降息周期下利率敏感性“负缺口”银行占优

文颐

在存贷利率双降空间开启之际，市场对银行利率风险的关注度陡然增加，那么，在重点讨论银行账簿利率风险的前提下，银行利率风险究竟会有几种演绎形式呢？

根据开源证券的分析，交易账簿是指银行为交易目的或对冲风险而持有的、可自由交易的金融工具和商品头寸，银行账簿主要是为了获取稳定收益或对冲风险而进行的表内外的业务。对于利率波动来说，交易账簿的风险更加显性（反映为FVTPL账户中的金融资产市值波动，直接体现为对利润的影响），银行账簿的风险则更加隐性，其计量相对复杂，需要更精细的管理手段，同时也面临严格的监管约束。银行账簿利率风险的表现形式，主要为利率水平、期限结构等要素发生不利变动导致银行账簿整体收益和经济价值遭受损失的风险，具体可划分成基差风险、期权风险、重定价风险、收益率曲线风险四种类型。

利率风险的表现形式

基差风险主要是指存贷定价基准调整不同步而导致的资产风险。具体来看，基差风险指的是定价基准利率不同的银行账簿表内外业务，尽管期限相同或相近，但由于基准利率变化不一致而形成的风险。

LPR连续下调，存款利率相对刚性，基差风险不断体现。中国银行贷款的定价基准为LPR，LPR降息采用小步快降的方式：2019年改革以来，LPR-1年期已经历了8次降息，累计降幅大于MLF，银行加点的空间逐步被压缩。但近年来存款利率的调整更多通过自律机制起作用，基准利率长期按兵不动，“非对称降息”使得银行面临的基差风险逐渐体现，净息差持续压缩。

“存贷利率挂钩”一定程度上缓和基差风险的影响。2022年4月，央行指导自律机制成员银行参考以10年期国债收益率、LPR-1年期合理调整存款利率水平，存款利率的市场化定价机制更加完善。因存款基准利率调整的影响较大，其一段时间内或仍维持不变，下阶段的存款定价将在“基准利率加点”的框架内，更多由自律机制引导。若存贷定价能挂钩形成有效联动，呵护净息差维持合理水平，银行也可更好的平衡“盈利与让利”的要求。

期权风险的本质是是利率调整背后的客户选择权问题，期权风险是指存贷利率双降下，银行客户行使选择权带来的风险。比如存款利率升高时取出重存，或贷款利率下降时提前还贷再贷等。

不同银行利率下调具有时间差，跨省、跨行存款逐渐兴起。地区与地区之间、存量与增量之间调降幅度并不一致，银行客户可将存款合约进行时空上的置换。对比各类型银行最新存款挂牌利率：国有大行、股份制银行1-5年期定存利率均降至3%以下，但部分城商行、农商行3-5年期定存利率仍高于3%，由于其展业区域较为受限、代销业务较单一，利率下降或带来存款流失，故是否下调仍在观望中。

例如，对比同一家银行不同地区分支行可知，江苏银行的江苏地区、杭州地区分支行的各期限存款挂牌利率均低于北上深三地，因此吸引部分低风险客户跨城、跨省存款，一定程度上使得存款降息效果打折。

存款利率下降引发“存款搬家”，低风险理财是一大去向。理财资金与银行存款存在“跷跷板”效应。历年6月是银行存款考核大月，通常低风险理财规模当月为负增长。但2023年6月现金管理类、固收类产品分别正增长0.12万亿元、0.13万亿元，这可能与6月初新一轮存款利率调降的影响有关。

图1：6月理财产品存续规模边际回升（万亿元）

资料来源：Wind、开源证券研究所

图2：6月现金管理、固收类理财产品新增较多（万亿元）

资料来源：Wind、开源证券研究所

另一方面，贷款利率下降导致提前还贷现象也值得关注。提前还贷短期或将持续影响银行经营。从资产端来看，随着LPR进入下行通道，存量固定利率房贷的还贷压力较大，若无法切换至LPR浮动利率模式，居民偏向于提前还清存量房贷，或用利率更低的经营贷置换房贷。

从负债端来看，实体经济需求处于慢复苏阶段，高收益的优质资产仍然不多，居民用闲置资金提前还贷，被看作资产配置的理性选择。2023年6月初，RMBS条件早偿率指数继续上升至有统计以来最高，加之5月新增居民中长期贷款未见明显多增。由于当前居民降杠杆意愿仍较为强烈，提前还贷对于银行净利息收入的拖累或未完全释放。

若存量按揭打折，国有大行、股份制银行息差压力较大，短期内较难推行。2023年一季度，新发按揭利率仅为4.14%，低于2016年一季度至今的最高值（2018年四季度为 5.75%）161BP，叠加2023年6月LPR-5年期下降10BP，存量按揭利率明显较高，这也是按揭早偿升高的原因之一。

开源证券粗略测算了存量按揭贷款打折对于银行息差的影响：假设条件如下：1.量：上市银行存量按揭贷款中，高利率贷款占10%（保守）、20%（中性）、30%（激进）；2.价：存量房贷利率平均存在100BP的下降空间；3.存量高利率2023年生息資产平均余额、净利润增速均与2022年保持一致。

测算结果如下：存量房贷利率若平均下降100BP，在上述保守、中性、激进情形下，上市银行净息差将分别受拖累1.5BP、3.0BP、4.5BP，其中，国有大行受拖累最大，股份制银行次之。

鉴于目前国有大行净息差普遍低于1.8%的警戒线，且LPR仍处于下降通道，息差压力尚需存款利率调降等手段加以缓释。若此时对存量高利率房贷打折，银行净息差压力进一步加大，当下存量按揭利率大范围调降的可能性较小。

而重定价风险则因期限结构差异而影响不同，重定价期限与降息周期密切相关，利率敏感性“负缺口”的银行占优。

存贷利率双降时受益类型：贷款重定价周期长、存款重定价周期短，即存贷利率敏感性缺口为负。短期重定价负缺口通常更大，利率双降有助于减少对短期净利息收入的拖累。通过测算上市银行存贷重定价缺口，发现3个月以内、1-5年期期限通常为负缺口，而3个月至1年期期限多为正缺口，可推测其对息差的拖累主要体现在2023年9月至2024年6月。银行可分别缩短和拉长存贷重定价周期，以此来减少重定价风险的负面效应，如宁波银行2013-2021年间，贷款重定价平均久期从0.5年拉长至1.5年，存款则稳定在0.5-0.6年，这种重定价期限结构使其净息差一定程度上抵御了市场利率下行压力。

若仅考虑重定价期限，2023年，一些城商行、农商行的净息差或率先受益。存款重定价久期分化较小，以2022年年末为例，基本分布在0.6-1.7年之间；但贷款重定价久期 分布在0.3-3年之间，国有大行、股份制银行偏低，主要是其一般企业客户和零售客户居多。

复盘历史上存贷降息周期对净息差的影响：2015年为典型的存贷利率双降年份，我们选取2014年的存贷重定价久期和2015年的净息差为例。2015年净息差逆势增长的4家上市银行（招商银行、平安银行、南京银行、苏州银行），其上一年贷款重定价久期均长于存款，主要由于存款基准利率下降的正面效应更早释放。

图3：RMBS早偿率6月明显上行

資料来源：Wind、开源证券研究所

图4：居民按揭贷款需求复苏较慢

资料来源：Wind、开源证券研究所

类比2023年存贷利率双降情况下：贷款重定价久期高于存款的上市银行以城商行、农商行为主，若仅考虑重定价因素，净息差下行压力较小的银行以城商行、农商行为主，因其重定价期限更占优。

存贷利率双降，对上市银行2023-2024年净息差整体拖累约为1BP，整体拖累较小，区域银行呈现更加分化的趋势。根据开源证券的测算，2023年年初至今，存款挂牌利率下降、LPR降息带来的重定价影响。

假设测算时点的存贷期限结构与2022年年末一致：1.存款期限结构：定期存款为均匀分布，3个月内、3个月-1年期中，3个月、6个月、1年期/2年期/3年期/5年期各占17%；1-5年期中，1年期/2年期/3年期/5年期各占25%；2.贷款期限结构：贷款为均匀分布，3个月-1年期中，3个月-6个月、6个月-1年期分别占33%、67%；假设：1年期-5年期中，1年期-1.5年期占12.5%；3.生息资产平均余额：2022-2024年年末同比增速保持一致。

如何看待净息差受影响程度的分化现象？需从“量、价、期”三方面进行解析：2023 年，存、贷款重定价对净息差的影响分别为3BP、-3.4BP，合计拖累净息差0.4BP。由于部分城商行、农商行下调存款挂牌利率进度稍慢，息差受LPR下降单边拖累。净息差不降反升的银行，主要由于重定价影响的存款多于贷款（量），2023年年初以来存款挂牌利率降幅较大（价），或存款重定价相对更快（期）。

收益率曲线风险一定程度催化存贷套利，收益率曲线风险是指重定价的不对称性使得收益率曲线产生非平行移动时的不利影响，多见于长短期利率变动等期限结构的变化之中。

贷款利率期限利差拉大，可能导致贷款短期化。2019年年初至今，LPR-1年期主要受央行货币政策、资金供求等因素影响，累计下降60BP，降幅略高于LPR-5年期。这种利差一定程度上会导致短期贷款代替长期贷款的问题，如消费贷、经营贷置换房贷，加大了银行信贷期限管理的不确定性。此外，存贷利率倒挂，滋生“贷款买存单”的现象，比如部分民营银行5年期大额存单利率高于3.65%。但消费贷利率降到了4%以下，存贷款利率倒挂滋生出套利空间，加剧了贷款短期化现象。

债券投资或小幅受益

存贷利率双降，债市有望迎来银行增量资金，这将对冲LPR下降对净息差的负面影响，银行金市部门更多的配置入场，带动债市利率打开向下空间；大类资产收益率仍低迷，叠加存款利率下调导致的“存款搬家”，更多资金流入较低风险的债券型理财产品上，受供求关系影响债券价格有望上行。

如果银行投资账户估值收益提升，可增加资本公积或利润。存贷利率双降若催化债牛行情，那么以债券投资为主的银行金市的投资账户，有望获得资产估值收益，对于银行财务报表的影响主要有二：一是FVOCI账户投资估值的增加，有助于增添资本公积；二是FVTPL账户投资估值的增加，可直接增加银行利润。

新监管准则细化提升了对银行账户利率风险管理的要求，这里尤其是资产负债的“期限管理”是关键。2018年，银保监会《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》对利率风险的监管更为精细化，比如严格控制利率风险限额、控制重定价缺口和久期缺口的绝对水平和时间分布等。银行内部通常建立了一套利率风险管理的决策和执行程序，涉及董监高和各级经营部门，在存贷利率双降的背景下，银行账簿利率风险的管控策略主要有以下几点：

第一，控制重定价缺口：若要控制当年内的利率变动造成的净利息收入的过大变化，就需要控制一年期以内资产负债的错配比例，即控制重定价缺口。通常观察的指标有上市银行一年内利率风险缺口占生息资产的比例（2022年年末），若该比例的绝对值较小，表明存贷利率的变动对其净利息收入的影响相对较小。

第二，管理久期：通过控制中长期存款在总存款中的占比，降低存款久期，有助于存款利率下降时节约存款成本。相反，贷款久期越短可能加速释放LPR下降对于净利息收入的负面影响，因此，可通过增加固定比例贷款占比、拉长贷款重定价久期等方式予以缓释。2022年，上市银行存款重定价平均久期为0.95年，较2021年上升0.04年，长期限存款成本压力较大。2023年6月存款利率经历大范围调降，且长期限存款降幅更大，存款利率曲线被“压平”，与国债利率曲线趋近。存款的期限利差更小，或将有效缩短存款久期，进一步降低存款重定价平均久期，加快释放存款利率调降的红利，银行营收景气度有望加快回升。

第三，平衡期限错配收益：资金集中管理模式下，司库损益的形成主要来自资产负债表的错配，而司库错配损益的多少则由利率波动与资产负债结构决定。利率市场化下利率波动变大，司库损益波动性变大，在单个会计年度中很难完全实现盈亏平衡，但通常在3-5年利率周期中基本平衡。这种平衡主要是通过FTP实现的，即司库运用价格杠杆对资产负债表在不同利率走势下做调节。因此，可通过优化司库主动负债和债券投资策略，平衡期限错配收益，以减少利率风险的负面影响。

第四，监测自动化、计量精细化：推进资产负债系统建设，实现监管要求的逐笔业务未来现金流的利息计量、久期计量、经济价值计量，实现对银行账簿利率风险的静态缺口计量、动态模拟，生成敏感性分析表、久期与市值分析表、重定价频率表、原始期限和剩余期限分析表。

三重视角寻找降息周期优势银行

利率下行时，重定价负缺口银行将受益。重定价缺口指一段时期内将要到期或重新确定利率的资产和负债之间的差额，差额为正即为正缺口，反之则为负缺口。具体来看，存贷重定价缺口为贷款重定价敞口与同期限存款重定价敞口之间的差额。当前存贷款利率均处于下行通道，因此，存贷重定价缺口为负的银行，利息收入的下降将会慢于利息支出的下降，银行将会受益。

那么，存贷利率双降对于银行息差影响几何？

从资产负债结构的角度来看，我们需从“量、价、期”三方面考量，兼顾“量、价、期”三者平衡。一般而言，具备以下几个特征的银行，息差或将受益于存贷利率双降：

首先，从量的角度来看，揽储优势大的银行，存款基数较大、存贷比低，存款利率下降的正效应可有效冲抵LPR降息带来的负效应，如邮储银行；其次，从价的角度来看，2023年存款挂牌利率降幅较大的银行，存款成本下降对营收的正向贡献在2023年集中释放，如浙商银行；最后，从期的角度来看，贷款重定价周期较长、存款重定价周期较短的银行，短期重定价负缺口通常更大，利率双降有助于减少对短期净利息收入的拖累，如长沙银行。

从客户基础的角度来看，寻找利率敏感性较低的客户，由于小微客群利率敏感性较低，小微业务优质银行仍有溢价优势。小微客户天然存在抵押品少、信用风险评估难、单户规模低等弱质性，因此，银行在面对利率敏感性较低的小微客群时，有较大的议价权优势。LPR下调虽对小微业务的利率产生一定的冲击，但其影响更多表现在存量业务中。近年来，普惠小微贷款余额持续高增，客户数涨势可观，小微市场待挖掘空间广阔。加之小微业务优质银行在服务此类客户时具备地缘与人缘优势，在增量业务中仍能享受一定的溢价。

从金融投资的角度来看，灵活的交易策略边际占优。债市利率中枢随存贷利率趋势性下行，金市投资能力较强的银行将受益。国有大行金市投资风格较为稳健，以配置盤居多，特别是债券投资（FVOCI）占比明显高于AC和FVTPL。债市利率中枢若随着存款利率下行，FVOCI将受益于债牛行情，获得较好的阶段性交易机会。

FVTPL占比较高的银行为城商行，城商行展业受区域限制，在优质高收益资产较少的情况下，倾向于在债市寻求交易机会以增厚当期利润。2023年一季度，南京银行、宁波银行投资净收益占营收的比重分别高达44%、23%，占比居上市银行前两位，其较为灵活的金市投资能力为其利润提供了有力支撑。基于此判断，受益标的为FVTPL占比较高、金市交易策略较为灵活的部分城商行。