资产管理人的适当性义务∶规则比较与裁判逻辑

孙红庆

（吉林大学，吉林 长春 130012）

一、问题的提出

资产管理人的适当性义务履行情况及其责任，近年来成为投资者和资产管理人争议的核心焦点之一。最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）对适当性义务的司法裁量标准已予以一定的规范①参见最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号）第七十二条至第七十八条。。2023年1月召开的全国法院金融审判工作会议进一步指出，对金融消费者和投资者的保护“要根据金融监管的规则，还原具体的法律适用场景，作出更精准的判断”[1]。但是，金融监管规则并不等同于金融司法裁量标准，如何结合金融监管规则和具体的法律适用场景而明晰司法裁判逻辑，仍然是司法审判中需要具体解决的问题。

对于该等问题，我国学者较多聚焦于金融监管规则的统一，以及如何避免适当性义务在行业实践中流于形式，而关于更为精准明晰的司法裁判逻辑的研究尚较少。适当性义务起源于美国，我国也已逐步建立了适当性义务的监管规则，因而比较和案例实证的研究方法或对前述问题的进一步解决有所助益。下文将在适当性义务的法理分析基础上，首先以中美比较的视角考察适当性义务规则，其次着重探讨我国司法裁判逻辑的实际情况及其完善建议。

二、适当性义务的法理基础：信义义务及招牌理论

（一）信义义务

适当性义务属于基于信赖而产生的信义义务。当资管产品的销售者向投资者销售资管产品时，销售者不可避免地会提供建议，投资者与销售者之间基于信赖而产生信义关系[2]。销售者有义务对其销售的资管产品进行合理调查，而且有义务合理地判断其所推荐的资管产品符合该投资者的投资目标和相关状况[3]555。

信义义务对资产管理行业以及整个社会都具有重要价值，并支持场景化的裁判逻辑。首先，资产管理中的委托人（投资者）将资金管理的权力委托给管理人，从而可以间接获得出众的技能、知识、经验以及特殊的资格许可，而且由此委托人可以将时间和精力投入对其而言更具内在价值的事项上。资产管理领域的分工合作不仅能够增进委托人（投资者）的自主权，对于管理人而言还可以发挥管理人管理资金的专业优势，促进资金流向更有价值的地方，优化社会资源的配置。但是，基于该等分工合作中存在资产管理人疏忽或滥用自由裁量权的风险，信义义务提供的激励和制约就很重要了[4]。其次，对于社会而言，不同社会中信任程度的高低影响该社会的分工合作的纵深程度，从而也影响该社会繁荣程度的高低。Tamar Frankel 提出社会主要关系演变的“身份—合同—信义”模型，身份社会中法律优先考虑各方安全，合同社会中法律强调平等的法律上的自由，信义社会中富足产生于相互依赖且个人的自由也会被珍视[5]。在包含不同社会关系的社会中，信义义务可以成为促进社会转型发展的重要因素。最后，信义义务出现在事先具体约定和事中监督的成本很高的情境中，而事先约定和监督成本越高，受信义务需要的程度也越高。法官则需要假定双方商谈应然的最佳选择（对双方的利益最佳的选择）并相应作出选择[6]，从而信义义务支持场景化的裁判逻辑。

（二）招牌理论

招牌理论（Shingle Theory）是信义义务理论的延伸[3]560，是指只要证券交易商打出其招牌，即使其与投资者可以平等谈判，也默示该证券交易商会公平对待投资者①与招牌理论相关的1939年In the Matter of Duker&Duker 案中，美国证交会已提出，证券交易商在与投资者交易中应当公平和专业地对待投资者，交易的价格与市场通行价格没有合理关系则构成对投资者的欺诈。See In the Matter of Duker&Duker，6 S.E.C.386，Release No.2350（1939）.。招牌理论在适当性义务上的适用，在美国证券法上和普通法上均具有基础。美国1934年《证券交易法》要求证券交易商在证券业协会或交易所注册，要求该等自律组织制定自律规则以推动交易的公平公正，而适当性规则就是该等自律规则最重要的组成部分。普通法上的基础是“自称”（Holding Out）原则，即一个自称拥有专业知识和技能的人应该有与其自称相当的较高的谨慎标准。证券经纪交易商自称推荐证券的专家，对投资者负有相应的谨慎义务，所推荐的证券应当符合该投资者的特别的需求和投资目标[3]560。基于美国最高法院在解释何谓“证券”中确立的“豪威规则”（Howey Test）②Sec.&Exch.Comm'n v.W.J.HoweyCo.，328 U.S.293，1946：296-301.，资管产品符合“投资合同”的特征因而属于“证券”[7]。

从较为宏观的监管政策的角度来看，“招牌理论”下的适当性义务也是调和证券监管对市场介入程度的一种有效方式。美国联邦的证券监管以信息披露为核心，而非实质监管。因为投资者虽然未必能够理解所披露的信息，金融工具也越发复杂，但实质监管仍然存在将每一项拟发行的证券交给证交会或其他政府授权组织进行实质判断之合理性不足的问题，如基于错误或偏见可能会使某些发行人被剥夺了机会。适当性义务可以成为居中（在信息披露和实质监管的中间）的方式，因为没有以实质判断而剥夺某些发行人的机会，而发行的证券对有些人适合的同时对有些人不适合，这种以个案为基础（Case-by-Case Basis）的场景化的监管介入方式作为信息披露的补充，使证券的发行能更好地符合公共政策[8]。

三、适当性义务规则的中美比较

（一）适当性义务的美国规则

适当性义务起源于1938年美国全国证券交易商协会（NASD）的自律规则[9]1559，最开始是为了防止投资者不能支付结算费用，后来演变为经纪交易商对投资者的适当性义务[3]558-560。在美国，适当性义务的适用经历了从主要通过诉讼解决到主要通过仲裁解决，从适用证券法上的反欺诈条款到适用自律规则，从严苛要求欺诈的“明知”要件到适用自律规则的谨慎及公平交易标准的变迁[9]1557-1585。

目前，美国主要适用的规则是美国金融业监管局制定的适当性规则（FINRA Rule 2111，2020年修订版），该规则要求会员机构有“合理的依据”（Reasonable Basis）相信其向投资者推荐的交易是适合于该投资者的。具体而言，会员机构的适当性义务包含几个方面。其一，从了解产品层面，“合理的依据”要求会员机构运用合理的勤勉（Reasonable Diligence），以使得会员机构对于证券的潜在风险和收益有相应的理解，缺乏相应理解则违反适当性规则。其二，从了解客户层面，会员机构需要制作投资者的投资画像（Investment Profile），这包括但不限于投资者的年龄、其他投资、金融状况和需求、税务状况、投资目标、投资经验、投资期限、流动性需要、风险容忍度等信息。会员机构应当以合理的勤勉去获取和分析以上全部信息，除非其有合理的依据相信在特定情形下某一项或多项信息并不相关。另外，对于机构投资者而言，如果会员机构有“合理的依据”相信机构投资者能够独立评估投资风险，而且该机构投资者也明确表示其对于会员机构推荐的交易会进行独立评估判断，则可以豁免会员机构对机构投资者投资画像的要求。其三，从数量适当的角度，给投资者推荐的诸多证券交易不仅需要从单独一项交易而言是适合的，也需要从整体来看没有过量或不适当①FINRA Rule 2111，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2111.。FINRA Rule 2111 也需要与FINRA Rule 2090结合来看。FINRA Rule 2090 是一个“了解你的客户”（KnowYour Customer）规则，其要求会员机构通过“合理的勤勉”，获取和保存关于客户的必要的事实情况（Essential Facts）②FINRA Rule 2090，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2090#the-rule.。

（二）我国适当性义务规则

我国资产管理人适当性义务规则主要体现在监管部门的监管规定中，而监管规定体现了规则区别和渐进完善的特征。在证监会体系，早在2001年11月中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布的《中国证券监督管理委员会关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中即有对委托人的财产状况、风险承受能力及投资偏好等进行调查并根据委托人的风险承受能力等因素提供投资管理的规定③参见《中国证券监督管理委员会关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》第三条、第四条，该文件2004年2月1日已废止。。2014年8月中国证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，管理人应当对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金，这个规则适用于中国证监会监管的私募基金管理人以及证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司④参见《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条、第十六条、第十七条。。而中国证监会及中国证券投资基金业协会（以下简称“中国基金业协会”）对于证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司的资管产品以及私募基金管理人的私募基金单独制定的监管规定对适当性义务规则也分别作了规定⑤参见《证券公司客户资产管理业务试行办法》（2003年12月18日发布）第四十五条，该文件2012年10月18日已废止；《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（2007年11月29日发布）第十九条，该文件2018年10月22日已废止；《期货公司资产管理业务试点办法》（2012年7月31日发布）第十七条，当前该文件已失效；《私募投资基金募集行为管理办法》（2016年4月15日发布）第十六条至第三十二条。。2016年起，证监体系将其监管的证券期货经营机构及私募基金管理人的适当性义务进行了统一的监管⑥参见《证券期货投资者适当性管理办法》（2016年12月12日发布，2020年10月30日修正，2022年8月12日第二次修正）、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（2017年6月28日发布）。，2020年从销售机构的角度亦进行了适当性义务的规范⑦参见《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（2020年8月28日发布）第四十六条。。在原银保监会体系，2005年9月中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定了商业银行利用理财顾问服务向客户推介投资产品的适当性义务⑧参见《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第三十七条（2005年9月24日发布），该文件2018年9月26日已废止。，目前适用的则是2018年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》。对于信托公司，《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定的是“合格投资者”要求①参见《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007年1月23日发布，2009年2月4日修正）第五条、第六条、第十一条。，2020年《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》则将适当性义务要求纳入②中国银行保险监督管理委员会：《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/Item Detail.html?docId=903052&itemId=951&generaltype=2，访问日期：2023年4月23日。。对于保险资产管理公司，2013年的监管规定中适用的是“合格投资人”要求③参见《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（2013年2月4日发布）第一条。，在2020年则建立了适当性义务要求④参见《保险资产管理产品管理暂行办法》第七条、第二十六条。。基于规则区别和渐进完善的特征，我国司法裁量中需要就个案中的管理人所适用的规则类型和历史上的规则进行识别，以明晰管理人的适当性义务边界。

（三）中美规则比较讨论

从规则比较的角度，美国的适当性规则有两点与我国差异较大。第一，关于适当性规则的模式。美国规则有关于投资者投资画像的具体内容，也要求会员机构原则上应当以合理的勤勉予以全部获取和分析，但没有类似我国《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》上明确的对投资者分级（C1-C5）和对产品分级（R1-R5）的规定，而是保持了“合理的依据”“合理的勤勉”这样比较灵活、实质的标准。我国有学者指出，完成等级划分和进行适当性的准确匹配绝非易事[10]175；结合欧盟《金融工具市场指令》对投资者分类的做法和日本《金融商品销售法》对投资者和金融商品的分类，我国应系借鉴日本模式[11]。从我国适当性规则还存在投资者分类标准混乱、投资者风险类型划分标准和名称混乱、金融产品或服务风险等级评定的统一标准迟迟未能形成的现状来看[12]，我国仍有必要继续统一和细化适当性义务规则，使资产管理人的业务操作有明确指引，也在一定程度上促成司法裁量标准的统一。同时，规则监管虽可以有相对明确的标准，但可能在合规上变成形式主义的做法，还需要与原则监管相结合[13]。对此，我国仍可以适当借鉴美国的灵活、实质的标准，尤其在司法和仲裁案件审理中，需要结合我国分业监管导致规则存在差异、历史上的规则并没有后来的规则完善的现状，以灵活和务实的态度来审查管理人适当性义务履行情况和裁量案件争议。第二，美国的适当性规则主要是适用于证券经纪交易商而非资产管理人。一项由巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织及国际保险监管者协会的联合调查也显示，金融产品销售的适当性责任由销售机构单独承担在世界上是主流⑤Basel Committee on Banking Supervision，Customer suitability in theretail sale of financialproducts and services，https：//www.bis.org/publ/joint20.pdf。。然而，我国是由资管产品的发行人和代销机构连带承担，不利于责任的明晰。对此后文会进一步展开讨论。

四、我国适当性义务的司法裁判逻辑与完善建议

（一）司法如何对待监管法规的修订完善过程

有法院考虑了适当性监管法规的出台时间和完善过程，并认为不能以其后的法规苛责销售机构。比如，在吴某林诉广东君心盈泰投资管理有限公司委托理财合同纠纷案中，法院即采取了该等观点⑥参见广东省广州市中级人民法院（2020）粤01 民终15306 号民事判决书。。2014年8月21日，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，该办法虽然已经提出了关于投资者的风险识别能力和风险承担能力的“评估”“匹配”要求，但也仅限于该等字样，并没有规定如何评估、如何匹配，而是规定由中国基金业协会根据不同类别私募基金的特点来制定问卷及风险揭示书的内容与格式指引，而中国基金业协会于2016年4月15日才随同《私募投资基金募集行为管理办法》发布投资者风险问卷调查内容与格式指引。法院基于该案私募基金销售发生在前述两个时间点之间而认为不能苛责管理人未履行适当性义务。当然，基于《私募投资基金监督管理暂行办法》已有原则性的“评估”“匹配”要求，“不能苛责”管理人是否等同于管理人可以免责尚值得商榷。从公平的角度来说，管理人至少应有粗糙的“评估”“匹配”动作，否则由管理人部分承担适当性上的责任可能更为合理。又比如，在仲某娟诉上海财通资产管理有限公司委托理财合同纠纷案中，法院也说明因当时《证券期货投资者适当性管理办法》尚未颁布实施，不能以上述管理办法的相关规定溯及约束财通公司①参见上海金融法院（2021）沪74 民终1377 号民事判决书。。

相较证券期货经营机构所适用的监管法规而言，集合信托在适当性义务上的监管法规更新较慢，有法院尊重信托监管规定的历史状况，但也有法院持不同理解。比如，在陈某诉国民信托有限公司营业信托纠纷案②参见北京市东城区人民法院（2020）京0101 民初11844 号民事判决书。中，法院主要是从“合格投资者”的角度来评判适当性的。在2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管意见》）出台之前，集合信托计划募集行为适用的《信托公司集合资金信托计划管理办法》并没有“适当性”要求，而仅有“合格投资者”要求。但是，在刘某超诉广东粤财信托有限公司营业信托纠纷案中，法院则适用了《资管意见》来评判《资管意见》出台之前的适当性义务履行问题③参见广东省广州市越秀区人民法院（2021）粤0104 民初2676 号民事判决书。。法院处理《资管意见》出台之前的信托计划募集行为的适当性问题，建议更多考量当时信托计划销售适用的监管规则与现行监管规则的区别。

（二）司法如何处理投资者与管理人或销售机构承担责任的比例

司法案例对于适当性责任的判赔比例基于具体案情而并不一致。《九民纪要》第七十七条规定，“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失”。有的案例即判决管理人或销售机构就投资者的损失全部赔偿④比如王某诉中国建设银行股份有限公司北京恩济支行财产损害赔偿纠纷案，北京市高级人民法院（2019）京民申3178 号民事裁定书（赔偿本金损失加贷款基准利率）；胡某蓉诉德邦创新资本有限责任公司委托理财合同纠纷案，上海市浦东新区人民法院（2020）沪0115 民初15501 号民事判决书（赔偿本金损失加存款基准利率）；裴某诉交通银行股份有限公司北京市分行等合同纠纷案，北京市第二中级人民法院（2020）京02 民终908 号民事判决书（赔偿本金损失）。；而有的案例判决管理人或销售机构就投资者的损失仅承担一定比例的责任。在李某诉深圳久久益资产管理有限公司（以下简称“李某案”）等委托理财合同纠纷案中，法院认为原告对涉案投资行为的风险应具有一定的认知而判决被告承担本金损失60%的赔偿责任及按存款基准利率计算的利息⑤参见广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03 民终27204 号民事判决书。。在深圳前海凯恩斯投资管理有限公司、徐某芬金融委托理财合同纠纷案中，法院认为原告在进行重大投资时亦负有审慎义务，且投资发生亏损的直接原因是金融市场的正常变化和波动，从而判决被告承担本金损失的70%及按存款基准利率计算的利息⑥参见广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03 民终26388 号民事判决书。。在陈某华诉中国银行股份有限公司广州庙前西街支行委托理财合同纠纷案中，法院考虑原告坚持做出第二次风险评估并认购涉案基金，视为其对自己民事权利的自由处分，从而判决被告仅承担本金损失的30%⑦参见广东省广州市越秀区人民法院（2019）粤0104 民初4973 号民事判决书。。

在前述李某案中，法院判断投资者的风险承受能力主要是参考调查问卷的问题之一“您认为您能承受本基金财产的最大损失比例是多少？”，而基于投资者勾选了“10%以下”，法院认定投资者是保守型投资者，风险承受能力较弱⑧葛翔提出，风险评估中勾选的意见不应该作为投资者对具体产品所作的意思表示，而仅能作为风险评估的构成要素之一。[14]。该案认定投资者风险承受能力的思路与建行恩济支行案比较接近，后者亦分析了评估问卷中的数个问题，但李某案显然没有沿用建行恩济支行案全赔的思路。从这个角度来说，李某案在对待监管法规修订完善过程中的历史问题采取了比较贴近资管行业状况的处理方案。从资产管理人的角度，对原则性的“评估”“匹配”字样的要求很难在当时即予完美落实，从监管规则和格式指引已经完善的事后角度来看，当时的操作可能显得欠缺或粗糙，对此不宜苛责。从投资者的角度，一方面，其可能受到没有“评估”“匹配”所致的损失，有要求管理人获赔的合理性；另一方面，投资者也可能利用这种状况而获得刚兑，即投资盈利即获取收益，投资亏损则以前述状况而得保本，风险和收益不匹配，而管理人则可能成为该等状况的受损者和规则不健全所致风险的承担者。因此，基于投资者和管理人双方过错而分担该等损失应是对待该历史问题的比较妥当的做法。

（三）司法如何处理管理人与代销机构的责任划分

在前海开源资产管理有限公司、深圳市锦安基金销售有限公司委托理财合同纠纷案（以下简称“前海开源、锦安基金案”）中，法院判决管理人和代销机构承担连带责任，理由是作为被代理人的前海开源公司负有监督、检查代理人锦安公司履行适当性义务的责任，其知道或者应当知道代理人锦安公司是否履行了适当性义务。一审法院并指明判断“应当知道”的依据是《中华人民共和国民法总则》（以下简称《民法总则》）第一百六十七条①参见广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03 民终19093、19097、19099 号民事判决书。《民法总则》第一百六十七条规定：“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。”。

有学者指出，不具有销售者身份的管理人（发行人）承担适当性义务的判决较为少见，呈现出裁判者对适当性责任主体适用范围扩张采取了较为谦抑的态度[15]149。亦有学者从法经济学的角度提出，让管理人（发行人）承担连带责任有利于投资者获得赔偿，而且能够促使管理人去审慎选择和监督销售者，相比投资者而言，管理人更适合去承担和控制销售者违反适当性义务的风险[16]。对此需要具体分析。

其一，不具有销售者身份的管理人承担适当性义务的判决较为少见，可能并非裁判者对适当性责任主体适用范围采取了较为谦抑的态度。《九民纪要》规定投资者既可以请求管理人（发行人）承担赔偿责任，也可以请求销售机构承担赔偿责任，还可以请求管理人和销售者共同承担连带赔偿责任②参见最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号）第七十四条。。这本身扩张了投资者主张承担赔偿责任的主体范围。最高人民法院在发布《九民纪要》的通知中虽然说明纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但其在我国司法审判中实际起到了裁判标准的作用。从前海开源、锦安基金案可以看出，法院判断管理人担责的理由是管理人对投资人是否符合适当性要求负有审慎审查义务，认为管理人对于投资者的投资偏好、风险承受能力的情况属于其“应当知道”的范畴。如以前述逻辑推之，则只要代销机构违反了适当性义务，管理人就必然“应当知道”，也因而只要投资者主张连带责任，管理人就需要承担连带责任。如果法院系统没有更加明晰的解释，则前海开源、锦安基金案的裁判适用和说理方式可能是常态。目前尚未见到管理人和代销机构同时被诉但法院仅判代销机构担责的案例，就是从相反角度的证明。而且，资管合同中有的约定了仲裁解决纠纷，销售机构并不是资管合同的签约主体，因而投资者可能仅在仲裁程序中向管理人主张适当性责任，管理人承担了责任后再向代销机构追偿③楚深：《连环索赔！基金管理人、代销机构都成了被告》，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=1668519657357732780&wfr=spider&for=pc，访问日期：2023年4月23日。。

其二，司法仍有借鉴“谨慎委托规则”以提升衡平裁量空间的必要和可能。王锐教授指出，其倾向于认为应由销售者而非发行者（尤其是不具备销售者身份的发行人）承担适当性义务，理由有三点。首先，适当性义务是销售者的行为，发行人也是受害者；其次，着眼于未来发展，理财顾问不是某个产品的销售者，而是与金融消费者存在委托或信托关系的独立于产品发行人的主体；最后，规制交易风险的关键在销售环节，将损失与风险分配给发行人易产生“寒蝉效应”，导致阻碍金融创新及金融市场容量提升的不利后果[15]153。本文赞同上述理由。从专业分工的角度，连带责任看似保护了投资者，但损害了专业分工的效益，从社会整体福利的角度看并不符合法经济学原理。即便有的自律监管规定已经细化了适当性义务的操作，如《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》明确了对投资者的分级（C1-C5）和对产品的分级（R1-R5）①参见中国证券业协会《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（2017年6月28日发布）、中国证券投资基金业协会《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（2017年6月28日发布）。，但完成等级划分和进行适当性的准确匹配也非易事[10]175，仍有分工合作的必要。管理人对代销机构的委托与对投资顾问的委托具有相似性②参见《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第六十九条。，在司法裁量标准上可以借鉴美国《统一谨慎投资人法》中的“谨慎委托规则”③参见Uniform Prudent Investor Act 第九条。，将审查重心放在选择、指示、监督代销机构是否履行了谨慎勤勉义务上，并以此论证管理人是否构成《民法总则》第一百六十七条或《中华人民共和国民法典》第一百六十七条中的“应当知道”，应属在目前立法和准司法解释的情境下较能平衡保护投资者和管理人的方案。

五、结语

资产管理人的适当性义务履行情况及其责任的司法裁判逻辑是本文的核心议题。适当性义务的法理基础主要在于信义义务及招牌理论，该等理论支持场景化的裁判逻辑。美国的适当性义务规则保持了比较灵活、实质的标准，而且主要适用于证券经纪交易商而非资产管理人，与我国规则存在显著差异。我国可以在继续统一和细化适当性义务规则的同时，通过会议纪要等方式借鉴美国规则灵活、实质的标准，以灵活和务实的态度明晰司法裁判逻辑。司法审理中可以结合我国因分业监管导致规则存在差异、历史上的规则并没有后来的规则完善的现状，场景化地考量管理人是否需要担责以及损失是否需要分担。对于适当性责任在管理人和销售者之间如何分配的问题，司法裁量标准上可以借鉴“谨慎委托规则”，将对管理人的审查重心放在选择、指示、监督代销机构是否履行了谨慎勤勉义务上而非规定由管理人径行连带承担适当性责任。场景化而合理的裁判逻辑有助于平衡保护投资者和管理人，是信义法“随物赋形”之灵活性的体现。