政府参与下高新技术企业与风险投资机构的演化博弈分析

潘凌遥,刘凡璠

(1.广东金融学院经济与贸易学院,广东广州 510521;2.湖南省社会科学界联合会,湖南 长沙 410003)

科技是全球竞争的核心,只有实现自主创新,建立技术标准,中国才能在全球竞争中实现突围。然而,专精特新等高新技术企业(以下简称高新企业)一般是以知识产权为核心的轻资产企业,快速做大做强离不开资金的支持[1]。由于缺乏抵押所需的实体资产,且知识产权产业化具有极大的不确定性(产业化能不能实现不确定以及产业化后销售利润情况不确定,这直接关系到金融机构能否收回借贷资金的本息),故高新企业往往面临较高的贷款利率以及贷款难的困境。这种高新企业急需资金而金融机构惜贷之间的供需矛盾现象在现实中普遍存在,市场条件下银行和企业之间若想达到融资合作是困难的[2-4]。政府可以采取贴息等方式介入银行和企业质押融资合作,降低中小企业融资成本以增强其与银行融资合作概率[5-6]。参与的机构不同,形成了高新企业知识产权担保、质押和政府主导建立风险补偿机制等融资新模式。风险投资机构(以下简称风投机构)参与企业股权融资能够优化现有金融结构,是对现有直接融资体系的有益补充。其改善了金融资源配置效率,继而通过聚焦关键核心技术领域,为创新主体提供增值服务,最终促进整个产业的创新增长[7-8]。信息不对称问题是风投机构与高新企业投融资对接中的主要问题,高新企业可能会存在“圈钱”的道德风险,引入政府监管有助于实现二者的高质量对接[9]。在风投机构与高新企业关系的研究中,许多研究都表明了政府参与扶持与干预的重要性[10-12]。

从当前关于高新企业融资的研究看,金融机构特别是银行机构有不良率的约束,并且与高新企业之间存在极大的信息不对称,导致二者之间很难实现市场化对接,故国内高新企业的融资发展离不开政府的支持。本文的研究对象为金融机构中有风险偏好的风投机构,研究分成两部分:第一部分,通过构建政府参与的演化博弈模型分析风投机构与高新企业之间可能存在的均衡以及政府参与的方式选择;第二部分,通过对比分析找出政府参与方式的临界值,并对政府参与下风投机构与高新企业之间均衡的变化进行仿真分析,为政策建议提供理论模型依据。

一、博弈模型构建与均衡分析

(一)博弈模型构建与分析

在高新企业融资过程中,假定参与者为政府、高新企业、风投机构。高新企业拥有知识产权,但不具备规模化、产业化的资金能力,风投机构是资金提供方,在评估企业风险较大的时候,风投机构可以选择拒绝投资高新企业。政府为企业提供担保、风险补偿等,并为双方的持续合作提供监管服务,对违约方进行惩罚。风投机构的投资需求、高新企业的资金需求决定了二者之间存在协同合作的可能性。

模型的基本假设:

假设1:假设高新企业和风投机构是有限理性的,需要通过多次的博弈才能找到最优的策略。假设高新企业在初期都可以选择{融资,不融资},风投机构在初期可以选择{投资,不投资}。初始状态时,高新企业选择融资的概率为x,不融资的概率为1 -x,风投机构选择投资的概率为y,不投资的概率为1 -y。

假设2:当高新企业和风投机构之间没有资金融通时,高新企业能投入的生产成本为c1,获得收益为R1,风投机构资金成本为c2,能获得收益R2。

假设3:当高新企业和风投机构成功对接,风投机构投入资金并参与企业管理经营,享有盈利分成的权利。在这一过程中,投入的总成本为c,设该成本是由高新企业和风投机构共同承担,高新企业承担比例为a,风投机构则承担1 -a。

假设4:高新企业的知识产权和风投机构的资金与管理优势互补,发挥协同效应,获得的收益为R,可分配超额收益为△R,可分配收益按照一定比例由高新企业和风投机构获得,高新企业获得的收益比例为b,风投机构获得的收益比例为1 -b。

假设5:当高新企业与风投机构有一方不合作时,不合作的一方选择了违约。当高新企业选择违约时,企业认为自身发展的条件已经成熟,不希望风投机构继续参与,企业在投入c成本不变的情况下,可以获得额外的收益为△R1;同样,当企业所研发产品不及预期,风投机构选择违约,可以获得额外的收益为△R2。不管哪一方违约按照合同约定都需要支付一定的违约成本,高新企业的违约成本为w1,风投机构的违约成本为w2。

假设6:政府采取支持策略是为了提高高新企业融资效率,保障资金供需双方合作稳固。政府采取的支持方式可以多种多样,如风险准备金、减税、提供项目支持专项研发等,但实质脱离不了两种基本形式:一是在高新企业和风投机构实现合作时,给予一定的补贴P(可为0),二是当一方出现违约时,增加其违约成本W(可为0)。

在上述的假设前提下,政府、高新企业和风投机构协同创新博弈的支付矩阵如表1 所示。

表1 高新企业和风投机构间策略空间的支付矩阵

根据上述高新企业和风投机构之间博弈支付矩阵,对于参与博弈的高新企业,选择融资策略的期望收益u11为:

选择不融资策略的期望收益u12为:

高新企业所有策略的平均期望收益u1为:

高新企业选择融资策略的概率演化路径p1为:

对于参与博弈的风投机构,选择投资策略的期望收益u21为:

风投机构选择不投资策略的期望收益u22为:

风投机构所有策略的平均期望收益u2为:

风投机构选择投资策略的概率演化路径p2为:

高新企业和风投机构通过不断博弈最终趋向稳定策略,设这一演化稳定策略为(x∗,y∗)。

先考察高新企业的稳定策略,从p1的表达式可以清晰地看出,当{y[b(△R+P) -△R1+w1]+(1 -y)(c1-ac+w2) +W}≠0 时,x=0 或x=1可能是高新企业的稳定策略点。

p1关于x求导后记为f(x):

按照稳定吸引子的性质,对于高新企业来说,其选择融资策略的初始概率如果在x∗附近,那么其博弈后必将收敛于x∗,这就意味着高新企业选择融资策略的概率变化率在稳定策略点处的导数小于0,即f(x)∗<0。

当△R1-w1>b△R时,这一情形主要发生在高新企业与风投机构的合作初期,一方面是相应的监管政策法规不完善,高新企业违约成本低,另一方面则是因为大众对于新产品还处在认识阶段,不能给企业带来足够的超额利润。

命题1:在高新企业与风投机构合作初期,政府的支持是维系合作的重要手段,而且补贴与违约惩罚可以相互替代。

政府给予的补贴能使得△R1-w1b(△R+P),且ac-w2-c1>0,高新企业与风投机构进行合作时,高新企业将付出更多的成本。若b(△R+P) -△R1+w1+ac-w2-c1>0,此时政府对于违约没有监管与惩罚,即W=0,此时,>1,在可能的稳定策略点,有f(0) <0,f(1)>0 成立。按照稳定吸引子的性质,x=0 为稳定策略点,高新企业会选择不融资。一方面企业违约可以获得较高的超额利润,另一方面企业坚持合作,风投机构的违约补偿尚不能弥补其选择合作策略时所多付出的成本,不合作是其最理性的选择。所以,在高新企业与风投机构合作的过程中,政府提高违约惩罚W,就能使<1,如此,当市场上只有小部分风投机构选择合作时,提高违约成本,选择融资策略是对高新企业的有利策略。

但是,如果ac-w2-c1<0,这意味着在风投机构与高新企业合作的协议中,风投机构选择违约时,高新企业将获得的补偿大于其选择合作策略时所多付出的成本,此时即使没有政府的补贴或者惩罚,都有0 <<1 成立。如果0 0,f(1) <0,x=1 为高新企业的稳定策略点;在0,此时x=0为高新企业的稳定策略点。这一情况表明当企业的资质很好,有过硬的技术,风险机构愿意给出好的条件参与。此时,当认识到企业资质好的风投机构少时高新企业会选择融资策略,但当愿意参与的风投机构很多时高新企业反而会选择不融资。这也就是说,当高新企业拥有好的资质和领先的技术时,高新企业在融资博弈行为中是占据主导地位的。

命题2:高新企业与风投机构合作进入盈利状态,政府的补助可以提高企业选择融资策略的概率,但改善法律监督环境、提高企业与风投机构的违约成本才是维系合作的主要手段。

当△R1-w10,则风投机构违约时高新企业获得的补偿小于其选择合作策略时所多付出的成本,此时若政府对于违约方的惩罚为0,即W=0,0 <<1,高新企业的策略会随着风投机构策略的变化而变化。当初始选择投资的概率小于临界概率,0

同样,p2关于y求导后记为g(y),得g(y) =(1-2y)(u21-u22)。

与高新企业类似,y=0 或y=1 可能是风投机构的稳定策略,最终是否是均衡策略还要进一步考察p2在稳定策略处导数的符号。

将u21和u22代入g(y),得:

记企业选择融资策略临界点:

命题3:当预期收益为正时,收益是风投机构投资策略选择的主要考量因素,政府参与的方式应以补贴或风险共担为主,较高的违约成本不能对风投机构选择产生影响;反之,当预期收益为负时,成本是风投机构的主要考虑因素,故政府参与方式以提高违约成本为主。

当(1 -b)△R-△R2+w2>0 时,风投机构选择投资策略时获得的超额利润超过选择不投资策略时的收益。另一方面,若有(1 -a)c-c2-w1>0成立,意味着此时风投机构在选择投资策略时所需付出的成本较高,并且高于资金成本和高新企业违约成本之和,此时风投机构的最终稳定策略受到高新企业策略选择的影响。在这种情况下,∈(0,1)。当选择融资策略的高新企业概率较低时,0 0,不投资y=0 是风投机构的稳定策略。当高新企业选择融资策略的概率高时,0,g(1) <0,投资策略y=1 是风投机构的稳定策略。若(1 -a)c-c2-w1<0,并且(1 -b)△R-△R2+w2+(1 -a)c-c2-w1<0,有>1 成立,在这一情形下,当高新企业的项目不能为风投机构带来足够的效益,风投机构不会选择投资;反之,若较小成本投入能获得较高的预期收益,也就是说,(1 -b)△R-△R2+w2+(1 -a)c-c2-w1>0,那么<0,所有的x>,风投机构始终会选择投资策略。此时,政府参与的形式应当以补贴或风险共担为主,提高参数P的值,就能使第一种情形下的>1 转为<0,风投机构参与投资的积极性就会提高;若是提高违约成本W,选择投资策略的风投机构并不会改变其策略选择,而选择不投资策略的风投机构,因为违约成本的提高,更不会选择投资。

当预期收益(1 -b)△R-△R2+w2<0 时,若风投机构所需付出的成本较高,且有(1 -b)△R-△R2+w2+(1 -a)c-c2-w1>0 发生,此时>1,风投机构不会选择投资策略,此时提高风投机构的参与补偿,则可以在一定程度上提高其参与投资的积极性;倘若风投机构投资策略所需付出的成本满足(1 -a)c-c2-w1<0,有∈(0,1),当0 1移动,此时,风投机构会考虑到高新企业面临较大的违约成本,风投机构也会倾向于采取投资策略。

(二)综合均衡分析与政府参与策略确定

为了确定政府参与临界,对上述的分析进行汇总,可以得到高新企业会选择融资策略的情形:

情形1:高新企业预期收益足够高即△R1-w1

情形2:高新企业预期收益高即△R1-w10,选择投资策略的风投机构比例高,即

情形3:高新企业预期收益低即△R1-w1

风投机构选择投资策略的情形:

情形4:风投机构预期收益足够高,即(1 -b)△R>△R2-w2,付出的成本足够小,即(1 -a)c-c2-w1<0。

情形5:风投机构预期收益高,即(1 -b)△R>△R2-w2,付出的成本也高,即(1 -a)c-c2-w1>0,选择融资策略的高新企业比例高,即

夹纻胎轻巧、牢固，成型后不易变形、开裂，留存时间长。从工艺角度看，造型的自由度增加了，能够制造更为丰富多样的器型。夹纻器的出现是漆工艺的一次革命，也为漆器生产的兴旺发达奠定了基础。夹纻器最早出现在战国时期，两汉中期以后盛行起来，成为最常见的制胎方法。魏晋南北朝以来，常采用夹纻胎工艺制作佛像。塑造的佛像十分轻便，可以车载、人抬游行于街市，达到宗教宣传的目的。遗憾的是，唐末武宗灭佛，大量夹纻造像遭到毁坏，也导致这项工艺的失传。到了清代，福州沈绍安恢复了传统的“纻胎”工艺，并在此基础上创造出著名的“脱胎漆器”。

情形6:风投机构预期收益低,即(1 -b)△R>△R2-w2,付出的成本也低,即(1 -a)c-c2-w1<0,选择融资策略的高新企业比例低,即x<。

满足情形1 和情形4 时,不管政府选择什么策略,高新企业和风投机构都会选择协同。这应该是高新企业与风投机构博弈的最理想阶段。在这种情形下,高新企业和风投机构严格履约、紧密协作。

满足情形2 和情形5 时,市场对高新企业的产品比较认可,新技术产品能获得较高的超额利润,但是由于高新企业和风投机构彼此间的合作需要磨合,这种磨合包括二者之间的信任成本。两者之间的高磨合成本直接导致临界点、的提高,这会促使风投机构和高新企业选择违约的概率增加。为了维系二者之间的合作,政府选择增加高新企业和风投机构的违约成本,达到降低临界点、的目的。通过比较情形2、情形5 和情形1、情形4,政府如果需要促进高新企业和风投机构投融资对接,所提高的违约成本需达到W≥max(ac-w2-c1,(1-a)c-w1-c2)。此时,情形2、情形5 就变为情形1、情形4,也就是说,在预期收益较高的情况下,政府通过加强监督和提高惩罚力度就能促使高新企业和风投机构实现稳定的投融资衔接。

满足情形3 和情形6 时,市场上产品竞争激烈,导致产品并不能为高新企业和风投机构带来满意的超额利润,但高新企业和风投机构之间共同分担的成本较低。对于这种情形,政府需要给联盟提供一定的资金补贴和政策扶持。

通过比较情形3、情形6 和情形1、情形4,政府需要给予的补贴P≥max,。此时,情形3、情形6 也会变为情形1、情形4,政府通过给予补贴和政策支持的方式促使所有高新企业和风投机构实现投融资衔接。

二、仿真分析

为了更为清楚地展示在政府参与下风投机构和高新企业之间的投融资策略变化,以政府补贴对高新企业和风投机构均衡的影响为例,对上述的演化博弈过程进行仿真分析。

假设投融资对接后二者投入的总成本c=c1+c2。风投机构和高新企业的成本分担与收益分担等于投入的成本比例。由于高新企业和风投机构违约成本大于零,所以有ac-w2-c1<0,(1 -a)c-c2-w1<0 成立,符合情形3 和情形6 的成本条件,政府参与行为以补贴为主,故W=0。进一步令△R1=8,△R2=6,△R=6,a=b=,w1=1,w2=2,符合情形3 和情形6 的预期收益条件△R1-w1>b△R,(1 -b)△R<△R2-w2。高新企业和风投机构的演化博弈方程可以简化为:

考虑到政府参与的临界位置为P≥max(4.5,6) =6,将仿真分为三种情形:政府不参与(P=0),一般支持力度(P=5)和大力支持(P=10)。图1、图2、图3 分别展示了在不同的政府补贴力度下,高新企业和风投机构之间的博弈均衡的演变。可以看出,随着政府支持强度的提高,高新企业和风投机构的策略逐渐演变为投融资的对接。

图1 政府不参与情形高新企业和风投机构的演变路径(P=0)

图2 政府一般支持力度情形下高新企业和风投机构的演变路径(P=5)

图3 政府大力支持情形下高新企业和风投机构的演变路径(P=10)

从图1 可以看出,在政府不参与的情形下,仅仅依赖高新企业和风投机构不能实现有效的衔接。当高新企业选择融资策略时,风投机构选择不投资策略;反之,若风投机构选择投资策略,高新企业就会选择不融资策略。从图2 可以看出,政府提高支持力度,但还没有达到临界点,在上述的参数假定情形下,高新企业最终都会选择融资策略,而风投机构则不然,有一部分的风投机构会选择投资策略,另一部分还是会选择不投资策略。通过图3 可以看出,若政府给予强有力的支持,且支持力度超过了临界点,这时的高新企业最终会选择融资策略,风投机构也会选择投资策略。

从仿真分析的结果中可以发现,当高新企业和风投机构在合作初期、产品不能为二者带来足够的预期利润时,要想实现高新企业和风投机构稳固的投融资协作,政府所就需要付出较高的补贴成本,所以,在高新企业和风投机构进行投融资对接时,政府应对二者的资质进行严格审查,并对质量高的投融资组合给予强力的支持。

三、结论和建议

通过构建政府参与下的高新企业和风投机构的演化博弈模型,分析了高新企业与风投机构投融资对接的可能情况,得到在不同情形下政府的较优参与方式,通过综合均衡分析创新性地给出了政府在二者博弈中的参与方式和参与强度的临界点,并利用仿真分析政府采用不同强度的补贴策略对于高新企业和风投机构博弈均衡的演化,得到以下结论和建议。

一是要推动风投机构参与投资高新企业,需政府强有力的参与。仅仅依靠高新企业和风投机构很难形成有效的投融资对接。一方面,企业创新的层次不高、经营发展的周期短、信用低,另一方面,消费者对于新产品的认可度较低、风投机构较低的违约成本等因素都制约着高新企业与风投机构之间投融资对接的稳固。风投机构和高新企业在投融资方面的有效合作,需要政府的强力支持和细心培育。

二是政府的支持方式应随着高新企业和风投机构博弈的不同阶段而变化。在投融资协作初期,高新企业和风投机构预期收益较低,因此政府的支持方式应当是以提高投融资双方的收益、降低企业经营成本和风投机构的风险为主。随着二者协作的进一步深入,市场认可企业的产品,为高新企业和风险投资带来足够的收益,企业开始走出初创期,具备了一定的资金实力,这时需要提防信用风险,因为高新企业选择违约的结果,可能会造成新的风投机构不会选择投入这一行业企业。在这时政府介入方式应当以提高二者的违约成本为主,甚至采用法律手段进行约束。当高新企业与风投机构能自我实现投融资对接时,政府完成了市场培育工作,应当功成身退。