控股股东股权质押对上市公司财务风险的影响

［摘 要］由于股权质押融资约束条件少，具有高效快捷、灵活方便等优点，近年来股权质押逐渐成为控股股东重要的融资渠道。但是股权质押下可能发生控股股东代理问题会加大上市公司财务风险。针对此现象，本文通过案例加以验证，发现股权质押后控股股东通过影响企业的财务决策实现自身利益的最大化，可能会发生资金违规占用、过度投资等问题，使企业面临一定的投资风险和资金回收风险，加大财务风险。另外，股权质押所传递的负面信号也会影响企业的经营环境，使企业面临更为严苛的融资条件，加剧企业的筹资风险。本文针对上述问题提出相应的防范措施。

［关键词］股权质押；控股股东；财务风险

［中图分类号］F27文献标志码：A

［作者简介］李为一，女，山东济南人，山东鲁能亘富开发有限公司，高级会计师，本科，研究方向：公司治理。

近年来，控股股东股权质押逐渐成为资本市场的常态。相比于传统的融資方式，股权质押融资约束条件少，具有高效快捷、灵活方便的优点，在为控股股东扩充融资渠道的同时，保留了其对企业的控制权。虽然股权质押具备种种优势，能够在服务实体经济、解决中小企业融资难的问题方面发挥积极作用，但不可忽略其所蕴含的风险。尤其是经济基本面下行压力加大、股价下跌，加上部分股东高比例质押股权，缺乏追加担保的能力，使得多家上市公司陷入被平仓的危机，甚至面临控制权被转移的风险，从而影响企业的发展战略和经营管理的持续性和稳定性［1］。

本文通过案例分析，详细探讨控股股东股权质押对上市公司财务风险的影响机制，进一步丰富了股权质押的研究内容，同时充实了控股股东对上市公司影响途径的研究内容，具有一定的理论意义。

1 案例分析

1.1 公司基本情况

A矿业股份有限公司成立于1996年6月25日，原是一家经营矿业投资以及国际、国内贸易及珠宝的企业。2016年公司完成重大资产重组，原有的资产负债及业务等已被剥离，转而持有A钾肥，实现公司主营业务的转型。2017年成立A锂业有限公司。目前其主要业务是氯化钾、碳酸锂的研发、生产与销售［2］。

A矿业的控股股东为A投资，实际控制人为X。截至2022年底X所掌握的控制权总计达到47.12 %，A矿业的股权较为集中，为控股股东股权质押提供了物质基础，不仅能够有足够的股权进行抵押，且股价低于警戒线时也有能力补充抵押物。

1.2 股权质押情况

自2016年A钾肥借壳上市之后，其控股股东便开始进行大规模的股权质押。自2016年8月起股权质押比例便逐渐攀升，从借壳前的9.53 %到2016年年底时已达到80 %。截至2022年12月31日，A矿业总体股权质押比例虽下降到45.66 %，但控股股东及其一致行动人的累计质押比例高达96.88 %，基本上达到无股可押的状态，如果股市出现较大的波动，控股股东将没有多余的股份进行补充。

高比例的股权质押带给控股股东较大的偿债压力，在这一背景下可合理推测控股股东有动机利用自身的控制权掏空公司，或是通过激进的公司治理行为求得高额投资回报，而这无疑将增大企业的财务风险，给企业自身的经营情况带来更多的不确定性［3］。

1.3 A矿业控股股东股权质押对财务风险的影响分析

1.3.1 控股股东股权质押对投资风险的影响

投资风险是指投资项目所产生的收益不及预期，从而影响企业的盈利能力和偿债能力。在高比例股权质押的压力下控股股东为了维持股价，避免平仓危机，可能会做出不利于企业的投资决策，在企业投资的规模、对象等方面产生影响，进而增加企业的投资风险。

股权质押后，控股股东为了防止股价的下跌，有动机利用自己的控制权影响企业的投资决策，通过过度投资找到公司业绩的新增长点，抬升市场投资者的预期，从而维持甚至提升股价［4］。但是投资规模的扩大也意味着未来需承担的风险加大。

A矿业自2016年以来先后投资设立多家贸易公司，并进军新能源领域，开发碳酸锂项目。2021年和2022年因新能源汽车的蓬勃兴起，动力电池主要原材料锂业的市场需求大增，带动了公司业绩的增长。但是这并不意味着A矿业不存在投资风险。

2018年4月份A矿业注销了B贸易有限公司，这一家持续仅一年多的公司企业净利润持续为负，截至2018年3月31日B贸易有限公司资产总额为11.41万元人民币、负债总额为17.40万元人民币、净资产为-5.99万元人民币。

此外，2019年通过公司自查，发现C贸易有限公司和D贸易有限公司部分贸易业务对应的利润实际源于其自有资金，不符合收入确认原则，该部分贸易导致2017年、2018年分别多计营业收入13 166.38万元、46 849.18万元，存在粉饰报表的问题。

另外，2018年7月A矿业预以发行股份方式向交易对手购买其持有的G铜业100 %股权，本次交易的标的资产经交易各方协商暂作价为280亿元。此次交易对手中，A投资为上市公司的控股股东，Z矿业是上市公司实际控制人近亲属控制的公司。控股股东通过此次收购一方面可以获得更多的股权，缓解高比例股权质押下无股可补仓的压力；另一方面可通过低买高卖从中获取利益，进而缓解债务压力。

交易标的G铜业收购时尚未开展实际经营业务，还未取得销售收入。持续亏损，债务高企的G铜业却拥有上百亿的估值。G铜业估值问题引起了监管者的注意，深圳证券交易所针对A矿业的重组下发了问询函，A矿业在回复问询函之后也修改了此次重组方案。将收购G铜业100 %股权调整为收购该公司51 %的股权，并降低了股权的收购价格。标的资产缩水近百亿元，引发了市场的关注与讨论。虽然修改后的方案将作价下调，但背后的利益输送还是饱受怀疑，最终该重组方案被终止。

此次收购意味着控股股东为了缓解股权质押所带来的债务压力，很可能利用自身的控制权影响投资对象的选择，使其投资对自己有利的项目［5］。通过关联并购获取私人收益，从而缓解债务压力。但同时，关联并购使得公司付出了与未来收益不匹配的高额成本，侵占了公司的利益，公司所面临的投资风险加大。

1.3.2 控股股東股权质押对筹资风险的影响

筹资风险是指企业由于负债经营而产生的丧失按时还本付息能力的可能性。若企业无法按时还款可能会面临抵押物被拍卖、支付罚款、名誉受损，甚至股价下跌的窘境。控股股东股权质押通过影响企业的筹资成本、筹资规模、筹资期限等，加大了企业的筹资风险。

股权质押使得控股股东的控制权和现金流权分离，降低控股股东的掏空成本，加剧了控股股东与中小股东的代理问题，控股股东有动机对上市公司采取掏空行为。高比例的股权质押易引发市场对此的猜疑，提升债权人对上市公司偿债能力的担忧，表现在筹资活动中即为筹资规模的下降和偏向短期借款。筹资期限的缩短将增加企业的还债压力。

A矿业自2016年借壳上市之后，控股股东便保持着高比例的股权质押。高质押率引起了市场和监管者的关注。交易所多次对该公司发起问询函和监管函，市场也多次出现对该公司高比例股权质押的负面情绪和对控股股东掏空行为的怀疑。不出所料的是，A矿业也的确存在着资金被大股东非法占用、财务造假等问题。控股股东A投资在2016年1月1日至2017年4月17日期间通过挪用A钾肥银行承兑汇票方式累计占用公司资金93 688.16万元。2016年至2020年4月30日，A投资及其关联方以占用A钾肥应收账款的方式，非经营性占用上市公司资金累计余额86 501.40万元，以上业务均未进行及时披露。

高比例股权质押下控股股东的资金占用行为引发了债权人对上市公司偿债能力的担忧。表1列出了A矿业的短期借款和长期借款的数据情况，自2018年起公司没有通过长期借款筹资，自2020年起公司也没有通过短期银行借款筹资，一方面筹资规模缩减，另一方面筹资期限缩短，说明了银行对于A矿业偿债能力的质疑，增加了公司的筹资难度。

1.3.3 控股股东股权质押对资金回收风险的影响

资金回收包含两个过程：一是成品资金向结算资金转换，二是结算资金向货币资金转换。转化过程中资金回收的时间和金额的不确定性即为资金回收风险。已有文献证明控股股东为避免质押股份被平仓甚至控制权转移，有动机通过盈余管理稳定公司股价。控股股东可通过与关联公司交易或采取宽松的销售政策来促进销售量的增长从而增加营业收入。但是这种方式盈利质量并不高，未来应收账款可能并不能及时收回或发生大面积坏账，进而引发企业财务危机，加大企业资金回收风险。

2018年至2021年A矿业财务报告中未披露前五大销售客户，只能从2017年的财务报告中找到其前五大销售客户信息。2017年第二大销售客户应收账款额是3.39亿元，根据其自身披露的2017年年报数据显示其应付账款余额为4.78亿元。说明第二大销售客户71 %的应付账款均是来自A矿业。但两家公司的主营业务并不相关，A矿业的主要产品是氯化钾，但第二大销售客户是一家集煤化工、磷化工和精细化工于一体的大型化工企业，钾肥并不是这家公司的主营业务。此外，第三大销售客户的法人同时也是某矿业有限公司法人，而该矿业有限公司的注册地址与A矿业的注册地址一致。第五大客户同样与A矿业的注册地址一致。A矿业前五大销售客户中有三家可能均为关联公司，可依此推测A矿业通过关联交易扩大企业的销售额。

另外，根据证监局下发的行政处罚，A矿业通过开展虚假贸易业务的方式，2018年虚增应收账款

4 710 000.00元。也可证明A矿业存在应收账款虚高问题。虚高的应收账款使得企业盈利质量欠佳，虽然营业收入表现良好，但经营性现金流却表现不尽如人意，资金回收风险较大。

2 研究结论及建议

通过案例分析发现，股权质押将会对控股股东带来较大的偿债压力和控制权转移风险，这将会诱使控股股东的公司治理行为发生变化［6］，通过影响企业的财务决策实现自身利益的最大化，可能会发生资金违规占用、过度投资等问题，使企业面临一定的投资风险和资金回收风险，增加财务风险。另外，股权质押所传递的负面信号也会影响企业的经营环境，使企业面临更为严苛的融资条件，加剧企业的筹资风险［7］。

针对控股股东股权质押下的财务风险，本文提出下列建议，以期有效降低财务风险，维护企业利益。

2.1 改善企业的内部治理，加强资金控制

企业应首先完善公司内部控制制度，尤其是要加强对资金的管理，严格按照审批程序执行，减少控股股东的随意占用。此外，公司还应努力保障监事会的权利，使他们应有的监督职能有效地发挥出来。一方面需细化他们的工作内容，避免监管空白，另一方面要建立适当的问责制度，使其为监管不力承担相应的连带责任。

2.2 完善股权质押信息披露内容

监管部门应提高股权质押的信息披露要求，除基本情况外，还应让外界了解贷款数额、具体的资金用途、控股股东自身的财务情况。并且要求上市公司及时跟踪控股股东后期资金的使用情况。虽然股权质押是控股股东自身的行为，但是牵扯到公司的股权，应让公司及时了解控股股东股权质押背后所蕴含的风险，及时判断控股股东的偿债能力，降低公司资金被占用的风险，有效控制企业财务风险。

3 结语

本文着眼于企业经营，研究控股股东股权质押行为对公司财务风险的影响。研究表明，控股股东股权质押可能加大上市公司的投资风险、筹资风险和资金回收风险。对此，上市公司应改善内部治理，加强资金控制，完善股权质押信息披露内容，以有效降低企业财务风险。

参考文献

［1］李海林，路心悦. 上市公司股权质押的风险及化解［J］. 投资与创业，2022，33（23）：1-3

［2］李永伟，李若山. 上市公司股权质押下的“隧道挖掘”——明星电力资金黑洞案例分析［J］. 财务与会计，2007（2）：39-42.

［3］郝项超，梁琪. 最终控制人股权质押损害公司价值么？［J］. 会计研究，2009（7）：57-63，96.

［4］谢德仁，郑登津，崔宸瑜. 控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究［J］. 管理世界，2016（5）：128-140，188.

［5］陈泽艺，李常青，黄忠煌. 股权质押、股权激励与大股东资金占用［J］. 南方金融，2018（3）：23-32.

［6］谭燕，吴静. 股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据［J］. 会计研究，2013（2）：45-53，95.

［7］李旎，郑国坚. 市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占［J］. 会计研究，2015（5）：42-49，94.