运用正态分布，投资顶级公司

姚斌

乔丹· 基米尔/著

在投资界中，能够运用统计学中正态分布离群值进行投资的并不多见。乔丹·基米尔就是其中之一。

钟形曲线上的“离群值”

基米尔在他的《投资炼金术》中曾自叙他还在大学上学期间，就对“钟形曲线”感兴趣。卡尔·弗里德里希·高斯是钟形曲线的创立者。根据定义，钟形曲线 （ 也被称为“正态分布” ），将它所有的值都以对称的方式排列，其中大部分结果都位于概率均值附近，只有少部分离群值处于曲线的两端。这意味着任何数据集合中的大多数都将处于或接近平均值，而少數几个选点将会高于平均值或低于平均值。

钟形曲线在其简化中的显著性及其广泛的应用，对基米尔产生了深远的影响。就其本质而言，胜者一侧和输者一侧都会有一些离群值，而其他所有点基本上会落在中间区域。通过钟形曲线的运用和一种适用于识别最佳绩效公司的统计方法，基米尔创造了他所谓的“磁体股票选择程序”。“磁体”是顶级、领袖或伟大的意思。根据这个商业模型，基米尔认为它能够造就一家伟大的公司——一流的收入增长、利润边际加速度、低销售价格、价格动量，等等。然后，根据市场及市场资本化进行筛选和分析各种股票，以此找出位于每个市场利基的真正顶级公司，即位于钟形曲线上的统计离群值。

有效市场理论假定，一家公司的所有相关信息都已经进入公众领域，因此所有买方和卖方加在一起的总和能够创造正确的 （ 或称“有效的”） 价格。然而，在分析价格移动的时候，基米尔清楚地发现市场远非有效。在各家公司内部，存在的价格异动实在太多，因此市场无法做到真正有效。

对市场非有效的观察，得到了一种被称为“混沌理论”的支持。该理论的倡导者相信，价格是股票、债券或其他证券发生变化的最终体现。基米尔认为，把混沌理论运用于股票选择的基本面，非常合理。因此，他搜集所有能够得到的有关上市公司的数据，并探索开发一种模型，能够识别处于大幅度爆发性增长边缘的股票。

那时，他还读到了托马斯·巴斯的《预言家》一书。这本书运用混沌理论来分析股票市场，探索股票市场内部的模式，旨在预测股票市场的移动，并利用这些预测进行活跃交易。随着“宽客”定量分析的开始，一些宽客已经使用混沌理论进行市场交易。然而，基米尔并不那么做。他只是利用模式识别，寻找出只有那些最佳公司才共同拥有的基本特征。他发现真正的顶级公司常常具备某些共同的基本特征。他明白了市场上只可能存在少数几个“最佳的”公司，然后便寻找一种模型，以此识别市场中真正的顶级公司。

只存在少数几个优秀者

卓越的概念并非仅仅局限于股票市场。当我们分析自然界的任何东西的时候，只可能存在少数几个优秀者，无论是建筑师、画家、音乐家——凡是你能够说得出来的。寻找优秀者的不带偏见的方法是成功的关键。

钟形曲线虽然很简单，但这个概念非比寻常。根据大数定律，当我们测量自然中的任何一个群体时，90%的成员都会落入平均水平。只有5%的成员低于平均水平，5%的成员高于平均水平。本质上，任何事物都只有少数几个顶级的个体存在，上市公司也不例外。这是事物的天然规律。

因此，基米尔利用严格的甄别过程，采取了一个不同的路径：持有数量更少但显然是顶级的公司股票。他的方法是把公司的资产负债表以及其他基本面指标和技术指标的方方面面加以排名，然后把它们结合起来，给每家公司一个最终得分。这样就可以挑选出离群者，也即处于钟形曲线绝对顶点的公司。虽然90%的公司股票机会都处于平均水平，但总会有表现极差和极好的投资机会。只有少数几家公司才能够真正处于优势地位，任何事情都是如此。

事实也是如此。美国的一个研究分析了从1926年到2016年90年来美国股市共25332家上市公司，结果发现，其中2.4万家的合计财富创造几乎为零，也就是约96%的上市公司基本没有创造价值；而表现最好的1000多家公司，创造了所有的新增价值；其中最卓越的90家公司，占比虽然只有3‰，但却创造了整个美国股市近一半的总财富。

对于这样的问题，就连威廉·欧奈尔在他的《投资成功的24条基本经验》和《成功的投资者》中也有论述。欧奈尔指出，对个体投资者而言，要想获得实际财富，首先应当购买领域中最佳公司的股票，其次应当把投资组合集中于有限几只股票并密切关注这些股票。

所有的最伟大投资的结果

S曲线是生物学内部众所周知的现象：生物最初生长缓慢，在一个发展阶段出现的时候，可以看到它在快速生长，随后而来的是一段成熟、稳定和较慢生长的时期。最后，这个生物变得太大或太老以至于无法继续生长，这段时间过去之后，生物就进入一段衰退期。通常，可以投资的最好公司是那些正在进入快速成长期的公司。

为什么我们会看到各种指数在长期内持续上升？这是因为指数中的各种成分在不断地改变。很多先前的指数成分，例如泛美航空和伯利恒钢铁都已经破产了。指数创立者只是使用新的公司来取代这些名字，这就使得指数升得更高。所有的指数都积极寻找新的领导者，用于取代那些垂死行业中的公司。一旦小汽车诞生出来，拥有最好的马车鞭子的制造商就变成了一项糟糕的投资。30年前标准普尔500指数中的公司今天还剩下不到50家，而这些公司中只有寥寥几个能够优胜于指数本身。大多数公司由于它们的绩效欠佳而被抹除。新的产业不断涌现，新的市场领袖悄然露面。于是，先前牛市的领袖通常不可能再是下一轮牛市的领袖。

这是因为新的突破通常并不是来自较大的公司，这些大公司太过于墨守成规。投资者若要寻找真正的增长，就必须考察那些具有突破性的创新型公司。起初，这些利基公司都很小，但却能够创造新的、能动的产业：1987-2000年的微软，1992-2001年的美国在线或2000-2008年的谷歌。在20世纪初叶，福特和美国无线电都是它们那个时代的领袖，但是它们最后都失去了领导地位。

对此，查理·芒格在2008年8月的《杰出投资者文摘》中称：“你必须记住，大多数小企业将永远也不可能成长为大企业，这是事物的自然本质。大多数大公司终将陷于平庸或更糟的情形，这也是事物的自然本质。因此，这是一场艰难的比赛。另外，比赛的选手都终将死去。这些都是比赛的规则——你必须习惯它。”

类似于泛美航空和伯利恒钢铁，这些先前了不起的大公司都曾经主宰了各自行业，这些行业现在变得比以往任何时候都大。然而，随着时间的推移，这些公司以及数不清的其他光彩照人的成功故事都已经风光不再。假如我们购买并持有这些公司的股票，那么肯定会把投资于其中的资金损失精光。因此，固守它们，只能对财富有害。

为了避免这样的命运，基米尔提醒我们要意识到，引领未来市场的公司总是有很多，它们或许刚刚开始上升。在一个短暂的时期内，这些公司会出现快速的增长。当它们击中自己的S曲线指数增长的甜蜜点（ sweet  spot ）时，它们就会甩脱自由收益（ Free  Earnings ），火力全面迸发。

基米尔认为，为了有利可图，个体投资者并不需要追随那些最多的人群。大多数共同基金因为它们的规模巨大，都去购买同样最大公开交易的公司股票。由于这个原因，今天的个体投资者比机构投资者具有一个明显的优势。个体投资者投资于最佳的小公司，并运营3-5年的时间视域，将有机会收获所有投资类型中最优越的回报。如果追随人数较少，那么价值被低估的公司就会被识别出来。但是，必须具有某种耐心，需要一定时间。健康的大树不是一夜之间长成的。一旦这些公司呈现持续的收入和利润增长，等到各家机构开始登上这只股票的大船 （ 这只是个时间问题 ） ，就能够借此实现卓越的回报。所有的最伟大投资的结果，都是因为使用卓越的股票选择方法而又投资于较少公司的结果。

以彩虹天鹅对阵黑天鹅

纳西姆·塔勒布的两本书，《黑天鹅》和《随机漫步的傻瓜》都讨论了钟形曲线的应用和离群值的处理。他的焦点集中在关于成功所面临的无法预期和无法解释的障碍。他把这些极不可能的事件命名为“黑天鹅”。他提出的观点是，虽然90%的时间事情都处于平均水平這一点是事实，但是另外10%时间事情不是那么平静，而且往往非常不平均。

虽然从统计学意义讲，90%的预期事件落入一个正常的预期范围，但是在实际事件落在预期范围之外的那些时候，真正的问题就可能产生，也就是说，即使发生的事件稍微超出预期，也可能没问题。正是在结果远远偏离预期的少数几次的时候，灾难就容易袭来。无法预期的外部事件比各种模型的预期出现次数更多，而当这些事件确实发生后，浩劫经常就会爆发。塔勒布提醒我们的最重要的现实之一是，复杂的策略格外脆弱，因为它们通常看上去那么安全，因此通常被严重边缘化——当灾难发生时就会更加严重。

塔勒布提出了一个最重要的概念是，把过程与收益分离开来。他的意思是说，运气 （ 无论好坏 ） 经常是一个结果的深层原因。在戴维·阿伦森的《基于技术分析的证据》一书里，他通过实证科学的测试方法证明了大多数交易和投资策略的成功是运气的结果，并不是优越方法的结果。比尔·米勒就是一个典型的案例，他在连续14年的业绩超过标准普尔500的纪录后，又完美地失败了。这说明你不要把人的智慧与牛市混淆起来。当塔勒布说，关于投资回报，运气有时候会发挥很大的作用，他的意思也正在于此。然而基米尔认为，比尔·米勒今天一如15年前那样聪明，而且更有经验，但是他目前受到的评价完全不同。

在《黑天鹅》一书里，塔勒布时常挑战他的读者。他说，有人读了他的书后，很快就会提出“白天鹅”。没有令他失望，基米尔果然提出“彩虹天鹅”。“彩虹天鹅”之所以是彩虹的颜色，是因为基米尔使用多重因素去给公司排名，就像光谱中包含的众多颜色。“彩虹天鹅”在与平均化的公司进行比较时，那少数几家公司通常看上去要好看得多，令人难以置信。通常，“彩虹天鹅”公司拥有一个卓越的理念以及妥善执行这种理念所需要的优质管理方法。该公司的销售和利润正在膨胀，因而引起华尔街和各大机构的注意，公司股票将经历一个快速的价格上涨。

毫无疑问，在每一年和每一个市场环境里，有些公司是显而易见的赢家，但是这些公司绝不能够确保持续的成功。我们所面临的挑战是，识别它们，投资于它们，而在它们屈服于竞争压力之前能换掉它们。这是投资图景的一个变化，或者经常甚至是源于它们早期的成功而造成的狂妄自大。

聚焦于少数几个顶级公司

约翰·波伊克在《至高无上》中，研究和记录了过去100年间顶尖投资者的成功经历。这些投资者与众不同之处在于，他们具有独特的方式耐心地等待合适的市场设定（ setup ）——合适的市场加上合适的投资组合。当市场不是向前推进的时候，他们能够端坐在那里静观市场。而当市场转变为牛市时，他们将会全额投资于少数几家有名的公司 （ 或许至多10家公司 ）， 也即真正的市场主导者。他们绝对聚焦于很少几家公司，这种做法使得他们与众不同，并使得他们能够产生杰出的结果。

为此，基米尔引向对微软的讨论。微软创建于1986年，任何有幸在早期成长阶段就识别出这家公司的幸运儿都会被建议继续卖出股票以保护他们的收益。在那些接受这种糟糕建议的投资者中也有几个值得注意的例外，也即微软的创始人和早期雇员。在一个有趣的结局中，这少数几个在市场中劈波斩浪的人，使他们自己站在了一个与众不同的位置上，最终涌现出成功的故事。这些人通过集中化投资于恰当的公司获得了巨额财富。

当投资者能够按照当前市场估值的折扣价购买一家公司强劲的现金流时，它实际上是在购买自由收益。一家公司交付收益并提供现金流，而不是仅仅承诺将来某个时间会盈利，此时就会发生这种情况。在这个时候，公司正在快速成长，甚至比当前市场评估该公司有没有能力这样做的速度还快。通过生成的自由收益，公司除了交付给持股人的利润以外，还把自己置身于为其雇员和社区作出巨大贡献的地位。这是公司的精彩时刻，也是投资者参与其股票的恰当时刻。

公司一般只有在引入新产品时，才会在收入和利润边际两方面都展现出快速增长的势头。新产业中的公司代表的一些最佳投资的去向。目前某些领域正在发生巨大的进步，例如技术和医学科学，它们可能导致产生超额的投资利润。那些老练的投资者对技术或医疗领域未来发展方向拥有准确的判断力，他们能够获得巨大的收益。

基米尔的第一本书在1999年前出版，从那以来，各种新兴产业已经出现，而且正在进入全盛期。燃料电池、纳米技术、替代能源、网络安全和太阳能，这些公司在那时甚至还闻所未闻，而现在已经为精明的投资者创造了巨大的利润机会。

一项伟大的投资是一家伟大的公司以及投资者在正确的时间找出这家公司这两者的结合。但是，只有通过长期时间框架，而且通过相当的努力，才能够生成真实的财富。股票市场的成功取决于几种东西的组合——一项行之有效的策略、良好的时机，还有就是时间。基米尔提醒我们，不要指望从经济学家那里寻求正面的引导。大多数的经济学家都当不了伟大的投资者。通过聚焦于当前产业的领导者，投资者可以把市场的噪音排除掉，而聚焦于少数几个顶级公司。