地区制度环境与跨境风险资本进入：社会嵌入机制研究

刘烨 高瑞英

作者简介：刘烨（1980—），女，湖南湘潭人，博士，南京大学工程管理学院副教授，研究方向：公司金融、创业金融及企业创新。

摘要： 以1990—2020年风险资本投资事件为样本，考察跨境风险资本进入制度不完善地区的社会嵌入机制。结果发现：在制度不完善地区，跨境风险资本倾向通过与本土风险资本联合投资来嵌入本土社会网络。跨境风险资本借此获取联合伙伴的本土信息和资源，提高从本次投资成功退出的概率，并与网络中其他本土风险资本建立间接联系，未来可以从有直接或间接联系的本土风险资本那里得到交易机会。

关键词： 制度环境；跨境风险资本；联合投资；社会嵌入

中图分类号：F832.5; F273.1文献标识码：A文章编号：1003-7217（2023）03-0010-08

一、引言

技术创新是深化供给侧改革、推进高质量发展的关键。由于创新过程具有高度异质性，创新结果具有不可预见性，商业银行等传统融资渠道既不愿意也没有能力为企业创新提供资金支持。风险资本（venture capital，VC）是少数有能力支持企业创新的资金提供者，它们积极参与企业经营管理，在企業创新过程中发挥监督和治理作用，并运用行业经验和行业资源帮助企业解决技术研发和销售渠道等问题[1]。相比本土风险资本（local venture capital，LVC），跨境风险资本（foreign venture capital，FVC）的资金规模更大、行业专业化程度更高、管理经验更丰富[2]，并拥有全球范围内关于技术创新的信息和知识，其国际化视野可以帮助企业捕捉创新机会、开展创新活动[3]。因此20世纪80年代我国风险资本行业萌芽之初，政府采取了引进FVC这一跨越式发展思路。其后四十年间，我国不断放宽对FVC的市场准入限制，包括出台合格的有限合伙人（QFLP）试点政策、放宽外商投资产业限制等。2022年党的二十大做了坚持高水平开放，以开放促进构建新发展格局的重大部署。可以预期，未来几年引进FVC的步伐将加快。

FVC自进入我国以来一直集中投资于北上广和东部沿海地区，地区分布极为不平衡。根据清科私募通数据统计发现，2004—2020年FVC共在我国境内完成12022笔投资，其中10660笔投资发生在北京、上海、广东、江苏和浙江，只有1362笔投资发生在其他省（区、市）。背后深层原因是中西部地区的法律、政治和经济制度环境落后于东部地区。在我国经济体制市场化改革过程中，不同地区实行相同的法律、政治和经济制度，但地方政府有权制定并实施不同的补充规定、地方性法规和行政规章，这使得各个地区的制度环境存在较大差异。在制度不完善的地区，FVC在项目筛选、合同签订、投后监督和增值服务各阶段面临更加严重的信息摩擦和道德风险，交易成本更大。另外，在中西部地区，企业融资难、技术落后，更需要依靠外部力量增加创新投入、引进先进技术和管理经验，进而带动经济高质量发展。因此，研究FVC如何进入制度不完善的地区，对促进区域均衡发展具有重要意义。

根据经济学中的社会嵌入理论，企业可以嵌入社会网络来获得通过市场交易难以获得的信息和资源，并形成以信任为基础的交易治理能力，这可以减少交易成本[4]。具体到VC行业，VC之间的社会网络是通过联合投资形成的，因此FVC可以采取与LVC联合投资的方式进入制度不完善地区。但既有文献未就此展开研究，它们仍集中于考察联合投资能否提升被投企业的投后表现（如被投企业的IPO概率和创新表现等）[1]，很少关注VC的联合投资动机。在这些为数不多的文献中，又只有极少数文献涉及FVC[5]，它们发现文化差异会显著降低FVC和LVC的联合概率，未进一步探讨一国内部地区层面联合投资动机的差异。本文试图考察在制度不完善的地区，FVC是否倾向通过与LVC联合投资来嵌入本土社会网络及其作用机制。

二、理论分析与研究假设

（一）制度环境的内涵

我国从计划经济向市场经济转变的过程中，中央政府授权地方政府管理地方事务，不同地区虽实行相同的法律、政治和经济制度，但地方政府有权制定并实施不同的补充规定、地方性法规和行政规章，这导致不同地区在制度制定和制度执行两方面均存在显著差异。相较于中西部地区，我国东部地区地方政府的制度环境更加完善。王小鲁等编制的中国分省（区、市）市场化指数被广泛用于衡量地区制度环境[6， 7]，该指数从政府与市场关系、非国有经济的发展、产品市场发育程度、要素市场发育程度、市场中介组织发育和法律制度环境五个方面衡量了各省（区、市）的制度发展水平。

（二）跨境风险资本在制度不完善地区的挑战和应对：基本假说

VC的投资过程平均持续5～6年，分为项目筛选、合同签订、投后监督、增值服务四个阶段，每一阶段都非常容易受到信息不对称问题或委托代理问题的挑战。投资之前，VC为了筛选出有投资价值的企业，需要付出大量时间和精力对拟投企业进行尽职调查，包括但不限于调查行业发展前景、企业经营情况、财务状况和治理结构等。筛选出拟投企业后，VC需要和被投企业签订复杂的、状态依赖的合同，约定控制权条款、监督条款和激励条款等。交易达成后，VC要派遣人员入驻被投企业董事会或监事会对企业的日常经营进行监督，并通过与企业的上下游企业保持沟通等外部途径获得重要信息。VC还需要直接参与被投企业的经营管理，为被投企业提供管理咨询、技术支持和战略引导，目的是推动被投企业IPO或者被其他企业兼并收购。VC借此从本次投资退出，实现投资收益。

在制度不完善的地区，FVC将在项目筛选、合同签订、投后监督、增值服务等各个阶段面临更加严重的信息摩擦和道德风险。首先，更难识别和获得有前景的投资机会。在制度不完善的地区，市场中介组织发育慢，会计信息质量差，VC很难根据企业提交的会计信息对投资价值和投资风险做出判断，为此VC需要对被投企业的创始人和高管团队背景进行严格的尽职调查，而FVC缺乏获取此类信息的本地社会网络[8]。此外，在制度不完善的地区，非国有经济占比更低，政府干预程度更高，VC为寻求有前景的投资机会，比如接触政府扶持的新兴行业企业，可能需要得到当地政府的支持[8]。但FVC的股权没有国有成分，高管也不是现任或者前任政府官员，因而缺乏政治关联，难以获取投资机会。

其次，签订和执行合同、对被投企业实施监督变得复杂而艰难。制度不完善地区的会计信息质量差，VC很难通过与被投企业在合同中约定激励和监督条款来解决代理问题，即便签订了合同，也因为法律制度不完善难以保证合同严格执行[9]。又由于法律对外国投资者的保护往往弱于对本土投资者的保护，故这些问题对FVC尤为严重。当FVC无法采用合同来解决代理问题时，拥有董事会席位、与企业家频繁会面并维持紧密联系成为FVC实施有效监督的关键，然而不熟悉和地理距离削弱了FVC采用这些工具的效果[8， 9]。

最后，提供增值服务存在困难。制度不完善地区的政府干预程度高，审批环节繁杂、门槛多，并且制度执行的隐性程度高，FVC缺乏关于本地制度的信息和知识，因此遵守制度的成本更高，提供增值服务时需付出更多成本[9]。同时，制度不完善地区的要素市场发育程度低，政府控制了劳动力、资本等关键要素的定价权和分配权，如IPO审核、减免税收、补贴等。LVC可以利用政治关联帮助被投企业获取资源，比如帮助被投企业通过IPO审核[10]，而FVC缺少政治关联，不能为企业获取这些资源。

根据经济学中的社会嵌入理论，当制度不完善时，社会网络是信息和资源在市场参与者之间流动的主要渠道，在社会互动基础上形成的信任成为约束参与者经济行为、缓解代理冲突的重要机制[4]。这意味着，FVC可以通过与LVC联合投资嵌入社会网络中来应对在制度不完善地区开展投资活动的挑战。又由于FVC比LVC的资金规模更大、行业专业化程度更高[2]，拥有全球范围内关于创新和技术的前沿信息[3]，因此LVC也有与FVC联合投资的动力。文化差异会增加双方的沟通和合作成本[5]，但这是否会完全抵消联合投资带来的收益有待实证检验。据此，提出待验证的研究假说：

假说1在制度不完善的地区，FVC和LVC联合投资的概率更高。

（三）机制分析

根据社会嵌入理论，FVC可以通过与LVC联合投资嵌入本土社会网络，从而更好地进入制度不完善地区。以下从联合投资对本次投资的影响和对未来交易机会的影响两方面分析社会嵌入的具体好处。

1.价值增值假说。

联合投资为FVC与LVC提供了交流信息、交换资源的渠道和桥梁，可以减少投资过程中的信息摩擦和道德风险，缓解因地区制度不完善给FVC投资带来的挑战。具体而言：一是有利于筛选出有前景的企业。LVC擁有本地信息和资源，可以接触更多有潜力的投资项目，FVC可以通过与LVC联合投资接触这些投资项目。与此同时，两类VC具有不同投资经验，LVC拥有本地经验，FVC拥有国际化经验且行业专业化程度更高[2]，因此双方可以在筛选过程中进行交叉检查，筛选出富有前景的企业[11]。二是有利于对被投企业实施监督。相比FVC，LVC与被投企业的地理距离更近，语言和文化与被投企业更相似，因而更容易与被投企业建立信任，这有助于获取企业内部信息，了解企业经营状况，而被投企业也更有可能遵守合约条款，发生道德风险的概率更小[5]。此外，LVC还可以凭借本土网络关系，通过供应链上下游企业和被投企业的同业者等外部途径间接了解企业经营状况，从而更有效地实施监督。三是有利于为被投企业提供增值服务。LVC可以提供基于本地市场的专业建议和管理服务，比如提供管理咨询和技术支持等。并且，由于LVC和被投企业更容易建立信任，其所提供的专业建议和管理服务更有可能得到采纳。LVC还可以利用本土网络关系为被投企业带来资源和便利，比如利用自身的政治关联影响中国证监会的IPO审核决策，提高被投企业成功IPO的概率[10]。

基于以上分析，本文预期，在制度不完善的地区，FVC可以通过与LVC联合投资显著降低投资过程中的不确定性，提高从本次投资成功退出的概率。据此提出研究假说：

假说2在制度不完善的地区，FVC与LVC联合投资后成功退出的概率更大。

2.交易机会假说。

Lerner曾指出，VC在做联合投资决策时会着重考虑能否通过本次联合增加未来的投资机会，倾向于与未来可以为其提供优质投资机会的VC形成辛迪加[11]。根据前文分析，在制度不完善的地区，FVC的投资机会尤其是优质投资机会严重不足。这主要是因为FVC缺乏了解企业创始人和高管团队信息的网络关系，作为外来者难以与被投企业建立信任，并且很少有机会接触有政府背景的或者受政府扶持的高质量企业。相比FVC，LVC的优势在于拥有本土信息和资源，与企业、政府、供应商、中介机构等都建立了紧密的社会联系，因此接触优质投资项目的机会更多。在制度不完善地区，FVC可以采用联合投资策略，在本次投资时为LVC提供联合投资机会，从而获得LVC未来投资其他企业时提供的联合投资机会。

即便能够直接合作的LVC的数量有限，联合投资也能大大增加FVC与网络中其他LVC的间接联系。根据弱关系力量假说[12]，间接联系分布范围广，比直接联系更能充当个体跨越社会群体界限去获得信息和资源的桥梁，可以将某个社会群体的重要信息和资源带给本不属于该群体的个体。综合以上分析，提出研究假说：

假说3在制度不完善的地区，如果FVC与某辛迪加中现有的LVC成员之前有直接联系或间接联系，那么该FVC加入该辛迪加的可能性会更大。

三、实证设计

（一）数据来源

初始样本是1990—2020年发生在中国境内（港澳台除外）的风险投资事件，该数据来自清科私募通数据库。为准确识别FVC和LVC，从清科私募通数据库获取了总部在境外的VC名单；对于境内注册的VC，从爱企查爬取了它们的股东性质及持股比数据。地区制度环境数据来自王小鲁等编制的中国市场化指数数据库官方网站（https：//cmi.ssap.com.cn/）[6]。删除了数据缺失的企业后，共得到74784个投资事件。为减少极端值的影响，对连续变量在左右1%水平上进行缩尾处理。

（二）基本假说模型

为验证在制度不完善的地区FVC是否倾向于通过和LVC联合投资嵌入本土社会网络，选取发生在2004—2016年由FVC领投的首轮投资事件作为样本，并追踪到2020年的后续联合投资情况。之所以选择领投FVC，是因为领投者在联合投资决策中相比其他成员更具话语权。将参与首轮投资且在全部轮次中总投资金额最大者定义为领投VC[13]。将FVC定义为总部在境外或者外资股东持股比为100%的VC，将LVC定义为本土股东持股比为100%的VC[14]。构建如下logit模型：

其中，因变量lvc_syn为衡量FVC是否与LVC联合投资的哑变量，若是则取1，否则取0。检测变量mktize表示地区制度环境，选取各省（区、市）的市场化指数作为代理变量[6]，并结合FVC投资的地区分布特征，按照同年份样本的市场化指数的25%分位数进行划分，若大于25%分位数，则mktize取1，代表制度环境较好的地区；否则取0，代表制度环境较差的地区。若假说1成立，则系数α1的估计值显著为负。

模型（1）控制了VC文献中常见的变量。FVC在中国的投资经验（exp）用FVC在中国首次投资以来的累计天数的对数衡量。FVC的声誉（rep）用FVC在本次投资之前通过IPO或者M&A退出的次数的对数衡量。FVC的网络中心度（eigenvector）用最常用的特征向量中心度衡量[15]。當两个VC在同一轮次对同一家企业进行投资时，VC之间就会形成联系，所有这些联系构成了交易网络，使用前5年的交易网络来计算特征向量中心度。被投企业接受首轮投资时所处阶段（stage）是一个虚拟变量，处于“种子期”“初创期”时该变量取1，处于“扩张期”“成熟期”时该变量取0。首轮投资金额的对数（amount）是企业质量代理指标，首轮投资金额越多通常意味着被投企业的质量越好。行业哑变量（industry）的设置参考了现有文献的做法[16]，将所有样本划分为6个高科技行业（分别是化学、电子、生物、通信、计算机和传播服务业）和1个非高科技行业，共引入6个虚拟变量，分别代表6个高科技行业。此外还控制了省份哑变量（location）和年份哑变量（year）。

（三）价值增值假说模型

为检验价值增值假说，构建如下logit模型：

其中，因变量exit为衡量是否成功退出的哑变量，采取两种统计口径：被投企业是否成功IPO；被投企业是否成功IPO或M&A。检测变量lvc_syn表示FVC是否与LVC联合投资，定义同模型（1），控制变量的定义也与模型（1）相同。将全样本分成制度环境较好的样本（mktize=1）和制度环境较差的样本（mktize=0）后分别进行回归。若假说2成立，则在制度环境较差的样本中系数α1的估计值显著为正，且应大于制度环境较好的样本中系数α1的估计值。

（四）交易机会假说模型

为检验交易机会假说，使用个案控制选择程序构建处理组和对照组[17]。选取在首轮投资之后至少有一个FVC加入的轮次作为初始样本，且要求在该FVC加入之前，辛迪加中至少存在一个LVC。为上述每一个实际加入某辛迪加的FVC以1∶2的比例随机匹配未实际加入该辛迪加的FVC，匹配条件是在相同年份投资了相同省（区、市）相同阶段、相同行业被投企业的FVC。若符合条件的FVC只有1家，则只选取1家。这2家（或1家）没有真正加入该辛迪加的FVC和实际加入该辛迪加的1家FVC，分别进入对照组和处理组。

为检验FVC加入辛迪加的概率是否随FVC与辛迪加中LVC的直接或者间接联系变化，构建如下条件logit模型：

其中，因变量lvc_syn2表示FVC是否实际加入辛迪加，与LVC联合投资于目标企业。检测变量为代表直接联系和间接联系的变量direct和indirect，若FVC与LVC在本轮投资之前（1990年起）至少联合投资于一家企业，则两者存在直接联系；若FVC在本轮投资之前和LVC之前的联合伙伴至少联合投资于一家企业，则该FVC和LVC存在间接联系。控制变量除包括exp、rep和eigenvector以外，还包括与目标行业的距离（tgt_ins_dis），定义为1减去FVC之前投资于与目标企业相同行业的企业的比例，以及与目标投资阶段的距离（tgt_stage_dis），定义为1减去FVC之前投资于与目标企业投资阶段相同的企业的比例。将全样本分成制度环境较好的样本（mktize=1）和制度环境较差的样本（mktize=0）分别回归。若假说3成立，则在制度环境较差的样本中系数α1和α2的估计值显著为正，且应大于制度环境较好的样本中系数α1和α2的估计值。

四、实证结果与分析

（一）基本假说

1.基准回归结果。

表1报告了模型（1）的回归结果。制度环境哑变量mktize的系数为-0.326，边际效应为-0.062，且在10%水平上显著，说明在制度完善的地区，FVC与LVC联合的概率比制度不完善的地区低6.2%，即在制度不完善的地区，作为领投的FVC在本次投资时给LVC提供联合投资机会的概率比制度完善的地区大，支持假说1。控制变量中，eigenvector的边际效应为0.255，且在1%水平上显著，说明FVC的网络中心度越高其与LVC联合的概率越大。可能的原因是FVC网络中心度越高越有助于寻找LVC合作伙伴。stage的边际效应为0.067，且在1%水平上显著，说明FVC更可能选择在早期与LVC联合投资。原因是在创业企业发展早期FVC的投资风险更大，共担风险的需求更大。amount的边际效应为0.067，在1%水平上显著，说明首轮投资金额越大则FVC越倾向于与LVC联合投资。这是因为首轮投资金额一般被用作被投企业质量的代理指标，而获得多家VC联合投资的企业通常质量更高[5]。

2.内生性处理。

基准回归模型可能存在自选择导致的内生性偏差，考虑到制度环境变量mktize是哑变量，采用处理效应模型纠正自选择引起的内生性偏差。为此，采用各省（区、市）的中华老字号数（cthb）的自然对数ln cthb作为mktize的工具变量[18]。根据商务部的认定标准，申请认定中华老字号的企业（品牌）必须创立于1956年之前。各地区的中华老字号数代表了各地区历史上的繁荣水平，是各地区制度环境长期水平的替代度量[18]。若当前的制度环境在一定程度上取决于制度环境长期水平，则ln cthb满足工具变量的相关性条件。又由于中华老字号的创建时间远远早于FVC进入中国的年份，因此ln cthb不太可能通过制度环境长期水平以外的途径影响FVC的联合投资决策，即满足工具变量的外生性条件。采用极大似然法估计处理效应模型的系数，结果见表2。第一阶段回归结果显示，工具变量ln cthb的系数显著为正，印证了工具变量满足相关性条件。第二阶段回归结果表明，纠正内生性偏差后制度环境变量mktize的系数依然显著为负，与基准回归模型的结果一致，支持假说1，表明在制度不完善地区，FVC和LVC联合投资的概率显著高于制度完善地区。

3. 替代解释变量。

根据制度环境的定义，基准回归模型中制度完善地区的样本主要来自北京、上海、广东、江苏、浙江等经济发达地区，但同时也存在同一地区在某些年份属制度完善地区而在其他年份属制度不完善地区的情况。将制度完善地区限定在北京、上海、广东、江苏、浙江这五个发达地区，并将其他地区划分为制度不完善地区，据此定义mktize2。用mktize2代替mktize后重新进行表2中回归，结果显示mktize2的系数仍然显著为负，与表1的结果一致，说明在制度不完善地区，FVC和LVC联合开展风险投资活动的概率更高，进一步印证了假说1①。

（二）影响机制分析

1.价值增值假说。

表3报告了模型（2）的回归结果。其中列（1）～列（2）用被投企业是否成功IPO衡量是否成功退出，列（3）～列（4）用被投企业是否成功IPO或M&A衡量是否成功退出。受篇幅所限，此表仅报告边际效应。以列（1）～列（2）的结果为例，在制度环境较好的样本中，FVC和LVC联合投资对被投企业IPO概率的边际影响为0.040，且在10%水平上显著，而在制度环境较差的样本中，FVC和LVC联合投资对被投企业IPO概率的边际影响为0.117，且在1%水平上显著，系数组间差异检验在10%水平上显著，说明两组样本的系数存在显著差异。这一证据表明，与制度完善的地区相比，在制度不完善的地区，FVC与LVC联合投资对成功退出的边际贡献更大，支持价值增值假说。列（3）～列（4）的结果类似，仍然支持价值增值假说。在控制变量方面，exp的系数显著为负，可能是因为在控制了VC的声誉和网络位置后，VC的投资次数越多意味着时间和精力越分散，不能很好地为被投企业提供增值服务。其他控制变量的符号都与预期一致。

2.交易机会假说。

表4报告了条件logit模型（3）的回归结果，表中是系数，一般采用平均概率弹性来解释其边际影响[19]，即若某个特征的系数为α，则当该特征变动1%时，FVC未来得到LVC提供的交易机会的概率提高α×J/J－1%≈α%，其中J是样本中备选VC的数量。以列（5）～列（6）为例说明表4的回归结果。在制度环境较差的样本中，检测变量direct和indirect的系数均显著为正，说明FVC从与之有直接或间接联系的LVC那里都能获得新的交易机会，即与LVC的直接或间接联系都是FVC获取交易机会的重要渠道。而在制度環境较好的样本中，只有direct的系数依然显著，表明与LVC的间接联系已经不再是FVC获取交易机会的重要渠道。上述证据印证了交易机会假说。控制变量方面，在制度环境较差的样本中，FVC的经验（exp）越少和声誉（rep）越低则越倾向于通过直接或者间接联系获取交易机会，这可能是因为经验较多、声誉较好的FVC更倾向于独立投资。

（三）异质性分析

1. 本土经验增长与联合投资动机。

随着FVC的本土经验增多，其依赖LVC获取当地信息和资源的需求可能减少甚至消失，为检验本土经验是否会抵消FVC通过与LVC联合投资嵌入本土社会网络的动机，在模型（1）的基础上加入地区制度环境和本土经验的交乘项mktize×exp，并对交乘项进行去中心化处理。表5报告了新的回归结果。制度环境单变量mktize的系数显著为负，说明当FVC的本土经验处于样本均值水平时，FVC在制度不完善地区与LVC联合投资的概率显著高于制度完善地区。单变量exp的系数不显著，表明在制度环境不完善地区，FVC与LVC联合投资的概率不会随着FVC的本土经验增长而显著下降。换言之，FVC的联合投资动机不会被其本土经验替代。另外，交乘项mktize×exp的系数显著为正，表明在制度环境完善地区，FVC的本土经验越多则越有可能与LVC联合投资，这可能是因为双方合作的协商和沟通成本伴随FVC本土经验的增长而下降。控制变量eigenvector、stage、amount的系数符号和显著性与表1保持一致。

2. 设立中国办事处与联合投资动机。

FVC在中国设立办事处既有利于克服地理距离阻碍、获取本地信息和资源，也有利于利用当地人力资本构建本地社会网络。本文统计发现，表1基准回归的样本涉及488家FVC，其中363家在中国大陆有办事处。为了验证拥有中国办事处是否会抵消FVC通过与LVC联合投资嵌入本土社会网络的动机，选取FVC在中国设立办事处的子样本进行回归，结果见表6。可以看到，检测变量mktize的系数仍然显著为负，且与表1相应系数大小接近，说明即使FVC在中国设有办事处，也更倾向于在制度不完善的地区和LVC联合投资。换言之，拥有中国办事处不会抵消FVC通过与LVC联合投资嵌入本土社会网络的动机。控制变量eigenvector、stage、amount的系数符号和显著性与表1保持一致。

五、结论与建议

以上研究发现，在制度不完善地区，FVC倾向于通过与LVC联合投资来嵌入本土社会网络。与LVC联合投资至少带来两个好处：一是提高从本次投资成功退出的概率，即支持“价值增值假说”。原因是联合投资建立了FVC和LVC交换信息和资源的渠道和桥梁，有助于FVC与LVC共享资源、优势互补，显著降低在制度不完善地区投资的不确定性。二是有助于FVC与LVC建立直接或间接联系，未来从LVC那里获得新的投资机会，解决投资机会不足的问题，即支持“交易机会假说”。原因在于，当制度不完善时，社会网络成为获取投资机会的主要渠道，而LVC拥有本地信息和资源，接触优质投资项目的机会更多，FVC在做联合投资决策时倾向于与未来可以为其提供优质投资机会的LVC形成辛迪加。进一步分析表明，即使FVC的本土投资经验增长或者在中国设立办事处也不会削弱其与LVC联合投资的动机。

基于以上结论，提出两点建议：首先，从促进地方中介组织发育、改善地方法律环境、减少地方政府干预等方面加强地区配套制度建设［20］，从而减少FVC在制度不完善地区投资的信息摩擦和代理冲突。其次，加快完善多层次资本市场，优化资本市场板块结构[21]，拓宽未盈利企业在境内IPO的渠道，消除LVC与FVC联合投资的制度障碍，提高双方成功联合的概率。

注释：

① 限于篇幅，此处省略了稳健性检验的回归结果表格，如有需要可向作者索取。

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（责任编辑：厉亚）