如果政策利率降到零

张斌　朱鹤　钟益

当前经济运行面临的主要矛盾是需求不足。应对需求不足，宏观经济学家开出的主要药方是宽松货币政策，各国央行实践中的做法是降低政策利率，以及更进一步的量化宽松政策。从实践效果来看，美、欧、日等经济体主要凭借宽松货币政策逐渐走出了需求不足局面，实现了较为充分的就业和经济增速。

利率政策之所以受到如此重视，是因为调整政策利率对总需求不足局面针对性强，而且威力巨大。政策利率下调带动全社会融资成本下降、储蓄存款利率下降、资产估值上升，每个跟钱沾边的经济个体都会受到影响。背负债务、借钱投资和消费的企业和居民从中得利；不愿意花钱，把钱存在银行而不愿意投资权益资产的储蓄者受损。政策利率调整不仅通过价格指挥棒鼓励投资和消费，遏制储蓄，还迅速放大了债务人的钱包、投资者的钱包，让他们有钱投资和消费。

然而在国内，利率政策受到普遍怀疑和担心。怀疑的是利率政策是否能有效提高需求，利率政策传导机制是否顺畅，毕竟中国经济当前的民营企业投资信心弱，还有其他很多结构性问题。担心的是降低利率是否会严重冲击人民币汇率，冲击银行业。

也许正是因为这些怀疑和担心，使得我们在过去三年对冲经济下行压力过程中，政策利率调整非常有限。2015年经济下行期间，中国采取了十次降息，政策利率累计降低幅度185个基点。疫情发生以来，中国一共三次降低政策利率，累计降低幅度55个基点。看真实利率，尽管疫情以来储蓄意愿大幅上升、投资意愿大幅下降，但是真实利率并没有比疫情之前更低。真实利率缺乏充分调整，不能帮助恢复储蓄和投资缺口，总需求不足局面一直难以摆脱。

有金融机构人民币贷款加权平均利率减去核心CPI（消费者价格指数）同比增速来粗略估算真实利率的变化情况。2023年一季度，中国真实利率为3.64%，只比2019年四季度少了0.4个百分点。

如何看待和回应对利率政策的这些怀疑和担心，并非这篇小文章所能完成的任务。这里我们想通过一个简单的情景分析，看看下调政策利率的威力如何，对下调利率的各种担心是否站得住脚。情景分析中基于过去的经验采取了一些假设，总体而言我们是偏保守地做出假设，能让我们看到下调政策利率至少会带来什么量级的影响。

利息支出下降7.1万亿元

根据国际清算银行（BIS）数据，截至2022年三季度末，中国非金融部门总债务规模为355万亿元。债务形式上，人民币贷款为224万亿元，占比约64%，是中国最主要的债务形式。其次是政府债券和企业债券，两者加总约为94万亿元，占比约26%。剩下的其他形式债务占比10%左右。

分部门看，居民部门、非金融企业部门、政府部门的债务规模分别为74万亿元、190万亿元和91万亿元。BIS的数据显著低估了中国广义政府部门的债务规模，因为部分地方城投平台的债务计入了非金融企业部门，而这部分债务被普遍认为是政府的隐性债务，属于广义政府部门的范畴。经过调整后，我们居民、非金融企业部门（不包括城投公司）和广义政府（包括城投公司）债务规模大约是74万亿元、161万亿元和120万亿元，分别占总债务的22%、45%和33％。

参照各国央行的惯例，政策利率是央行对金融体系的隔夜拆借利率，对应中国的政策利率体系中则是7天逆回购利率。假定政策利率与债务成本之间可以完全传导，即政策利率下降1%，债务成本也会下降1%。当前的7天逆回购利率2%，降到零就是下降2个百分点。全社会利息下降约为7.1万亿元。再结合各部门的债务分布，居民、非金融企业和广义政府部门的利息支出将分别下降1.48万亿元、3.22万亿元和2.4万亿元。

从中国过去降低政策利率的经验来看，政策利率会带来贷款利率更大幅度的下降，这意味着2%的政策利率下降会带来超过2%的贷款利率下降，居民、企业和政府少付的利息规模会更大。

政策利率降到零是一种非常明确且强烈的扩大需求信号，会显著改变当前市场主体的预期并促使其消费和投资行为发生改变。这意味着我们测算中所依据的许多参数都会出现变化。降低利率对经济和资产价格的影响很可能是非线性的，在大幅降低利率的情况下，接下来许多测算的结论或许是偏保守，而不是偏乐观的结果。

资产负债表得到改善

降低政策利率能通过提升资产价格的渠道改善居民和企业部门的资产负债表。无风险利率下降可以直接提升风险资产的估值。政策利率下降带来的利息减少等价于非金融企业的净利润增加，这也会带动股票价格上涨。

2008年底美联储将基准利率降到零，随后一年里标普500估值从11.5上升到14.5，提高了26%。结合中国股票市场股指对利率的过去的弹性关系来看，政策利率每下降1个百分点，对应的股票市盈率和股票指数大概都会上涨8%，政策利率降到零会带动股指上涨16%。

截至2023年4月，中国股票市值约84.8万亿元，哪怕不考虑现金流改善对股票价格的促进作用，假如政策利率下降能够带动股票估值提高26%，对应的股票市值就会增加18.7万亿元。假如政策利率下降能够带动股票估值提高16%，对应的股票市值就会增加13.6万亿元。如果考虑现金流改善效应，股票价格涨幅会更大，对应的市值增长也会更多。同样的逻辑，其他风险资产价格（如房地产）也会受益于政策利率大幅下降，也能直接改善居民和企业部门的资产负债表。

居民部门作为一个整体是净储蓄部门，在内部存在非常大的差异，可以分为净储蓄者和净负债者两个群体。前者以高收入人群、退休人员为主，是定期存款、理财和各类基金的主要持有群体。后者以中青年群體为主，主要负债为房贷。

降低政策利率对居民部门的影响是差异化的。负债成本减少的主要受益群体是背负债务的中青年群体和有房贷的家庭。与此同时，存款利率、理财收益率和货币基金收益率也会同步下降，这部分损失主要由净储蓄人群承担。相当一部分净储蓄人群也持有了大量的风险资产，这类资产价格上涨会在很大程度上弥补利息收入的损失。

截至2023年4月，中国居民部门持有的定期存款规模为92万亿元，理财约为24万亿元，货币基金约为7万亿元，直接持有的股票约44万亿元。假定存款、理财和货币基金的资产收益率也下降2个百分点，居民部门的利息收入会减少约2.4万亿元。这部分损失主要由净储蓄人群承担。但是，股票估值提升能够带来居民部门持有的股票资产增加7万亿-11.4万亿元，这部分收益同样主要由净储蓄人群享有。

企业和政府是净负债部门，利率降到零对二者都极大减少了债务负担。

利率降到零，正向激励的是愿意举债支出的投资者和消费者，鼓励的是风险资产投资者，负向激励的是不愿意投资风险资产的储蓄者。鼓励投资、遏制储蓄，这恰恰是利率价格扩大总需求的主要机制。

綜上，政策利率降到零后，所有部门的资产负债表都会改善。这些改善部分来自现金流的改善，部分来自资产价格提升带来的资产增值。

对银行利弊参半

第一种情况下，基准利率变化可以对等传导到存款和贷款两端，此时银行的利差几乎不会受到影响，这种情况显然不需要考虑对银行的负面影响。

第二种情况下，由于存款利率变动不如贷款利率灵活，银行的利差会因此收窄，银行盈利受损。与此同时，还应看到在更低的利率水平上，民间投资的信贷需求会上升，一定程度上对冲了银行盈利下降。由于总需求水平提高及由此带来的企业、居民和政府现金流改善，银行贷款的不良率会下降，银行持有的资产估值会上升，这对银行也是好消息。如果政府债务利息支出能够因为大幅降低利率而减少2.4万亿元，那么现在相当多地区的债务压力将得到极大缓解，中小银行资产质量会得到显著改善，这是增强而不是削弱银行和金融系统的稳定性。

利率降低，中美利差扩大，是不是人民币汇率一定会贬值？基于过去的经验看，未必是这样。中美利差是影响汇率和资本流动的因素，比中美利差更重要的影响因素是国内的经济基本面。中美利差对汇率的影响没那么大，过去几年的经验也充分说明了这一点，中美利差从正转负，人民币汇率并没有很大的贬值。通过降低利率，改善国内经济基本面，改善投资者信心，增加对人民币的需求，人民币未必贬值。

其次，即便人民币贬值，是小幅贬值还是大幅贬值？小幅贬值对出口有利，对扩大需求有利，未必是坏事。会不会大幅贬值呢？中国是巨大的贸易顺差国，中国没有很高的通胀压力，如果人民币面临巨大贬值压力，那绝不会是因为利差，而是中国经济基本面出了严重问题，或者中美关系出了更严重的问题。用降低利率改善经济基本面，恰恰是保护汇率，而不是给汇率带来压力。

（编辑：张威、袁满）