山西汾酒：步步登高 渐入佳境

李东

疫情三年，加剧了中国白酒板块的分化趋势，龙头公司继续快速奔跑，而大众品牌则纷纷陷入增长停滞，乃至萎缩。

山西汾酒无疑是朵业界奇葩。疫情三年，其营收及增速丝毫不减，从2019年的119亿元，狂飙至2022年的262亿元。

汾酒复兴，正渐入佳境。

复兴大趋势已经确定

汾酒，正在全力冲刺。

其动力，仍是那个“汾老大的复兴梦”。

山西汾酒的年销售量，已经从2015年的3.5万千升，升至2022年的17.7万千升。

若不考虑专做超低端白酒的顺鑫农业（000860.SZ），山西汾酒这个数据，已经远远大于五粮液（000858.SZ）2022年的销售量12.7万吨；非常接近销售冠军洋河股份（002304.SZ）2022年的白酒销售量19.5吨。

在汾酒全力提升销售量的这些年，中国白酒行业正在发生逆向剧变。

国家统计局数据显示，2022年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量671万千升，同比又下降了5.6%。

表1：山西汾酒2015-2023Q1业绩一览表

资料来源：山西汾酒历年财报。制表：颜斌

表2：山西汾酒省内、省外经销商个数变化

资料来源：山西汾酒历年财报

中国白酒总产量不断下降，并非疫情所致。这个趋势，早在2016年已经确立。此后，总产量逐年下降，到2022年，比起2016年的产量已经腰斩。

在这场已持续多年、且未见尽头的白酒“缩量竞争”中，拥有“汾”“杏花村”“竹叶青”三大著名品牌的清香巨头山西汾酒（600809.SH），奋力追赶，营收、利润和ROE指标步步登高，终于奠定了自己“白酒四强”的强势地位，见表1。

从表1可以看到，2015年-2022年，山西汾酒营收从41亿元攀升至262亿元，增长了近6倍；扣非净利润从5亿元攀升至81亿元，增长超过15倍。

而衡量公司盈利能力的扣非ROE，在2017年接近20%后，就一路快速攀升。2022年，该数据已经高达近45%。

须知，在整个A股中，能长期达到20%以上ROE的公司，都是吉光片羽的宝贝疙瘩。

山西汾酒的经营性现金流净额，2015年-2023年Q1的总和为292亿元，该数值大于2015年-2023年Q1扣非净利润的总和267亿元。

这表明，山西汾酒经营状态良好，并未用赊销等激进手段催动营收和利润增长，现金流极为健康。

纵观山西汾酒2015年-2023年Q1的各种财务数据，可知其强势崛起的趋势，已具全面确定性。即便未来遭遇市场周期性波折，也无法逆转这种根本性大趋势。

除非，山西汾酒未来频频犯下战略性错误。但这种概率，微乎其微。

山西汾酒做对了什么

许多分析机构认为，山西汾酒之所以能实现快速奔跑，是因为以下几点：

（1）掌门人袁清茂年富力强，善于财务核算，战略站位高大上。2022年，是汾酒管理现代化基础年，公司围绕这一主题，进一步完善“大监督”体系，深入推进重大项目立项研究，不断筑牢知识产权保护基础，有效降低企业运营风险。另外，公司围绕“全面推动汾酒高质量发展， 又好又快地扎根中国酒业第一方阵”的复兴目标， 坚持高标准组织推进；

（2）成功实现了管理层激励，大大提升了管理层对自身价值的认可和公司归属感；

（3）引进战略合作伙伴华润，在渠道和管理上起到了巨大的协同效应；

（4）等等等等。

这些说法，完全正确，但多集中于对“道”的探讨；事实上，汾酒的复兴，其最直接、最有效的手段，是“术”，即重启全国化、产品高端化，量价双轮驱动。

历史上，山西汾酒曾五次蝉联“国家名酒”；上世纪八九十年代，汾酒厂曾是全国最大的白酒生产基地，产量、产能曾占到全国名酒的一半，当之无愧的“昔日汾老大”。

表3：山西汾酒2019年-2021年销售结构和毛利率

資料来源：山西汾酒历年财报

表4：山西汾酒吨酒售价变化

资料来源：山西汾酒历年财报

后来，汾酒沦落了，一度缩回山西本埠，从全国名酒沦为“山西名酒”。

经过2013年-2015年的行业深度调整，山西汾酒开始重启全国化，见表2。

目前看，省内经销商虽然数量偏少，但质量较强大，单商年平均销售额超过了1300万元；而省外经销商的单商年平均销售额，仅为500多万元，不足省内水平的二分之一。

但是，省外招商的“人海战术”，却成功扭转了山西汾酒的省内外销售结构。

在2015年，山西汾酒的省内省外销售比例为57%∶43%；如今，此比例已经被颠覆，省内省外销售比例变为40%∶60%，省外份额占到六成。

汾酒已经成功实现了重启全国化。

山西汾酒旗下，拥有三大知名品牌——“汾”“杏花村”“竹叶青”，其中汾酒品牌，包括四大系列，即青花、巴拿马、老白汾和光瓶玻汾。

在2019年-2021年，山西汾酒将产品区分为“汾酒”和“系列酒”，系列酒即为杏花村系列，见表3。

从表3可以看出，这一时期，汾酒系列的销售开始狂飙，而系列酒却发生了萎缩。

除了“汾”和“杏花村”两个品牌外，山西汾酒的另一主力，是“竹叶青”牌配制酒。一度，山西汾酒的高管曾对此产品寄予厚望，但从2021年的数据看，其12.5亿元的营收，以及其较低的毛利率，仍是难堪大任。

表4是山西汾酒2015年-2022年的白酒千升售价变化表。其中可以看出，八年间，山西汾酒将其白酒的千升售价，从11.6万元提升至14.8万元。

究其原因，是汾酒产品结构的“抓两头带中间”。山西汾酒的收入增长，大幅度依赖高端青花汾酒和低端的光瓶酒玻汾。青花汾酒以高质高价取胜，而玻汾以低价放量取胜，50元价格带纯粮固态发酵绝无竞品。玻汾的放量，一定幅度拉低了千升售价。

在2015年-2022年的营收增量中，山西汾酒销售量提升带来营收增长163.96亿元；千升售价提升带来的营收增长为56.89亿元。

可见，山西汾酒的绝大多数营收增长，主要来自销量增长驱动；来自千升售价提升的驱动因素，则占比较低。在销量已经达到行业高峰之时刻，大幅度提高千升售价，大幅度推动产品线高端化，将是山西汾酒下一步的核心任务。