版权基础资产证券化的法律困境与进路

摘 要：【目的】分析版权基础证券化的法律路径与困境，为我国版权基础资产证券化之进路提出建议。【方法】通过文献研究，梳理版权基础资产证券化的直接路径与间接路径，总结目前版权基础资产证券化的实践困境与学术争议，探究不同法律困境之中的发展进路。【结果】基础资产问题视角下，版权证券化过程中，往往会出现权利人关系错综复杂、可重复授权性、权项多元、基础资产池维持等困境。【结论】有必要从版权证券化路径、基础资产有效性审查、资产集中安排、基础资产价值池维持上探寻法律进路，有效防范证券化过程中的经济风险与法律风险。

关键词：版权；版权证券化；基础资产；直接证券化；间接证券化

中图分类号：D923.41        文献标志码：A        文章编号：1003-5168（2023）10-0128-06

DOI：10.19968/j.cnki.hnkj.1003-5168.2023.010.027

Abstract： [Purposes] By analyzing the legal path and dilemma of copyright base securitization， this paper puts forward some suggestions on the approach of copyright base securitization. [Methods] Through literature research， the direct and indirect paths of copyright-based asset securitization were sorted out， the current practical dilemma and academic controversy of copyright-based asset securitization were summarized， and the development path in different legal dilemmas was explored. [Findings]  From the perspective of underlying assets in the process of copyright securitization， there are often difficult situations such as intricate relationship between right holders， repeatable authorization， multiple rights， and maintenance of underlying asset pool. [Conclusions] It is necessary to explore legal approaches from the path of copyright securitization， validity review of underlying assets， centralized arrangement of assets， and maintenance of underlying asset value pool to effectively prevent the economic risk and legal risk in the process of securitization.

Keywords： copyright; copyright securitization; underlying assets; direct securitization; indirect securitization

1 版權作为基础资产的法律路径

版权要成为证券化的基础资产，需要一定的法律路径才可实现，立法中统一称之为“应收账款”。根据中国人民银行令（〔2019〕第4号）《应收账款质押登记办法》第二条规定，知识产权的许可使用是应收账款的类型之一，进而根据基础资产自身的不同类型，把版权证券化主要分为版权资产直接证券化与版权资产间接证券化两种路径［1］。

1.1 版权资产直接证券化

版权资产直接证券化即以版权所有权自身为基础资产展开的证券化交易。在该模式下，特殊目的机构受让发起人持有的版权，并以此为背景支撑对外发行证券。既有版权和未来版权，都可以成为版权资产直接证券化的基础资产［2］。

既有版权作为基础资产时，在证券化过程中，版权将直接向证券化特殊目的机构进行权利转让。例如，在Chrysalis证券化交易中，被证券化的资产池，包括Chrysalis集团旗下公司的国际音乐发行权。集团掌握发行权的音乐目录超过50 000首歌曲，包括数国上百个作者的作品，它们分别归Chrysalis在英国、美国、德国、瑞典和荷兰的多个子公司所有及管理［3］。Chrysalis的音乐目录还包括对若干老歌的著作财产权，包括Tom Jones，Engelbert Humperdink及Beatles的作品［4］。

作为基础资产的未来版权，是把将来的经营计划也纳入考量范围，着眼于对未来市场的提前部署。特定既得权利形成的进程中会出现期待权，由于缺乏部分构成要件而尚未完全取得，未来版权实质上以期待权的形式而存在，未来版权的所有人有权期待权利完全实现［5］。在实践中，在电影产业中常见的“预售制度”便是以该模式交易。在现有的版权融资中，许多创意企业也会借用正在研发、尚未注册的版权进行融资，或是将其未来可能获得的版权预先进行转让［6］。

1.2 版权资产间接证券化

版权间接证券化，实则是将版权债权作为基础资产进行证券化交易。在该模式下，发起机构并不会将版权作为基础资产向特殊目的机构进行转让，而是将以版权为基础订立的合同债权作为基础资产转让到特殊目的机构。以未来债权作为基础资产，转让时尚未形成确定的债权债务关系，资产价值的大小完全基于对未来的合理预期。

一方面，以既有版权为基础的债权，通常意味着因版权的许可使用而发生的债权。一般来说，发起人即版权许可协议许可人，发起人将其对既有版权的收益权，转让给证券化中的特殊目的机构，特殊目的机构以许可协议带来的现金流进行偿付。美国版权证券化的第一宗交易Bowie Bond就是以该路径为核心，David Bowie可从其音乐著作中获取未来收益［7］。在我国，已发行的版权证券化品通常不以版权本身作为基础资产，而是通过合同的设计安排及法律手段创设出原始权益人对他人的债权作为基础资产，并将该基础资产向特殊目的机构卖断后发行证券［8］。

另一方面，以未来版权为基础的债权基础资产，证券的发行是以未来版权产生的未来现金流来支付证券本息的［9］。从投资人视角看，投资人所期待的支付来源，就是在未来电影经拍摄剪辑后在院线或视频软件上放映而获得的授权使用费。从发起人视角来看，发起人取得的资金的对价，就是提前许可使用这部分未来权利。

2 版权成为基础资产的法律困境

2.1 版权资产权利人面临困境

基于版权的特殊性，版权基础资产面临不同权利人之间关系界定复杂、产权期限和范围不稳定的问题。版权的原始取得是指通过创作的方式取得版权。版权原始取得权利人的争议，多源于现实情况的复杂性与版权相关法定规定的不穷尽性间的冲突。在我国，职务作品及视听作品的权属问题伴随着这一类作品的诞生而产生。

通常而言，作者取得职务作品的版权时，单位也被赋予部分使用权；在相关法律规定的特殊情况下，作者仅拥有署名权，其他权利均归属于单位。若是作品使用了单位的物质条件，并且单位需要负责与之相关的其他责任，则权属另当别论。然而，在一般职务作品的创作过程中，尽管由职工个人完成，但一定程度上也依靠了单位，如检索相关材料或利用特殊仪器，界限难以辨别。

例如，《沙家浜》的上映让其演绎前身《芦苇火种》的权属问题在实务与理论界得到新的讨论与重视［10］。有学者在其发表的文章中对其权属判定问题摇摆不定，且每一次的观点变动都经过了详细的论证和阐述。前期，该学者将《芦苇火种》论证为特殊职务作品，这也就是说，创作者只是具备署名权，而其余各项权利都理应属于创作者的单位。但后来，该学者又进一步辨别了单位在《芦苇火种》创作完成过程中承担的角色，所谓的行政性工作及讨论咨询等行为没有付出实质性劳动，也不可谓创作，因此，一切版权都归属于创作者的判定才是更加合理的。但在接触了《芦苇火种》带来的相应的收益比例分配明细后，该学者的观点又有了转折［11］。该学者接触不同資料，切换思考角度后得到的结论都不尽相同，足以说明在判断一部作品究竟是一般职务作品还是特殊职务作品时的难度之大。国外的相关法律也未曾有一般职务作品与特殊职务作品的区分，职务作品的权属问题的再度思考极有意义。视听作品与普通作品不同，它涉及大量的资本运作和繁杂的生产流程。且视听作品的制作是集体性创作活动的浓缩，因此视听作品的权属判定长期以来都是版权法的难题之一［12］。《著作权法》第十七条第一款规定了视听作品的版权，由制作者享有，并列举了部分视听作品的作者享有署名权和按合同获得报酬的权利。但是即使法条有了较为明确的规定，实践中的判定情况依然不容乐观，收益配比上也有不小的争端。

2.2 版权资产授权面临困境

由于版权资产的无形性，相较于其他资产更易发生“一女多嫁”问题，即版权双重或多重授权［13］。传统基础资产仅可单一授权，而版权可重复授权，且次次许可都会带来新的债权。

在实务中法院认为版权授权是通过当事人的意思表示一致来完成的。如果在两个被授权人之间存在争议，则需要使用签订协议的时间点来判定谁是真正合法有效的被授权人。当然，若协议中明确了具体何时授权才生效，在这种情况下，需要以约定为准，时间在先者是合法的被授权人。获得版权还需要满足另一条件：作品已经完成，即被授权人获得了作品。若作品尚未诞生，则被授权人仅有请求权［14］。

版权可以多重许可的特征是一把双刃剑。一方面，该风险可以通过禁止多重许可的手段来减轻。例如，制定条款来限制直接竞争的版权人的多重许可，从而避免风险。另一方面，多重许可能够用来减少收入波动的风险［15］。当然，这种利用版权的特殊性来降低风险的解决方案，显然是一种个案处理的方法，在理论和实践中还需要更有针对性和普遍的答案。

2.3 版权资产权项面临困境

版权的权项多元是指一个以上的权利主体可以对同一版权产品分享利益，也就是同一个版权产品上有存在若干权利主体的可能性，各权利主体可以在相应领域行使权利，主体间互不干涉［16］。版权的多元权项无疑会带来许多法律风险，加剧权利归属不清晰的状况，但不可否认的是，同可重复授权性一样，这恰恰也是版权基础资产的潜力所在。

在版权证券化的既有实践中，版权资产常常拆分权项进行证券化交易。在Chrysalis音乐著作权证券化的案例中，发起人只获得了版权的发行权，但可以将发行权的未来收入作为基础资产进行证券化［17］。在DreamWorks的案例中，发起人保留了从国内影院和电视频道获得收入的权利，并将版权的其余权利排除在证券化之外，而往往将版权权项拆分开进行针对性更强的授权，反而更能对版权价值做出合理预估，也从而更能保障现金流的稳定性。直接将所有版权中的财产内容作为基础资产进行打包，并不是明智之举［18］。但与此同时，需要对版权的多项权项授权进行清晰详尽的审查，以明确每一项授权的许可期限、被许可主体等，从而增强证券化交易的基础资产的现金流的可预测性。

2.4 版权许可合同履行面临困境

版权许可合同具有高度的待履行性，这一性质使得版权基础资产与传统基础资产相比，发起人有更强的履约义务，而传统资产证券化，如企业应收账款或住房按揭为基础的未来债权，经过一定期间便会生效，并不取决于发起人是否积极履行相关义务［19］。一般的版权授权合同通常赋予许可方若干实质义务，如协助版权争议解决等，如果许可方未按合同履行，被许可方可以抗辩，从而可能导致证券的持有人无法获得版许可收益带来的收入。待履行合同的实质是合同当事人为了将来的交易而提前做下的约定，是一种延伸至未来的契约。待履行合同比已履行合同要繁杂许多，当事人更应关注其中的法律问题。因此，法律也必须积极介入合同订立、履行、消灭的全过程。只有这样，才可以明确待履行合同的效力，维系交易安全并实现当事人期待利益。此外，发起人、特殊目的机构对履约情况的披露义务也将不断持续，以确保投资人和发起人之间的信息差尽可能小，以免对投资风险和收益做出错误预判［20］。

2.5 版权基础资产池价值维持困境

版权一旦出现侵权或被侵权问题，对其价值评估带来的影响是巨大的。随着互联网和移动信息技术的普及，电子化作品的获取方式多种多样，侵权者也常常能规避法律的制裁，而用户获取盗版作品极为容易也无须承担责任，这些因素都容易滋生盗版问题。

然而，版权最大的价值就在于其垄断性，只有得到授权的人才可以使用该作品，一切使用行为除特殊约定外都需要付费，观众必须购买电影票并前往电影院才能够看到正在上映中的电影作品，这种种限制都是在强调版权的特殊价值。若是一旦电影作品能在网络上免费获取清晰资源，那么会有一大部分人通过该渠道去观影而不再付费，这无疑会极大程度上打击版权的商业价值。Bowie债券也曾遇到这一问题，2004年时因为网络免费下载及盗版问题日益严重，使得音乐产业整体财务表现下滑，EMI唱片公司的营业收入三年跌了85%［21］，因此Bowie债券信用等级从A3降到了BBB3。

另外，判定版权侵权也并非易事。版权法所保护的内容有两大前提：一是该要求保护的对象属于表达，而非思想；二是该对象具有独创性；三是只有侵权人曾有可能接触过被侵权作品且两部作品间达到实质性相似，才可以被认定为版权侵权［22］。然而，这三点之中无论哪一点的确认都充满许多争议，何为思想，何为表达，二者的界限在何处，对于这一问题的解答学界一直存在争议；什么样的作品具有独创性，其判定标准在各国之间也难以达成共识，实践中也难以直接运用理论学说；什么是实质性相似，更没有得到统一的共识。如此种种导致网络舆论众说纷纭，法院在处理版权侵权案件时也焦头烂额。尽管法律法规中有较为完善的救济渠道，以及在未得出最终判决前也有相应的保全措施，但在短期内，无疑会给版权所有者带来巨大的财产损失。

在我国较为严格的文娱作品审核政策下，版权价值不稳定的因素更多。反复的审查与删减使得作品的上线日期推迟，可获得预期收益的时间也随之推迟，在市场环境波动较快的情况下，上线时间的早晚可能也会影响到作品的商业估值。此外，为了应对审查要求而进行的删减操作可能会影响到作品的完整性，降低一部分观众对该作品的期待程度，导致对该作品的艺术性评价降低，进一步影响到对其商业价值的预估［23］。

3 版权基础资产证券化制度的法律进路

满足要件是版权基础资产的前提要求，并无法直接地达成一项优质的版权证券化交易。因此，在动态的交易过程中，除了满足要件，还必须对作为基础资产的版权的有效性审查有所举措，为了交易的顺利达成与现金流的稳定，还应完善相应的法律制度。

3.1 基础资产权利有效性审查之进路

3.1.1 提升权利有效性审查的注意义务。版权衍生的债权的法律效力与版权自身密切相关，如果版权被宣布无效，由其产生的债权要求也将无效。因此，有效性审查应该从分析版权的有效性开始。另外，由于缺乏公布機制，对版权归属的审查很困难，对它的审议一方面需要收集丰富的信息和情报，另一方面需要制定法律制度。作为证券化标的的资产也应检查其是否存在权属方面及作者认定方面的纠纷，以确定版权的真正所有者。由于我国目前的版权登记披露机制存在缺陷，实质性分析并不能保证结果的准确性［24］。换句话说，这种由版权制度产生的风险与制度共存，很难通过制度或合同调整来完全消除，但可以通过合同手段来缓解或转嫁。为防范此类风险，各方可以与原版权人或发起人签订适当的担保协议，规定各方在侵权事件中的责任和权利，如要求赔偿、降价、终止合同的权利等。

3.1.2 弱化权利有效性审查的形式要求。监管机构在规范性文件中举例明确了数个现有的且更加常见的基础资产类型①。尽管监管机构在文件中没有严格规定除了举例明确之外的一切基础资产形式都是不可取的，然而实践中，面对举例之外的新的基础资产的形式，评审阶段依然要面对比其余产品更加严格的考验［25］。深圳证券交易所《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》（深证上〔2017〕819号）中，定义了何为应收账款②。根据《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第二条的规定，应收账款包括五种③。然而，资产的体现样态各式各样，也有千百种排列组合方式去搭建版权资产池，难以通过举例的方式穷尽一切可能性。因此，监管机构在对拟证券化的版权资产进行核查的过程中，应当认识到这些形态各异的基础资产的本质，着重关注其本质特征，而不是非要满足法规规定的实现形式才能够通过。放宽对基础资产的形式苛刻要求，着重强调对实质要求的关注，在此基础上明确第三方中介机构尽职调查的重点，将更有利于实现证券化的现金流稳定，保障投资者权益［26］。

3.2 基础资产集中安排之进路

3.2.1 建立常设特殊目的机构。目前的版权证券化业务通常以发起人为核心，特殊目的机构仅仅起到破产隔离的功能。但以发起人为中心的版权证券化中，中小微企业融资困难且证券化交易成本较高。

因此，在版权证券化交易中，可以设立一个常设性的特殊目的机构，需要融资的发起人可以将其所有的版权集中出售或转让给这个特殊目的机构，而这一特殊目的机构将通过以这些集中的版权资产为基础资产的资产池来发行证券。新的发起人可以在证券化交易的整个过程中继续参与，通过这种循环模式，特殊目的机构和它的客户可以继续建立融资能力。

3.2.2 限定常设特殊目的机构的组织形式。特殊目的机构通常被组织为信托、公司或有限责任公司三种类型。特殊目的机构通常不是一个实体公司，而是一个由发起人创建的具有适当权利和义务的空壳公司，且通常没有雇员或业务单位。这是因为特殊目的机构只是一个分担风险的工具，只从事证券化活动，如发行证券。基于信托的特殊目的机构是资产证券化的一个典型模式。特殊目的信托的主要特点是，信托的资产不属于受托人，而是由受托人拥有的，同时必须与受托人本身的资产隔离。通过这种方式，信托满足了风险分离的要求。在公司类型的特殊目的载体中，合伙人具有无限和连带的责任。

由于常设性特殊目的机构需要对几个发起人的基础资产进行集中安排，并涉及比普通特殊目的机构更多的负债，因此，具有最高注册门槛的公司型特殊目的机构是组织常设特殊目的机构的最佳选择，并应只限于公司型特殊目的机构。与此同时，也需要对常设目的机构的人员组成有一定限制，以免其仅仅是空壳公司。

3.3 版权基础资产价值池维持之进路

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等文件，在我国，版权要成为适格基础资产，还需要不违反法律法规的特殊禁止性规定。

一是政府不得将其持有的资产进行证券化交易。若证券化交易中的债务人是政府，这也就意味着需要依靠政府财政来维系。这一禁止性规定的设立初衷是为了避免依靠政府信用或资产为证券化提供担保及偿付，毕竟作为市场交易产物的证券化仍然充满着风险。再者，在中介机构履职过程中不可避免有信息披露的环节，而这也可能导致部分不适合公开的信息进入公众视野，带来不必要的麻烦。因此，基础资产的债务人要求方面有着一定的禁止性规定。

二是不构成核心资产。无形资产对于一些企业是其核心资产，一旦证券化可能导致公司的经营活动出现极大的问题，这一部分核心资产其实不适合动用，更不适合将其资本化，因为若资本化的过程中偿付出现问题，可能以融资为目的的证券化业务反而使公司的經营压力进一步加重，毕竟投资人手中拥有的证券可以很大程度上控制公司的业务走向。如果公司真的不幸走到濒临破产的地步，各方的争执和不合意见都会使决策效率大大降低。版权证券化的设立目的是使得更需要资金支持的中小企业能够利用他们的无形资产变现，从而更好地经营壮大，切不可为了证券化而证券化，最后适得其反［27］。

4 结语

版权证券化是金融创新，是智慧财产与知识经济的最佳融合，也是版权财产资本化的路径之一，对文化产业发展具有重要意义。版权证券化将为大批中小文化创意类企业带来融资，但现阶段的法律体系下，版权证券化交易要顺利达成仍有许多困难要克服。一方面，版权本身的无形性、可重复授权性，使版权拥有相较于其他资产来说更为广阔的融资潜力；另一方面，也意味着并非所有版权及以版权为基础形成的债权都可以成为证券化基础资产，对此要结合我国金融证券市场的实际情况，为促进版权证券化的有效运行营造一个良好的环境，使版权证券化在我国蓬勃发展。

注释：

①参见《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49 号）第三条第三款。

②参见《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》（深证上〔2017〕819 号）第二条。

③参见《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第二条第二款。

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收稿日期：2023-03-04

作者简介：余海洋（1999—），男，硕士生，研究方向：知识产权法。