我国证券发行注册制改革反思

王秋艳　万国华

[摘要] 注册制的实質是以信息披露为核心，遵循市场化的发展逻辑。目前我国证券发行和交易联动，尚未完全践行注册制以信息披露为核心的形式审查和注册，证券交易所与证监会的关系模糊，不利于推动证券市场市场化发展。为正确把握好注册制改革方向，我国应坚持尊重注册制基本实质、借鉴国际上成功经验、体现中国特色与发展阶段三原则。一方面，以证券交易注册构建为落脚点，推动证券发行与交易由联动走向分离，形成证券发行注册与证券交易注册并行的良性互动；另一方面，以“审监分离”为遵循，厘清证监会与证券交易所的关系，完善和优化我国证券发行注册制，为全面注册制改革乃至全市场注册制改革积累经验和创造条件，进一步推动资本市场高水平对外开放。

[关键词] 注册制   证券发行   证券交易   信息披露   市场化

[中图分类号] F832.51   [文献标识码] A    [文章编号] 1004-6623（2023）01-0076-09

[基金项目] 国家社会科学基金重大项目：社会主义核心价值观与我国商事立法完善（17VHJ001）。

[作者简介] 王秋艳，南开大学法学院博士研究生，研究方向：经济法、证券法；万国华，南开大学法学院教授、博士生导师，研究方向：经济法、证券法。

一、问题的提出

注册制改革是我国证券市场法治化、市场化和国际化建设的关键一环。近年来，我国通过改革试点分步骤推进注册制改革①，取得了预期成效，全面实行注册制的条件已逐步具备，未来我国将在总结改革经验的基础上，有序稳妥推进沪深交易所主板注册制改革，向全面实行股票发行注册制迈进②，下一步的工作重点将是全市场注册制改革。但当前我国证券发行注册制改革仍存在不到位、不完善的问题，注册制改革中两对核心关系亟待厘清，即，证券发行与交易有待进一步分离，证监会与证券交易所监管边界尚未清晰，发行监管仍在转型中。究其原因，在于没有正确把握好我国注册制的实质，出现了重心偏移和改革不足。上述问题的解决，是完善资本市场基本法律制度的关键，直接影响注册制的改革成效和未来全面注册制改革及全市场改革的方向，需要格外重视。

二、证券发行注册制的实质

证券发行注册制没有统一的模式，各个国家和地区由于法律制度、监管框架、投资者构成以及市场发展程度不同，采取的注册制的运行模式和内容也各异，并且不断发展变化。但注册制的本质是大体明确和相似的，其基本要点是以信息披露为核心，通过设置公开透明且可预期的审核注册机制，实现市场定价功能，发挥市场在资源配置中的决定性作用，从而推动证券市场市场化发展①。我国既然选择注册制，就应当汲取国际证券注册制的有益经验，并结合我国的国情和市场发展阶段需要，不但要对发行环节进行改革，同时还要对资本市场全要素与全链条进行改革。未来全面注册制改革与全市场的注册制改革涉及的企业、投资者数量和规模更大，利益关系更为复杂，改革难度更为艰巨，更要把握好证券发行注册制的实质内涵，正确指引注册制改革方向，推动证券市场的转型发展。

（一）以信息披露为核心

信息披露在资本市场中具有核心地位，直接影响到资本市场公平有效的市场机制能否实现。投资者掌握的发行信息越及时、充分、准确，就越能对投资进行正确的判断。注册制的实行主要是为了解决一级发行市场和二级交易市场信息不对称的症结。采取注册制的国家均通过证券立法，从投资者保护角度出发，对信息披露的内容作出了严格规范。将核准制与注册制进行制度比较，能更好地把握注册制的实质内涵。二者的区别主要在于信息披露实现的机制不同：核准制信息披露更多是为了满足监管机构的发行要求，信息披露在发行中的重要性让位于监管机构的发行审核，监管机关通过实质审查帮助投资者做出投资价值判断，对发行证券的品质进行把关。而注册制则是发行主体根据监管机构审核和要求进行信息披露，其目的是以满足投资者需求和保护投资的利益为导向，通过压实各方主体责任来保障投资者在信息对称下进行自主投资判断，监管机关通过形式审查保证证券达到最低质量要求，不对证券发行进行实质否决，让市场自行价值决策②。也有研究认为③，二者的本质区别在于由谁来判断发行证券的品质，即二者都强调发行人信息披露的真实性、准确性、完整性，核准制由监管机构实质性地审核发行人信息的三性，但一般很难做到对真实信息的发现。注册制是通过推动发行人主动披露具有三性的信息，并不实质性地判断信息是否达到具体标准，而是将证券优劣的判断责任交给发行人以及中介机构，发行人与投资人自担经营收益风险与投资风险。总之，无论哪种观点均表明证券注册制是通过信息披露监管，来保障和推动市场机制实现的一种证券审核机制。

（二）遵循市场化的发展逻辑

市场化改革是党中央确立的经济体制改革、资本市场改革的方向④。注册制改革是资本市场改革的重点，应当进一步激发市场活力，优化市场在资源配置中的作用。注册制的本质在于以充分的信息披露为核心，让市场在发行交易中起决定性作用。发行人商业品质的好坏，证券是否值得投资，发行和交易价格的高低等，需由市场自主判断和选择。日本、美国等国家的证券发行审核，也都呈现出行政干预相对较少，逐步市场化的演进路径。在注册制之前，我国新股发行制度经历了多部门监管、审批制、通道核准制和保荐核准制四个阶段，股票发行的市场化改革不断深入推进。股票发行改革也从按照计划进行管控的审批制，走向企业价值自行实质性判断的核准制，再到对市场主导的注册制的初步探索。我国实施注册制的基本遵循和目的是实现市场化，依托市场定价和运作，让市场真正发挥价值功能，使投资者做出理性判断和决策。自党的十八届三中全会提出实施股票发行注册制改革以来，我国证券发行制度改革一直朝着市场化、法治化方向稳步推进。可以说，我国证券发行从核准制到注册制改革的过程，本质上是一个由行政权力向市场权力回归的过程。因此，围绕完善以信息披露为中心的形式审查，推动注册制和证券市场市场化发展，是未来我国优化证券发行注册制的必由之路，也应当成为我国推动全面注册制改革和全市场注册制改革的原则遵循。目前我国采取“审监分离”弱化行政性的发行审核模式，正是对我国遵循注册制市场化发展方向的有力体现①。

注册制的具体实现方式，根據不同国家和地区的制度体制以及各自市场发展阶段的不同，呈现的样态各异。目前我国正面临监管转型，行政介入和市场自治的边界依旧模糊。当下我国经济体制改革迈入深水区，资本市场尚处在高度建设发展阶段，我国《证券法》立法目标的第一要务是提高效率、促进竞争和资本形成，同时兼顾投资者保护。因此，注册制并不意味着监管机关仅对发行企业进行简单程序审查，不进行实质审核，而是要经过规范而全面的信息披露机制来实现严格监管。我国借鉴国际注册制的相关经验②，也并未摒弃实质审核③，虽然在制度上有国别差异，但为了保证市场的安全和效率，我国的注册制改革也不应完全放弃实质审核，而应当在审核环节减少行政干预。对于我国而言，注册制下政府减少干预、放权于市场是应有之义，正如我国注册制在官方解释中也明确了并不完全摒弃实质监管④，只是实质监管的渠道和方式不同。我国实质监管通过事中和事后监管实现，通过对证券发行进行现场检查、严格压实中介机构“守门人”责任、加大证券违法行为的处罚力度等来提高信息披露质量。我国目前采取的证券发行注册制也正朝着此方向迈进，这实际也是借鉴了国际上以信息披露为中心、实质监管为补充的模式。可以说，我国证券发行注册制部分借鉴了国际证券注册制的最优实践，也充分考虑到中国资本市场的发展阶段。未来，我国在改革探索中也应牢牢把握好市场化方向，以及遵循国际注册制以信息披露为核心这两个实质关键。

三、证券发行与证券交易、证监会与证交所两组法律关系亟待厘清

我国的注册制是以遵循市场化发展为目标，以信息披露为核心，以形式审查为主，并以中介服务机构把关和监管机构的现场检查等实质审查为辅的发行审核模式。以注册制的实质理念和方向为检验，目前我国仍存在证券发行与证券交易、证监会与证券交易所这两对关系亟待厘清，证券发行注册制未能充分贯彻注册制的实质，不利于推进注册制全面改革。

1. 证券发行与证券交易

一般而言，证券公开发行是证券公开交易的前提。证券交易是当事人买卖证券的行为。广义的证券交易包括证券一级市场的发行交易行为与二级市场的转售行为。狭义的证券交易仅指二级市场的证券转售行为（本文主要讨论此类交易行为）。证券发行和证券交易反映不同的法律关系，证券一级市场解决证券的原始创设和证券增量的供给问题；二级市场则解决证券的继受流转和证券存量的配置问题，二者是两相独立又相辅相成的阶段。目前我国的《证券法》及相关管理办法将公开发行和上市交易笼统地作为审核注册的对象，一方面将应当由交易所决定的上市问题也交给证监会注册，另一方面对于上市交易也以公开发行环节的信息披露为核心的审核标准。其原因在于我国立法和实践对证券发行与交易关系和功能尚未厘清，导致我国证券立法长期奉行证券发行与上市联动的路径依赖，未能充分重视交易环节的监管需求和特点。

一方面，存在证券发行与上市的实践和立法相冲突，违背法治理念。其一，根据《证券法》第三十七条规定，“无论是公开发行还是非公开发行的证券都有上市交易和转让的选择权”⑤，即，证券发行和证券交易法理上是分离的。但梳理我国相关管理办法和证券发行实践，依然是采取发行与上市联动和“强制上市”，违背确定性和可期待性的法治理念。其二，由于证券发行与上市交易联动，直接剥夺了发行人自主选择上市及交易的权利，也间接影响了投资者投资选择权的实现。目前我国《证券法》并未保障企业公开发行但不上市的权利①。在注册制下应当会出现公开发行注册生效但因不满足上市条件而无法上市的情况，但实践中并未出现允许仅发行不上市的案例。其三，证券发行与上市交易联动，导致交易所自律组织的功能无法充分发挥。虽然《证券法》规定了上市交易的审核权在交易所，但因公开发行的证券必须上市，只要获得公开发行的审核便相当于获得了上市交易的许可，交易所并没有可拒绝的空间，其作为自律组织的能力范围极大缩小。其四，证券发行与上市联动加剧发行市场的投机狂热。二者联动将导致发行与上市的时间间隔更短，一级市场和二级市场存在的巨大差价，可能导致机构投资者忽视发行人的可持续盈利能力，而采取通过认购新股攫取短期投机利润的动机更强，发行市场的投机炒作会直接导致交易市场的大量抛售。而交易市场的投机狂热又会导致企业发行证券的狂热，企业的自身发展被忽视，证券投机性过强，有违《证券法》的立法宗旨。

另一方面，对发行审核的过分倚重，忽视证券交易审核，不利于投资者保护。一是《证券法》对上市条件进行了原则性规定，但是各交易所出台的发行注册管理办法仅规定了发行条件，鲜有对上市条件进行具体规定，忽略了交易审核的作用。如《首次公开发行股票并上市管理办法》及各交易所的发行管理办法等并未区分发行和上市，主要关注证券的发行，几乎未提及交易所的上市条件及审核。可以说，目前我国的证券法律体系完全是一部证券发行法，证券发行与证券交易规范失衡。这直接导致发行注册的效力不能传导至交易，无法保障证券交易的质量。实际上，发行审核与交易审核的审核标准与重心不同，二者不能互相替代。发行审核通过对信息披露的文件审查，保障招股说明书披露的内容符合标准，并且防止发行人在提交注册文件之前不当招揽或发行证券，达到保护投资者的目的。交易审查是为了验证发行人拟流通证券的相关信息是否符合相关交易场所上市交易的标准，为证券找到更合适的交易场所和交易定价，因而发行审查不能取代交易审查。二是进一步导致交易审核功能被弱化，交易市场的投资者得到的关注与保护不足。证券发行和证券上市交易对象不同，二级市场的交易对象相对于一级市场的投资者，是人数更为众多且投资判断能力更薄弱的中小投资者，理应得到更多的保护。但由于我国首次公开发行并强制上市，且证监会将公开发行审核与上市交易审核合一化，导致我国证券监管对发行审核过分倚重，而忽视了交易环节的市场力量与市场逻辑。交易环节的问题却通过发行审核来解决，致使交易环节的市场调节与市场运行的功能无法充分发挥。此外，未来依法公开发行的证券不仅包括公开发行注册，还可能包含发行豁免注册。对于小额发行、众筹发行、员工持股计划以及合格投资者这四种豁免注册类型而言，可以不经注册便进行交易，发行注册并非证券交易的必经环节，交易环节也应当纳入审查监管范畴。但发行和上市交易联动，忽视了交易审核作用，不利于对非公开发行和发行豁免注册证券的监管，不利于投资者保护。

2. 证监会与证券交易所

证券发行制度是资本市场发挥资源配置功能的核心制度，其注册制的实践充分与否关系到我国证券市场的市场化程度。目前我国证券发行注册制下证监会和交易所的关系还未理顺，原因在于尚未充分贯彻注册制市场化的发展实质，导致注册制中二者的职权配置存在问题。

一是交易所和证监会职责不清，职权交叉，注册制优势无法充分发挥。证券发行注册制是以形式审查以及简便的发行审核程序为特征。《证券法》总结和确认了科创板试点注册制下“交易所审核—证监会注册”的审核程序安排②。目前，我国仍然处于核准制向注册制过渡的阶段，虽然取消了发审委，但证监会仍在通过注册环节起作用。如《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第三十三条，以及《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十二条，均体现出核准制下证监会对证券发行的实质性把关①，承担对证券质量的隐形担保，这与注册制以信息披露为中心的形式审查理念相违背，不利于发挥注册制对市场力量培育的优势。并且，在该模式设置下，证券交易所俨然成为证监会的下属机构，发行企业提交发行注册材料经过交易所审核后必须通过证监会注册，而交易所审核和证监会审核注册具有同质性，相当于要经历两次审核。实际上，这相对于核准制时单独由证监会审核的发行程序而言更加烦琐，给发行企业造成更大的负担和成本，一定程度上可能会抑制企业的发行积极性，更不利于激发资本市场活力。

二是交易所的发行审核行为性质不明确，对权利救济机制设置形成掣肘。目前证券交易所承担的发行审核职能原归属证监会，证监会将其下放于交易所。交易所对申请人提交的相关文件在审查合格后，将审核意见和相关注册文件报送证监会的行为，究竟是经证监会授权，还是受其委托？而目前的注册制尚具有核准制的特征，交易所对发行文件审核后必须由证监会实质审核把关，交易所没有发行审核决定权，证监会才是最终的决定主体，发行审核权最终归属证监会，体现出证监会委托交易所帮助其审核的法律效果。但依照我国注册制放权于市场的法律逻辑，证监会应当作为监督主体仅承担注册职能，而不应染指证券发行审核的实质审查，将发行审核权完全下放给交易所应是注册制的必然制度设置。反观《证券法》也并未明确规定交易所的发行审核权的性质②。该行为性质模糊不仅会直接影响注册制运行实效的发挥，同时会导致权利救济机制设置的不确定性。当发行人面对交易所不予审核通过或证监会拒绝注册时，发行人向谁主张异议权以及如何启动司法救济程序，均指向不明确。这将导致看似宽松的注册制，可能会减损发行人的正当权利，甚至背离证券发行注册制旨在限制公权力的立法目的。此外，我国《证券法》第四十九条仅对上市申请提供了异议救济安排③，并未涉及发行异议和救济机制设置。目前三大交易所的相关注册管理办法也未规定发行申请主体的异议权以及其他相应的司法救济权。原因在于证券交易所和证监会在发行注册中的关系尚未厘清，直接对“有权利必有救济”的法律基本理念的贯彻造成阻碍。

三是注册制行政色彩浓厚，交易所独立性不足，不利于推动证券市场市场化。一方面，虽然新《证券法》规定了交易所具有上市审核权，但在我国实践中证券发行和上市并未实质分离，过于倚重发行审核，发行申请实际包含了上市安排，证监会掌握实质审核权，证监会核准发行也相当于核准上市。而交易所上市审核流于形式，只是在执行证监会的审核结果，权力被实质弱化，致使其独立性不足，不利于证券市场的市场化发展，并且此安排让证监会涉足具体发行审核事项，也不利于其从发行审核的具体工作中脱身出来，将职能重心放在对交易所和证券市场的独立监管上。另一方面，从1990年至今，深沪交易所“三定方案”的属性和证监会相同，都是全民所有制事业单位，并且是实行行政会员制的事业单位，行政色彩较为浓厚，两个交易所实际上是证监会的行政附属机构，不利于证监会对交易所的行政监管落到实处。并且，目前两个交易所的职权和组织设置均完全由行政主导，开放性与市场化不足，也违背了全球证券交易所从封闭走向开放、不断市场化和国际化的法律制度演变趋势，更不符合资本市场不断革新的实践诉求。此外，也有学者提到，目前我国证监会职能部门的行政级别与部分交易所相同，不仅不利于监管国企改制而来的上市公司，并且也不利于监督证券交易所④，这也是阻碍注册制有效运行的重要原因之一。因此，证监会和交易所的关系不厘清，不利于法治监管，同时对实行真正意义上的注册制形成掣肘。

四、以理顺两组关系为重点，

推進我国证券发行注册制改革

（一）推动发行与交易由联动走向分离：以证券交易注册构建为落脚点

证券市场建设初期，为防范金融风险，公开发行的证券只允许在交易所交易。后为消除设立其他证券交易市场的法律障碍，《证券法》才明确可在国务院批准的其他交易场所交易。随着金融市场发展，投融资主体对投融资金融服务的多样化需求提高（融资选择和退出渠道），使得资本市场体系分级发展成为必然趋势。但长期以来形成的发行与交易联动的路径依赖存在诸多问题，且无法满足发行人和投资者多元化的投融资需求。故《证券法》通过提供多元化的发行方式和多层次的交易市场，进一步打破一级市场与二级市场的联动，弱化发行与交易的关系，不仅能有效克服证券发行与上市交易联动不能满足证券立法和实践的客观需要的问题，同时也符合我国多层次资本市场的发展规律。有必要通过交易环节另行注册的制度设计安排，理顺发行与交易法律关系以及发行审核与交易审核的法理逻辑，除了应当遵循交易审核原先承担的为上市公司和证券选择合适的交易场所的目的外，还应当兼顾保护投资者合法权益的二元目标来构建发行注册与交易注册并重的注册制体系，助益注册制改革进程。

证券发行注册和上市审核承担不同的制度功能。一般来说，交易审核侧重对交易活跃和市场流动性等影响市场发展因素的考量，但并不意味着证券交易环节的制度设置就完全不承担交易安全和投资者保护的职能。相反，我国发行与上市联动以及发行主导的做法，无法充分发挥上市交易审核应当承担的作用，间接影响中介机构担保功能的发挥，阻碍市场培育。实质注册制下证券发行和交易分离，将推动证券发行注册和证券交易审核各自发挥应有的功能。交易环节的审核是由各交易所设置入场交易条件并进行独立的实质审核，交易所独立市场主体地位将得到显著增强。如此，行政监管机关普遍存在的权力寻租情况将转移到各交易场所的组织体中。而未来交易所进行公司制改革成为趋势，其作为完全的商事主体时，权力寻租严重程度可能更甚，注册制将带来更多新的问题。因此，可以借鉴目前的发行注册制模式，以投资者权益保护为出发点构建证券交易注册制，设定相应的审核和登记注册程序，以防止权力寻租以及解决当下我国证券交易转售制度不完善导致的投资者保护缺失问题。基于我国目前证券发行注册制的基本运行思路，结合注册制市场化发展要求，可以从以下几个方面构建符合中国实际、具有中国特色的证券交易注册制度。

一是交易注册主体。首先要明晰交易注册应当采取何种注册模式，才能明确由谁承担注册主体。第一，证券交易注册可以借鉴现行发行注册制的“审核+注册”模式。注册制的实质在于强化信息披露监管，减少行政干预，充分发挥市场机制的理念。对于交易市场的准入管理，应当贯彻注册制实质的交易注册制而不是延续原来的核准制。第二，交易审核应当涵盖整个交易市场，并由不同层级交易市场的组织者承担。就交易场所为交易所而言，其作为市场组织者和自律管理者，更能充分发挥一线监管者的优势，提高审查效率与注册质量。第三，证监会作为交易注册主体，从烦冗专业的日常审核中解放出来，专注于通过注册环节对发行和交易环节集中监管和执法，有助于承担好外部监管角色，形成多元化独立分权监管局面，从而形成与发行注册并行的制度设置。目前我国证监会监督发行注册制采取“形式审查+实质抽查（现场检查）”的方式，实现对证券发行的监督，近期的证券发行打破了多年延续的零破发局面，一定程度上证明了目前的注册发行模式具有较大的制度实效。证券交易注册也可以借鉴发行注册中的“实质抽查”方式，证券交易所和监管机构可通过常规性和非常规性现场检查，来对交易环节中信息披露的真实性进行监督。

二是交易注册对象与标准。证券交易注册的对象应囊括证券市场上所有的交易证券。但目前《证券法》第九条规定证券发行注册的对象仅包括公开发行，对非公开发行证券并未作出制度安排。公开发行的证券由于通过严格的发行审核与注册，对发行人的信息披露有相应的保障。但对于非公开发行的证券未经发行审核和注册的审查，尚未形成对发行主体的监督机制。此类证券在证券市场上交易流通时，涉及的投资者数量庞大，企业信息披露行为没有得到相应的监管，导致投资者的投资安全性保障不足。故，通过证券交易注册安排，可以进一步规范新三板的证券转售行为以及应对互联网金融的冲击，弥补非公开发行制度的不足。此外，证券交易注册制度也能一定程度上弥补发行监管制度的不足，为未来我国建立和完善证券发行豁免注册制度的投资者保护需求提供相应的制度保障。未来可以为公开发行和发行豁免注册的证券二级市场交易提供更明确的制度支持，分别采取严格程度不同的分类审核和注册，增加交易环节的灵活性与弹性。

三是注册审核标准。交易审核的标准应根据发行人所选择的交易市场而定。交易所负责交易审核，则应由交易所制定相关的交易注册规则，不同的证券交易市场根据证券类型、公司规模及行业特点等建立不同市场层次的交易审核标准，为多层次资本市场提供多元化的上市交易渠道，发行人可以根据需求自行选择，为市场在确保合规性的同时发挥作用留下空间。交易注册针对公开发行和发行豁免注册等证券采取不同的审查标准。对于公开发行注册的主体，采取较为简便的审查方式，只需要提供相应的发行注册证明材料。而对于豁免发行的证券采取的交易注册的审查标准应较为严格，各个证券交易场所可对此自行细化。未来证监会可以出台具体的交易注册指导，对证券交易注册审核事项进行统筹和规范。证监会负责的交易注册标准可以借鉴发行注册和监督需要来设置，形成与发行注册并行的对应模式。

四是交易注册程序及重复信息披露问题的解决。我国交易注册程序可以借鉴公开发行的注册流程及国际证券交易注册的部分理念。交易申请人向交易审核主体提交交易注册文件，交易审核主体对申请交易注册的文件进行形式审查，若文件有缺漏，将审核意见与申请人反馈沟通，发行人答复审查人员问题或按照审查人员意见修改注册文件，并再次提交给相关审查部门。交易审核主体自收到同意审核文件之日起十日内未提出异议的，提交证监会进行注册。证监会对不同发行方式的证券采取不同严格程度的审查，并且享有交易注册否决权来对交易审核进行监督，但该否决权是受到严格限制的，可以借鉴发行注册否决权来规范设置。此外，应当设置交易注册异议制度，申请人对审核意见不满意的，有权向交易审核主体申请一次异议审查，以保障交易注册申请人的交易权。未来证券交易所有望进行公司制改革，交易所作为具有盈利属性的公司制运营法人不再是行政机关的附属机构，有是否同意交易注册的选择权，其作为交易审核主体时，与交易申请人同为平等商主体，应遵守契约精神。若申请人对交易审核主体反饋的申请异议的答复意见不服，可以向法院提起民事诉讼。

对于证券交易注册制带来的重复信息披露问题，可借鉴美国对重复信息披露的有益做法。证券公开发行并上市，势必出现重复信息披露，美国为解决双重注册制引发的重复信息披露问题，SEC提出了“参见引注”规则，允许发行人可根据1934年《证券交易法》进行交易注册时参考引注依据1933年《证券法》发行注册时披露的未过期的信息，从而降低发行人的信息披露成本。美国的“参见引注”规则推动了信息披露体系整合，解决了交易注册带来的重复披露问题，值得我国借鉴。

（二）明确证监会与证券交易所的关系：以“审监分离”为逻辑遵循

厘清证监会与证券交易所的关系应当以“审监分离”为逻辑遵循，改变以往审监不分的现状。审监分离是指证券发行由交易所核准、证监会进行监督的模式，使交易所独立于证监会行政监管系统之外，将交易所归入被监管的对象体系之中，推动审核主体与监督主体地位相互独立，职责分明①。在该理念指导下，证监会逐步将发行审核权下放至交易所，这不仅是证券发行体制市场化改革的要求，同时也是我国证券发行注册制推动证券市场市场化发展的必然结果。

第一，证监会进一步下放权力，实现真正的“审监分离”。一方面，证监会完全转移发行审核权，能全身心投入市场监管，成为真正独立的行政监管主体。交易所作为自律组织对证券发行注册独立审核，监督审核事项并承担责任。另一方面，目前我国证券发行注册制仍然体现出核准制的特征，证监会仍对证券发行进行实质性把关，承担了对证券质量的背书作用，这显然违背了注册制的实质理念。在发行与交易分离的情形下，证监会在发行注册制和交易注册中，不参与证券的实质审核，而是将主要精力放在事中与事后监管上，加强对以上市公司为核心，以券商为龙头的律师、会计师、评估师等发行者队伍，尤其是对交易所的监管，保持顺畅、透明的监管通道。同时，压实中介机构责任，把保护投资者利益落在实处，强化监管执法，加强反欺诈宣传，打击内幕交易、虚假陈述和操纵市场等证券市场违法行为，确保公平的市场环境。从长远来看，严格执行“审监分离”，不仅有利于证券交易所树立独立市场主体地位，也有利于我国注册制摆脱政府担保的依赖，有助于建立理性、独立的证券市场。

第二，明确证监会下放发行审核权的行为性质，构建发行注册异议与救济制度。为贯彻发行注册制“审监分离”的法律逻辑，证监会应将下放发行审核权的行为性质明确为授权而非委托。若该行为性质认定为委托，则该发行审核模式实质上是双层审查，一方面，相比之前核准制下证监会独立审核模式更加复杂，发行人承受的负担也更大，不能发挥注册制的制度效用。另一方面，证监会与交易所的发行审核权利与义务发生错位，导致发行权利主体异议与救济权利难以主张。这违背了注册制弱化行政性和市场化的要求。若将该行为界定为授权，则为发行注册异议与权利救济机制设置厘清障碍。证券交易所作为权利与义务承受机关，当发行人对交易所作出的发行审核决定不服的，可以向交易所设立的复核机构申请复核；对证监会作出的注册否决权决定不服的，可以向负责注册的有关部门提出异议申请。在注册制语境下，证券交易所与发行人之间应该是平等的民商事主体关系，而不是行政主体与行政相对人的关系。证券交易所作出的复核答复，发行人若依然不服的，可以以交易所作为被告提起民事诉讼，寻求司法救济。而该异议与救济制度的设置也正契合未来我国证券交易所公司制改革的趋势，实现与国际证券市场的进一步接轨。

第三，进一步推动证券交易所独立。证券发行注册制的实质是推动证券市场更加市场化，要求更具独立性的证券交易所。证券交易所公司制改革能促进证券交易所独立市场主体的树立，也间接推动证监会监管更加独立。随着证券市场国际化对中国资本市场提出扩容和升级的新要求，我国证券市场需要顺应金融一体化趋势做出有效调整，同时也倒逼证券交易所由封闭走向开放，不断与国际证券交易所交流与合作，探究更具市场竞争力的组织模式——公司制，其相对会员制证券交易所而言，在优化治理效率、提升竞争力和市场化等方面更具制度优越性，这也是国际证券交易所大力推进公司制改革的重要原因之一。公司制的法律制度优势得以显现，事实证明是经受得住历史考验的。目前北交所也已正式开启公司制的探索，未来沪深交易所采取更具有市场竞争力的公司制证券交易所的组织模式是大势所趋。目前我国证券交易所与证监会的职权配置，行政色彩过于浓厚，不利于证券交易所独立市场主体地位的发挥，也不利于证监会对证券交易所的监督。未来我国两大证券交易所进行公司制改革，通过股权结构和治理法律机制的多元化改造，进一步弱化行政性，推动市场化运营，也更利于参与市场化竞争。这也与我国全面注册制市场化和国际化的目的相得益彰，对推动中国逐步开放金融资本市场、参与国际竞争具有重大意义。

五、结 语

注册制改革是涉及监管理念和监管体制的深层次变革。任何制度的优化或创新都是“改”出来而不是“守”出来的。未来我国要稳妥推进全面注册制甚至是全市场注册制改革，既要体现注册制的要求，又要符合我国资本市场发展阶段的特点，以确保资本市场平稳健康发展。要厘清注册制下的发行和上市交易、证监会和证券交易所两对关系，需要对证券法律制度进行较大改革。目前虽然各国注册制的法理已成熟，目标也趋于一致，但由于各国的证券市场成熟程度、法治环境和信用基础的差异，注册制具体的实施路径也不可能相同。最好的本土化就是最好的国际化。我国要构建具有中国特色又运行高效的证券法律制度，掌握证券国际市场规则话语权，需要勇于革新破旧，坚持不断完善和优化本土制度，逐步摸索推行注册制的最优现实途径。未来可在北交所试点制度改革创新，充分理顺发行与交易的法理逻辑，明晰证监会与交易所之间的关系，推动形成发行与交易互相协调与配合、行业监管与证券监管各有侧重的强大合力。同时，压实发行人和中介机构责任，完善市场退出机制等配套措施，进一步助推我国证券市场市场化、法治化、国际化发展。

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[17] See Anne M． Khademian，The SEC and Capital Market Regulation： The Politics of Experts （ University of Pittsburgh Press 1992） ; Elaine A． Welle，Freedom of Contract and the Securities Laws： Opting out of Securities Regulation by Private Agreement，56 Wash． & Lee L． Rev． 519，534 （ 1999） ．

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①  2019年科创板试点注册制落地；2020年创业板引入注册制；2021年北京证券交易所设立并试点注册制。

② 参见证券日报网：《2021：注册制改革步伐加快 监管力度不断升级》，2021年1月8日，http：//www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2021-01-08/A1610044574221.html。

① 李曙光、沈朝晖、陈洁、李文莉、周友苏等均持有此观点。

② 李文莉：《证券发行注册制改革：法理基础与实现路径》，《法商研究》2014年第5期。

③ 彭冰：《信息披露是注册制的核心》，《证券法苑》2014年第3期。

④ 2013年11月十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出要“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”的市场化改革指导思想，并提出要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资等提法。

① 一方面，目前证监会下放发行审核权给交易所，进一步推进发行监管转型，交易所向更独立的法律市场主体地位方向迈进，而这也恰好符合全球证券交易所更加市场化和国际化的公司制改革趋势。另一方面，我国证券法和相关管理办法均规定，证监会和交易所既不对证券审核与注册承担投资价值的实质性判断，也不对发行企业的信息披露作出保证，这是我国政府放权于市场，积极推动证券发行回归市场本质的基本遵照。

② 沈朝晖；李曙光 等。

③ 美国的注册制是包含形式审核和实质审核的，形成州实质审核和联邦形式审核的双向互动。实质审核主体包括政府、交易所以及证券发行中介服务机构等，呈现多元化的特点。

④ 周小川提到“以充分信息披露为核心，在股票发行过程中，减少证券监管部门对发行人资质的实质性审核和价值判断，弱化行政审批，增强发行制度的弹性和灵活性，降低股票发行成本，提高融资效率。加强事中、事后监管力度，完善各种民事与刑事责任追究制度，有效抑制欺诈上市等行为。”参见周小川：《面深化金融业改革开放 加快完善金融市场体系》，《理论导报》2013年第12期。

⑤ 《证券法》第三十七条规定：“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。”

① 现行证券法同时规定了公开發行和上市交易，但也未对公开发行但不上市的情形作出规定，公司公开发行但不上市的情形是2015年修订草案规定的新的类型，但未纳入现行证券法的规范之列。

② 《证券法》第九条、第二十一条、第四十六条。

① 如《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第三十三条以及《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十二条均规定证监会履行发行注册程序主要关注的内容，包含“发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定”“中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询”，以及“中国证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的，可以退回交易所补充审核”。

②《证券法》第二十一条仅规定“证券交易所等可以审核公开发行证券申请”，证券交易所审核公开证券的行为性质并不明确。

③《证券法》第四十九条规定：“对证券交易所作出的不予上市交易、终止上市交易决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”

④ 如刘纪鹏持有此观点。

① 肖钢、刘纪鹏等持有此观点，参见证券时报两会报道组：《优化审核注册机制引导更多长期资金入市》，《证券时报》2022年3月7日第1版；杜卿卿、刘纪鹏：《“监审分离”应是改革的关键》，《第一财经日报》2014年1月23日第11版。

Reflection on the Reform of Chinas Securities Issuance Registration System

—Clarification of the Relationship between Issuance and Trading， the SEC and the Stock Exchange

Wang Qiuyan， Wan Guohua

（Nankai University School of Law， Tianjin 300350）

Abstract： The essence of registration system is to take information disclosure as the core and follow the development logic of marketization. At present， China's securities issuance and trading linkage has not yet fully implemented the registration system， which takes information disclosure as the core form of examination and registration， and the relationship between the stock exchange and the Securities Regulatory Commission is vague， which is not conducive to promoting the market-oriented development of the securities market. In order to correctly grasp the direction of registration system reform， China should adhere to the three principles of respecting the basic essence of registration system， drawing lessons from international successful experience， and embodying Chinese characteristics and development stages. On the one hand， we should take the construction of securities trading registration as the foothold， promote the separation of securities issuance and trading from linkage， and form a positive interaction between securities issuance registration and securities trading registration; On the other hand， following the principle of "separation of examination and supervision"， we should clarify the relationship between the SFC and the stock exchange， improve and optimize the registration system of securities issuance in China， accumulate experience and create conditions for the reform of the registration system in an all-round way and even in the whole market， and further promote the high-level opening up of the capital market.

Key words： Registration System; Securities Issuance; Securities Trading; Information Disclosure; Marketization

（收稿日期：2022-08-12    責任编辑：赖芳颖）