元祖股份和喜诗糖果，形似神不似

孙旭东

元祖股份（603886.SH）2022年度利润分配方案为：以利润分配方案实施股权登记日的股本为基数， 按每 10 股派发现金股利 10 元（含税），共计派发现金股利 24000 万元。

以5分制进行评价，我给这一方案打5分。

元祖股份2022年末的资产负债率为48.38%，可能会有读者觉得稍微高了一点儿，其实大可不必担心——元祖股份的负债中超过一半为合同负债，主要是卡券预收款，2022年末为7.96亿元。

我知道元祖股份，是因为有网友希望我点评其分红方案。此后，我才知道有很多人视元祖股份为中国的喜诗糖果，而喜诗糖果对巴菲特有重大意义，这一点价值投资者人所皆知。

我重读了巴菲特致股东的信中关于喜诗糖果的部分，觉得我们不必将喜诗糖果神化，但其经营中的一些经验仍然值得企业经营者借鉴。

从财务方面分析，元祖股份的盈利能力不弱于喜诗糖果。2018年至2022年，元祖股份的净利润率（归属于上市公司股东的净利润/营业收入）分别为12.34%、11.15%、13.03%、13.15%和10.30%，而喜诗糖果在大多数年份中净利润率还不到10%，有兴趣的读者可以比较一下。

通常情况下，比较两家公司的盈利能力以净资产收益率这一指标为好。只可惜，巴菲特的信中提供的喜诗糖果的财务信息太过有限。

有人得出喜诗糖果具有高成长性的结论，这实在是高估了它，另有人指出——“当时美国经历了十年的滞胀，每年的通胀普遍在10%以上，喜诗糖果通过略超通胀的提价保持了股东利润的真实购买力。提价是不需要留存利润再投入的，需要的是客户对品牌的认可度。喜诗糖果具备这种认可度。”显然，后一种观点更具说服力。

喜诗糖果强在哪里

元祖股份和喜诗糖果一样，都不需要大的资本支出，绝大多数利润可以分给股东。不过，虽然同为季节性较强的食品企业，两者还是有差别的。我们先来说一下喜诗糖果的特点。

首先，喜诗糖果业务单一。顾名思义就可以知道，巴菲特可以直接用糖果的销售重量来衡量其业务增长幅度。

其次，喜诗糖果高度重视产品的品质和顾客的满意度。表现在三个方面：

一是坚持使用优质原材料，且控制成本不考虑降低原材料成本。巴菲特在1983年度致股东的信中这样写道，“虽然我们跟竞争同业相比原材料成本较高，若这种情况相反的话，我们反而会不高兴。事实上，原料成本是我们无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用的皆是最上等的原料，我们视产品品质为生命。”

二是不因为旺季辛苦而降低服务态度和产品品质。巴菲特在1984年度的信中写道，“喜诗糖果的销售受到季节因素的影响越来越大……至于平时的表现便平平，不过也因此使得管理部门与员工在旺季特别辛苦，需要特别耐心地来处理大量的订单。即便如此，服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其他同业我就不敢保证了，事实上，有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻。我们宁愿大家辛苦一点也是拒绝这样的做法。”

三是不乱涨价。有人认为喜诗糖果有定价权，我不敢肯定是否如此，但喜诗糖果在涨价方面相当克制。巴菲特在1986年度的信中这样写道，“只是过去6年单店销售量持续下滑，使得我们只能靠增加店面来维持销售量不下滑，但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐。即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然依靠成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins 在这方面为我们所做的努力……Chuck 的成就反映在客户的满意度上，进而感染到整个公司，很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神，这一切都要归功于他。”

最后，由于喜诗糖果的第二项特征，导致其产生了一些特征，如顾客的高忠诚度、季节性、难以在其他地域扩张等。巴菲特在1983年的信中说，“在我们主要的销售地区——西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花两三倍的价钱来享受。”人们愿意在节日多花两三倍的价钱享受喜诗糖果，固然是（对喜诗糖果）高度忠诚的体现，但如果平时也这样做，恐怕很多人的钱包承受不起。

喜诗糖果在其他地区的扩张效果不佳，我猜测与其不愿意添加防腐剂或冷冻成品可能也有一定的关系，这样做无疑会增加公司进入其他地区销售的成本和难度。

元祖股份重视毛利率

与喜诗糖果相比，元祖股份的业务要复杂得多。在2022年报中，公司将业务分为蛋糕、中西糕点礼盒、水果和其他四项。更早以前，中西糕点礼盒还分为月饼礼盒和中西糕点两项。

元祖股份的经营具有季节性特征，公司在年报中称，“中秋月饼由于其产品单价较高及销量较大，导致其占有銷售收入比重较大，因此大部分烘焙企业下半年收入表现较上半年更佳。”

表1：喜诗糖果1972年-1984年经营业绩

单位：美元

表2：元祖股份2022年各季度经营情况

单位：亿元

如果我们看一下每个季度的情况，就会发现元祖股份的季节性之强远不像公司说的那么轻描淡写——第三季度的扣非净利润竟然占到了全年的99%！

在元祖股份经营的产品中，蛋糕和部分糕点属于日常消费品，没有显著的季节性特征。既然如此，为什么元祖股份一季度和四季度还会赔钱呢？我原以为与礼品属性更强的糕点礼盒相比，蛋糕的毛利率要低一些，导致盈利能力不佳，后来发现根本不是这么一回事儿——元祖股份的蛋糕毛利率相当高。

蛋糕业务毛利率惊人，却不能让公司一、四季度盈利，看来是销量不够多了。在2023年一季度投资者关系活动中，有投资者问近几年蛋糕增长乏力的原因，公司方面回答如下：

公司之前比较重视节令产品，近年来也注重365天能售卖的产品，蛋糕毛利较高且更适合电商推销。产品优势主要在于元祖品牌较成熟，蛋糕口味和品质好，门店全国布局， 宅配提领较方便，并且蛋糕推广围绕圆梦场景，为消费者打造场景化需求和消费体验。

元祖股份的这个回答给人的印象是在做广告。于是，问题来了——如果公司的蛋糕真的那么好，为什么经营业绩不能令人满意呢？

我在微博上搜索“元祖蛋糕”，搜到一个美食博主拍的视频。这位博主吃元祖股份生产的“软芯嫩芝士”蛋糕，对插件巧克力和QQ糖的评价是——口感很一般，很廉价。还有一些吐槽元祖蛋糕的微博，有的嫌贵，有的嫌还要解冻。

对元祖蛋糕为什么需要半个小时解冻，我猜测或许与公司的生产方式有关。元祖股份2018年年报中的陈述如下：

公司大部分产品系列均采用中央烘焙工厂统一生产，以确保产品品质的稳定性及安全性……以鲜奶蛋糕为例，蛋糕蛋坯部分是由公司中央烘焙工厂生产，根据门店需求按量生产。 而为了向消费者提供新鲜的鲜奶蛋糕， 除了蛋糕的现场裱花工艺外， 门店不参与其他任何产品生产加工环节。

看上去很高大上，但我还是觉得本地生产的蛋糕更新鲜。从元祖股份年报中披露的产销量情况，我们可以推算出人们买到的蛋糕是多少天前生产的。2022年末，元祖股份蛋糕的库存量是17.55万个，是全年销售量576.82万个的3%，相当于11天的产量。

和喜诗糖果相比，元祖蛋糕的品质有所不如，在人们的印象中价格又贵，或许这就是其销量上不去的原因？

我发现，元祖股份的管理层比较看重毛利率这一指标。在投资者关系活动中，公司对2022年度全年情况作简介，在介绍完整体情况后就开始介绍产品毛利率情况。

在2018年的年报中“行业利润水平分析”，元祖股份还比较了行业内上市公司的毛利率，结论是——“公司的毛利率高于可比上市公司平均毛利率，同时也属可比上市公司中最高者。”

问题是，企业的盈利能力并不是完全由毛利率决定的——元祖股份的毛利率高于桃李面包（603866.SH），却在收入、利润、净利潤率等指标中落后，净资产收益率也和桃李面包相差无几。

过于看重毛利率指标，或许是元祖蛋糕价格偏贵的一个原因吧！

从元祖股份的年报中，我们可以嗅到行业竞争将越发激烈的味道——“数据显示， 2022 年中国烘焙食品行业相关企业注册数量为 29345 家， 2020-2022 年烘焙食品行业企业数量增长较为强劲，2022 年创下历史新高。”

行业竞争越激烈，投资者对顾客满意度高、忠诚度高的企业就越青睐。因此，喜诗糖果值得食品企业学习和借鉴。与喜诗糖果相比，元祖股份的业务更为复杂，商业模式也有所不同，这就要考验管理层的智慧了。