公募REITs期待“大钱”

何小民

中国房地产市场的发展与监管政策息息相关。纵观中国房地产市场，在1998年、2008年和2015年经历了三次比较大的政策刺激，楼市得以快速发展。

过去几年，在“房住不炒”的严监管下，整个房地产市场迅速降温，从土地拍卖、房地产投资开发到商品房交易，都陷入冰点，房地产市场发展步入下行通道，由此引发的连锁反应开始蔓延。

一些地方政府的土地财政模式，房企的“三高”模式，房价只涨不跌的预期或将被颠覆，房地产进入存量发展时代。如何盘活存量，是困境中的房企普遍面对的难题。

可以预期的是，金融科技、房地产科技的应用，又将催生一大批新的房地产行业的组织形态。硬币的另一面是，作为成长两年的新事物，公募REITs逐步扩容到商业地产，它是否能“解救”困境中的房企，成为市场关注的焦点。

收益波动

首批公募REITs发行两年来，备受市场关注，其收益也没有让投资者们失望。截至目前，2021年首批发行的9只REITs，价格平均涨了9%左右，投资人也获得了较好的收益。

整体来看，目前共发行了27只基础设施REITs，市值为900亿元左右。公募REITs覆盖的领域也从传统基础设施，扩大到了保障性租赁住房和消费基础设施、商业地产等，且实现了产权类和收益权类并重。

扩募是当前公募REITs市场的新热点。2023年3月31日，首批四单基础设施公募REITs扩募项目获得了中国证监会变更注册批复，它们分别为博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT和红土创新盐田港REIT。

6月2日，首批公募REITs扩募宣告完成。公告显示，四只REITs产品合计扩募规模超过50亿元。可以看到，从资产规模（项目估值）看，扩募资产与原始资产相比，华安张江光大REIT本次扩募后资产规模翻倍，其他REITs均实现20%～50%的规模扩张。

值得一提的是，伴随着今年股市的动荡，从年初到现在中证REITs指数跌了10%左右，与前两年相比，这些公募REITs产品的收益也出现了较大幅度的回撤，引发不少投资人的担心。针对公募REITs产品收益的波动，在今年的清华五道口全球金融论坛上，不少业内专家给出回应。

在清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、高和资本执行合伙人周以升看来，这些调整都很正常。一方面，试点期，监管层、原始权益人和投资人都在摸索阶段；另一方面，目前宏观微观的诸多不确定性，必然要通過资本市场来反映。无独有偶，建信住房租赁基金总裁卢刚也认为，REITs兼具偏股和偏债性，目前的市场波动是一个正常的现象。“从长期来看，它具有穿越周期的作用。近期，REITs波动与前期的REITs数量比较少，市场追捧和经济下行估值回调有关。”

公募REITs覆盖的领域也从传统基础设施，扩大到了保障性租赁住房和消费基础设施、商业地产等，且实现了产权类和收益权类并重。

当前市场对REITs收益的波动较为关注，原因是大部分投资者过于看重派息率指标，但周以升在接受南风窗记者采访时表示，派息率容易受物业自身的估值、管理费、分派率、杠杆率等扰动，会产生很多误差，且产权类和收益权类差别较大。“从管资产出发，建议用隐含的资产估值作为评价基准，其中，隐含资本化率的计算应该充分考虑分子指标的选择，建议用NPI，也就是扣除管理费、维修费等费用后的现金流作为基准。”周以升表示，这样一来，可以用一个统一的、可对标的语言，客观评价各个REITs之间的区别，才能实现优胜劣汰的迭代。

存量盘活

今年是疫情放开后的第一个恢复之年。尽管当前需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，但从一季度的数据来看，内生动力还有待进一步发掘。

周以升将其总结为，“三个行业、三类主体面临的三种问题”，其中，三个行业是指基础设施、住宅开发和商用不动产；三类主体：政府、地方平台、开发商；三种问题是，纾困、盘活、转型。在这样的困境下，商业逻辑需要从过去销售投资驱动转换为持有运营驱动。

众所周知，金融是为实体经济服务的，从这个层面来看，就期待能建立一个适应不动产业务的金融生态，实现纾困、盘活或促转型。

当下，公募REITs基础设施覆盖到了商业不动产领域，在不少业内人士看来，房地产市场迎来新的机遇。比如，证监会、交易所在鼓励类似于私募REITs、类REITs私募基金的新产品，随着这些产品的入市，未来行业资产的流动性将加快，这对企业增强发展实力、化解现有的风险，都无疑是利好。

不仅如此，在万达集团副总裁何其聪看来，与过往城市化和房地产驱动商业地产不同，未来可能会出现募、投、管、退一条龙发展以及轻重并举的发展模式。如今，有公募REITs可以作为终极的退出渠道，整个循环就打通了，也将延伸行业的发展。

但对于REITs包治百病的乐观态度，周以升认为，从实操来看，是不太可能的。REITs是一个成熟期的、特定企业特定资产的盘活工具，目前REITs在合规性方面的要求是非常严格的，甚至在试点期采取了比上市公司更严格的审核尺度，只有金字塔上掐尖的主体才能进入这个市场。“REITs是诗和远方，眼前的柴米油盐甚至活命问题，目前公募REITs解决不了。”周以升强调。

对于纾困、改造提升和未成熟期的存量盘活问题，这些是多元资产的多元需求，需要靠多元化的金融产品来解决。在周以升看来，这既是不动产私募不动产基金推出的背景，也是呼吁要开拓私募REITs，继续发展类REITs的主要原因。“这些产品在过去CMBS和类REITs上已经被验证，资本市场完全可以发挥其价值发现和风险定价的功能，可以更好地服务于实体经济中多元的资本需求。”

REITs本质是资产的上市，不容置疑的是，通过资本市场能实现价值发现和风险识别，也一定会出现REITs的分化。一般来说，REITs的分化主要涉及三个问题：资产自身现状如何、如何进行有效的管理、如何进行披露。在周以升看来，如何进行有效管理是REITs的根本所在，也决定了REITs未来是否会值钱。他指出，REITs的管理分为5个层次：包括物业日常维护管理、物业日常经营管理、资本结构管理、资产组合管理、监管协调和投资者关系管理。

从目前持有运营期来看，产业方的力量和积极性还没充分发挥出来。周以升担心市场会出现逆向选择，即越弱的资产越有动力进入市场，原始权益人又怀疑是否能把REITs真正变成战略性平台。“这就需要我们尽快推动立法，简化交易层级。最关键的是‘管理人地位问题，也就是谁真正负责REITs的五项管理职能。”周以升认为，可能的选择有四种：产业主导、金融主导、强制性合作、开放性市场选择但纳入监管。

期待“大钱”

一直以来，险资凭借其规模大、且中长期的持有预期，是资本市场不可多得的投资主体。当前，不动产和基础设施类资产具备期间产生相对稳健的现金收益和退出时的增值预期，已成为险资配置的重点方向之一。

目前险资已经参与国内27只公募REITs产品的投资，且已经参与到公募REITs产品的战配、发售、二级市场交易等环节，俨然已成为公募REITs的投资人。在太保私募基金管理有限公司副总经理、上海太保不动产经营管理有限公司总经理高小羊看来，险资还是REITs底层资产重要的培育者和供给方。

一方面，目前国内的主要险资在不动产和基础设施领域的配置，已基本覆盖仓储物流、产业园、IDC（数据中心）、新能源电站、保障性租赁住房、商业零售等细分领域资产，与当前公募REITs的试点范围高度匹配。另一方面，险资在不动产（包括基础设施类领域）的投资布局中，底层资产往往聚焦在核心城市及重要节点城市的核心区域。这类资产一旦步入稳定运营期，整体期间收益表现较为稳健，资产增值可期，非常契合公募REITs对底层资产的需求。

当前，不动产和基础设施类资产具备期间产生相对稳健的现金收益和退出时的增值预期，已成为险资配置的重点方向之一。

今年3月，证监会指引交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化的业务指引》，支持优质保险资产管理公司参与开展资产证券化与不动产投资信托基金业务，进一步丰富发展市场的发行主体。这扩充了REITs的产品来源，拓宽了REITS产品的融资渠道。

当前，在公募REITs的战略牵引下，险资围绕公募REITs覆盖的资产类别，积极探索布局Pre-REITs阶段的资产与基金。谈及未来，高小羊坦言，期待险资成为公募REITs的原始权益人。目前险资持有该类资产主要有两种方式：一是，险资直投符合公募REITs覆盖范围的底层资产；二是，险资旗下相关管理人发行私募基金或保股计划所持有的另类权益资产。

而根据发改委最新通知指引对可申请发行REITs资产的标准，经营权类REITs要求存续期内部收益率原则上不低于5%，产权类REITs期间的年现金分派率原则上不低于3.8%。于是，高小羊提出，在未来险资所持有的不动产和基础设施类的核心资产满足这些要求后，险资是否可以直接作为原始权益人参与公募REITs发行？

不过，他也坦言，当前险资如直接作为原始权益人发行REITs，存在两个挑战：一是資产重组过程中将面临较高的税负，这也是所有原始权益人非常关心的问题；二是，目前政策对REITs的发行有返投规定，但保险公司本身以及保险公司旗下相关管理人无法通过发行REITs募资资金直接返投于新建项目，险资更多是通过存量资产的收并购，实现滚动投资、持续投资。

可以预见，险资在REITs市场发展中的角色越来越重要。随着保险资管公司获得ABS和公募REITs管理人的资质，它们将以管理人和投资人的双重身份，参与ABS和公募REITs的业务，可以充分整合内部的资产、资金、管理人资源，不仅能提升险资配置的成效，还能加速投资循环，增加公募REITs市场规模，扩大Pre-REITs阶段的有效投资，从而助推多层次不动产金融市场实现高质量发展。