公募基金助力个人养老金市场建设的思考

李丽丽 刘喜勤

为支持公募基金行业服务个人养老投资需求，2018年2月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），对养老目标基金的运作进行了规范；同年8月，首批14家基金公司获准发行养老目标基金，市场上首只养老基金产品面世，开启了公募基金行业服务人民养老投资需求的新纪元，对我国第三支柱养老金体系建设和养老金融生态体系的构建具有重要意义。养老目标基金采用基金中基金，即FOF形式运作，自面世以来市场认可度不断提高，规模不断扩大。据Wind统计，截至2022年底，全国共发行204只养老目标基金（不同份额合并统计），规模合计为869.35亿元。

2022年11月，《个人养老金实施办法》的出台开启了国内个人养老金发展新时代。根据规定，个人养老金账户可选择的养老金融产品包括符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。当月，证监会公布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，对参与个人养老金投资公募基金业务的各类市场机构及其展业行为予以明确规范，在证监会发布的首批个人养老金基金名录中，共包含40家基金管理人的129只养老目标基金以及37家基金销售机构。截至2023年1月22日，在国家社会保险公共服务平台已公布的个人养老金产品目录中，储蓄类产品占比最高，公募基金产品次之。据Wind统计，截至2022年底，全市场133只养老目标基金Y份额的管理规模合计超过20亿元。

本文在分析梳理國内养老公募基金的市场现状、产品特点与绩效的基础上，提出存在的问题与建议，以期公募基金在助力个人养老金事业的发展中发挥更大的作用。

我国养老目标基金发展稳定、整体态势良好

自2018年国内首批14只养老目标基金获准发行以来，发展态势良好、实现了稳步扩张（见图1）：2020年养老目标FOF基金新成立59只，新增规模为309.94亿元；2021年新成立49只，新增规模为346.39亿元；东方财富Choice数据显示，截至2022年底，养老目标基金的管理总规模达869.35亿元，数量合计达到204只。

由于运作策略不同，养老目标基金可以分为目标日期型与目标风险型两种投资策略产品。其中，目标风险型基金通常根据目标风险水平命名，根据特定的风险偏好设定权益类、非权益类资产的配置比例，并采取措施控制基金组合风险；目标日期型基金通常以投资者退休日期为目标，根据不同生命阶段的风险承受能力调整投资配置，一般随着目标日期的临近，权益类资产比重会降低。无论是发行数量还是募集规模，目标风险型基金都多于目标日期型基金。据Wind统计，截至2023年2月9日，公募市场个人养老金基金产品共有133只，其中，养老目标风险FOF产品有83只，占比为63%；养老目标日期FOF产品有50只，占比为37%。

养老目标基金最重要的特点是产品种类的丰富和投资持仓信息的公开透明。产品种类的丰富，一方面体现为产品风险等级的多元化，不同退休年龄的人群可匹配不同目标日期的产品，同一到期日的产品也存在多样化的风险偏好供投资者选择；另一方面体现在产品投资策略的多元化上，FOF资产配置和投资基金的选择可以有主动和被动多种搭配策略组合。大多数投资者都能根据自身的风险偏好和策略需求，找到适合自己的养老目标基金。

养老目标基金收益稳定、适合养老投资

总体而言，养老目标基金的投资收益较好，基本实现了稳健增值。与养老理财、养老保险产品相比，养老基金整体可提供较高的投资收益率，但产品风险相对更高。据Wind统计，2018年至2022年第一季度，养老目标基金的平均年化增速为170.9%。截至2023年2月9日，个人养老金基金产品共有133只，其中，有131只取得正收益，占比为98%。

持有期限

我国养老目标基金市场上以持有期3年及以上的基金为主，但投资者偏好持有期较短的产品。截至2022年底，至少持有1年期的基金规模占比最高，为67.23%，至少持有年限大于等于3年的基金规模合计占比为32.77%。分类型看，目标风险型基金主要以至少持有1年以上的为主，目标日期型基金的最少持有年限以3年以上为主。目标日期型基金的最少持有年限整体水平高于目标风险型基金，更适合长期持有的投资者。

收益与风险情况

从养老目标基金的历年收益风险指标看，目标日期型基金在2019年、2020年的单年收益均高于偏债混合型基金指数的单年收益，其中，2020年单年收益高达31.25%；目标风险型基金的历年波动率及最大回撤均低于目标日期型基金，两类养老目标基金的风险水平均略高于偏债混合型基金指数但小于沪深300指数。

从表1可以看出，与偏股基金相比，养老目标基金的收益率较低，赚钱能力不及偏股基金，但养老FOF的回撤控制能力以及Calmar比率都显著领先于偏股基金指数，其收益风险性价比较高。与普通基金高达90%的权益资产配置比例相比，养老目标基金的权益资产配置比例相对较低，整体以平衡和稳健投资风格为主。

表2对比了首批个人养老金基金产品与理财产品的收益情况，至2023年2月9日，2022年11月成立的Y类份额中，市场表现最佳的三只基金产品及其成立以来的收益情况为：中欧预见养老2050五年Y收益率达5.99%，排在其后的工银养老2050五年Y收益率达5.62%，广发养老2050五年Y收益率达5.03%；而纵观首批7只个人养老金理财产品，业绩基准的平均收益率在4.00%以上，最高达5.75%。个人养老金基金产品与理财产品有两大主要区别：一是最低持有期限不同，养老FOF在推出之初，最低持有期限为1—5年，后期监管引导鼓励三年期以上产品，而理财产品期限为1—3年，和公募的养老FOF形成了差异化竞争；二是大类资产配置比例不同，养老FOF的权益资产配置占比较高，一般在30%左右，业绩弹性相比较大，而养老金理财产品的权益配置普遍在10%以内，业绩弹性较小，净值曲线相对平稳。

养老目标基金市场集中度高

养老目标基金产品市场集中度较高，前九大公司的规模占比合计超市场七成。截至2022年9月，市场上共有51家基金管理公司设立了养老目标基金，其中养老目标基金管理规模前三大公司分别为交银施罗德基金（规模达208.7亿元）、兴证全球基金（规模达113.6亿元）及汇添富基金（规模达88.3亿元），三家公司的规模合计占比为39.92%。前九大公司所管养老目标基金的规模及数量占比分别为74.90%及31.52%，产品规模较为集中（见图2）。

现阶段养老目标基金存在的问题

基金市场规模偏小且结构分化

从规模上看，由于个人养老投资的概念普及与市场宣传、政策引导近几年才开始，社会大众的投资方式和理念仍较为局限于银行存款和理财，再加上养老目标基金起步时间短，可追溯的历史业绩数据偏少，市场整体规模偏小。如图2显示，截至2022年9月30日，仅两家基金公司规模略大，其余均不及百亿元。

从结构上看，前期市场投放的短期产品数量与规模大于中长期产品，匹配养老金长期投资特点的属性有待进一步突出。从基金认购情况和市场表现看，客户主要还是将养老目标基金作为普通含权益基金产品进行投资，投资目的是获取高收益而不是进行养老资产管理。因此，基金公司前期更倾向于发行期限较短的养老目标基金来吸引客户，期限较长的目标日期型基金占比较低。同时，因为起步时间短，市场经历较短，可追溯的业绩有限，多数基金公司在设计养老目标基金时，对实现生命周期管理这一问题尚未考虑到位，用于平滑养老问题的通胀和收入风险的方法仍较为单一。

养老基金产品的专业化水平有待提升

公募基金行业的专业性要求本身就较高，而养老目标基金承载着特殊的养老投资使命，在保证一定安全性的同时，要追求收益性和流动性的平衡，其投资逻辑和方法不同于一般的公募基金，对基金经理的专业性要求较高。目前，购买养老目标基金的个人投资者，多数易受短期业绩驱动、较低的直接管理费吸引，投资者的生命周期投资理念还需进一步普及。同时，虽然大部分养老目标基金收益率高于养老储蓄、养老理财等个人养老金投资产品，但在市场行情上行期，其整体收益率与投资者预期仍存在差距，养老目标基金的收益有进一步提升的空间。

养老目标基金在个人养老金制度确立的当月就被监管机构作为第一批产品向市场开放，其重在为投资者提供便捷的养老投资工具，将伴随个人养老投资的发展迈向长期扩容的道路。随着养老制度的不断完善，通过统一账户、税收优惠、退休领取、多元投资等制度安排，采用更加多元的资产配置和更加具有生命周期特征的运作方式，引导个人养老投资者进行长期投资、理性投资，这都需要公募基金作为专业的投资管理人发挥更重要的作用。

未来发展建议

随着个人养老金制度的建立，新的投资资金将逐渐进场，通过个人养老金账户购买的养老储蓄、公募基金、养老理财、养老保险等养老产品均将受益于增量资金。人社部数据显示，截至2022年底，个人养老金参加人数为1954万人，缴费人数为613万人，总缴费金额达142亿元。据中金公司测算，短期内若三支柱资金仅投向养老金融产品，或为资管行业带来约1.24万亿元规模的资金；从中长期看，建设期至成熟期有望为资管行业带来18万亿至26万亿元增量资金。养老FOF将迎来巨大发展契机，为此，笔者对养老目标基金的长期发展提出如下建议。

进一步优化养老目标基金相关政策指引。《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）自2018年颁布以来已有五年多时间，在此期间，市场投资环境发生了较大变化，投资者的养老财富管理需求也变得更加丰富多样，《指引》中的部分规定已无法很好地满足养老金投资管理的最新市场需求，有待进一步优化。一是子基金的筛选范围和标准需要调整，可以将战略配售基金、公募REITs等新的、适合养老属性的基金产品纳入选择范围，从而拓宽养老目标基金的收益获取来源；同时，在运作期限、存续规模等方面相比储蓄、理财等产品标准偏高，可以适当降低筛选标准，将更多优质子基金纳入投资范围。二是资管新规实施后，绝大多数资管产品都采用了净值化管理方式，市场对于业绩波动的接受度越来越高，特别是个人养老金资金账户实施封闭管理，投資期限长达几十年，对短期波动的容忍度更高。应充分发挥公募基金的权益投资优势，进一步提升养老目标基金的权益投资比例上限，让个人养老金投资者更好地分享中国经济长期增长带来的红利，获得更高的长期收益。三是目前养老目标基金的产品分类缺乏统一标准，比如目标风险型产品，市场上各家机构按照权益投资比例上限各自将产品分为保守、稳健、平衡、积极等类型，应进一步从行业监管角度，制定和细化产品统一分类标准，便于投资者根据自身的风险偏好精准选择相匹配的产品。

丰富产品线，推出覆盖全生命周期的产品。加快推动全生命周期特征产品的发展，以满足不同年龄阶段与风险偏好的养老投资需求，丰富养老目标基金产品线，扩大产品受众的覆盖面。充分考虑基金产品对于风险端的要求高于收益端的特征，在养老目标基金取得初步发展成果的基础上，持续创新产品设计，增加多元化的养老FOF产品供给，形成更多风险可控、收益稳健、契合投资者风险偏好的产品，与目前市场竞争力相近的养老理财产品形成差异化竞争。

加强养老投研能力与投资服务体系建设。随着个人养老金制度安排的不断成熟，可供投资者选择的四类养老金融产品之间的竞争也将日趋激烈。相较其他三种产品的发行机构，公募基金管理人的直销能力处于劣势，如何提高公募基金对养老投资者的吸引力，使其在养老金融产品中脱颖而出，是公募基金需要重点考量的课题。无论是丰富产品线，推出覆盖全生命周期的产品，还是与养老理财产品形成差异化竞争，都需要加强投研能力建设和完善养老投资服务体系建设。一方面，公募基金行业要持续强化权益投资能力，提升养老金投资获取超额收益的弹性；同时，也要积极学习借鉴保险机构在大类资产配置、理财公司在固定收益投资方面的经验做法，进一步提升自上而下的资产配置能力和固定收益投资能力，助力提升养老金投资的抗风险韧性。另一方面，公募基金行业要将在基金组合管理方面和基金投顾业务试点中积累的丰富经验，有效运用于个人养老金的投资管理，从而尽快建成更加完善的养老投资服务体系，更好满足投资者多样化的养老财富管理需求。

进一步完善市场长期考核评价机制。个人养老金是典型的长期投资资金，公募基金行业应避免短视、进一步健全养老目标基金的长期考核评价机制，为投资者带来更高质量的长期价值回报。一是对基金经理建立更为长期的个人养老金业务绩效考核机制，提高对其短期业绩波动的容忍度，留住专业化养老投资人才，助力养老投资回归长期投资、价值投资本源；二是引导基金评级机构持续优化针对个人养老金基金的长期业绩评级方法，从而为个人养老金基金产品的长期稳健投资创造良好的市场环境。

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者单位：交通银行发展研究部，交银施罗德基金管理有限公司养老金融发展部）

责任编辑：孙 爽