企业广告投入如何影响违约风险： “言多而实”抑或“言多而虚”？

秦蓁 强皓凡 章君瑶

摘 要：学术界关于企业广告投入对其能否健康发展、良性经营存在“言多而实”与“言多而虚”的意见分歧。基于沪深A 股上市企业2012—2020 年的数据实证研究发现，企业广告投入强度越高，其违约风险越低，即企业广告投入发挥了“言多而实”的积极作用，且该结论通过了一系列稳健性检验。机制分析表明，企业广告投入能通过债务替代效应减少短期债务融资需求，能通过信息传递效应缓解企业内外部信息不对称，并能通过监督治理效应降低企业代理成本，从而改善企业财务境况、提升企业治理水平、降低违约风险。进一步的异质性分析表明，企业广告投入在经济政策确定性强、法律制度完善、社会信任度高的环境下，在国有企业、税法遵从度高、客户集中度低的企业中能够更好地发挥违约风险降低作用。以上结果拓展了广告投入的研究范畴，丰富了相关领域文献，并为政府部门防范违约风险、企业管理者制定广告营销战略提供了重要建议。

关键词：广告投入；违约风险；债务替代；信息传递；监督治理

一、引 言

党的十九大将防范重大风险列为三大攻坚战之一，要求各级党委与政府增强政治意识，提高化解风险能力，推动金融与实体经济良性循环的形成。2021 年12 月10 日举行的中央经济工作会议进一步指出，要正确认识、把握和防范重大风险，必须强化风险意识，完善金融风险处置机制。企业作为市场经济的主体，其违约风险的提高一方面会降低企业在市场中的活力，另一方面可能引致企业连续违约事件的爆发，对金融市场形成强烈冲击。据同花顺iFinD 统计，中国企业债务违约金额从2018 年的888.79 亿增长至2021 年的1 690.82 亿，涨幅高达90.24%。2022 年标普全球评级称，中国企业违约风险仍将维持在高位，考虑到外部环境的不确定性，这一风险在2022 年及之后可能仍会上升。中国企业水涨船高的违约风险受到学界与业界广泛关注，如何缓解企业违约风险，为市场经济注入活力，已成为各界亟待解决的问题。

随着外部环境不确定性的增加，企业在复杂的市场环境下如何通过营销战略积极地响应市场变化显得愈发重要。近年来企业运营模式正在发生明显转变，越来越多的企业开始注重营销投入（王亮亮和毛天琴，2021），其中广告投入在企业营销战略中占据非常重要的地位（Pieters and Wedel，2004；Sung et al.，2019）。以苹果和茅台两家知名企业为例，苹果公司（AAPL.O）2015 年的广告费用高达18 亿美元，相比2008 年涨幅高达260%；贵州茅台2020 年的广告费用达到23 亿元左右，几乎是其2016 年广告费用的2 倍。可见，近年广告投入的重要性日益增加。对于企业而言，增加的广告投入既有可能改善企业实际的经营状况，降低企业的违约风险，即“言多而实”，也有可能形成企业的财务负担，从而增加企业的违约风险，产生“言多而虚”的反作用。例如，曾是中国百强日化、地产企业的洛娃集团连续三年保持大量的广告投入，之后其在2019 年却爆发大规模债务违约事件。

根据信息经济学中的信号理论，企业的广告投入可以视作企业对市场释放的信号。一方面，在产品市场上，企业的广告投入能够增加企业的产品市场需求（Chen et al.，2012），稳定企业现金流，改善企业财务境况，而企业财务境况的改善有利于降低其违约风险（Altman，1968；Campbelland Dietrich，1983）；另一方面，在资本市场上，企业的广告投入对投资者会产生注意力吸引效应，从而提升投资者的企业熟悉程度，缓解信息不对称，便于企业吸引外部资金（曹廷求等，2014；Wuet al.，2020），有助于企业财务境况的进一步改善。此外，企业广告投入能发挥资本市场外部监督的作用，降低代理成本（刘海明和曹廷求，2015），提高企业的治理水平，从而有助于降低企业违约风险（Brogaard et al.，2017）。然而，也有学者持相反观点，如Myers（1977）研究发现企业广告投入并不能很好地改善其未来现金流疲软的负面表现；张杰等（2011）研究发现企业广告投入会增加企业生产成本，恶化企业利润率；Nejadmalayeri et al（2013）研究证实企业广告投入若不能有效产生额外的收入，债券持有人会认为广告投入损害其利益，导致企业融资境况的进一步恶化；Mian et al（2018）研究发现大多数企业的广告投入容易产生“超预算”现象，为代理问题的滋生提供了温床。

可见，企业广告投入的增加并不一定意味着其违约风险的降低，且针对该问题的文献尤其缺乏中国视角的检验。对此，本文通过对沪深A 股上市企业2012 年至2020 年面板数据的实证分析，细致考察了企业广告投入强度与其违约风险间的关系，证实了企业广告投入强度能有效降低违约风险，发挥“言多而实”的积极作用，且该结论是稳健的。企业广告投入能通过债务替代效应减少短期债务融资需求，能通过信息传递效应缓解企业内外部信息不对称，并能通过监督治理效应降低企业代理成本，从而改善企业财务境况、提升企业治理水平、降低违约风险。进一步异质性分析表明，国有企业、税法遵从度高的企业、客户集中度低的企业在经济政策确定性强、法律制度完善、社会信任度高的环境下，其广告投入对企业违约风险的降低作用更强。

与现有文献相比，本文的边际贡献主要集中于以下三方面：（1）目前国内文献主要集中在例如广告费用、研发投入等酌量性费用的共同研究（朱红军等，2016；王兰芳等，2019），忽略了日益重要的广告投入对企业违约风险的影响，且未有研究从整体上针对中国企业来研究广告投入与企业违约风险的关系。本文以广告投入为切入点，考察其在中国市场上对企业违约风险的影响，证实了广告投入“言多而实”的积极作用，丰富了广告投入范畴的研究。（2）本文对企业广告投入强度与违约风险间的关系进行了细致的机制检验，对其背后作用机理形成具体的分析框架，从债务替代效应、信息传递效应与监督治理效应三方面完善广告投入与企业违约风险的互动机理。（3）在上述工作的基础上，本文从外部环境（经济政策确定性、法律制度、社会信任度）与企业特征（所有权性质、税法遵从度、客户集中度）等多方面深入考察了广告投入对企业违约风险的异质性影响，为政府工作者防范企業违约风险、企业管理者实施广告营销战略提供了有益借鉴。

本文后续的安排如下：第二部分为理论分析与研究假说；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果分析；第五部分为进一步分析；第六部分为研究结论与启示。

二、理论分析与研究假说广告在信号经济学理论中被视作对消费者和市场发出的信号，其通过传达信息等途径来使交易中缺乏信息的一方获得更多信息。综合现有文献，可以将广告投入强度对企业违约风险的影响概括为两种假说——风险降低假说与风险增加假说。

（一）风险降低假说

1. 债务替代效应

根据MM 理论，企业的资本结构与公司价值无关。在此基础上，Modigliani and Miller（1963）考虑企业所得税因素，认为由于债务具有税盾价值，债务比例越高，企业价值越大。然而在企业的实际运营中，其债务比例远低于最优债务水平。主流文献主要通过非债务税盾的角度对此进行解读。DeAngelo and Masulis（1980）从非债务税盾的角度出发，通过理论模型推导得出非债务税盾会对债务税盾产生替代效应，因而企业会选择通过非债务税盾对有息债务进行替代，降低企业的债务比例。不同学者从不同种类的非债务税盾展开研究，证实了其替代效应的结果（Kahle and Shastri，2005；Graham and Tucker，2006；王亮亮和王跃堂，2016；王亮亮和毛天琴，2021）。

广告投入是企业重要的营销费用之一，其作为费用支出的本质使其能够发挥非债务税盾的作用。王亮亮和毛天琴（2021）通过对中国上市企业的研究，发现企业广告投入形成的非债务税盾对债务税盾产生了较强的债务替代效应，降低了企业有息债务水平，尤其对企业短期债务影响较大。因此，在对于总税盾作用的需求保持不变的前提下，广告投入的增加可能会引起企业对债务税盾需求的下降，减少其有息债务，从而降低违约风险。

2. 信息传递效应

信息弱势可能是引起企业违约风险上升的关键因素（李丽，2006）。信息不对称问题可能掩盖了企业的真实运营情况，将资本市场上的投资者拦在门外，导致投资者不得不索取更高的风险溢价来补偿这部分的风险，最终导致企业可能面临更糟糕的外部环境，从而增加企业的违约风险。此外，若外部投资者无法顺利发现信息不对称问题的存在，其投资于企业的资金可能进一步引发潜在违约风险（王生年和牛慧君，2021）。

借助于广告营销战略这一信号，广告投入强度更高的企业能让消费者在产品市场上更熟知其产品或增强对其产品的偏好，从而增加销售收入。广告投入除了給消费者传递信息外，还会引起资本市场的密切关注（Fehle et al.，2005；West et al.，2008；Lou，2014；Liao et al.，2016），增加投资者对标的企业熟知度，提高个股流动性（刘海明和曹廷求，2015；张庆君和白文娟，2020），吸引机构投资者等持股（袁冬梅等，2021），接受更多实地调研（王生年和牛慧君，2020），从而改善信息不对称。进一步，企业广告投入所传递的信息需要通过资本市场的重要媒介——媒体来传播（熊艳等，2014；黄俊和郭照蕊，2014；薛健和汝毅，2020），企业广告投入为媒体提供了更多可供报道的有价值的信息，从而能够吸引到媒体的关注。戴亦一等（2011）、田高良等（2016）的研究发现，媒体关注度的提升有助于减少资本市场上的信息摩擦。此外，虽然企业通过广告投入在产品市场与资本市场上塑造了良好的形象，但其产生的“副作用”是企业的任何不正当行为（如会计盈余操纵）都会被放大，也更易受到监管部门的惩罚（薛健和汝毅，2020）。基于此，在广告投入带来的关注度迫使下，企业更倾向于保持会计盈余的透明，从而间接改善企业与外部信息不对称（王亚平等，2009）。

3. 监督治理效应

随着现代公司经营权与所有权的分离，企业的经营权逐渐转移至经理人的手中，代理问题时有产生，对公司治理与健康发展形成阻碍。

根据委托代理理论，代理冲突主要分成第一类代理问题和第二类代理问题。针对第一类代理成本，其主要发生于股东与管理层间，由于股东难以监视到管理层的自利行为、偷懒行为和机会主义（李寿喜，2007；杨玉凤等，2010），因而可能产生管理层经营目标与股东背离的情况，对企业治理水平产生负面影响。企业广告宣传会引起媒体的关注，而媒体的关注会影响管理层在股东与未来雇主眼中的声誉，进而约束管理层的行为，迫使管理层更加有效地贯彻公司法（罗进辉，2012），从而降低企业的第一类代理成本。针对第二类代理成本，由于持股比例较高的控股股东可能会有更强的动机去参与企业的日常经营，而中小股东出于成本收益原则的衡量，可能并不愿意过多参与管理，从而导致第二类代理问题的产生（谭雪，2017）。广告宣传一方面通过提高股票的流动性，在股票价格中反映出大股东利益，从而提高其掏空行为的成本（Maug，1998；Faure-Grimaud and Gromb，2004；曹廷求等，2014）；另一方面，借助媒体报道所形成的社会监督与舆论力量将有效遏制大股东的机会主义行为（罗进辉，2012），使大股东侵占中小股东利益的可能性降低，提升企业内部的治理水平。企业的广告投入通过发挥监督治理效应从而提高公司治理水平，其有助于降低企业的违约风险。Ali et al（2018）、Fernando et al（2019）、Yoon-Byung（2021）分别针对澳大利亚、美国、日本与韩国企业的研究发现，企业代理冲突的缓解有助于其治理水平的提高，并能够有效降低违约风险，其具体原因在于企业的广告投入使管理者与股东受到严密的外部监督，减少了管理者与股东由于自利与机会主义实施的管理行为所可能形成的风险，从而提高了其决策的有效性，增加了未来预期的现金流量且降低了未来现金流量的波动性，最终降低了企业违约风险。

基于上述三条可能的影响机制，本文提出以下假说：

H1a：企业广告投入强度越高，其违约风险越低，即广告投入对违约风险发挥“言多而实”的正面作用。

（二）风险增加假说

企业广告投入的违约风险增加假说按照企业实施广告营销战略的时间先后顺序主要存在以下四种较大的争议，分别是营销战略层面、会计核算层面、实施效果层面以及广告真实性层面。首先，从企业营销战略层面看，宋铁波等（2018）发现，企业可能迫于经营期望落差，从而在短期调整自己的战略，增加广告投入，减少研发投入，其背后原因是研发投入具有更强的不确定性，而管理层出于自己利益的考量，不得不通过增加广告投入的方法来粉饰财务业绩，以此避免薪酬被大幅削减，因而产生广告投入对研发投入的挤出效应，从而可能恶化企业长期的财务境况。如果管理层长期实行该战略，企业在未来的违约风险可能进一步增大。

其次，从会计核算层面来看，企业广告宣传所需要投入的资金在会计处理上是通过当期销售费用进行核算的，纳入当期损益的考量，无法在未来几期进行摊销。此外，有学者认为将广告投入纳入当期损益并未考虑到广告投入带来的无形资产价值，也没有与收益期进行匹配（Ayanian，1983）。因此，广告投入实际上带来的收益可能在未来几期分摊，但成本却一次性计入费用，可能会恶化企业的经营境况，最终导致企业违约风险增加。

再次，广告投入在其发挥的作用上也遭受争议。国外学者Myers（1977）发现企业通过广告投入带来的现金流表现疲软且不稳定。因此，企业广告投入并不能通过改善企业财务境况的方法降低企业违约风险。Nejadmalayeri et al（2013）的研究发现，当企业的广告投入无法产生额外的收入时，会被债券持有人视作无效的、有风险的广告营销战略，减少企业可用于偿还债务的资金，导致企业违约风险的上升。也有文献研究发现，大多数企业都通过判断其所能负担的广告费用来决定广告营销战略，造成广告费用“超预算”现象（Lodish et al.，1995；Mian et al.，2018），因此，企业更多将广告营销战略看作一个随机的决策变量（牛志勇和王军，2017）。管理层并未按照企业实际情况制定合适的广告营销战略，仅仅依赖启发式的方法，一方面可能造成企业在广告投入上资金流出过多，不仅恶化当期的财务境况，而且可能挤占未来几期的广告投入。此外，由于中国在广告投入的最高抵扣限额为企业营业收入的15%，超过部分无法形成税盾，进而发挥债务替代效应来改善企业的财务境况。另一方面其可能造成企业第一类代理问题的加重，对于管理层来说，通过启发式方法制定的广告营销战略有助于管理层谋取更多利益，增加第一类代理成本，恶化企业治理水平，从而导致企业经营效率低下，违约风险上升。

最后，就广告真实性的问题而言，企业可能会利用信息不对称来投放虚假广告，欺骗消费者与投资者，从而谋求自身利益。据同花顺iFinD 统计，全国消协组织受理的涉及虚假宣传的案件在2020 年达到约11 万件，近乎是2016 年的2 倍。睢党臣和庄鹏飞（2010）通过福利分析，发现虚假广告不仅降低消费者剩余，而且影响厂商的经济效率。当企业的虚假宣传被监管机构发现后，不仅会受到相应的惩戒，而且企业通过媒体塑造的良好形象可能崩塌，成为企业违约风险上升的导火索。

因此，本文提出以下假说：

H1b：企业广告投入强度越高，其违约风险越高，即广告投入强度对企业违约风险的影响是“言多而虚”的负面作用。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以沪深A 股上市公司为样本，考虑到大量企业广告费用信息从2012 年开始在财报中披露，选择样本期为2012—2020 年，数据来源于Wind 数据库与CSMAR 数据库。在此基础上，本文首先剔除了当期广告费用小于0 的A 股企业；其次，考虑到金融企业与一般企业的广告投入的特异性，剔除金融企业样本；最终剔除ST/PT 公司，并为避免变量异常值的影响，参考Mian et a（l 2018）的方法，对所收集的连续变量进行1%与99%缩尾处理，最终得到13 514 个企业-年度层面的样本观测值。

（二）变量定义

1. 企业违约风险（EDF）

企业违约风险的代理变量参考Bharath and Shumway（2008）提出的简化预期违约概率计算方法，具体计算方法如下：首先，考虑假设：企业债务的市场价值与账面价值相等：

其中，Debti，t 为企业i 在t 年的债务市场价值，企业债务账面价值VDi，t 定义为0.5 倍的长期负债与短期负债加总。鉴于高度相关的企业债务风险和权益风险，采用权益的波动率对企业债务波动率进行近似估计：

公式（2）中，5%代表企业债务结构性波动，25%代表与企业违约风险相关的波动。

其次，计算出企业价值总波动率的近似估计如下：

其中，Equityi，t 为企业i 在t 年的权益市场价值；σEi，t为企业i 在t 年的股票收益波动率。进一步采用Merton DD 模型中违约距离的计算公式，可以计算出简化的违约距离：

按照通常做法，将期权的到期时间（Ti，t）设为1 年，最终对公式（4）中的计算结果求累计标准正态分布，得到简化违约概率：

本文以上述計算得出的简化违约概率，用以衡量企业违约风险EDF（Expected DefaultFrequency），其取值范围介于0 至1 中间，值越大，说明企业的违约风险越大。

2. 广告投入强度（ADS）

本文参考张杰等（2011）、王亮亮和毛天琴（2021）等学者的定义，将企业本年广告宣传费与营业收入的比值作为企业当年的广告投入强度（ADS）。

3. 其余变量

基于何枫和陈荣（2008）、王亮亮和毛天琴（2021）与寇宗来等（2021）的研究，设置以下控制变量。参照甄红线和王三法（2021）对控制变量的分类，最终所有变量名称和定义参见表1。

（三）模型设计

为检验假设H1a 与H1b，结合何枫和陈荣（2008）、王亮亮和毛天琴（2021）的研究，构建如下模型：

其中，i 代表第i 个上市企业，t 代表第t 个会计年度，Xi，t 表示一系列控制变量，ui 表示个体固定效应，ut 表示时间固定效应。若β1 显著小于0，则验证了违约风险降低假说，证明企业通过广告投入可以降低企业违约风险，即发挥“言多而实”的正面作用。若β1 显著大于0，则验证了违约风险增加假说，证明企业通过广告投入会增加企业违约风险，即发挥“言多而虚”的负面作用。对主要变量的描述性统计结果见表2。

四、实证结果与分析

（一）基准回归：“言多而实”还是“言多而虚”？

表3 报告了基准回归结果。列（1）为EDF 与ADS 的直接回归，列（2）在列（1）的基础上控制了时间固定效应与个体固定效应，列（3）—（4）在前者的基础上分别控制了企业绩效变量与企业治理变量，列（5）进一步同时控制了企业绩效变量与企业治理变量。可见，广告投入强度（ADS）的系数在1%水平下显著为负，说明广告投入强度越高的企业，其违约风险越低，即存在“言多而实”的正面作用，支持了违约风险降低假说H1a。可见，企业通过在市场上进行广告宣传的方式，确实能够在一定程度上降低其违约风险。

（二）稳健性检验

1. 更换自变量

为增强本文结论的可靠性，参考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，将ADS 替换为广告费用与总资产的比值ADA，结果见表4 中列（1）—（2）。列（2）在列（1）的基础上控制了个体固定效应与时间固定效应，ADA 系数虽变小，但与EDF 关系仍在1%水平下负显著，前文结论保持不变。

2. 考虑滞后效应

由于核心解释变量广告投入强度与控制变量对企业违约风险的影响可能存在一定程度的滞后效应，因此，本文将广告投入强度与控制变量均滞后一期重新进行回归。结果见表4 中列（3），本文结论仍稳健。

3. 删除异常样本点

由于不同企业间广告投入强度与控制变量等企业特征差异较大，可能存在异常样本点，因此，本文为剔除异常样本点的影响，针对连续变量扩大缩尾范围至5%，结果见表4 中列（4）。前文结论仍稳健。

4. 控制更多固定效应

由于不同省份对于企业广告投入策略的政策扶持力度不一，企业也可能因地制宜地制定其广告营销战略，所以本文在基准回归基础上加入省份与年份之交乘项进行检验，以此来缓解遗漏变量问题。结果如表4 中列（5），广告投入强度的系数为-0.025 1，在1%水平下显著，说明在控制省份层面政策等因素干扰后，本文结论仍稳健。

5. 更改实证方法

由于企业违约风险通过代理变量预期违约概率EDF 衡量，其最小值为0，最大值为1，因此可能存在截取现象的发生。本文参考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，通过Tobit 模型控制不利影响，解决被解释变量截取现象。见表4 中列（6）—（7）。列（7）在列（6）的基础上控制了省份固定效应。

（三）内生性处理

本文稳健地证明了广告投入强度的违约风险降低作用，但违约风险较低企业更可能有充沛的资金进行广告宣传活动，以争取消费者与投资者的关注。因此，考虑到这一可能的双向因果影响，本节对内生性问题进行处理。

1. 工具变量法

本文从企业广告服务的重要供给端入手，选用企业地理坐标半径30km 内的电视媒体数取对数值（IV）作为工具变量。从相关性来看，据央视市场研究机构2022 年发布的中国媒体市场报告，电视媒体在广度与深度两方面仍是我国第一媒体；国家广播电视总局公布的数据显示，2016 年电视媒体的广告投放费用占传统媒体渠道花费的比例高达87%，电视媒体是我国企业选择广告投放的重要渠道之一。因此，该工具变量可表征企业广告投入的增减变化。工具变量第一阶段回归结果见表5 中列（1），IV 系数在1%水平下正显著，验证了工具变量的相关性，说明企业所处地理位置坐标半径30km 内的电视媒体数会影响企业自身广告营销战略的实施。从外生性来看，没有证据表明企业周边电视台分布会对企业违约风险产生直接的影响，满足外生性原则。第二阶段回归系数仍在1%水平下负显著，说明在使用工具变量缓解内生性后，企业广告投入强度仍能显著降低违约风险，本文的结论保持稳健。

2. Heckman 回归

在原样本中有一大部分企业未披露其广告费用信息，导致在数据处理时样本被删减，这些企业可能出于某些原因不愿意披露其廣告费用信息，从而产生样本选择性偏误问题。参考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，企业是否披露其广告费用信息可能取决于行业内的竞争状况、企业产品在市场上的占有率以及主要客户的稳定程度，因此本文选用市场占有率（MS）、市场集中度（HHI）与前五大客户占销售总额比例（Customer）作为决定企业在当年是否披露广告费用信息的变量。Heckman二阶段回归中首先需要通过MS、HHI 与Customer 确定并预测哪些企业更有可能披露其广告费用信息（Prob），得到调节变量逆米尔斯比（IMR），进而在第二阶段回归中将IMR 加入基础回归。第一阶段结果见表5 中列（3），第二阶段结果见表5 中列（4）。在控制样本选择偏误的情况下，企业广告投入确实发挥了其“言多而实”的积极作用，降低违约风险。

五、进一步分析

（一）机制分析

1. 基于债务替代效应的机制分析

本文参考王亮亮和毛天琴（2021）的方法，定义企业的债务水平指标为有息债务水平账面价值IBDB 与有息债务水平市场价值IBDM，其具体的衡量方式为短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款与应付债券四项之和分别与总资产账面价值和总资产市场价值的比值。本文将IBDB 与IBDM按同行业同年度中位数均分成两组，进行回归检验，并在此基础上基于债务期限结构分析广告投入强度是否对企业的短期有息债务水平账面价值（SdebtB）与市场价值（SdebtM）、长期有息债务水平账面价值（LdebtB）与市场价值（LdebtM）存在不同的影响。回归结果见表6 列（1）—（8）。ADS 与IBDB、IBDM 的系数分别在1%和5%的水平下负显著，说明广告投入强度在高有息债务水平分组下，发挥的违约风险降低作用更加明显。从债务期限结构的角度来看，广告投入强度只显著影响了企业的短期有息债务水平账面价值与市场价值，对企业长期有息债务水平并未产生显著影响，这与王亮亮和毛天琴（2021）等（2021）的研究结果一致。可见，广告投入强度高的企业由于非债务税盾的作用，降低了其对短期债务税盾的需求，从而减少企业短期债务，降低违约风险。

2. 基于信息传递效应的机制分析

本文从反映信息不对称程度的指标直接检验与间接检验两个角度，对广告投入改善信息不对称进而降低企业违约风险的机制加以检验。

从直接检验角度，本文选取以下三者进行直接回归分析。首先考虑到企业广告投入有助于在资本市场上吸引投资者注意力，促进企业信息质量改善，因此参考强皓凡等（2021）的方法，选取月均超额换手率（Turn）衡量市场关注度，其定义为股票第t 年与第t-1 年的月平均换手率之差，月均超额换手率越大，说明吸引到的市场关注越多。其次，网络媒体作为资本市场重要的信息媒介，不仅能够降低信息不对称水平，而且能有效保护投资者。本文参考王福胜等（2020）的方法，将CNRDS 数据库中的网络财经新闻内容中企業名字出现的次数加1 取对数作为衡量媒体关注度的指标（Media）。最后，考虑到资本市场的机构投资者更善于分辨企业通过广告投入传递的信息真假，并充分利用该信息，本文参考袁东梅等（2021）的做法，使用机构投资者持股比（Ihldn）作为直接检验指标，检验企业广告投入增加能否吸引到机构投资者的青睐。由表7 可知，企业广告投入有效提高了月均超额换手率与媒体关注度，降低了信息不对称水平，从而降低企业的违约风险。

从间接检验角度，即考虑信息不对称更为严峻的状况下，企业增加的广告投入是否能降低违约风险。一方面，从企业外部来看，借鉴陈三可和赵蓓（2019）的做法，使用股票的日频交易数据构建的指标流动性比率（LR）与收益率反转率（GAM）来衡量信息不对称水平，两项指标数值越大，说明信息不对称问题越严重。在此基础上，于蔚等（2012）学者认为多个信息不对称指标中仍包含与非对称信息无关的成分，并不能详细刻画信息不对称的特征。本文参考于蔚等（2012）和宋敏等（2021）的做法进一步进行检验，利用主成分分析，提取流动性比率指标（LR）、非流动性比率指标（ILL）和收益率反转率（GAM）共同反映信息不对称的第一主成分作为指标ASY1。此外，本文将第一与第二主成分作为稳健性检验指标ASY2，二者数值越大，说明信息不对称问题愈加严重。另一方面，从企业内部的盈余管理来看，严重的信息不对称水平可能反映在企业的高操纵性应计项目绝对值上。参考陈骏等（2019）的做法，将根据分年度分行业修正Jones 模型估算的操纵性应计项目的绝对值（AbsDA）作为衡量信息不对称水平的代理变量，其值越大，说明企业面临的信息不对称越严重。在此基础上，进一步参考王亚平等（2009）的做法，用企业过去三年的操纵性应计项目绝对值之和（Opaque）来衡量企业信息不透明程度，Opaque 越大说明企业面临的信息不对称越严重。由表7 中Panel B 中回归结果可知，在面临更严重信息不对称的情况下，企业的广告投入强度确能降低其违约风险。

3. 基于监督治理效应的机制分析

针对两类不同的代理成本，本文参考戴亦一等（2016）、徐子尧和张莉沙（2022）的做法，分别用总资产周转率（AGC1）和其他应收款与总资产比值（AGC2）来衡量第一类代理成本与第二类代理成本，前者越低，后者越高，说明企业所对应的代理成本越高。为检验其机制是否成立，本文对AGC1 与AGC2 按照同行业同年度中位数进行分组回归，以检验广告投入强度在高代理成本组下对企业违约风险的影响。

结果见表8 列（1）—（4）。针对企业的第一类代理问题，在高代理成本组下ADS 系数为-0.021 7，在1%水平下负显著，而低代理成本组下系数仍在10%水平下显著，表明在企业总资产周转率低，即由于管理层偷懒主义导致的经营效率低下的情况下，企业增加的广告投入强度形成的风险降低作用有限。针对企业的第二类代理问题，高代理成本组下ADS 系数在1%水平下负显著，表明在掏空行为较严重的情况下，企业增加的广告投入强度确能有效降低其违约风险。

（二）异质性分析

1. 宏观层面异质性

（1）经济政策环境。宏观经济政策越稳定，企业越有能力预测未来日常经营情况，因而通过广告投入向市场传递的信号更真实透明，加强了广告投入所形成的信息传递效应，使广告投入发挥的违约风险降低作用更强。同时，稳定的宏观经济政策有助于企业营销战略管理，使企业增加诸如广告费用等非债务税盾的投入，从而形成更强的债务替代效应。本文参考蒋墨冰等（2021）的方法，使用年度经济政策不确定性指数（EPU），通过几何平均法将月度数据转化为年度数据，引入与广告投入强度（ADS）的交乘项进行回归。其中，EPU 越小，表明该年度经济政策确定性越强。回归结果说明在宏观经济政策稳定的环境下，企业广告投入所发挥的违约风险降低作用更显著。

（2）社会信任环境。一个地区的社会信任环境越好，欺诈行为与信息隐藏发生的可能性越低（靳延兵，2016），则企业广告投入所反映的信息更加真实与透明，发挥的信息传递效应更强，能更好地降低其违约风险。本文参考刘凤委等（2009）的做法，采用中国企业家调查系统（CESS）中对全国各地社会信任环境的问卷调查数据作为衡量地区社会信任环境的代理指标，并引入与广告投入强度（ADS）的交乘项进行回归①。其中，代理指标值越大，说明该地区社会信任环境较佳。回归结果说明在社会信任环境较佳的情况下，企业广告投入发挥了更好的信息传递效应，进而降低违约风险。

（3）法律制度环境。企业所在地法律制度越完善，消费者与投资者的权益会受到更好的保护，而法律制度较差地区由于消费者与投资者的合法权益难以得到合理的保障，更易受到企业广告的欺骗。完善的法律制度强化了广告投入所形成的监督治理效应，降低企业的违约风险。本文基于不同法律制度环境对广告投入强度与企业违约风险间的关系进行异质性分析，采用胡里鹏等（2020）提供的中介组织发育和法律得分作为衡量法律制度环境的代理变量，并引入与广告投入强度（ADS）的交乘项进行回归②。其中，该代理变量值越大，说明该地区法律制度较完善。回归结果说明法律制度环境越完善，企业广告投入发挥更好的监督治理效应，进而降低违约风险。

2. 企业层面异质性

（1）所有权性质。国有企业受其所有权性质的影响，拥有政府信用“背书”，在出现问题时更能获得来自政府的支持（罗炜等，2010），因此，国有企业的广告投入能更好地获取投资者与消费者的信任，发挥更强的信息传递效应，从而降低企业违约风险。本文基于企业的不同所有权性质进行异质性检验，设置国有企业分组变量，引入与广告投入强度（ADS）的交乘项进行回归。回归结果说明拥有政府信用“背书”的国有企业，通过广告投入能更好地发挥信息传递效应，进而降低违约风险。

（2）税法遵从度。企业对于税法的遵从度越高，通过降低财务信息质量来规避税收部门监管的可能性就越低，其信息披露质量越高（叶康涛和刘行，2014），从而企业广告投入所传递给资本市场的信息更真实准确，强化了信息传递效应的传导路径，进一步降低违约风险。本文参考叶康涛和刘行（2014）的方法，以名义所得税率减去实际所得税率的差额作为衡量税法遵从度的代理变量，引入与广告投入强度（ADS）的交乘项进行回归，该代理变量值越小，说明企业的税法遵从度越高。回归结果说明当企业倾向于遵从税法，即税法遵从度越高的状态下，企业的广告投入强度能够更好地发挥信息传递效应，降低违约风险。

（3）客户集中度。企业客户的集中度影响其经营方针。王亮亮和毛天琴（2021）的研究发现，客户集中度更低的企业更有动力去通过广告营销战略，向客户传递有关企业的正面信息，形成更强的信息传递效应，维持同客户的关系，从而稳定企业未来的现金流流入，而企业未来现金流流入的稳定性有助于改善企业财务境况，降低其违约风险。因此，本文通过引入客户集中度与广告投入强度（ADS）的交乘项进行回归。回归结果说明客户集中度较低的企业，通过广告投入能更好地发挥信息传递效应，降低违约风险。

六、研究结论与启示

本文基于沪深A 股上市企业2012—2020 年数据实证研究发现，企业广告投入强度越高，其违约风险越低，即“言多而实”，且该结论通过了一系列稳健性检验。机制分析表明，企业广告投入能通过债务替代效应减少短期债务融资需求，能通过信息传递效应缓解企业内外部信息不对称，并能通过监督治理效应降低企业代理成本，从而改善企业财务境况、提升企业治理水平、降低违约风险。进一步的异质性分析表明，企业广告投入强度在经济政策确定、法律制度完善、社会信任度高的环境下，在国有企业、税法遵从度高和客户集中度低的企业中能够更好地发挥违约风险降低作用。

政策建议方面，对企业而言，首先其应当充分意识到广告营销战略对降低企业违约风险的作用。企业管理层在进行战略决策时，需要有针对性地运用广告营销战略，一方面其广告投入能够形成良好的非债务税盾，代替部分短期融资所起的税盾作用；另一方面广告投入能够起到信息传递的作用，帮助企业更好、更快、更准地将产品与企业信息传递给消费者与投资者。此外，其吸引外部关注的同时，有利于反哺企业的治理水平，改善经营效率。总之，企业的管理层在广告营销策略上应当有针对性地对企业不足的地方进行改进，尽可能降低企业的违约风险，从而保障投资者与消费者的合法利益。其次，企业应当审慎对待并制定合理的广告营销战略。企业所制定的广告营销战略应当有所依据，而不是通过“启发式”的想法来决定。在此基础上，企业需要通过结合目前所处的外部环境以及企业本身的特征来制定合理的广告营销战略，例如在经济政策確定的情况下，企业可以考虑适当加大广告投入的幅度以在市场竞争中获取更大优势。

对政府而言，首先应当完善相关法律法规，出台相关政策对企业广告营销战略进行支持。比如由于目前时代对品牌营销的需要，针对企业的广告营销战略可以实行进一步税收优惠，从而放宽企业广告费用抵扣上限的限制，帮助企业减少短期不必要的债务融资，降低企业的违约风险。其次，政府应当规范企业广告费用信息披露。在实证分析时有大量企业未披露相应的广告费用信息，加重了信息不对称，而完善的信息披露制度能够对消费者和投资者形成良好的保护作用，且对企业的虚假广告行为形成威胁，避免最终企业“言多而虚”形成的谎言被揭穿而引起的违约事件的发生。

参考文献

[1] 曹廷求、刘海明、程子奇：《广告宣传、股票流动性与公司治理》[J]. 《上海财经大学学报》，2014 年第6期，第50-61 页。

[2] 陈骏、徐捍军：《企业寻租如何影响盈余管理》[J]. 《中国工业经济》，2019 年第12 期，第171-188 页。

[3] 陈三可、赵蓓：《研发投入、风险投资与企业融资约束——基于中国制造业上市公司的实证分析》[J]. 《管理评论》，2019 年第10 期，第110-123 页。

[4] 戴亦一、潘越、刘思超：《媒体监督、政府干预与公司治理——上市公司财务重述视角的证据》[J]. 《世界经济》，2011 年第11 期：第121-144 页。

[5] 戴亦一、肖金利、潘越：《“乡音”能否降低公司代理成本？——基于方言视角的研究》[J]. 《经济研究》，2016 年第12 期，第147-160+186 页。

[6] 何枫、陈荣：《R&D 与广告对中日家电企业技术效率影响的比较研究》[J]. 《中国管理科学》，2008 年第4期，第140-147 页。

[7] 胡李鹏、王小鲁、樊纲：《中国分省企业经营环境指数2020 年报告》[J]. 《金融评论》，2020 年第5 期，第2 页。

[8] 黄俊、郭照蕊：《新闻媒体报道与资本市场定价效率——基于股价同步性的分析》[J]. 《管理世界》，2014 年第5 期，第121-130 页。

[9] 蒋墨冰、王龙梅、吕品：《经济政策不确定性、产业政策与企业创新》[J]. 《产业经济评论》，2021 年第2期，第58-75 页。

[10] 靳延兵：《分析师关注能影响企业创新吗？——基于地区信任与行业竞争视角》[J]. 《财会通讯》，2021 年第23 期，第53-56 頁。

[11] 寇宗来、毕睿罡、查存：《融资约束对企业广告和研发策略的影响：理论与经验证据》[J]. 《世界经济》，2020年第4 期，第28-51 页。

[12] 李丽：《公司债券市场的强制担保要求和投资者定位》[J]. 《金融研究》，2006 年第3 期，第67-75 页。

[13] 李寿喜：《产权、代理成本和代理效率》[J]. 《经济研究》，2007 年第1 期，第102-113 页。

[14] 刘凤委、李琳、薛云奎：《信任、交易成本与商业信用模式》[J]. 《经济研究》，2009 年第8 期，第60-72 页。

[15] 刘海明、曹廷求：《广告宣传、信息不对称与债务融资成本》[J]. 《审计与经济研究》，2015 年第6 期，第80-87 页。

[16] 罗进辉：《媒体报道的公司治理作用——双重代理成本视角》[J]. 《金融研究》，2012 年第10 期，第153-166 页。

[17] 罗炜、饶品贵：《盈余质量、制度环境与投行变更》[J]. 《管理世界》，2010 年第3 期，第140-149 页。

[18] 牛志勇、王军：《市场竞争、营销投入与企业绩效——基于中国工业企业数据的实证研究》[J]. 《山西财经大学学报》，2017 年第6 期，第113-124 页。

[19] 强皓凡、严晗、张文铖、肖康康：《国有风险资本与企业融资约束：如愿以偿还是事与愿违？》[J]. 《财经研究》，2021 年第11 期，第154-169 页。

[20] 宋敏、周鹏、司海涛：《金融科技与企业全要素生产率——“赋能”和信贷配给的视角》[J]. 《中国工业经济》，2021 年第4 期，第138-155 页。

[21] 宋铁波、钟熙、陈伟宏、吴小节：《研发投入还是广告投入？——绩劣企业战略性行为的选择》[J]. 《研究与发展管理》，2018 年第1 期，第12-21+91 页。

[22] 睢党臣、庄鹏飞：《虚假广告的经济学分析及治理》[J]. 《商业研究》，2010 年第9 期，第146-151 页。

[23] 谭雪：《分析师关注的治理功用研究——基于两类代理成本的考察》[J]. 《证券市场导报》，2016 年第12 期，第37-45 页。

[24] 田高良、封华、于忠泊：《资本市场中媒体的公司治理角色研究》[J]. 《会计研究》，2016 年第6 期，第21-29+94 页。

[25] 王福胜、王也、刘仕煜：《网络媒体报道对盈余管理的影响研究——基于投资者异常关注视角的考察》[J]. 《南开管理评论》，2021 年第5 期，第116-129 页。

[26] 王兰芳、王悦、侯青川：《法制环境、研发“粉饰”行为与绩效》[J]. 《南开管理评论》，2019 年第2 期，第128-141+185 页。

[27] 王亮亮、毛天琴：《广告投入、非债务税盾与企业资本结构选择》[J]，《经济管理》，2021 年第1 期，第175-190 页。

[28] 王亮亮、王跃堂：《工资税盾、替代效应与资本结构》[J]. 《金融研究》，2016 年第7 期，第113-133 页。

[29] 王生年、牛慧君：《机构投资者调研降低了债券违约风险吗？》[J]. 《投资研究》，2021 年第3 期，第95-112 页。

[30] 王亚平、刘慧龙、吴联生：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》[J]. 《金融研究》，2009 年第12 期，第162-174 页。

[31] 熊艳、李常青、魏志华：《媒体报道与IPO 定价效率：基于信息不对称与行为金融视角》[J]. 《世界经济》，2014 年第5 期，第135-160 页。

[32] 徐子尧、张莉沙：《数字经济发展如何影响企业代理成本——来自中国制造业企业的证据》[J]. 《证券市场导报》，2022 年第2 期，第25-35 页。

[33] 薛健、汝毅：《信息披露业务关系与新闻报道质量》[J]. 《管理世界》，2020 年第10 期，第139-156 页。

[34] 杨玉凤、王火欣、曹琼：《内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究——基于沪市2007 年上市公司的经验数据》[J]. 《审计研究》，2010 年第1 期，第82-88+46 页。

[35] 叶康涛、刘行：《公司避税活动与内部代理成本》[J]. 《金融研究》，2014 年第9 期，第158-176 页。

[36] 于蔚、汪淼军、金祥荣：《政治关联和融资约束：信息效应与资源效应》[J]. 《经济研究》，2012 年第9 期，第125-139 页。

[37] 袁冬梅、王海娇、肖金利：《机构投资者持股、信息透明度与企业社会责任》[J]. 《重庆社会科学》，2021 年第10 期，第82-107 页。

[38] 张杰、黄泰岩、芦哲：《中国企业利润来源与差异的决定机制研究》[J]. 《中国工业经济》，2011 年第1 期，第27-37 页。

[39] 张庆君、白文娟：《资本市场开放、股票流动性与债务违约风险——来自“沪港通”的经验证据》[J]. 《金融经济学研究》，2020 年第5 期，第78-95+107 页。

[40] 张晓庆、马连福、高塬：《控股股东股权质押、控制权转移风险与广告投入》[J]. 《经济管理》，2022 年第1 期，第140-158 页。

[41] 甄紅线、王三法：《企业精准扶贫行为影响企业风险吗？ 》[J]. 《金融研究》，2021 年第1 期，第131-149 页。

[42] 周宏、杨萌萌、李远远：《企业债券信用风险影响因素研究评述》[J]. 《经济学动态》，2010 年第12 期，第137-140 页。

[43] 朱红军、王迪、李挺：《真实盈余管理动机下的研发投资决策后果——基于创新和税收的分析视角》[J]. 《南开管理评论》，2016 年第4 期，第36-48+86 页。

[44] Ali， S.， B. Liu， and J. Su， “Does corporate governance quality affect default risk？”， The role of growth opportunitiesand stock liquidity， 2016， 58： 422-448.

[45] Altman， E.， “Financial Ratios， Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”， Journal of Finance，1968， 23（04）： 589-609.

[46] Ayanian， R.， “The Advertising Capital Controversy”， Journal of Business， 1983， 56： 349-364.

[47] Bharath， S. and T. Shumway， “Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model”， Review of FinancialStudies， 2008， 21 （03）： 1339-1369.

[48] Brogaard， J.， L. Dan， and X. Ying， “Stock liquidity and default risk”， Journal of Financial Economics， 2017， 124 （03）：486-502.

[49] Campbell， T. S.， and J. K. Dietrich， “The Determinants of Default on Insured Conventional Residential MortgageLoans.”， The Journal of Finance， 1983， 38 （05）： 1569-1581.

[50] Chen， M. L.， C. L. Peng， and A. P. Wei， “Advertising， research and development， and capital market risk： higher riskfirms versus lower risk firms”， Journal of Business Economics & Management， 2012， 13 （04）： 724-744.

[51] DeAngelo， H. and R. Masulis， “Optimal capital structure under corporate and personal taxation”， Journal of FinancialEconomics， 1980， 8 （01）：3-29.

[52] Faure-Grimaud， A.， and D. Gromb， “Public Trading and Private Incentives”， Review of Financial Studies， 2004， 17（04）： 985-1014.

[53] Fehle， F.， S. Tsyplakov， and V. Zdorovtsov， “Can companies influence investor behavior through advertising？ Superbowl commercials and stock returns”， European Financial Management， 2005， 11 （05）： 625-647.

[54] Fernando J.M.R.， L. Li and Y. Hou， “Corporate governance and correlation in corporate defaults”， CorporateGovernance-An International Review， 2019， 28 （03）： 188-206.

[55] Goncharov， I.， and J. Zimmerman， “The Supply of and Demand for Accounting Information”， Economics of Transition，2007， 15 （02）： 257-283.

[56] Graham， J.， and A. Tucker， “Tax Shelters and Corporate Debt Policy”， Journal of Financial Economics， 2006， 81 （03）：563-594.

[57] Hsu， P.， H. Lee， Z. Liu， and Z. Zhang， “Corporate Innovation， Default Risk and Bond Pricing”， Journal of CorporateFinance， 2015， 35： 329-344.

[58] Kahle， K. M.， and K. Shastri， “Firm Performance， Capital Structure and the Tax Benefits of Employee Stock Options”，Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2005， 40 （01）： 135-160.

[59] Liao， T. L.， H. C. Sung， and M. T. Yu， “Advertising and investor recognition of banking firms： evidence from Taiwan”，Emerging Markets Finance and Trade， 2016， 52 （04）： 812-824.

[60] Lodish， L. M.， M. Abraham， S. Kalmenson， J. Livelsberger， B. Lubetkin， B. Richardson and M. E. Stevens， “How T.V.advertising works： A meta-analysis of 389 real world split cable T.V. advertising experiments”， Journal of MarketingResearch， 1995， 32 （02）： 125-139.

[61] Lou， D.， “Attracting investor attention through advertising”， Review of Financial Studies， 2014， 27 （06）： 1797-1829.

[62] Maug E.， “Large Shareholders as Monitors： Is There a Trade-Off between Liquidity and Control？”， The Journal ofFinance， 1998， 53 （01）： 65-98.

[63] Mian， G. M.， P. Sharma， and F. A. Gul， “Investor sentiment and advertising expenditure”， International Journal ofResearch in Marketing， 2018， 35 （04）： 611-627.

[64] Modigliani， F.， and M. Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction”， American EconomicReview， 1963， 53 （03）： 433-443.

[65] Myers， S. C.， “Determinants of corporate borrowing”， Journal of Financial Economics， 1977， 5 （02）： 147-175.

[66] Nejadmalayeri A.， I. Mathur， and M. Singh， “Product market advertising and corporate bonds”， Journal of CorporateFinance， 2013， 19： 78-94.

[67] Pieters， R.， and M. Wedel， “Attention Capture and Transfer in Advertising： Brand， Pictorial and Text-size Effects”，Journal of Marketing， 2004， 68 （02）： 36-50.

[68] Ruwani， F.， L. Li， and G. Hou， “Corporate Governance and Correlation in Corporate Defaults”， SSRN ElectronicJournal， 2018， 28 （03）： 188-206.

[69] Sung， J. K.， J. Park， and S. Yoo， “Exploring the impact of strategic emphasis on advertising versus R&D during stockmarket downturns and upturns”， Journal of Business Research， 2019， 94： 56-64.

[70] West， D. C.， A. J. Kover， and A. Caruana， “Practitioner and Customer Views of Advertising Creativity： Same Concept，Different Meaning？”， Journal of Advertising， 2008， 37 （04）： 35-46.

[71] Wu， K.， Y. Yu， and D. Dong， “Does advertising really work？： The direct stimulating and attention-grabbing effects ofadvertising on investor behavior”， International Journal of Accounting and Information Management， 2020， aheadof-print.

[72] Yoon-Byung， J.， “Corporate Governance and Default Risk in Korea and Japan”， Global Business AdministrationReview， 2021， 18 （01）： 99-118.