具体而言，网络中心位置的机构投资者通过实地调研、电话会议等方式，动态筛选评估信息质量，利用自身声誉形成“激浊扬清”的团体择股氛围，倒逼上市公司提供实质性环保业绩(谭劲松等，2019)[27]，如废气、废水减排量等定量指标。然而在实践中，受披露成本约束，仅有少数公司主动披露具有货币计量属性的定量减排数据。部分公司为迎合利益相关方需要或对冲负面事件影响，使用模糊的文本内容及其他非货币型表达方式，阐述绿色愿景而非真实行动，存在“言行不一”甚至发生“漂绿”和“洗绿”行为(冯钰婷等，2021)[17]。高网络位置的核心机构投资者持续性关注，强调公司绿色实践与真实披露的重要性，对非有效性的定性文本内容加码审核，以达到定量与定性指标“并驾齐驱”的效果。

三是在形成机构投资者网络价值判断一致性和网络“集体发声”的治理效力方面，处于较高网络位置的机构投资者的重仓行为容易被其他节点学习模仿，形成相同或相似的交投风格，凝聚治理合力，提升外部监督效能(Chen et al.，2020)[5]。机构投资者团体通过向股东大会提出ESG提案，对比分析同行业、同类型公司披露的货币型财务指标，及时发现绿色项目披露中的模仿行为。特别是针对排污、能耗等负外部性较强的特质信息，网络位置较高的机构投资者能够利用自身信息资源优势，及时捕捉标的公司的财务重述情况与潜在的道德风险(Hadani et al.，2019)[9]，以提升非货币型信息的透明度，增强披露数据的可比性。

鉴于上述分析，本文提出以下研究假设：

H1：机构投资者网络相对位置越高，越容易形成“激浊扬清”的绿色择股生态，激发上市公司主动披露意愿，同步优化货币型与非货币型环境信息披露质量。

(二)机构投资者网络相对位置对上市公司遮蔽环境信息的消极作用

上述积极的经济结果建立在机构投资者网络团体信息共享的情景之下，但鉴于基金公司薪酬管理与投资业绩、合规风险等直接挂钩的现实约束，机构投资者网络节点之间的信息传递可能存在竞争与阻隔(罗荣华和田正磊，2020)[24]，较高的信息不对称性或加剧公司环境信息披露的遮蔽行为。

一方面，基于网络节点的相对位置差异，居于中心位置的机构投资者在感知网络资源横向先行能动性和纵向拓展延伸性上均具有优势(吴晓晖等，2020)[30]。根据信息传递效应，当其知晓公司释放绿色行动信号时，理性的先行套利者愿意骑乘泡沫，在股票价格到达技术操作最高点前获得“抢跑优势”，随后阻隔追逐者并刺破泡沫，早于竞争者离场并获取超额收益(刘京军和苏楚林，2016)[23]。这一行为加剧了网络节点之间的信息鸿沟，破坏了市场信息环境，增加了公司的委托代理成本。另一方面，基于网络结构特征，整体网络中心性越高，网络节点间相对位置差异较小，相邻节点机构投资者之间的学习模仿能力越强且投资风格更为相似，容易形成非理性行为及羊群效应，或将导致部分具有绿色属性的标的物交易拥挤和资产价格的同涨同跌(郭晓冬等，2018)[16]。此时，位于核心位置的领导机构具有较强的逐利动机，主导建立与公司管理层之间的“合谋同盟”，利用自身网络权力和信息优势做出区别于追随者的投资策略(Bajo et al.，2020)[3]，这种短视行为严重加剧公司股东与管理层之间的信息不对称。部分管理层为迎合机构投资者需求并树立优质经理人形象，倾向采用低成本印象管理或非实质性环保行动，达到环境业绩的迅速改善，甚至忽略“漂绿”行径的合法性，联合欺骗外部投资者和中小股东。

在环境信息披露制度日趋规范的背景下，企业为满足监管需要，有动机选择更加容易模仿的非货币型定性内容进行披露(沈洪涛等，2014；Nguyen et al.，2020)[26][14]。特别是，当企业受到环保处罚等负面信息冲击致使业绩下滑时，机构投资者倾向“用脚投票”直接抛售股票，主动参与公司治理“用手投票”的内生动力不足。此时，机构投资者执行退出机制，诱发企业进行环保辩白，企业选用成本更低的定性披露方式，模仿同行的转型愿景表达，以分散投资者的有限注意(Kim et al.，2019)[12]。与此同时，网络位置较高的机构投资者与管理层组建同盟关系将进一步扩大网络节点间的利益冲突，核心机构投资者利用自身影响力和话语权，制约网络中其他投资者行使表决议价权利，与网络监督的规模效应形成制衡，削弱了机构投资者的外部监督效能，并在一定程度上遮盖了公司环境信息的真实表达。

鉴于上述分析，本文提出以下研究假设：

H2：机构投资者网络相对位置越高，越容易引发“推波助澜”情境，过度绿色印象管理劣化环境信息披露质量，导致企业主动披露绿色信息的动力不足。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选取

2008年原国家环保总局出台《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》，将上市公司的环境信息披露形式分为强制公开与自愿公开两种，而后上市公司的自愿信息披露比率不断提升。本文选取2008-2021年A股沪深主板上市公司与机构投资者重仓持股网络标的样本，在剔除ST、*ST及财务数据缺失样本后，最终得到14364个观测值。为消除异常值影响，对所有连续变量在1%水平上进行缩尾处理。机构投资者重仓持股和公司财务数据分别来自Wind数据库和CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：环境信息披露质量

目前，国内学者关于环境信息披露质量的评价方法主要是内容打分法。本文借鉴沈洪涛等(2014)[26]、叶陈刚等(2015)[33]的相关研究，手工整理上市公司社会责任报告、独立ESG报告，采用文本挖掘技术分析年报及相关报告中的环境信息。依据环保部关于《环境信息公开办法(试行)》第十九条相关规定，将环境信息披露内容按照非货币型定性指标和货币型定量指标两类进行打分。定性指标是指以文本形式表达绿色意愿或环保方案计划，定量指标是依据公司减排降碳规模的绝对值或以实际经济效益代表绿色实践与环保行动。其中，非货币型环境信息指标(Edi_Nm)共15项，货币型环境信息指标(Edi_M)共12项，利用算术平均方法计算披露质量总指标(Edi)共27项，具体指标见表1。打分标准为：未披露定性、定量指标内容的赋值为0，披露非货币型定性指标的赋值为1，披露货币型定量指标的赋值为2。同时，为保证实证结果的稳健性，本文采用第三方评级机构彭博ESG评分数据中的环境议题得分(Environ)，作为环境信息披露质量的代理变量。

表1 环境信息披露质量测度指标

2.解释变量：机构投资者网络中心性

借鉴Crane et al.(2019)[7]、吴晓晖等(2020)[30]对公募基金重仓持股网络结构嵌入的测度方法，本文定义任意两个机构投资者i和j在t年末至少共同持有一家上市公司股票的数量占流通股股数的比例大于等于5%，则表明这两个机构投资者之间建立了网络连接并形成二模网络矩阵。机构投资者网络中心性(Degree)测度方式为：

其中，Xij是机构投资者i与j直接连接的边数，N为网络内所有节点的数目。该指标的经济含义为，机构投资者在网络团体中的相对位置越高，其投资决策行为的影响力越大，信息传递与资源配置的效率越高。

3.控制变量

根据已有文献(Crane et al.，2019；吴晓晖等，2020)[7][30]，本文选取企业规模(size)等为控制变量，具体如表2所示。为有效控制行业差异和时间趋势对实证结果的影响，本文引入行业虚拟变量(Ind)和年份虚拟变量(Year)。

表2 变量定义

(三)模型设计

为检验机构投资者网络中心性对公司环境信息披露质量的影响，本文建立模型(1)：

其中，被解释变量为环境信息披露质量(Edi)，包括非货币型(Edi_Nm)和货币型(Edi_M)两类质量测度标准；解释变量为机构投资者网络中心性(Degree)；Xi,t表示控制变量。考虑到机构重仓持股决策与公司信息披露行为存在时间滞后性，故采用解释变量和控制变量的滞后一期数据纳入回归。若系数α1显著为正，则表明网络相对位置较高的机构投资者对提升上市公司环境信息披露质量具有显著的正向作用。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

表3报告了主要变量的描述性统计结果。环境信息披露质量(Edi)均值为0.25，披露水平尚存提升空间；货币型信息披露质量(Edi_M)均值为0.30，标准差为0.41，远高于非货币型指标(Edi_Nm)，表明不同公司之间的定量披露行为存在明显差异。机构投资者网络中心性(Degree)极值与均值差距较大，即网络内节点之间的相对位置差异显著，表明分析网络结构的异质性特征具有一定的经济意义。此外，主要变量均通过相关性检验，且方差膨胀因子VIF值均小于3.17，不存在严重的共线性问题。

表3 主要变量的描述性统计结果

(二)基准回归分析

表4报告了模型(1)的回归结果，列(2)～(4)加入了控制变量和行业年份固定效应。从环境信息披露质量的整体角度分析，解释变量Degree回归系数大于零且在5%水平下显著；对于非货币型与货币型环境信息披露水平而言，两者均与Degree呈显著正相关关系，表明位于网络核心位置的机构投资者能够显著提升企业环境信息披露水平，假设H1成立，与之对立的假设H2不成立。

表4 基准回归结果

从控制变量角度分析，具有较大规模和较高管理费用的公司，更有意愿主动披露内容涵盖广、信息质量优的环境信息，佐证了排污费计入管理费用账项使公司实质性业绩指标增多的客观情况；第一大股东持股占比较高、机构投资者持股比例较大的公司，股权相对集中，管理层为削弱控股股东与中小股东间的利益冲突，倾向披露非货币型环境文本内容以彰显绿色治理意识和治理能力，并获取利益相关者信任。

(三)稳健性检验

1.替换核心解释变量

本文采用机构投资者网络特征向量中心性替代基准回归中的核心解释变量进行稳健性检验。借鉴(郭晓冬等，2018)[16]研究，机构投资者网络特征向量中心性的计算方法为：

其中，bij为网络邻接矩阵，若节点i与j连接，该值则取1，否则取零；τ为网络邻接矩阵的最大特征值；Ej为节点j的特征向量。该指标按节点连接的总边数进行加权，即对节点个体的程度中心性依权重加总，指标数值越大，节点间传递的私有信息越多。回归结果如表5列(1)～(3)所示，Edegree系数显著为正，表明结果稳健。

表5 稳健性检验结果(替换变量)

2.替换被解释变量

本文采用第三方国际评级机构彭博数据库中的ESG信息披露评分环境议题(E)选项得分Environ，作为环境信息披露质量的代理变量。该数据库具有透明完整的评分体系，通过自有模型标准化数据，弥补规模偏差及披露不足的问题。但受限于数据可获得性，样本区间调整为2011-2020年，回归结果见表5列(4)，核心解释变量Degree系数在10%水平下显著，表明结果稳健。

3.工具变量法

由于机构投资者建仓决策在很大程度上依赖公司当期环境信息披露水平，两者之间可能互为因果，因此采用工具变量法解决上述内生性问题。借鉴陈运森和谢德仁(2012)[15]检验方法，本文使用公司所在行业的上一年度机构投资者网络中心性均值作为工具变量，运用两阶段最小二乘法进行估计。表6列(1)～(3)展示了第二阶段回归结果，Degree系数在1%水平下显著为正，表明在考虑样本选择性偏误后基准回归结果仍成立。

表6 稳健性检验结果(工具变量法与双重差分法)

4.双重差分法

机构投资者网络结构会因不同时点网络节点的动态变化而改变，导致模型估计可能存在遗漏变量偏误。为避免有偏估计，本文借鉴翟淑萍等(2022)[34]研究方法，将机构投资者网络结构变动情况纳入考量，采用双重差分法(DID)进行稳健性检验。在通过平行趋势检验基础上，按照第t期机构投资者是否纳入网络团体的状态变化，形成双重差分的实验组和对照组，消除个体间差异和时间趋势项所致的估计偏误。构建双重差分模型(2)如下：

其中，Treat为处置变量，Treat=1表示样本期间隶属于机构投资者网络团体的公司组别，反之为0；Time为时间虚拟变量，Time=1表示公司当年及以后年份被纳入机构投资者网络团体，反之表示从未纳入。β2为检验网络中心位置的机构投资者是否改善企业环境信息披露质量的待估参数，若该系数显著为正，则表明纳入重仓网络且相对位置较高的机构投资者有助于倒逼公司提升环境信息披露水平。回归结果见表6列(4)～(6)所示，交互项系数均在1%水平下显著为正，且模型解释力度均有所提升，证明了基准回归结果的稳健性。

五、进一步研究

(一)中介效应分析

为充分验证机构投资者网络中心性提高上市公司环境信息披露质量的积极作用，基于前述理论分析，本文采用中介效应模型，对影响机制进行检验，重点是检验两条传导机制路径：信息传递效应和外部监督效应。具体模型如下：

式(3)为传导机制第二阶段，分别引入信息透明度(Kv)和环保投资(Epin)作为中介信息效应和监督效应的代理变量，预期μ1系数显著为正；式(4)为传导机制的第三阶段，若仅γ2系数显著，证明路径起到完全中介作用；若γ1和γ2同时显著为正，则需通过Sobel检验，佐证传导机制起到部分中介作用。

1.信息传递效应

机构投资者加速私有信息传递，实现信息整合与资源共享，在一定程度上弥补公开市场信息披露不充分的缺陷。借鉴徐寿福和徐龙炳(2015)[31]研究，信息透明度Kv的计算方法为：

其中，Pt、Volt分别是第t期个股的收盘价和交易量，Vol0是样本区间个股日度平均交易量，回归系数ω1表示股票收益率与交易量绝对变化之间的关系，即信息透明度Kv。该指标囊括强制性与自愿性信息披露等多角度信息来源，能够较全面地衡量股价波动对信息供给的真实反应，其数值越小，说明公司的信息披露质量越好(江婕等，2021)[19]。

表7列(1)为信息效应机制的第二阶段结果，机构投资者网络中心性与信息透明度显著负相关，即位于核心位置的机构投资者在提高信息披露质量和提升信息传递效率方面发挥重要作用，并在一定程度上约束公司内部机会主义与财务舞弊行为；列(2)～(4)报告了第三阶段结果，Kv系数均显著为负，通过Sobel检验且Z统计量值在5%水平下显著，说明中介作用有效且能够部分解释“核心机构重仓-高效信息传递-高质量环境信息披露”的正向传导路径。

表7 中介机制检验结果：信息效应

2.外部监督效应

借鉴刘媛媛等(2021)[22]的研究，本文选取环保投资(Epin)作为监督效应的代理变量，Epin的具体计算方法是企业环保投资金额(百万元单位)加1后取自然对数。该指标的经济含义是，企业在践行绿色转型过程中，为实现可测度的环保绩效，采取环保与节能技术研发投入、环保设备改造升级等措施所需的资金规模，用以衡量机构投资者网络中心性对上市公司实质性环保绩效的外部约束作用。

表8列(1)为监督效应的第二阶段结果，Degree的系数在10%水平下显著为正，表明机构投资者网络中心性与环保投资规模显著正相关，即位于网络核心位置的机构投资者能够通过“用手投票”发挥积极股东监督作用；列(2)～(4)展示了第三阶段回归结果，中介变量均在1%水平下显著；列(4)表示环保投资规模加大，直接提升节能减排绩效，起到全部中介作用；列(3)Degree的系数同时显著，说明环保投入起到部分中介作用，经Sobel检验且Z统计量值显著，表明网络核心机构投资者能够激励上市公司扩大环保投资规模，履行环保义务，落实环保行动，进而提升环境信息披露质量。

表8 中介机制检验结果：监督效应

(二)异质性分析

一般而言，机构投资者网络节点的相对位置优势对公司环境信息披露质量的不同影响可能源于公司外部治理的真实情境。因此，进一步展开分析舆论监督的“软约束”与命令型环境规制的“硬约束”对环境信息披露质量的异质性作用。

1.公共环境的“软约束”异质性分析

(1)分析师跟踪

本文借鉴李哲和王文翰(2021)[21]的研究方法，采用分析师跟踪Analyst(分析师跟踪人数取自然对数)，作为公共环境“软约束”的限制条件。通常，分析师能够从相对专业的视角捕捉上市公司披露报告中的边际增量信息(危平和曾高峰，2018)[28]。特别是在涉及环境信息披露中的实质性环境绩效内容判断方面，分析师能够较为准确地判断环保行动对公司账面价值与经营业绩的潜在影响。若一段时期内分析师共同追踪具有绿色转型特征的股票，良好的环境信息披露行为向市场释放积极信号；反之，当分析师对公司绿色特质信息挖掘不足时，容易削弱公司信息披露动力。异质性检验结果如表9所示，列(1)～(3)汇报了分析师跟踪的异质性结果。机构投资者网络中心性与分析师跟踪的交互项Degree×Analyst的系数均显著为负，表明当分析师关注程度较低时，网络核心机构投资者能够发挥协同治理效果，弥合因分析师关注不足导致的信息缺失，边际改善公司的定性、定量披露行为。

表9 公共环境“软约束”的异质性分析结果

(2)媒体报道

本文采用媒体报道News(公众搜索环境保护及绿色低碳等相关词汇的百度指数)作为外部公共环境“软约束”，以省份为单位，搜索环境相关词汇包括：绿色、低碳、可持续、二氧化硫(SO2)、二氧化碳(CO2)、雾霾、PM2.5、环境保护(环保)、清洁能源、环境污染(污染)、节能、减排、节水、空气质量、绿地、绿化、排污、污水、全球变暖、生态、酸雨、温室效应等。当公司接受较多的媒体关注与公众搜索时，有意愿主动披露实质性环保业绩，以树立良好的企业绿色形象；而当公众与媒体关注度不足时，监管部门通过第三方信息渠道，及时获取公司非法行径信息并作出行政处罚的概率下降，导致公司处置负面舆情的成本降低，容易产生“轻环保实质行动，重绿色印象管理”的行为。表9列(4)～(6)中，机构投资者网络中心性与媒体报道的交互项Degree×News系数均显著为负，表明当公众媒体搜索频率较低时，具有网络位置优势的机构投资者与第三方媒介在信息传递过程中互补协同，弥合因投资者有限注意导致的监督不足，从而全面提升公司定性、定量环境指标的披露质量。

2.环境治理的“硬约束”异质性分析

(1)地方政府环境规制

本文借鉴刘媛媛等(2021)[22]的研究，采用地方政府环境规制Erhence(全国各地区环境污染治理投资金额与当年该地区GDP之比)，作为衡量环境治理水平的“硬约束”。环境规制工具可分为市场约束型和命令控制型两种类型，地区环境保护制度与环境治理投资活动属于后者，对隶属该区域的公司更好履行企业社会责任、提高环境保护意识具有更强的制约效果。既有研究表明，如果公司对属地环境政策具有明确的认知，则其发生环境污染行为的可能性大幅缩小。异质性检验结果见表10所示，列(1)～(3)汇报了不同地区环境规制程度的异质性结果，机构投资者网络中心性与地方政府环境规制的交互项Degree×Erhence的系数在1%水平下显著为正，表明公司所属地区环境治理要求越严格，越有利于网络核心机构投资者发挥监督作用，但该机制对货币型定量披露内容的激励效果不显著。

表10 环境治理“硬约束”的异质性分析结果

(2)重污染行业强制披露

依据环保部2008年印发的《上市公司环保核查行业分类管理名录》和《上市公司环境信息披露指南》，火电、钢铁、水泥、电解铝、采矿业等16类行业被认定为强环境敏感型行业。本文借鉴黎文靖和路晓燕(2015)[20]的研究，将这些行业的重污染行业强制信息披露分类变量Protec取值为1，其他行业取值为0。通常，重污染行业积极主动的披露相关信息，能够降低投资者与公司之间的不对称性，从而更容易以较低的融资成本获得外部资金支持。表10列(4)～(6)显示，机构投资者网络中心性与重污染行业的交互项Degree×Protect的系数在非货币型环境信息披露质量中显著为正，表明重污染行业的强制环境信息披露已发挥作用效果，机构投资者网络中心性对轻度污染行业的边际改善不显著。

产生上述结果的可能原因是，环境敏感型公司的主营业务或与环境治理情况关联度较高，公司为满足监管要求，有动机选择非货币型定性披露方式，模仿同类公司在环保计划中的文字表达，进行绿色印象治理，以展示“环保作为”，而非真正的绿色治理行动。因此，当公司外部环境治理“硬约束”严格时，具有网络相对位置优势的机构投资者在监督货币型信息披露质量方面的震慑力表现不足。

六、结论与建议

本文通过构建机构投资者重仓持股网络，分析网络嵌入结构特征对上市公司环境信息披露质量的影响。研究发现，位于网络中心位置的机构投资者通过激励上市公司提升环境信息透明度、增强环保投资两种路径，倒逼公司实现货币型定量和非货币型定性环境信息披露质量的综合提升。进一步研究表明，机构投资者网络核心位置对分析师跟踪少、媒体报道关注度低“软约束”不足公司的制约效果显著，有助于形成“激浊扬清”的高质量环境信息披露氛围；对地区环境规制程度高、重污染行业等“硬约束”严格公司，货币型定量指标治理效果有限，公司尚存绿色印象管理的可能。

鉴于上述研究结论，本文提出如下建议：

一是充分发挥机构投资者网络团体中核心位置机构对上市公司环境信息披露的监督作用。应积极引导机构投资者牢固树立以价值投资与环保投资并重的投资理念，持续跟踪投资标的公司的绿色低碳转型动态过程，充分研判投资标的实质性环保行动与绿色印象管理的异质性行为，主动参与公司减排降碳监督工作。

二是健全完善环境信息披露制度，推动上市公司落实生态环境保护的主体责任。上市公司要以全面实行股票发行注册制为契机，提升主动披露环境信息特别是货币型环境信息的意愿，增强披露内容的准确性和可理解性，以充分保障投资者的知情权和监督权。

三是不断强化第三方媒介“软约束”与环境制度“硬约束”之间的协同。一方面，主流媒体与分析师团队应提升挖掘上市公司绿色价值的能力，引导投资者回归长期价值绿色投资意识本源；另一方面，各地区和相关行业应灵活运用市场约束型与命令控制型环境规制工具，发挥行政与市场协同监督效能，齐抓共管，助力提升环境信息披露质量。■