要警惕日本加息引发的跨境资金流动

张京诺

2022年3月以来，美国中小银行流动性风险不断暴露，全球风暴暗流涌动，这里面有一个容易被市场忽视的问题是日本央行的潜在加息。尽管日本央行行长提出保持现有宽松基调，但从中长期来看，加息的概率非常大。日元是全球规模最大的套息货币，在2012—2022年间凭借美元升值获得了大量海外投资收益，也推动了全球资产的泡沫化。但日本国内实体层面和国际金融基本面均已发生变化，不支持日本继续维持国债收益率曲线控制政策。随着美欧银行业流动性风险进一步发酵、投资者风险偏好下降，必将导致套息交易逆向，日本被动抽回全球流动性，继续加剧市场恐慌情绪。

日本中长期加息的可能性分析

日本实体层面长期的对外投资对本国投资形成挤出效应

20世纪，日本在二战结束后快速实现了工业现代化。但是随着对外投资的快速增长，本土产业“空心化”也不断加重，最终在20世纪90年代迎来了泡沫破裂。有人认为，日本泡沫破裂是资金过度流入金融和服务业的结果，即所谓的资金脱离实体。而实际上，过度对外投资和资金外逃引发的国内产业空心化才是泡沫破裂的根本原因。

二战后日本的对外投资和产业转移可以分为三个阶段。第一阶段是二战后至20世纪60年代末，日本需要大量的资金进行国内的战后重建，这一阶段日本政府限制国内资金外流。这期间，日本完成了工业现代化。第二阶段是20世纪70年代，日本对外投资高速增长。尽管这一时期日本产业海外转移的速度在加快，但国内制造业技术水平和生产效率也在迅速提高，高科技制造业和计算机半导体产业引领了世界潮流。此时表现为“去工业化”带来的本国经济结构优化重组。第三阶段是20世纪80至90年代，日本对外投资进一步加快。日本的累计对外投资从1979年的318亿美元增长到了1985年的714亿美元，不到六年就翻了一番多。特别是1985年广场协议签署之后，日元快速升值，对外投资进入了一个飞速发展的阶段。这主要是因为在日元升值背景下，外向型企业的产品出口成本不断上升，进一步加速了日本对外投资和产业转移的步伐。1986年日本对外直接投资是223亿美元，1989年达到了675亿美元，日本已经成为当时世界第一的对外投资国。不幸的是，由于长期的对外投资，日本国内产业空心化终于在20世纪90年代迎来了泡沫的破裂。此时表现为“过度去工业化”导致的本国产业中空脆弱。

由上面的三个阶段可以看出，虽然“去工业化”初期会带来本国经济结构的优化重组，但也会导致劳动由工业制造业向服务业和金融业的过度流动，削弱本国核心竞争力，相对生产率下降。

从本质上讲，产业空心化是资本跨行业跨境流动，以及产业转移的结果，根本原因还在于本国工业制造业资本利润率的下降。而不幸的是，长久以来日本奉行的低利率政策又恰恰进一步削弱了企业竞争意愿，降低了预期收益。这是因为：在利率下降时，经营状况差的企业只会延长负债期限，不会进行投资，本该帮助企业的货币宽松反而影响了企业整体的竞争力。

Wind的数据显示，日本全行业营业收益率近二十年来不到5%（见图1）。利润率在10%以上的企业在日本仅占16%，在欧美和中国都接近五成。造成这种现象的一大原因是很多企业依靠日本银行的货币宽松及日本政府的筹资支持而勉强维持经营，竞争原理不能充分发挥作用。据日方调查公司帝国征信介绍，不论受益于低利率的情况如何，通过营业利润等无法正常支付有息负债利息的“僵尸企业”达到日本整体的13%。僵尸企业要想存活下去，就要优先筹资。由于这些企业比起利润，更要优先确保销售额，因此以低价获取业务，导致盈利能力低。这样一来，优良企业也容易卷入不赚钱的价格竞争中。

美联储即将开启降息周期，日本海外资产配置“不再好赚”

2012年，日本利差大幅收窄，日元走强，海外投资萎缩。时任首相安倍晋三实施“三支箭”之后，日元长端利率进一步下行，日本利差扩大，日本资金大量出海。在日元贬值的背景下，依靠海外投资源源不断获得的投资收益以及大量海外资产的估值抬升，很大程度上对冲了日元贬值和输入型通胀带来的冲击。这意味着在前任首相安倍晋三和前任央行行长黑田东彦的主导下，日本做了一笔巨大的套息交易——在美元价格较低时大量买入美元（也有部分欧元），同时形成日元负债（见图2）。十年间，日本对外负债规模从300万亿日元增加至800万亿日元，以均值550万亿日元作为本金，十年间海外投资总收入约为300万亿日元，净投资收益约为200万亿日元，净资产增加150万亿日元（见图3）。

全球高通胀环境下，海外直接投资对日本企业的吸引力在下降

2012年以后，日元长端利率始终在低位运行，背后的逻辑是日本国内资金投资到海外寻求高收益。利差越高，驱动力越强。日元适度的贬值，能够使巨额海外资产给日本经常账户带来投资收益，提升日本出口企业的竞争力，并且为金融机构带来更为亮眼的财务报表。过去十年间，日本政府多数情况下是防止日元过度贬值。

而2022年以来的日元贬值与以往有所不同（见图4），一是贬值速度过快，叠加能源价格上涨，使日本贸易赤字加速扩大，进口压力剧增。二是日元快速贬值与输入型通胀形成螺旋上升的恶性循环，给企业和民众带来生存压力。因此，日本有理由通過遏制日元贬值来阻断输入型通胀。

换言之，之前担忧日本新一轮加息会导致日元汇率升值，加大出口企业成本，进而有可能导致类似20世纪80年代的产业外迁。但目前全球海外通胀形势复杂，海外直接投资对日本企业的吸引力下降，在此基础上的日本加息不一定会引发过多的产业外迁。如果加息带来的资金回流的正效应能够高于出口企业外迁带来的负效应，日本就有理由启动加息。

日本加息将引发的全球资本流动风险预判

过去十年，超宽松货币政策已经将价值超过3万亿美元的日本国内资金投资于海外市场。自日本央行前行长黑田东彦在2016年采取行动压低日本国债收益率之后，日本资金外流加速，最终导致海外投资价值超过日本经济体量的三分之二。目前日本持有美债接近全部海外持有者的15%（见图5），是美国政府债券最大的外国持有者，此外，日本资金回流国内还会影响到其他国家，按照投资体量计算，敞口最大的前十名包括：美国、澳大利亚、荷兰、新西兰、巴西、法国、新加坡、南非、印度和英国。

2023年4月9日，日本迎来央行行长换届。尽管新任行长植田和男曾表示：“暂时维持货币超量宽松政策是合适的”，但市场仍旧坚信前任行长黑田东彦领导下的十年超宽松政策即将终结，国债收益率曲线控制政策（YCC）最早于6月前收紧。日本突然放弃国债收益率曲线控制政策可能会给日本和全球造成严重破坏。日债利率上扬会引发投资者对全球利率期限溢价，即投资者为持有较长期限债券所要求的额外收益率的重新定价（证券的到期日越长，其本金收回的不确定性越大，就越需要更高利率作为补偿）。当美欧债券收益率由于“期限溢价”的调整而被动上扬的时候，首先美欧债券价格会暴跌。随后国债期限溢价的增加因为没有伴随着经济前景的增强，还会对各种市场的估值造成下行压力。可以直观理解为：日本拓宽YCC区间——日债利率上扬——全球利率期限溢价调整——美欧债券收益率上扬。简言之，日本对外国债券的持续需求一直是发达市场低收益率的重要驱动因素，日本政策的逆转可能导致这些头寸的平仓。美国或欧洲等其他发达市场的国债价格将暴跌、收益率将上升。

2022年，日本国内投资者抛售了创纪录的23.8万亿日元（约合1810亿美元）的海外债券，创1996年以来最高水平；同时净买入30.3万亿日元（约合2220亿美元）的日本政府债券，创近十年以来的最高水平。如果日本央行行长植田和男在中长期逐步取消收益率曲线控制政策，将抬升日本的国债收益率，进一步加速日本投资组合从海外债务持续转向日本本国债券，将对美国、欧洲以及澳大利亚等国的国债造成一定回撤冲击。

问题在于，如果日本引发的资金回流进一步倒逼美债收益走高，硅谷银行后续引发的一连串银行业风险非但不会缓解，反而有进一步发酵的可能，欧美金融风险有可能会叠加放大。早在上一轮次贷危机时，在2008年3月，为缓解美国第五大投资银行贝尔斯登的流动性短缺问题，美联储批准了摩根大通收购贝尔斯登，并为收购提供特别融资援助。不过，美联储低估了贝尔斯登事件的影响，认为次贷危机最坏的时刻可能已经过去，导致局势越发失控。到了同年9月，美国政府拒绝出手拯救另一家投资银行“雷曼兄弟”，此举引发了市场信心崩溃，全球性金融危机也随之到来。2023年5月1日，美国摩根大通集团收购第一共和银行全部存款和绝大部分资产，但此举并未减轻人们对银行业危机的担忧。随后几天里，美国西部联盟银行和太平洋西部银行等区域性银行股价一度日内暴跌30%以上。如果银行挤兑再次出现，将不排除再次发生类似硅谷银行危机的可能。

这种资金跨国流动对中国意味着什么

由于中国的金融体系基本与外部隔离且受到严格管控，硅谷银行倒闭和瑞士信贷被贱卖所引发的相关危机尚不会蔓延到中国银行业，对我国的影响更多集中在汇率层面和进出口层面。考虑到日本所持有的海外（尤其是美元资产）资金规模，如果日本突然启动加息，势必引起美元资产的抛售情绪，进而导致美元被动贬值。由于日本持有人民币资产有限，日本引发的资金回流尚不会对我国造成过多影响，未来的人民币汇率有可能在美元贬值的过程中“被动企稳”。

经验表明，我国对美出口与美国自身的经济增速高度正相关（见图6）。如果美国银行业流动性被动收紧导致海外经济滑坡，外需的减退将成为不可抗因素。过去几年我国出口对经济增速的正向拉动也将减弱。

国内大循环和“举国体制”是我国对冲外部风险的关键抓手。早在俄烏冲突爆发之后，瑞士银行的一连串“跌眼镜”的操作，再到前不久170亿美元瑞信高风险债券“一夜清零”，西方的“信用神话”瞬间崩塌。全球跨境贸易、资金流向、资产安全、信用背书都将面临百年未见之变局。

为了应对冲击，我国顶层设计开创性地提出“双循环”战略。在这个战略中，“举国体制”尤为重要，可攻市场所不攻，能市场所不能。中国特色估值体系也正是在这个时代背景下应运而生。国有金融机构在国民经济中占有重要的产业位置，可以依靠体量和话语权抵抗此轮外部冲击。

（作者单位：北京亦庄投资有限公司，对外经济贸易大学）

责任编辑：孙 爽