应战存款过剩

唐郡　张威　张颖馨　康恺

活期利率下调5BP（基点）至0.2%，2年期下调10BP至2.05%，3年、5年期均下调15BP至2.45%、2.5%。

时隔九个月，六家国有大行再掀起新一轮存款降息潮。6月8日上午，六大行均宣布即日起下调活期以及部分长期限定期存款挂牌利率。

通过本轮调整，六家国有大行各类存款挂牌利率均降至2.5%及以下水平。

“我们认为，银行存款利率的下调发出了一个强烈的信号，即中国人民银行正在为下调中期借贷便利（MLF）利率铺平道路，以引导降低LPR（贷款市场报价利率）。”野村中国评论称。

5月中旬以来，消费者价格指数（CPI）、固定资产投资、房地产销售、出口增速等经济指标走弱。“当前经济运行面临的头号矛盾是需求不足。”中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长、研究员张斌向《财经》记者表示。

张斌认为，最突出的是民营企业投资不足，原因有很多，从宏观层面上最主要的原因就是真实利率太高了。走出需求不足局面，需要通过真实利率的充分调整，平衡储蓄和投资。这里面最主要的政策工具是降低政策利率。

中信证券、国泰君安、野村中国等机构均曾表示，中国人民银行（下称“央行”）将于今年6月下调MLF利率，预计下调幅度在5BP至10BP之间。

2022年8月央行超预期降息10BP以来，MLF利率连续十个月维持在2.75%，LPR则保持未变。今年3月，央行进一步降准0.25个百分点，释放长期资金超5000亿元。此外，央行持续通过各类结构性货币政策工具提供流动性。

现实的情况是，市场流动性并不稀缺。4月以来，市场资金利率逐渐下行，5月DR007（7天期存款类机构质押式回购加权利率）中枢下行至1.82%，较上月下行28BP，与OMO（公开市场操作）利差为-18BP，说明市场流动性较为充裕。

与此同时，两个金融数据指标正引起金融市场高度关注。

M2（广义货币）增速连续12个月保持在两位数水平，一季度创2016年以来新高；社会融资规模（下称“社融”）增速在1月回落至9.4%，触及2017年调口径以来新低。

截至4月末，M2-社融增速剪刀差为2.4个百分点。中欧国际工商学院教授、央行调查统计司原司长盛松成向《财经》记者表示，正常情况下，社融和M2增速应相近，目前分化超过2个百分点，某种程度上说明是“资金空转”或者货币流通速度降低。4月社融中的人民币贷款增量为4431亿元，而金融机构全部人民币贷款增量为7188亿元，两者相差2700多亿元。

据海通证券测算，今年以来中国货币流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前几年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。

货币流通速度降低，淤积在银行体系存款逐年增多。数据显示，2022年居民新增存款高达17.84万亿元，较2021年多增7.94万亿元，创历史新高，而2023年仅一季度，居民存款新增就达9.9万亿元。

M2是现金+所有存款，业内人士认为，正是大量的存款增加引起了M2的增加，进而与反映实体经济从金融体系获得的资金额的社融指标出现分化走势。高额存款的硬币另一面，相对于投融资需求而言，存款似乎显得颇为过剩，随着存款利率下调，一场应战存款过剩的战役已经拉开帷幕。

一位金融机构人士向《财经》记者举例，如果优质企业的年贷款利率低于最高的存款利率，在投资收益不确定的情况下，转存在银行也可以获得可观的息差收益。

显然，天量的存款数据背后亦不乏借助存贷息差套利行为，而摆在商业银行面前则是实实在在的息差收窄。

5月19日，国家金融监督管理总局发布数据显示，银行业一季度净息差为1.74%，较2022年四季度的1.91%下降0.17个百分点，再创历史新低。

多位金融学者和业内人士向《财经》记者表示，存款利率下降，可为贷款利率下行赢得空间。如果想进一步引导贷款利率下行，支持经济恢复，就得从负债端引导存款利率下行。

另一方面，储蓄收益率下行，也可以直接刺激消费，或投资股市。

6月9日，央行官网发布行长易纲赴上海调研座谈会的讲话。易纲表示，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。“我们有信心、有能力、有条件实现今年‘两会确定的预期增长等目标。”

下调存款利率：缓解银行息差

“三年期定期3.25%，保本保息，赶紧买！”六大行正式下调存款利率后，部分股份行客户经理们迅速开启揽客模式。

在各大社交平台上，储户们则发出相同的疑问，“以后还能买什么？”刚刚退休的周琦算了一笔账，100万元存5年定期，每年收益也就2.5万元左右，单靠利息可能难以覆盖生活支出。

据《财经》记者了解，这已经是年内第三轮银行存款利率下行。

今年4月以来，山东、陕西、广东、河南等多地中小银行相继调整定期存款利率；5月5日，渤海银行、浙商银行、恒丰银行三家股份行跟进“补降”。

6月8日，六大行宣布降息的同时，新疆、内蒙古、吉林等多地中小银行亦密集发布公告称下调存款利率。

多位受访人士对《财经》记者表示，本次存款降息主要是为缓解银行息差压力。国家金融监督管理总局发布数据显示，银行业一季度净息差为1.74%，较2022年四季度的1.91%下降0.17个百分点，再创历史新低。

招联首席研究员董希淼指出，银行息差缩窄及净利润增速下滑，与银行持续减费让利有关，不但影响融资成本的可持续性，也将影响银行内源性资本补充能力。因此，通过下调存款利率、壓降负债成本来延缓息差缩窄压力、稳定收益水平，在当前仍然具有必要性。

2023年以来，尽管央行在降准降息等总量工具上的使用较为审慎，仅在3月宣布降准0.25个百分点，MLF利率和LPR自2022年8月之后再未调整。但央行通过结构性货币政策工具，采用提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。

“从总量上看，流动性合理充裕，金融总量稳定增长。3月中央银行降准0.25个百分点，释放长期流动性，为经济恢复创造了良好的货币金融环境。”一季度金融统计数据新闻发布会上，央行调查统计司司长阮健弘表示。

4月以来，主要资金利率略有下行。其中DR001、R001（隔夜银行间质押式回购加权利率）的月度加权均值分别环比下行2BP、6BP至1.57%和1.67%；DR007、R007（7天期银行间质押回购加权利率）的月度加权均值分别环比上行4BP、下行29BP至2.10%和2.34%。5月DR007的均值为1.85%，较4月降低了21BP，同时也较OMO利率低15BP，流动性较4月更偏充裕。截至6月7日，DR007加权利率为1.83%，较前日上行8BP，仍低于政策利率。

与此同时，金融机构新发放贷款加权平均利率持续处于历史低位。

央行数据显示，2023年3月，金融机构新发放贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.31个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.53%，同比下降0.45个百分点；企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降0.41个百分点；个人住房贷款加权平均利率为4.14%，同比下降1.35个百分点。

近日，光大证券金融业首席分析师王一峰撰文称，2023年二季度以来，货币政策基点平稳并未大幅发力，5月也并非财政缴税大月，财政因素对资金面影响有限。“信贷投放节奏趋缓是今年4月-5月资金利率下行的主要原因。”

王一峰表示，2019年以来，货币资金利率系统性低于政策利率有两轮：2019年12月-2020年6月、2022年4月-12月。期间DR007月均值分别为1.96%、1.66%，分别较前一阶段下移59BP、50BP，与7天OMO利差均值分别为-35BP、-39BP。

上述时期，资金利率走低的原因之一是央行通过多种货币政策工具释放流动性。据王一峰团队测算，2019年12月-2020年6月，央行通过降息30BP、全面降准0.5个百分点、三次定向降准，累计释放中长期资金1.75万亿元；2022年4月-12月，央行降息10BP，两次全面降准共25BP，合计释放中长期资金约1.03万亿元。

图1：广义货币供应量（M2）、社会融资规模同比增速

资料来源：Wind。制图：颜斌

图2：银行间质押式回购加权利率（7天）

资料来源：Wind

图3：2018年以来存款定期化趋势明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

“最近资金市场利率下行，可能反映了银行信贷投放不如前三个月，资产荒某种程度又回来了。”远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示。

充裕的流动性下，债券市场加杠杆热情卷土重来。所谓“债市加杠杆”，通常指金融机构在银行间市场融入资金购买债券，从而赚取票息和资金成本之间的价差。

建设银行金融市场部撰文称，5月银行间质押式回购日成交量多数时间在7万亿元以上，并在5月24日刷新历史新高，达到8.2万亿元。其中，隔夜回购成交占比5月以来多数时间超过90%，“说明机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情”。

中金公司表示，2022年以来理财净值化、股市波动、房地产市场疲弱的环境下居民财富流向存款，存款降息也有望增加消费倾向、减少存贷款利率倒挂导致的“资金套利”。提及未来的存款降息空间，中金公司认为，未来1年-2年存款平均利率仍有约20BP的进一步降息空间。

亦有部分人士认为，存款降息为央行进一步降息铺平了道路。野村中国发文称，银行存款利率下降是一个强烈的信号，预计6月MLF利率将下调10BP。

货币政策挑战：社融增速承压

充裕的流动性呵护下，中国M2高速增长。

2022年4月-2023年4月，中国M2同比增速连续12个月维持在两位数水平，其中有八个月增速超过12%，M2余額增长超30万亿元。其中，2023年2月M2增速达12.9%，创2016年以来新高。

同期，社会融资规模同比增速总体呈下滑态势，走势与M2背离。2023年1月，社融增速录得9.4%，创2017年调口径以来最低值，当月M2-社融增速剪刀差高达3.2个百分点。截至2023年4月末，社融同比增速小幅回升至10%，M2-社融增速剪刀差收窄至2.4个百分点。

数据显示，4月社融、信贷增量规模分别为1.22万亿元、7188亿元，较3月的5.38万亿元和3.89万亿元明显回落。

“M2是现金+所有存款，大量存款增加引起了M2的增加。”盛松成对《财经》记者表示。根据央行统计数据，2022年以来，中国居民储蓄倾向显著抬升。2022年全年，居民部门新增存款17.84万亿元。2023年一季度，居民部门存款新增9.9万亿元。而2018年-2021年，居民部门每年平均新增存款为9.5万亿元。今年一季度居民存款新增额就超过这四年全年的平均新增存款。截至4月末，人民币存款余额为273.45万亿元，较上年同期增长30万亿元。

海通证券撰文认为，可能的情形是企业借到钱并未积极投入生产和投资、居民部门也没有加快消费的步伐，而是更多选择储蓄下来；也就是虽然整体创造了不少的货币，但是这些货币尚没有加速进入市场流通，反而是被“沉淀”下来。

社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，包括银行信贷、债券、信托贷款等。2023年一季度新增人民币贷款规模创历史新高，社融增速为何承压？

2023年1月，社融增速触底。数据显示，1月社融增量为5.98万亿元，同比少增1959亿元。其中，人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元，是当月主要多增项。而企业债券净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债券净融资4140亿元，同比少1886亿元。两项合计同比少增6238亿元，是当月主要的少增项。也就是说，企业债券、政府债券净融资量同比少增，是1月社融增速触底的主要原因。

将时间拉长至整个一季度。2023年一季度企业债券净融资8480亿元，同比少4718亿元；政府债券净融资1.83万亿元，同比多2470亿元。可以看出，当政府债券净融资上升后，企业债券净融资仍然较上年同期偏少。

表1：2023年6月六大行人民币存款利率

资料来源：六大行官网

表2：2022年9月存款自律定价机制上限下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

盖新哲对《财经》记者分析，一季度企业债券融资比较少，一部分原因是居民资金从债券基金撤回到银行存款，债券市场发行难度变化；更大的可能原因是一季度企业贷款利率下行，企业融资安排从信用债转移到了银行贷款；此外，房地產债券始终面临市场过度避险的难题，房企发债一直没有起色。

社融存量规模占比变化亦体现了企业融资向贷款转移的现象。Wind（万得）数据显示，截至4月末，人民币贷款、政府债券、企业债券余额在社融中的占比分别为62.3%、17.36%和8.75%。其中，人民币贷款和政府债券占比较上年同期分别上升1.01个百分点、0.5个百分点，而企业债券占比下降0.84个百分点。

此外，盖新哲表示，有一种分析认为M2高、社融低是因为企业融资安排从信用债转移到了银行贷款。所以说货币政策没有太宽松。从这个角度讲没有太宽松也有一定道理。其实可以把企业贷款和企业债券融加总，这个指标今年是同比多增的，但放在历史上看并不算太宽松。

在盛松成看来，相较于M2，M1（狭义货币）实际上更值得关注，因为中国M1是现金加单位活期存款，M1的增速直接反映了企业流动性的变化。截至2023年4月末，M1余额为66.98万亿元，扣除10.59万亿元的现金，单位活期存款规模合计为56.39万亿元。“企业的活期存款就是企业随时要用的。如果企业短期内不使用资金（如不投资），就不会放在活期存款。”盛松成表示，“目前企业的流动性不强，表明企业投资的意愿不够强。”

实际上，M2与M1增速也出现一定程度背离。2022年4月-2023年4月，M1增速在3.7%-6.7%之间徘徊，与M2之间的增速差一度扩大至8.1个百分点。

对此，阮健弘回应称，M1的增速相对较低，一方面是由于宏观经济尚处于恢复阶段，一季度人民银行企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度指数是33.8%，较上季上升了10.3个百分点，但与去年同期相比，下降1.9个百分点。另一方面，金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少。

加强逆周期调节：应对需求不足

“实体融资需求低迷导致银行信贷在4月快速回落，表明经济仍在恢复但总需求不足、内生动力仍不足，与制造业PMI（采购经理指数）低于50%以及CPI（居民消费价格指数）等持续下行一致。”京东集团首席经济学家沈建光表示。

国家统计局数据显示，年初以来，中国CPI增速从2.1%迅速回落至4月的0.10%，低于此前年均2%左右的水平。PPI（工业生产者出厂价格指数）增速自2022年10月起进入负增长区间，年初以来，该指标从-0.8%进一步下跌至-3.6%。

央行一季度金融统计数据新闻发布会上，货币政策司司长邹澜回应，对“通缩”提法要合理看待，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。

“当前中国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。”邹澜称，“随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈‘U型走势。中长期看，中国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。”

对此，中国社会科学院学部委员余永定曾公开表示，仅依据一、两个月CPI环比数据不足以对物价变动趋势做出明确判断，但过去一段时间PPI的连续负增长是一个令人担忧的信号。在过去十余年，中国的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中处于负增长状态。据此，余永定认为，过去十年多年中，中国经济一直处于有效需求不足状态。

4月中国制造业PMI为49.2%，较上月下降2.7个百分点，在连续三个月运行在50%以上后落入收缩区间。4月CPI同比上涨0.1%，较3月回落0.6个百分点；PPI同比跌幅扩大1.1个百分点至-3.6%，双双弱于市场预期。

微观行业，从事会展旅游行业十余年的张磊更能理解上述数据。疫情期间其所在公司一度将公司人员裁减到只剩四人。今年“五一”前后，伴随居民旅游热情回归，他久违地承办了几场大型活动，“基本能够保证公司剩下这四个人有还不错的收入”。

松了一口气的同时，张磊仍不敢过分乐观。承担大型活动期间，公司人手不足，他选择临时找人帮忙，而不是招募长期雇员。张磊向《财经》记者坦言，他一直在密切观察上游客户的情况，有些客户情况不太好，有些甚至已经随产业链外迁，这让他暂时没有扩张的想法。

一位城商行人士对《财经》记者表示，他们的企业客户涉及各行各业，今年以来，企业客户信贷需求恢复仍然较为缓慢，银行放贷压力较大。同时，该人士强调，当前融资成本并非制约企业信贷需求的主要因素，“主要是订单不多，企业信心下滑比较明显”。

多位受访人士均认为，房地产行业对内需影响较大。截至2023年一季度末，金融机构人民币各项贷款余额225.45万亿元，其中房地产贷款余额53.89万亿元，占比接近四分之一。

国家统计局数据显示，2022年2月以来，商品房销售面积持续负增长。2023年1月-4月，商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%；商品房销售额39750亿元，增长8.8%。

“3月有个小阳春，4月开始下滑，传统的5月一般是上半年销售最好的时候，可今年5月销售额环比下降的太厉害，各家情况都很不乐观。”一家中型房企高管对《财经》记者表示，受此影响，银行与房企在按揭贷款市场角色对调。“现在是各大行来求房企去给新房客户办理按揭，经常会有银行安排饭局请我们了。”

外需也不算乐观。2023年前五个月，按美元计，中国出口额1.4万亿美元，同比增长0.3%。其中5月出口额2835亿美元，同比下降7.5%。

从货币政策角度来看，如何提振有效需求？

张斌主张，当前的货币政策还需要进一步发力，尤其是政策利率调整。

在他看来，疫情发生后，居民储蓄意愿大幅上升，投资意愿大幅下降，但是真实利率没有充分得到调整，当前的真实利率水平比疫情前没有明显变化。而走出需求不足局面，需要通过真实利率的充分调整，平衡储蓄和投资。“这里面最主要的政策工具是降低政策利率，一个短期政策利率OMO利率，另一个是MLF利率。”

“货币政策有效，但效果有限。”盛松成对《财经》记者表示，如果将货币政策比喻成绳子，绳子可以拉（紧缩），但是用绳子来推（宽松），是比较困难的。所以撬动需求，尤其是投资需求，可能财政政策的作用比货币政策更直接、更有力。

余永定向《财经》记者表示，宏观经济领域，中国当前的最重要问题是“总需求不足”。既然如此，执行扩张性财政、货币政策就是应有之义。

“在目前情况下，财政当局的当务之急是加大财政对基础设施投资、技改投资和产业链重塑投资的支持力度。”余永定对《财经》记者表示，加大基础设施投资可以创造“挤入效应”带动民企投资，是启动经济的最有效办法。

2023年一季度，人民币贷款新增10.6万亿元，创历史新高。图/IC

同时，余永定表示，货币当局则应配合财政当局，为增发国债创造低利息率环境。除配合财政当局外，货币当局可以考虑进一步降低利息率，以减轻企业，特别是中小企业和民营企业的财务负担。

“货币政策会保持稳定连续，但财政政策还有很大空间，中央政府债务水平很低，完全可以增发特别国债，期限要长，以减轻地方政府压力。”一位资深金融人士称，“货币政策总体上应该还是继续保持现有的基调，适当宽松，并引导利率下行。”

此外，前述多位受访人士对《财经》记者表示，相关政策应该及时反应，采取必要措施。“机会窗口是有可能关闭的，我们应以‘只争朝夕的精神解决目前的经济问题。”余永定说道。

银行优化信贷结构：向政策领域倾斜

稳健货币政策之下，银行持续加大信贷投放力度、优化信贷投放结构。

2023年一季度，人民幣贷款新增10.6万亿元，创历史新高。4月，人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。截至4月末，人民币贷款余额为226.16万亿元，同比增长11.8%，信贷总量保持稳定增长。

从信贷结构看，居民贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元；企业贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元。

总体而言，4月新增信贷规模虽较3月明显回落，但保持同比多增态势。同时，企业贷款结构有所好转，企业中长期贷款走强趋势延续。

上述趋势与金融机构在实际信贷投放中感知大体保持一致。“流动性是比较充裕的，信贷投放力度一直在加大，主要还是围绕国家支持的方向去做倾斜。”某城商行对公业务部负责人告诉《财经》记者，今年其所在银行的信贷投放主要基于区域发展，聚焦普惠、科创、绿色等领域。

综合多家银行信贷投向来看，基建、制造业、小微企业、绿色低碳等领域，成为大部分银行的共同选择。

图4：MLF利率及LPR自2020年以来走势

资料来源：Wind

图5：各类贷款新增规模占比：基建、涉农贷款、绿色贷款、普惠小微贡献较多

注：基建、制造、普惠、绿色贷款等口径存在重叠部分。资料来源：Wind，中金公司研究部

但当前，在持续加码实体经济多领域发展的同时，不少银行亦有自己的“烦恼”。

“经济环境整体好转，银行手里也有资金，但企业有效信贷需求不足，这就导致我们很难找到合适的资产发放贷款。”有股份行公司金融业务负责人向《财经》记者表示，部分现金流好的企业信贷需求不高，而经营状况不好的企业要解决的是生存或节流等问题，通常不会选择负债。

亦有民营银行高管告诉《财经》记者，优质资产荒的问题一直都存在，本质是企业融资需求与银行供给之间的不匹配。

“在企业金融领域，最大的问题还是在于对小微型企业的金融服务不够。近几年在政策推动下，服务普惠小微企业数量涨得很快，但从大家的切身感受来看，并没有从根本上解决融资难的问题。”上述民营银行高管认为，这其中涉及一些复杂的问题，比如说增量客户本质并没有增加很多，很多是大型国有银行去拼抢股份行、地方性中小银行的客户，而股份行也不断地进行客户转移。所以真正增量客户的增加，也许没有看上去那么好、那么多。

地方性中小银行对资产荒的感受更为深刻。“向上拼不过国有大行，且转型服务小微企业如果没有很彻底，结构性矛盾就会非常突出。”某中小银行副行长向《财经》记者表示，现在银行都很“卷”，优质资产有限，大家只能拼价格和资源，中小银行生存空间进一步被挤压。

某制造业企业负责人告诉《财经》记者，由于需要扩大产能，他今年首次向银行申请了数十亿元的贷款。“很多银行都主动来给我们提供贷款，最终敲定了贷款利率最低的某国有大行，利率低至3.5%以下。”

据央行披露数据，今年3月，新发放贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.31个百分点。其中，企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降0.41个百分点，再创新低。

企业贷款利率持续走低，有利于更好地支持实体经济发展。但硬币的另一面则是，当前，银行业净息差普遍承压。

“一季度，我们的NIM（净息差）同比下降22BP（1BP=0.01%），降幅可能超出大家的预期。环比来看，本集团口径下降了8BP，本公司口径环比下降了6BP。不管是同比还是环比口径，净息差都在下降。”招商银行行长助理兼财务负责人彭家文在一季度业绩交流会上表示，息差下降最主要的原因是资产端收益率的下降，也就是贷款定价下降。

5月19日，国家金融监督管理总局发布数据显示，银行业一季度净息差为1.74%，较2022年四季度的1.91%下降0.17个百分点，再创历史新低。具体来看，国有大行为1.69%，较2022年四季度下降0.21个百分点；股份行降至1.83%，较2022年四季度下降0.16个百分点；仅民营银行、外资行略有提升。

银行业净息差再创新低，未来可收窄的空间还有多大？有业内人士指出，根据《金融机构合格审慎评估标准（2023年版）》，1.80%的净息差应属于商业银行的合理水平，如果再考虑到真实资产质量可能不及预期等因素的话，则2%左右的净息差则才可被视作具有安全垫的净息差。

不过从各上市银行披露的实际数据情况来看，2022年净息差仍能保持在2%以上的银行并不多。

“在近年來不断向实体让利、贷款利率持续下行以及存款利率甚至有所抬升的大背景下，大部分商业银行的息差空间已经非常薄，部分银行的息差空间无法承受其资产质量的侵蚀，更无法支撑其进一步持续向实体让利，这种情况下就需要通过呵护负债端来稳定息差空间，进而维持商业银行服务实体经济和化解风险的能力。”上述分析人士表示。

华东地区某城商行高管向《财经》记者表示，近年来，很多大型银行都通过持续下沉获取增量客户，部分中小银行也只能选择再下沉，但这背后其实存在不小的风险隐忧。“一边打着‘价格战，一边还要继续下沉，低定价难以覆盖高风险。”

在此背景下，银行业打响息差保卫战。一方面，部分银行采取“以量补价”的策略，通过配置的安排和节奏的把握，实现净利息收入的增长，以减缓净息差收窄所带来的压力。

另一方面，负债端成本压降亦是大势所趋。2022年以来，随着存款利率市场化调整机制建立，银行存款利率历经多轮下行。6月8日六大行集体降息后，大行挂牌存款利率均降至2.5%以下。

图6：居民消费价格指数（CPI）近一年走势

资料来源：Wind

图7：中国银行业净息差自2020年以来走势

资料来源：Wind

“经济修复是一个过程，需求不足导致信贷投放不及预期。在这种情况下，通过降息可以帮助银行保持合理息差，实现持续稳健经营，增强支持实体经济的能力和可持续性。目前来看，降息仍有空间。”多位中小银行人士对《财经》记者表示。

预防潜在风险：利差倒挂和通胀

一边是汇率再次跌至低位，一边是消费、投资、出口等宏观经济数据接连承压，中国央行再次面临“稳汇率、稳利率”两难。如果要稳住汇率，在中美利差倒挂背景下，中国央行便要提高利率，但这会提高企业借贷成本，进而使经济基本面承压。如果要提振经济基本面，中国央行则需要降低利率。在当前宽松的资金面背景下，这或使中美利差倒挂加深，为人民币汇率带来贬值压力，并使外资在一定程度上减持中国股债资产。

5月，境内外人民币创下近七个月以来的最大跌幅，5月中下旬以来在7.10元附近徘徊。

据媒体援引汇丰银行汇编数据，截至目前，全球基金对中国内地股票的配置已回落至去年10月水平。在债券市场，中债登数据显示，截至4月末，境外机构持有的中国国债规模降至2.12万亿元，为2021年4月以来最低。

与去年中做法不同，目前中国央行在本轮人民币汇率下跌过程中并未采取过多行动。在人民币跌破7之际，监管机构通过外汇市场指导委员会会议新闻稿的方式，向市场传达稳定信心。6月8日，央行副行长、外汇局局长潘功胜在第十四届陆家嘴论坛上表示，“我们在应对外部冲击中积累了不少经验，面对市场变化时也更加从容淡定、更加成熟富有经验，我们有信心、有条件、有能力维护外汇市场稳定运行。”

尚渤投资管理公司基金经理兼董事总经理王磊认为，中国央行需要“艺术化”的管理，因为中国当前面临汇率、出口双双走弱的局面。但需要注意的是，其实贬值未必是不利的，因为货币贬值有利于出口增长，这在外需疲软之际有望缓解国内经济增长的压力。随着中国的经济逐步复苏，包括中国香港地区的海外资本还会回到内地资本市场或者实体经济中逐利，这样便有利于人民币汇率稳定。

海关总署6月7日发布的数据显示，中国出口5月单月增速由正转负，从4月16.8%的同比增速转为-0.8%。以人民币或美元计价，单月“同比增速”下滑约17个百分点。

从外资对华投资角度来看，渣打银行中国宏观策略主管刘洁认为，目前，中美利差走阔是导致外资减持中国债券的重要因素，因为目前人民币是低息货币。但需要注意到的一个中长期趋势是，中国的资本市场是逐渐开放的。而当前无论是外资进入中国，或是中国的资金向外走，还是在一个非常初步的阶段，全球对人民币资产配置较低。随着中国经济、贸易、金融体量在全球份额进一步扩大，未来外资仍将不断进入中国，一同分享中国经济增长果实。

巴克莱外汇及新兴市场宏观策略师张蒙也称，外资主要可以分为两种，一种可以视为“投机客”，另外一种则是长期投资者。“对于长期投资者来说，他们需要分散投资，并要分享中国经济增长的红利，这些长钱不会受利差影响太大，波动性较小。”她说。

从更广义的刺激政策和经济基本面来看，一些经济学家和市场人士认为，降息、大幅加码财政支持的大规模刺激措施暂时不太可能出现。虽然中国经济阶段性复苏乏力，但仍有可能实现全年增长5%左右的目标。相较而言，定向刺激或是更好的良方。这意味着，在此背景下，如果不采取降息政策，中美利差便不会因中国央行的货币政策走阔，人民币汇率亦不会承压。随着定向刺激政策逐步发力，中国经济基本面将再获复苏动力，人民币汇率便得到了基本面方面支撑。

高盛首席中国经济学家闪辉在近日发布的报告中写道：“这些天来问得最多的问题就是‘中国政府会不会刺激经济。我们的答案是：‘会有针对特定领域的措施，但不会大范围刺激。”

近日，路透社2023年第六期中国固定收益市场展望调查显示，主要金融机构对6月中国央行降息预期仍在谷底。具体而言，绝大多数受访机构仍预期6月7天期逆回购和一年期MLF（中期借貸便利）利率将维稳，认为6月一年期LPR（贷款市场报价利率）不变的机构占比仍在95%以上。

摩根士丹利认为，中国二季度复苏放缓是一个“小插曲”，预计全年增速将达到5.7%。摩根大通则对2023年中国经济增长持乐观态度，预计中国经济今年有望增长5.9%，下半年通缩可能性小，且2023年消费有望呈现出“K型”复苏态势。

不仅如此，近日国际组织也纷纷上调中国2023年经济增长预期。经济合作与发展组织、世界银行将中国2023年经济增长上调至5.4%、5.6%。

对于外界颇为关注的地方债问题，新华社于6月5日援引未具名的财政部相关负责人的言论表示：“当前，地方政府债务主要是分布不均匀，有的地方债务风险较高，还本付息压力较大。我们已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

截至目前，中国政府对于特定行业的政策支持已陆续出炉。近日召开的国务院常务会议提出，要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，更大释放新能源汽车消费潜力。在今年车市销量整体不如预期之际，新能源汽车产销量逆势走高。中国汽车工业协会数据显示，今年前四个月，新能源汽车产销量分别达229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%。

“当前货币政策降息（这里主要指政策利率）受到多方制约。”盛松成表示，包括银行体系的制约、居民财富的制约、汇率的制约。若降息一降到底，金融系统将面临不小的风险，还可能由于财富效应居民存款反而增加。“不少人认为降息后，能够促进消费，但实际上可能是相反的。最近一年多来，存款利率在不停地下降，但是存款却在不停地增加。而企业投资主要考虑风险和收益，利率的小幅变动对投资影响不大。”盛松成表示，“总之，我国不可能大幅降息，而目前我国消费和投资的利率弹性都比较低，所以政策利率降息未必像有些人所说的能直接促进消费和投资。对于降息与否、怎么降，都需要深入研究和准确决策。”

一位接近央行人士亦认为，当下央行必须面对两个难题，一个是境内外利差倒挂，另一个是必须防范通货膨胀。“我们现在房地产价格下行趋势明显，所以短期内也不太可能出现通胀风险。但食品价格波动大，随时可能因为进口受阻而逆转。”该人士表示。

（应受访者要求，周琦、张磊为化名；实习生周子怡、柴嘉蔚对此文亦有贡献）