3年亏25亿，研发费仅为销售费零头，药师帮上市值得期待吗

王玉凤

曾在搜房网任副总裁的张步镇在转战互联网医药平台8年后，终于迎来了一个重大突破。

近日，张步镇创办的药师帮正式通过港交所上市聆讯，IPO只剩临门一脚。但对于上市，市场似乎并无太多期待。

在药师帮冲刺上市之际，其已深陷连年亏损的泥沼。虽然营收持续高增长，并于2021年就突破了100亿（人民币，下同），但净利持续亏损，2020年—2022年三年亏损总额超过25亿元，并于去年出现亏损幅度扩大的趋势。

事实上，作为医药互联网赛道新的入局者，亏损问题并未令外界太过诧异，药师帮也获得了从天使轮到E轮的多轮融资。然而，作为药品中间商，药师帮主要业务板块的过低毛利率以及长期盈利能力的存疑，且医药电商平台在港股市场股价大多遭暴击之下，市场难以避免地对其上市之后的表现打了一个问号。

砸钱搞营收？

药师帮成立于2015年，创始人为张步镇。在创办药师帮之前，张步镇供职于搜房网，任CTO（首席技术官）与副总裁。

互联网医药平台早已不是什么新鲜的概念，几乎每个人都能喊出几个耳熟能详的名字。但与阿里健康、京东健康等不同的是，药师帮并非以直接面向终端消费者为主，它的主要服务对象是医院之外的药店和基层医疗机构。

不仅仅是创始人。从2015年这个成立时间来看，药师帮也自带互联网基因。彼时，互联网+在资本市场风起云涌，互联网医疗仍是最大的风口之一。在众多资本纷纷布局，C端市场的竞争日趋白热化之后，B端市场似乎不失为一个好的选择。短短数年，药师帮就取得了迅猛的发展。

招股书显示，2020年—2022年，药师帮分别实现营收60.65亿元、100.94亿元以及142.75亿元。

快速发展之后，资本闻风而动。创立以来，药师帮已完成自天使轮至E轮的多轮融资。与融资火热相对应的，是药师帮持续多年的增收不增利。招股书显示，2020年—2022年，虽然营收保持高增长的态势，但净利润分别亏损了5.72亿元、5.02亿元以及15亿元，3年时间累计亏损超过25.7亿元，并且2022年净利亏损的范围明显扩大。在净利巨亏的背景下，药师帮的高营收也被外界质疑为“砸钱搞营收”。

药师帮解释，报告期内录得的亏损主要是由于自营业务仍处快速发展阶段，业务扩张带来的相关成本及开支，其他业务的发展以及与优先股相关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。

曾遭药企抵制

作为一家互联网平台，并不具备很强的科技属性，为何接连亏损之下还能获得多方资本的青睐？

这或与互联网企业的估值有关。一位资深金融人士对湾财社记者解释，互联网企业估值方法和传统企业不一样，要看用户数量、用户质量、用户黏性等，关键词是用户，“如果是靠广告收入的，就得看活跃用户数、用户在线时长等；如果是跟销售相关的，可以看GMV（商品交易总额）、人均GMV等，比如京东、拼多多、快手都可以看这个。”

据招股书，药师帮的总GMV于2022年达到378亿元，自2020年起的年复合增长率为38.6%，这两项数据在中国领先的院外数字化医药产业服务平台中均排名第一，且2022年的市场份额为21.0%。

接下来，亏损状况是否会改变？药师帮的信心似乎并不充足，其在招股书中表示：“我们无法向阁下保证我们未来将不会出现亏绌总额情况”。

值得一提的是，药师帮曾一度遭到众多药企的抵制。2019年4月，10余家药企先后发函，禁止经销商向药师帮供货。彼时，外界认为，药师帮客户低价销售药企产品，影响了市场价格，动了业内多方的奶酪。

不过，更多的药企将其视为破局之机。也因此，药师帮在经历短暂的“抵制”风波后，开始与越来越多的药企达成合作。据招股书，截至2022年年底，药师帮与500多家药企合作进行约1100个SKU（库存量单位）的推广。于2022年，其厂牌首推业务的GMV达人民币10.09亿元，自2020年起的年复合增长率为72.8%。

主要业务板块毛利率偏低

药师帮的巨额亏损与其毛利率偏低不无关联。

2020年—2022年，药师帮的毛利率分别为10.0%、9.1%及10.1%。虽然毛利率相对稳定，但并不算高。

这与其自营业务有关。2019年，药师帮开始发展自营业务，亲身上阵，从产品销售中产生收入。目前，其业务板块主要由自营业务、平台业务和其他创新业务组成。其中，自营业务后来居上，营收已占绝对优势。据招股书，2022年，药师帮的自营业务营收为135.19亿元，营收占比94.7%；而最早发展的平台业务营收为6.94亿元，占比仅4.9%。

虽然自营业务发展迅猛，为药师帮的高营收打上了亮眼的标签，但毛利率太低。2020年—2022年，这一数字仅5.1%、5.2%、6.2%。即便同一时间段，平台业务的毛利率高达85.2%、83.7%、82.1%，但药师帮自营业务规模占比高，直接拉低了整体毛利率。

从行业来看，药师帮的毛利率也大幅低于其他诸多互联网医药平台。以走B2C模式为主的医药电商巨头阿里健康、京东健康为例，这两家企业的最新财报显示，2022年毛利率为20%或以上。

但从走B2B模式的医药电商来看，低至个位数的毛利率并不罕见。比如说，旗下拥有国内知名的B2B医药电商平台药九九的九州通去年营收超过1400亿元，但归属于上市公司股东的净利润刚过20亿元，毛利率为7.8%。  根据商务部、中物联医药物流分会的资料统计，2021年，全国医药流通直报企业平均毛利率7.4%。

“但药师帮的主要业务板块—自营业务毛利率6%左右，有所偏低，需要关注营销费用情况，” 上述资深医药人士补充道。

研发费用仅是销售及营销费用的零头

事實上，药师帮主营业务的毛利率偏低及公司多年亏损的一大重要推手，是居高不下的营销费用。

2020年-2022年，药师帮销售及营销费用分别为7.26亿元、10.64亿元以及13.26亿元。与之相比，同期的毛利仅分别为6.09亿元、9.14亿元和14.3亿元。

同一时间段，药师帮的销售及营销费用不仅超过或接近同期的毛利，而且大幅碾压研发费用，差不多是研发费用的十几倍或数十倍。

2020年-2022年，药师帮的研发费用分别为2472.4万元、5661.1万元和7914.6万元，仅同期销售和营销费用的零头，在收入中的占比分别为0.4%、0.6%、0.6%，占比微乎其微。

湾财社记者也注意到一个细节，即上述不多的研发费用中，给予研发人员的薪酬及福利就分别为2295.9万元、5330.4万元和7332.1万元，占研发总投入的比例高达92.9%、94.2%和92.6%，真正用到技术层面的费用还剩多少，令人心生疑惑。

在盈利能力不足、主要业务板块毛利率偏低、营销费用高企等内忧尚存的背景下，外患的压力也从未远去。

一位熟悉港股上市流程的前投行人士对湾财社记者表示：“企业一旦通过港交所聆讯，就基本上能确定上市了，接下来就是推广和申购等环节了。但护城河不够深的企业上市之后，是否存在股价破发的可能，或者股价表现是否如投资者所愿，难以预料。”

截至湾财社记者发稿前，药师帮最新公告，预计6月28日在港交所挂牌上市。但在药师帮挂牌之前，港股市场已集聚了京东健康、阿里健康、叮当健康以及平安好医生等一众医药电商平台。不过，这些先行者大多已遭受了业绩与股价的双重暴击。

多年前，张步镇任职的搜房网一度被誉为纽交所最赚钱的中概股之一，风头无两。如今，内忧外患之下，他创办的药师帮还能在资本市场打造一个动人的故事吗？