OFDI投资模式组合、融资约束与企业创新

林真成 王吟昕 李中源

摘 要：   创新是引领发展的第一动力，是经济高质量发展的关键所在。基于2005—2019年上市企业微观数据，分析企业OFDI投资模式组合与企业创新之间的关系，并进一步检验融资约束在其中的调节作用。结果表明：企业OFDI投资模式组合中以并购方式获取的子公司数量占比越高，企业创新表现越强。进一步的研究表明，融资约束水平对企业OFDI投资模式组合与创新产出之间的关系起到负向调节作用。同时，异质性融资能力对两者关系产生差异化影响，在OFDI投资模式组合既定的情况下，企业外部融资能力越强，企业创新质量产出水平越高；企业内部融资能力越强，企业创新数量产出水平越高。结论为理解企业对外直接投资创新效应提供了一种新的视角。

关键词：  OFDI；企业创新；OFDI投资模式组合；融资约束

中图分类号：  F 125; F 273.1

文献标志码：   A

OFDI Investment Model Portfolio， Financing Constraintsand Enterprise Innovation

LIN Zhencheng WANG Yinxin LI Zhongyuan

（School of Economic， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310023， China）

Abstract：  Innovation is the primary driving force for leading development and the key to high-quality economic development. Based on the micro data of listed enterprises from 2005 to 2019， the relationship between the portfolio of OFDI investment models and enterprise innovation is analyzed， and the moderating effect of financing constraints is further examined. The results show that the higher the proportion of subsidiaries acquired through mergers and acquisitions in the OFDI investment model portfolio， the stronger the innovation performance of enterprises. Further research shows that the level of financing constraint plays a negative role in regulating the relationship between the portfolio of OFDI investment models and innovation output. At the same time， heterogeneous financing ability has a differentiated impact on the relationship between the two， and under the condition that the OFDI investment model portfolio is established， the stronger the external financing ability of the enterprise， the higher the level of enterprise innovation quality output; The stronger the internal financing ability of the enterprise， the higher the level of the enterprise's innovation quantity and output. The conclusion provides a new perspective for understanding the innovation effect of OFDI.

Key words：  OFDI; enterprise innovation; OFDI investment model portfolio; financial constraints

新興经济体通过对外直接投资（Outward Foreign Direct Investment，以下简写为OFDI）获得逆向技术溢出效应和产业结构升级的驱动力量，在中国经济由高速发展向高质量发展转型的现实背景下，研究OFDI的技术创新效应对整合国内外资源、确立中国在创新方面的国际竞争优势具有重要的现实意义。

在企业层面围绕OFDI与技术创新关系展开的研究视角主要有二，一是研究OFDI决策（毛其淋和许家云，2014）、投资模式（于立宏和苏晨，2020）等对技术创新的影响，二是将OFDI视为一个持续性影响的过程，研究对外直接投资深度、广度（黄远浙等，2021）或对外直接投资速度（周燕和郑涵钰，2019）等对技术创新的影响。前者忽视了OFDI对企业的持续性影响，而后者未考虑到差异化的投资模式对技术创新的异质性影响。这些方法限制了对不同OFDI路径引发的企业异质性绩效的理解（Elia等，2020）。本文试图从OFDI投资模式组合这一独特视角入手，将企业OFDI视为一个持续性影响的过程并将投资模式异质性纳入其中，进一步探讨OFDI对技术创新的影响。良好的金融环境在调动企业投资意向和促进创新决策方面发挥着关键作用，然而我国金融市场仍存在融资错配、信贷歧视等问题。鉴于此，本文将融资约束纳入企业OFDI投资模式组合与技术创新关系的研究框架，检验融资约束对企业OFDI创新效应的调节作用。

本文的边际贡献在于测算了企业OFDI投资模式组合中以并购方式获取的子公司数量，准确分析两种投资模式对企业创新的持续性、异质性影响，并进一步将企业内、外部融资约束纳入分析框架中，探讨其作用的微观机制。

1 理论机制及研究假说

1.1 企业OFDI投资模式组合对技术创新的影响

绿地投资与跨国并购是OFDI的两种投资模式，这两种模式均能通过如改变企业吸收知识的方式、市场竞争效应、人员流动效应以及产业关联效应（严兵等，2016）等方式，促进企业技术创新。但这两种投资方式对技术创新的促进效应存在着较大不同。

在绿地投资模式下，海外子公司的生产研发活动对母公司具有较强的路径依赖（Blomkvist等，2014），吸收和利用的先进技术和管理经验较为有限。但并购模式下，母公司可以根据自身需要，并购知识互补性较强的海外企业，从而满足公司寻求技术突破和进行技术联合的需求（Fleming，2001）。此外，跨国并购能有效规避知识产权壁垒，并利用子公司现有资源构建创新体系，减少前导时间，加速母公司对前沿技术的吸收、利用和推广（孙灵希和储晓茜，2018）。因此，企业OFDI投资模式组合中以跨国并购获取的比例会直接影响企业技术创新水平提升。根据创新程度的不同，可将企业技术创新划分为创新数量与创新质量。创新数量的支撑基础为企业现有资源与技术，研发资金投入需求较小。创新质量的探索性与前瞻性特点要求其接触大量外部知识，资金需求规模大，此时OFDI对研发投入的挤出效应会对创新质量产生负向影响，因此OFDI投资模式组合中跨国并购比例对创新质量的综合影响有待进一步检验。

假说H1a：   企业OFDI投资模式组合中跨国并购比例越高，企业创新数量产出水平越高。

假说H1b：   企业创新质量产出水平与企业OFDI投资模式组合中的跨国并购比例相关。

1.2 融资约束、OFDI投资模式组合与创新

当母公司面临严重融资约束时，会倾向于采取暂停OFDI决策、减少OFDI规模（投资深度、投资广度），和削减子公司研发投入等举措。这是由于风险规避动机和较高的融资成本抑制了企业OFDI积极性。以上举措产生的投资挤出效应均会抑制OFDI创新效应的发挥，从而间接影响技术创新水平提升（杨连星等，2020）。

外部融资渠道具有资金支持能力强和风险承受程度高的特点，与创新质量研发活动所需的资金规模大、投资风险高的特性相匹配。因此，企业更倾向于利用外部融资渠道取得的资金扩大OFDI规模、提升投资深度与广度，使OFDI创新效应得到充分发挥（李真等，2020）。外部融资渠道越畅通，企业的外部融资能力越强，越有利于企业利用投资规模效应提升创新质量产出水平。

企业内部融资渠道具备流动性高、灵活性强的特点，成为保障企業创新投资活动持续稳定的重要资金来源。创新数量研发活动需要平稳的资金投入以保障OFDI创新效应的持续性和稳定性。内部融资渠道越畅通，企业的内部融资能力越强，企业越倾向于利用投资保障效应，促进企业创新数量产出水平的提升（杨兴全和曾义，2014）。

假说H2a：   总体融资约束对OFDI投资模式组合与企业创新之间的关系起负向调节作用。

假说H2b：   外部融资能力对OFDI投资模式组合与创新质量之间的关系起正向调节作用。

假说H2c：   内部融资能力对OFDI投资模式组合与创新数量之间的关系起正向调节作用。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文的研究数据来源于国泰安数据库（CSMAR）以及万得（WIND）数据库。在数据处理方面，参照以往文献做法，剔除主要变量缺失企业、注册地为开曼群岛等避税天堂企业、金融类和保险类企业及ST和*ST企业，同时对相关连续变量进行1%的缩尾处理，最终得到2005—2019年共计4656条A股上市公司的非平衡面板数据。

2.2 变量说明

2.2.1 企业OFDI投资模式组合

本文采用跨国并购比例指标来衡量企业OFDI投资模式组合中以并购方式获取的比例（M&A Ratio）（Elia等，2020），即当年累计并购数量除以上市公司对外直接投资累计总投资数。

2.2.2 企业创新

参照多数文献的做法，本文将专利授权量作为创新数量产出水平（Innovation Quantity）的代理变量。同时，将发明专利授权量作为企业创新质量产出水平（Innovation Quality）的代理变量。

2.2.3 调节变量

参考以往文献的做法（李建军和李俊成，2020；胡恒强等，2020），采用SA指数来衡量企业面临的总体融资约束水平（SA Index），采用企业信贷融资水平（Credit Financing）来衡量企业外部融资能力，即（短期借款+长期借款）/资产总额，采用企业现金流（Cash Flow）来衡量企业内部融资能力，即企业经营活动产生的现金流量净额/企业滞后一期总资产。上述指数越大，则代表企业对应的融资约束/能力越强。

2.2.4 控制变量

一是投资深度（Depth）和投资广度（Breath）。本文采用企业在各东道国的海外子公司累计数量平均值衡量投资深度，采用企业海外子公司所在东道国数量衡量投资广度（黄远浙等，2021）。二是企业研发投入（R&D）。本文采用研发投入/营业总收入衡量。三是企业年龄（Firm age）。本文采用企业观测年份与其创立年份的差值来表示企业年龄。四是企业规模（Firm scale）。本文采用资产总额来衡量企业规模（毛其淋和王澍，2022）。最后，本文选取企业的资产负债率（Alr）和资产净收益率（ROE）来衡量企业的财务状况和资本结构。

2.3 研究模型

为考察企业OFDI投资模式组合对企业创新的影响，构建如下基准回归模型：

Innovation Quantityit=α0+α1M&A Ratioit+α2Controlit+δt+φi+εit （1）

Innovation Quantityit=c0+c1M&A Ratioit×Moderatorit+c2M&A Ratioit+c3Moderatorit+c4Controlit+δ2t+φ2i+ε2it （2）

其中：Innovation Quantityit表示i企业t年的创新数量水平，采用专利授权总量指标测度；M&A Ratioit表示i企业t年的OFDI投资模式组合中以并购方式获取的比例；Moderatorit表示三个融资约束指标；Controlit表示一系列随时间变化并且影响企业创新绩效的控制变量；δt、φi和εit分别为时间效应、个体效应以及误差项。式（1）用于检验假设H1a和H1b，式（2）用于检验假设H2a、H2b和H2c。

3 基准回归

考虑到OFDI决策与企业创新之间存在双向因果关系以及OFDI母国创新效应的发挥存在时间滞后性，本文采用t+2专利授权量与发明专利授权量进行基础回归。表1列（1）、（2）中核心解释变量跨国并购比例（M&A Ratio）的系数分别在10%和1%的置信水平上显著为正，表明当期企业跨国并购比例能显著促进企业创新数量以及创新质量水平提升。自此，基准假说H1a与H1b得到了验证。

控制变量方面，以列（2）的结果为例。投资深度（Depth）对企业创新质量产出水平提升存在显著负向影响，投资广度（Breath）则为显著正向影响。这是由于相较于投资深度，投资广度虽然能够稳定获取有效知识，但信息来源单一，减少了接触各类东道国市场知识库、消费需求和创新环境的可能，阻碍了创新活动协同效应的发挥（黄远浙等，2021）。企业年龄（Firm age）的系数在1%的置信水平上显著为负，表明企业年龄显著抑制企业创新质量水平提升。这是由于随着年龄增长，企业对于创新研发的决策会趋于谨慎，进而对创新绩效产生不利影响（庞兰心，2018）。企业规模（Firm scale）在1%的置信水平上显著为正，表明其对创新质量产出水平起显著促进作用。可能受到其他变量的干扰，研发强度（R&D）、净资产收益率（ROE）以及资产负债率（Alr）的系数均不显著。以上控制变量系数的符号和显著性与以往文献基本一致。

4 稳健性检验

4.1 内生性问题

企业基于投资动机以及成本效益分析作出的OFDI投资模式组合决策，会导致数据样本并不完全随机，存在样本选择问题。同時，影响企业创新绩效的因素复杂，不可避免地存在遗漏变量问题。因此，本文选取滞后一期的核心解释变量（M&A Ratiot-1）作为工具变量，缓解内生性问题对研究结论产生的不利影响。结果显示，缓解内生性问题后，跨国并购比例（M&A Ratio）的系数及显著性水平基本与前文一致。

本文对工具变量进行了一系列检验：首先，Kleibergen-Paap检验的F统计量为16.19，大于弱工具变量检验15%显著性水平上的临界值，不存在弱工具变量问题。其次，Kleibergen-Paap rk 检验的LM统计量为15.24，表明模型存在显著的内生性问题。最后，由于本文属于恰好识别的情况，无法进行过度识别检验。表2列（1）、（2）、（3）展示了2SLS回归结果，第二阶段结果显示并购比例的系数分别在10%和1%水平上显著为正，说明在缓解内生性问题后，假说H1a和H1b依旧成立。

4.2 替换模型变量

本文采用企业专利申请总量（Applyt+2）和发明专利申请总量（Patent Applyt+2）替换基准回归中的被解释变量，考察回归结果的稳健性。虽然专利申请量和发明专利申请量存在主观性的缺陷，但专利申请量时效性强，同样是表征企业创新产出的常用工具。表3中模型（1）、（2）的结果显示，OFDI投资模式组合中并购比例的估计系数依旧显著为正，再次验证了假说H1a和H1b。进一步，将核心解释变量跨国并购比例替换为跨国并购累计数量（M&A Investments）进行稳健性检验。表3中列（3）、（4）的实证结果表明，OFDI投资模式组合视角下的跨国并购比例以及企业跨国并购规模都对企业创新数量和质量存在显著的正向促进效应，再次验证了回归结果的稳健性。

4.3 投资目的国异质性

通过对投资目的国进行区分，将核心被解释变量替换为投资目的国为发达国家的并购比例与投资目的国为发展中国家的并购比例进行回归。表4列（1）、（3）的结果显示，投资目的国为发达国家的并购比例（M&A Ratio developed）估计系数依旧在1%的置信水平上显著为正，而列（2）、（4）结果显示，投资目的国为发展中国家的并购比例（M&A Ratio developing）估计系数不显著。这表明，在企业OFDI投资模式组合中，仅投资目的国为发达国家的并购比例会显著促进企业创新数量和质量产出水平的提升。

4.4 企业所有制异质性

基于企业所有权性质，本文将整体样本划分为国有企业和非国有企业两个子样本进行异质性检验。表4列（6）、（8）的回归结果显示，在非国有企业中，跨国并购比例对企业创新数量水平和企业创新质量水平均有正向促进作用。列（5）、（7）的回归结果显示，在国有企业中，跨国并购比例与企业创新无统计学意义上的相关关系。这表明，OFDI投资模式组合中的跨国并购比例对企业创新水平的提升效应在非国有企业样本中更加显著。

5 融资约束的调节作用

表5列（1）、（2）结果表明，总体融资约束水平与跨国并购比例的交互项系数（SA Index×M&A Ratio）显著为正。这表明当企业OFDI投资模式组合中的并购比例既定时，企业面临的总体融资约束水平对企业OFDI投资模式组合与创新之间的关系起负向调节作用，自此研究假说H2a得到实证结果支持。列（3）结果中外部融资能力和企业跨国并购比例的交互项（Credit Financing×M&A Ratio）估计系数不显著，而列（4）结果中交互项的估计系数显著。这表明当企业OFDI投资模式组合中的并购比例既定时，公司外部融资能力越强，企业创新质量产出水平越高，自此研究假说H2b得到证实。列（6）结果中内部融资能力和企业创新数量产出水平的交互项（Cash Flow×M&A Ratio）估计系数不显著，而列（5）结果中交互项的估计系数显著。这表明当企业OFDI投资模式组合中的并购比例既定时，公司内部融资能力越强，企业创新数量产出水平越高，自此研究假说H2c得到实证结果支持。

6 结论与启示

本文的研究结果表明，若公司进行OFDI决策时更倾向于提升以并购方式获取海外子公司的比例，会显著促进其创新绩效提升，同时这种促进效应具有一定的时间滞后性，并且在投资目的国为发达国家和非国有企业的子样本中更为显著。此外，还发现在OFDI投资模式组合既定的情况下，企业外部融资能力越强，创新质量产出水平越高；企业内部融资能力越强，创新数量产出水平越高。

根据上述研究结论，对于如何借助企业OFDI投资模式组合有效提升企业创新水平进而实现经济的高质量发展， 本文提出以下三点建议：第一，企业应根据国际化投资的具体动因，选择合理的OFDI投资模式组合。如果企业的国际化投资目标是追求创新绩效与生产效率，则在进行OFDI投资模式组合的布局与决策时，应提升以跨国并购方式获取子公司的数量比例。第二，企业应积极拓宽融资渠道，破解国际化投资的融资约束困境。企业需构建以银行信贷为主，股权融资、债券融资等方式共同发展的多元化融资渠道体系，降低资金利用成本。第三，政府需进一步推进金融市场化改革，改变信贷融资歧视现状，缓解银行信贷融资约束问题，在保证金融体系平稳运行的同时提高资金配置效率、降低企业融资成本。

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