经济政策不确定性对企业环境责任影响的实证检验

胡海川，殷羽奇，冯丽丽

（河北地质大学a.管理学院；b.河北省科技创新与区域经济可持续发展研究基地，石家庄 050031）

0 引言

国家将生态环境保护作为重要战略，“两山”理论的环保理念更是深入人心，履行环境责任成为企业提升自身价值的重要路径。近年来国家出台了一系列政策措施来应对外部风险和保障国内经济的平稳运行，但诸多的政策手段以及政策的频繁变动具有很强的不确定性[1]。从企业行为来看，履行环境责任一方面能够塑造良好形象，提升自身声誉，另一方面也会给企业带来成本和负担。基于经济政策不确定性视角，深入探究企业环境责任履行行为，对于环保政策调整优化以及企业环保意识增进都具有一定的指导意义。

本文对已有研究成果[2—8]进行系统梳理后发现，在经济政策不确定性研究方面，学者们主要关注其对现金流、资本结构、股票价格、投资决策、企业金融化、产业结构、企业创新以及审计决策等因素的影响，这些研究大多聚焦企业管理决策问题；在企业环境责任研究方面，学者们主要关注环境责任履行对企业价值、财务绩效、政府补助等经济后果影响的研究，以及管理层能力、融资约束、竞争策略等因素与企业环境责任履行关系的研究，立足经济政策不确定性与企业环境责任二者关系的研究相对较少。目前，利益相关者越来越关注企业环境责任问题，作为企业战略投资的一个重要方面，经济政策的不确定性是否会影响企业环境责任履行，以及通过何种机制产生影响，需要进行更为深入的实证检验与分析。

基于此，本文以我国沪深A股上市公司数据作为研究样本，深入剖析不确定的外部经济政策对于企业环境责任的作用机理及后果，试图从宏观经济政策对微观企业行为影响角度，进一步对企业环境责任履行的动因进行深入挖掘，以期能够拓展企业环境责任相关的研究。

1 理论分析与研究假设

企业履行环境责任必然要付出相应的成本和代价，可视作企业的一项投资活动，在外部经济政策不确定性程度较高时，企业的投资和现金持有行为会呈现显著的风险规避特征。在投资行为层面，基于期权理论，研究发现当经济政策不确定性提高时，期权价值也会随之增加，因此，企业会选择等待并延迟投资。由于投资支出会带来沉没成本，因此企业管理层通常会对不同阶段的投资收益进行评估与权衡，在此基础上做出投资决策，在经济政策不确定性因素增加时，企业的投资方向则更偏重于未来，这将获得更高的回报，与之相对应的等待期权价值也将增加，由此可知，当经济政策不确定性因素增加时，企业当前的投资规模大概率将进行缩减，并且这种负相关规律在企业环保投资领域也是适用的。在现金持有层面，当外部经济政策不稳定或者不确定性增加时，公司难以把握未来现金流状况，立足谨慎性原则，为了应对未来不可知的风险，公司需要平衡当前及未来的投资支出，一方面会保持或者增加现金持有量，另一方面则会控制企业的投资规模[9]。在管理者行为层面，当经济政策不确定性增加时，高管对于未来经营状况的预测能力会大大降低。另外，尚待完善的资本市场制度环境也会扩大经济政策不确定性对企业的影响。经济政策的不确定性同样也会带来信息不对称问题，投资者搜集有用信息的难度会提升，而管理者隐匿负面消息的动机会更加强烈，进而增加了企业之间、企业与利益相关者之间的信息不对称性以及股价的波动性和风险溢价[10]。另外，大部分管理者是厌恶风险的，尤其是在经济政策不确定时，在进行投资决策时会更为保守。

相较于其他投资，企业环境责任投资面临更多的不确定性因素，这是由于环境责任投资要在较长时期内才能对企业发挥作用，并且这种作用难以预期，环境责任投资未必能引起企业足够的重视。从投资需求层面来看，传统投资主要用于满足正常生产经营或未来持续发展需求，这对于企业而言是必不可少的。然而，除环保部门硬性规定的执行内容之外，企业环境责任履行内容多数是自愿性的。从投资的重要性来看，企业很多环境投资项目有着较长的回收期，且未来收益状况参差不齐。较高的投资成本以及未来收益的不确定性使得不同企业对于环境责任履行有着不同的认知。尤其在未来经济预期不明朗以及政策波动幅度较大的情况下，企业会更加看重项目的未来回报，对于环保投资会持更加谨慎的态度。纵观经济政策不确定下企业的投资行为和动机，基于环境责任履行的特点和投资回报的考虑，经济政策不确定性因素会对企业环境责任履行产生负面影响。综合上述分析，本文提出：

假设1：经济政策不确定性对企业履行环境责任会产生抑制作用。

环境权变动机也会影响企业环境责任履行。依据组织合法性观点，从企业的长远发展来看，企业生产经营行为要与国家政策法规保持一致，因此，需要不断规范企业的生产经营活动，使其真正实现可持续发展[11]。企业环境责任履行在很大程度上是对环境规制的响应与落实，一方面，环境规制会借助行政手段和社会约束措施，促使企业的生产经营活动得到有效调节，使企业生产经营决策行为能够充分审视外部成本，进而协调社会成本和私人成本，削弱环境污染所产生的负外部性，这对于经济不确定性因素能够产生一定对冲作用；另一方面，环境规制在提升企业环保意识的同时，也会给企业履行环境责任带来外部压力，为避免受处罚，企业会更加自觉地遵守各项环保制度，积极履行环境责任。政府监管能够充分考虑环境活动的外部性、环境治理成本以及公众的环保诉求，以强制方式促进企业参与环保活动，让其承担更多的环境责任。与此同时，相关学者还以重污染企业为研究样本，实证检验环境规制与企业环境责任履行之间的关系，研究发现前者对于后者能够产生显著的促进作用。综合上述分析，本文提出：

假设2：环境规制水平的提升会削弱经济政策不确定性对企业履行环境责任的抑制作用。

企业的持续发展离不开融资活动的支持，同时也会受融资约束的限制，融资约束不仅会影响企业的融资规模和自由现金流水平，也会关系到企业非生产性活动的策略选择。企业积极履行环境责任，必然需要资金的有力支持，资金的充裕程度直接影响环境责任的履行效果，例如在环保项目建设方面，当融资约束增加时，企业会削减环保投资，从而减少企业环境责任的履行[12]。从银行信贷角度来看，经济政策不确定性会增加银行和企业间信息不对称程度，银行会通过提升贷款利率来缓冲银企之间信息不对称的风险。当企业贷款难度加大，融资成本上升时，日常生产经营所面临的融资约束会逐渐增加，企业会对投资规模进行缩减，与环境责任相关的投资将难以得到持续保障。当企业资金主要依赖于外部市场时，其融资在很大程度上会受到市场环境的影响，经济政策不确定性通过增加企业外部融资成本，使企业减少投资。总而言之，当经济政策不确定性增加时，企业融资门槛会相应提高，公司投资规模也会随之缩减，这是不利于企业履行环境责任的。综合上述分析，本文提出：

假设3：经济政策不确定性的增加会加剧企业的融资约束，进而对企业环境责任履行产生负面影响。

2 研究设计

2.1 变量定义

（1）被解释变量：企业环境责任（CER）。参考吴昊旻和张可欣（2021）[8]的做法，采用和讯网发布的上市公司社会责任报告中的环境责任评分衡量企业环境责任，该报告中环境责任的评分依据包括环保意识、环境治理标准体系认证、环保投资、排污类型以及节约能源类别这5 个方面。和讯网从以上5个方面衡量企业环境责任履行情况，分值为0～30，分值越高，企业环境责任履行情况越好。

（2）解释变量：经济政策不确定性指数（EPU）。本文采用Baker 等（2016）[13]构建的经济政策不确定性指数来衡量经济政策的不确定性，该指数构建时借助文本检索工具，以《南华早报》为检索载体，关键词为“经济”“不确定”和“政策”，搜索包含其中一个或者多个关键词的文章数量，对检索结果进行系统整理后形成用于衡量经济政策不确定性的基础数据。与此同时，该指数为月度数据，需要与公司年度数据进行合理匹配，参考田国强和李双建（2020）[14]的做法，通过计算算数平均数将月度指数转化为年度指数，并将该指数除以100，最终得到本文所需的指标数据。

（3）调节变量：环境规制强度（ER）。主要用于检验有效的环境规制能否在经济政策不确定性与企业环境责任履行的关系中发挥调节作用。与污染治理相关的投资能在很大程度上反映出主管部门对于环境问题的重视程度和开展环境治理工作的主动性。基于此，本文借鉴何玉梅和罗巧（2018）[15]的做法，使用每千元工业污染治理投资效率来衡量环境规制强度，每千元工业污染治理投资效率=（工业污染治理完成投资额÷工业增加值）×1000。其中，为有效克服通胀等因素的影响，使用GDP 折算指数和生产者物价指数对工业污染治理完成投资额和工业增加值指标进行平减。计算得出的ER 数值越大，表明企业受到的环境规制强度越大。

（4）中介变量：融资约束（FC）。借鉴鞠晓生等（2013）[16]的做法，使用SA 指数来衡量企业面临的融资约束程度。该指数的计算公式为：SA=0.043Size2-0.737Size-0.04ListAge。其中，Size 为公司规模（对总资产取自然对数，资产单位为百万元），ListAge 代表公司上市年限。SA 的绝对值越大，表明其融资约束程度越大。

（5）控制变量。为防止相关因素的干扰，确保研究结论的可靠性，参考文献[2，6]，本文选取公司规模（Size，对总资产取自然对数）、上市年限（ListAge，等于IPO 以来所经历年数的自然对数）、企业性质（SOE，国企和非国企分别为1和0）、成长性（Growth，等于营业收入增长率）、财务杠杆（Lev，等于有息负债与总资产的比值）、资产收益率（ROA，等于税后净利润与总资产的比值）、是否为重污染行业（Poll，是取1，否取0）、董事会规模（Board，对董事会人数取自然对数）、股票市值与总资产的比值（TobinQ）以及基本每股收益（EPS，等于净利润与普通股的加权平均数的比值）作为控制变量。

2.2 模型构建

为检验经济政策不确定性与企业环境责任之间的关系，本文设定以下模型：

其中，CER 代表企业环境责任履行水平，α0为常数项，α1为解释变量EPU 的待估系数，Controls 代表控制变量，下标i 表示公司，t 表示年份，εi，t为随机扰动项。

为了考察环境规制是否在经济政策不确定性与企业环境责任之间起调节作用，本文设定以下模型：

为了考察融资约束是否在经济政策不确定性与企业环境责任之间产生中介作用，本文采用逐步回归法，设定以下模型：

根据温忠麟等（2004）[17]对中介效应的分析，本文通过4个关键环节检验融资约束的中介效应：（1）检验模型（3）中α1是否显著。如果α1显著，则表明经济政策不确定性会显著影响企业环境责任履行，可以进行下一步融资约束的中介效应检验；如果不显著，则说明两者没有显著的因果关系，也就没有必要进行进一步的中介效应检验。（2）检验模型（4）中λ1和模型（5）中β2是否显著，如果都是显著的，则进行第4 个环节的检验；如果其中有一个不显著或者两个都不显著，那就需要进行第3个环节的检验。（3）使用Sobel 法检验中介效应的显著性。（4）检验模型（5）中β1是否显著，不显著则说明该变量发挥的是完全中介作用；显著则说明发挥的是部分中介作用。

2.3 样本与数据

自2008 年开始，证券监管机构发布了一系列企业社会责任履行指导文件，涵盖环境责任在内的企业社会责任工作初步具备了制度层面的规范和依据。基于环境责任数据完整性的考虑，本文将2009年作为一个过渡节点，选取2010—2020年中国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，为确保实证检验结果的合理性，对样本进行如下处理：（1）金融类企业与其他行业企业财务数据对比口径不一致，故将其剔除；（2）ST、*ST和PT企业处于财务困难期，对于环境责任问题的决策与其他企业存在较大差异，故剔除该类样本；（3）数据有缺失以及关键变量有遗漏的样本也予以剔除。经过筛选整理，最终得到16243个样本观测值。本文所使用的环境责任数据根据和讯网历年发布的社会责任评价报告手工整理得到，经济政策不确定性指标源于Baker 等（2016）[13]构建的经济政策不确定性指数，环境规制指标计算数据从《中国统计年鉴》和《中国环境年鉴》中搜集整理取得，微观企业层面的数据均取自国泰安数据库。另外，本文所有连续变量均进行了上下1%分位数的WINSORIZE 处理，使极端值与异常值的影响能够有效降低。

3 实证检验与结果分析

3.1 基本回归分析

下页表1 为经济政策不确定性对企业环境责任影响的基本回归检验结果。列（1）与列（2）分别报告的是没有加入任何控制变量和加入控制变量后普通最小二乘法回归模型的分析结果，经济政策不确定性（EPU）的估计系数均显著为负。在此基础上使用Hausman 检验（chi2（9）=267.38；P=0.000）和F 检验（F（1532，14700）=4.71；Prob＞F=0.000），确定采用固定效应模型，对个体固定效应进行控制。列（3）为面板数据固定效应模型回归结果，经济政策不确定性（EPU）的估计系数为-1.029，显著性水平为1%。同时，本文使用稳健标准误的方法解决异方差问题。表1的回归结果表明，经济政策不确定性与企业环境责任显著负相关，即经济政策的不确定性会抑制企业环境责任的履行，验证了假设1。当面临宏观经济环境的不确定和政策波动时，企业会更加注重短期绩效因素，在环保行为方面会相对保守，减少了环境责任的履行。

表1 基本回归结果

3.2 稳健性检验

（1）主变量滞后回归。企业具体措施执行与政策发布之间会存在时间差，因此采用滞后一期（L1.EPU）和滞后二期（L2.EPU）的数据重新进行回归。结果分别见下页表2 列（1）和列（2）。经济政策不确定性（EPU）的系数分别为-0.848和-1.682，显著性水平均为1%。以上结果表明，经济政策不确定性与企业环境责任负相关，与基本回归结果一致，说明结论稳健。

表2 稳健性检验结果

（2）更换解释变量。本文参考孟庆斌和师倩（2017）[18]的做法，将衡量经济政策不确定性的方式转换成几何平均数。表2 列（3）和列（4）分别为采用算数平均数和几何平均数的回归结果，回归系数分别为-0.853 和-0.859，显著性水平均为1%。这表明经济政策不确定性与企业环境责任依旧是显著负相关的关系，与前面的结论一致，说明本文结论是稳健的。

（3）更换模型形式。由于相当一部分企业环境责任得分数据为0，因此本文进一步使用Tobit模型对样本数据进行截尾回归检验。结果见表2 列（5），经济政策不确定性（EPU）的回归系数为-6.463，显著性水平为1%，与基本回归结果仍保持一致，结论依然稳健。

3.3 内生性检验

导致内生性问题的原因可能有反向因果、遗漏变量、衡量偏误等。由于企业环境责任履行不会影响经济政策的不确定性，因此本文存在反向因果干扰问题。针对遗漏变量和衡量偏误的问题，本文借鉴顾海峰和高水文（2021）[1]的做法，选用全球经济政策不确定性指数作为工具变量，运用两阶段最小二乘法对基本回归模型进行重新估计。将21个国家的经济政策不确定性指数结合各自的GDP指标进行加权平均处理后，所得到的工具变量（GEPU）与我国的经济政策不确定性指数（EPU）是高度相关的，但与我国企业层面环境责任履行水平的相关度很低，工具变量设定及使用合理。在此基础上，通过Hausman检验经济政策不确定性（EPU）是否为内生变量，结果显示P＜0.05，说明该变量是内生变量，可以采用两阶段最小二乘法（2SLS）进行进一步检验。具体结果见下页表3，列（2）中2SLS 的回归系数为-0.523，显著性水平为1%，与基本回归结果一致，再次验证了假设1，即经济政策不确定性会抑制企业环境责任履行。另外，本文又分别进行了弱工具变量和识别不足的检验，P值均小于0.05，表明弱工具变量和识别不足问题均不存在。

表3 两阶段最小二乘法检验结果

4 进一步分析

4.1 机制检验

4.1.1 环境规制的调节效应检验

下页表4列（1）为基本回归结果，列（2）展示了环境规制在二者之间的调节作用。结果显示，经济政策不确定性和环境规制的交乘项（EPU×ER）的回归系数为0.007，显著性水平为5%，说明环境规制能够发挥负向调节功能，即环境规制的提升在一定程度上能够削弱经济政策不确定性对企业履行环境责任的抑制作用，假设2得以验证。事实上，相较于市场激励型和自愿主动型的环境规制，行政命令型的环境规制能够从制度约束层面提升企业的环保意识，由政府制定的法律法规和政策制度可作为企业生产经营过程的环保参照标准，企业的环保技术以及环保设备能够严格按照相关标准配备落实，这在很大程度上降低了经济政策不确定性对企业环保投资决策的抑制和干扰，并且在企业环境责任履行水平提升方面更具整体效应。

表4 调节效应和中介效应检验结果

4.1.2 融资约束的中介效应检验

借鉴温忠麟等（2004）[17]的中介效应检验思路，本文使用逐步回归法检验融资约束是否发挥了中介作用。表4列（3）至列（5）为“经济政策不确定性→融资约束→企业环境责任履行”作用机制的检验结果。基准回归结果如列（3）所示，未将中介变量置于其中；在列（4）中，经济政策不确定性（EPU）的系数为0.005，显著性水平为1%，说明经济政策不确定性提升将导致企业面临较高的融资约束；在列（5）中，同时加入经济政策不确定性（EPU）和融资约束（FC）变量，二者系数均在1%的水平上显著，说明融资约束（FC）发挥了部分中介作用。即经济政策不确定性的增加会加剧企业的融资约束，进而对企业环境责任履行产生负面影响，假设3得以验证。

4.2 异质性分析

4.2.1 基于行业属性的异质性分析

企业环境责任履行水平与其所处的行业属性有着很强的关联，相比其他类别的企业，重污染企业要承受更多的环境规制压力。本文按照“是否属于重污染企业”的标准对研究样本进行分组，对于重污染企业的界定分别参照2015年开始实施的《环境保护法》、原环保部（现生态环境部）2010 年发布的《上市公司环境信息披露指南》以及证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》中对于重污染行业的相关界定办法，将属于纺织业、电力以及煤炭开采和洗选业等共计20 个行业的企业界定为重污染企业，其余为非重污染企业。下页表5列（1）、列（2）为按照上述标准分组后，经济政策不确定性对企业环境责任影响的回归结果。重污染企业和非重污染企业的经济政策不确定性（EPU）的回归系数分别为-0.959 和-0.797，显著性水平均为1%，进一步对组间系数差异使用Chow test进行检验，得出的估计系数为-0.149，并且在1%的水平上显著，表明组间系数差异性显著。可以看出，与非重污染企业相比，在重污染企业中，经济政策不确定性对企业环境责任履行的抑制程度更大。

表5 异质性分析检验结果

4.2.2 基于产权性质的异质性分析

基于我国当前的制度背景，产权性质不同，企业在社会和经济发展中的行为会存在较大差异。本文按照产权性质对样本企业进行分组来检验经济政策不确定性与企业环境责任履行之间的关系。表5列（3）、列（4）分别为国有企业和非国有企业中经济政策不确定性对环境责任履行水平影响的回归结果。国企和非国企的经济政策不确定性（EPU）的回归系数分别为-0.969 和-0.656，显著性水平均为1%。同样，进一步对组间系数差异使用Chow test进行检验，得出的估计系数为-0.407，并且在1%的水平上显著，表明组间系数差异性显著。上述分析结果表明，产权性质是影响企业履行环境责任的重要因素，与非国有企业相比，经济政策不确定性对国有企业的抑制作用要更为明显。

4.2.3 基于企业规模的异质性分析

企业规模是影响公司决策的重要因素，企业规模的差异会对企业环境责任履行产生影响。本文按照企业规模（Size）将样本分为大型企业和中小型企业，回归结果如表5 列（5）、列（6）所示。结果显示，大型企业和中小型企业的经济政策不确定性（EPU）的回归系数分别为-1.129和-0.325，显著性水平均为1%。同样，进一步对组间系数差异使用Chow test 进行检验，得出的估计系数为-0.658，并且在1%的水平上显著，表明组间系数差异性显著。结果表明，企业规模是影响企业履行环境责任的重要因素，与中小型企业相比，经济政策不确定性对大型企业的抑制作用要更为明显。

5 结论

本文探讨了经济政策不确定性对企业环境责任履行的影响，并考察了环境规制的调节作用和融资约束的中介作用。研究发现：（1）当经济政策不确定性增强时，企业会更加注重短期绩效因素，在环保行为方面会相对保守，减少环境责任的履行。（2）经济政策不确定性对企业环境责任履行的抑制效应在国有企业和重污染企业中更为明显。（3）环境规制的提升会削弱经济政策不确定性对企业履行环境责任的抑制作用。（4）经济政策不确定性的增加会加剧企业的融资约束，进而对企业环境责任履行产生负面影响。