双欣环保：价格红利不再 业绩变脸风险不容忽视

钟禾

自一年前即2022年7月披露首份招股书申报稿以来，内蒙古双欣环保材料股份有限公司（下称“双欣环保”）已经几易其稿。如果上市进程迟迟难以完成，公司能否保持住蒸蒸日上的盈利表就难以预料了。

受能耗双控政策和需求恢复影响，双欣环保的聚乙烯醇和电石两大核心产品涨价明显，带动公司收入快速增长，净利润也随之水涨船高。不过随着原材料降价等多种因素影响，单边涨价潮已经过去，电石单价甚至负增长。

顶着高新技术企业名号、实则难以符合要求的双欣环保递交招股书申报稿时，正是公司业绩表现最为亮眼的时期。实际上，公司核心产品的销量基本没有增长，或者说是下降的。

涨价助推业绩

聚乙烯醇和电石都是重要的化工材料，电石作为化工“基石”，主要用于生产乙炔进而合成PVC和聚乙烯醇（PVA）等化工材料。聚乙烯醇主要用于生产聚合助剂、特种纤维和胶粘剂等用途，下游包括精细化工、绿色建筑、造纸和纤维等诸多领域。

雙欣环保是这两大领域的主要玩家之一。根据双欣环保介绍，随着环保限制等原因，2021年国内电石在产装置产能约2900万吨，行业实际开工率约为76.3%。拥有360万吨电石产能的中泰化学虽然规模最大，但基本自用。

2020年双欣环保87万吨的电石产能在行业内排第7，但公司商品电石产销量 58万吨，全国排名第4，与第一名的80万吨虽有差距但并不大。在聚乙烯醇方面，双欣环保以12.78万吨跻身行业前三甲，排在其前面的是皖维高新和中石化，这两家都是国资，双欣环保是民营企业里面的第一名。

一直以来，聚乙烯醇和电石两大产品合计占到了双欣环保80%以上的收入来源。正是这两大核心产品的涨价，让双欣环保取得了利润上的成倍增长。

2019-2022年，双欣环保的收入分别为33.41亿元、31.66亿元、45.20亿元和50.61亿元，收入的涨幅略超一半；归属于母公司股东的净利润分别为2.54亿元、3.82亿元、7.81亿元和8.08亿元，涨幅达到了219.84%，尤其是2020年和2021年的涨幅最为明显。

从单价上看，2019-2022年双欣环保电石的每吨收入分别为2554元、2637元、4050元和3491元，聚乙烯醇分别为10330元、9346元、14883元和18177元。电石单价最高涨幅接近60%，聚乙烯醇的最高涨幅更是接近翻倍。正是在核心产品价格大幅上涨之下，双欣环保的收入和净利润才明显增加。

销量难增长

涨价的利好已经过去。如前所述，2022年双欣环保的电石售价已经开始下降，且降幅接近14%，供需两端导致电石价格难以回升。生产电石的主要原材料包括电力、兰炭和石灰石，下游约90%的需求用于聚氯乙烯（PVC）的生产。

2021年年末，与煤炭息息相关的兰炭价格开始下行，更重要的是下游PVC行业开工下滑，对电石的需求减少。成本和需求双重打压，令电石价格于2021年四季度起快速回落，目前电石指数已经不到最高值的四成，基本回到了本轮价格上涨的起点。

电石与聚乙烯醇合计占到了双欣环保80%以上的收入，两者各自所占比例基本都在40%左右。2022年双欣环保电石收入19.19亿元，同比略微下降，13.9%的毛利率已经刷新最低纪录，之前在20%左右，2021年还一度逼近30%，即2022年毛利率下滑了约15个百分点。

2022年聚乙烯醇（PVA）的价格仍在上涨中，这主要是上半年上涨的结果，下半年起价格也在回落中。2023年一季度聚乙烯醇价格止跌企稳，但在5、6月之交，部分企业报价再度下行。与最高价相比，聚乙烯醇的单价也已经基本腰斩，与价格上涨起点已经相去不远。

与双欣环保业务最为相近的是皖维高新。在2022年同样高增长后，2023年一季度公司收入下降10%出头，净利润下降了约70%，同样以此为主的双欣环保可以想见。

价格景气周期下行，双欣环保还有成长性吗？如果公司能够以量补价也可以缓解业绩压力。

答案也许是否定的。2019-2022年，公司电石的销量分别为60.1万吨、57.9万吨、48.8万吨和55万吨，除了2022年销量有所回升外一路下降；聚乙烯醇的销量分别为11.3万吨、12万吨、11.5万吨和11.7万吨，基本没有太大变动。两大核心产品的销量都没有明显的增长，双欣环保指望增加销量缓解业绩压力，似乎并不现实。

需要说明的是，双欣环保接近满负荷生产，公司电石和聚乙烯醇的产能利用率基本在90%以上，扩产十分必要，但竞争对手皖维高新聚乙烯醇的利用率就没有这么亮眼。

皖维高新聚乙烯醇有三个生产基地，其综合产能利用率为75%。皖维高新在年报中也介绍，2022年国内聚乙烯醇的产能利用率也不过70%出头，全球产能利用情况也基本如此。双欣环保常年保持90%以上的产能利用率可以说是独树一帜。

核心产品销量难以增长是否双欣环保选择拓展产品线的原因呢？本次IPO，双欣环保计划募资18.65亿元用于7个项目，其中1.69亿元用于研发中心建设，PVA产品中试装置建设项目使用7867万元，4.3亿元补充流动资金，这些项目与扩产无直接关系。

年产1.2万吨PVB树脂及年产1.6万吨PVB功能性膜项目、年产6万吨水基型胶粘剂项目分别使用募资5.57亿元、3.51亿元，这两个项目是在聚乙烯醇之上向下游延伸，拓展了公司PVA产业链。

PVA产业链和电石生产线节能增效技术改造项目分别使用募资1.66亿元和1.14亿元，这两个技改项目主要为了提高能源使用效率，降低生产成本。

抢食上市盛宴

2009年成立的双欣环保距今不算太久，直至2020年9月之前，公司只有5名股东，且除了实控人外主要就是员工持股平台，并无外部股东，曾经的外部股东，在此时也已经退出了。

双欣环保是在2020年年底接受創业板上市辅导的，但2021年6月双欣环保将创业板上市改为深交所主板上市，不知道是否与创业板“三创四新”改革的持续推动有关。

虽然顶着高新技术企业和“国家专精特新小巨人企业”等一系列与高科技相关的名号，但双欣环保从事的是高能耗领域，而且公司高新技术企业的身份也值得怀疑。

2019-2022年，双欣环保的研发费用分别为8626万元、8392万元、1.02亿元和1.02亿元，占营收的比例分别为2.58%、2.65%、2.25%和2.01%。高新技术企业认定有诸多标准，其中之一是收入在2亿元以上的企业，研发投入要达到3%以上，双欣环保始终未达到3%，并没有达到最低标准的要求。

高新技术企业不仅仅是一个简单的名号，其直接获益便是税收的节省。一般企业的所得税税率是25%，高新技术企业享受税收优惠，所得税税率为15%。这也是为何各行各业的企业都要想办法获得这一资格的原因之一。

在上市前夕，双欣环保已经引起投资者注意，各路资本开始提前入股，期望后续分享上市成果。2020年年底双欣环保接受上市辅导，当年9月，内蒙古蒙兴助力发展基金投资中心（有限合伙）出资8亿元获得双欣环保26.32%的股份，一跃成为双欣环保二股东。

此时，双欣环保的估值为30.4亿元，按照双欣环保2020年3.82亿元的归属净利润计算，其动态市盈率不到8倍。之后的2020年11月和12月，中国华融和华鑫信托又分别以1.52亿元债权和2亿元，获得双欣环保5%和6.59%股份，成为双欣环保第四和第三大股东。

中国华融和华鑫信托入股的估值与前述估值都为30.4亿元，三家机构合计持股为37.91%，共计出资11.52亿元。在启动上市前夕，这三家股东获得了如此之多的股份，且都是与双欣环保并无上下游合作关系金融资本，其目的可想而知。

上述机构入股时，双欣环保核心产品的涨价刚刚开始，这意味着其业绩增长也刚刚起步。2022年公司净利润已经较2020年增长了不止一倍，其估值又该增长几何呢？

以竞争对手皖维高新为例，由于行业转淡，目前皖维高新股价连续走低，其市值在110亿元附近。2022年皖维高新净利润接近14亿元，双欣环保的净利润约为其60%，以皖维高新为基础，可以一窥双欣环保的市值。这些上市启动前入股的机构们，又可以享受上市后的减持盛宴了。