基于哈佛框架的化工企业财务报表分析

赵雅斌

（中国五环工程有限公司 湖北武汉 430000）

一、哈佛框架的内涵

哈佛框架是由哈佛三位学者提出的财务分析框架，主要包括战略分析、会计分析、财务分析和前景分析四大部分，将定量分析、定性分析相结合，能够有效把握财务分析的方向。哈佛框架是从战略的高度分析企业的财务状况，通过分析企业外部环境的机会和威胁、内部条件的优势和不足，同时在科学预测的基础上为企业未来的发展指明方向，有助于达到企业外部环境、内部条件和经营目标三方面的动态平衡，有效解决了传统财务分析方法战略高度不足、与业务融合度低、分析维度相对单一等弊端，有机统筹了财务分析的继承性和连续性、全面性和层次性、系统性和实用性，是一套成熟的财务报表分析逻辑框架。

二、案例分析

（一）中泰化学基本情况

新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“中泰化学”）属于生产基本化工原料的氯碱行业，拥有氯碱化工和粘胶纺织产业两大主业，主营聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品，配套循环经济产业链，是全国大型氯碱化工企业之一。中泰化学的会计政策与同行业企业相比较为稳健，因此，本文主要从战略、财务、前景三个维度对其财务报表进行详细分析。

（二）战略分析

1.行业环境分析。

（1）行业环境现状分析——波特五力模型。从波特五力模型分析氯碱行业的竞争环境：一是行业内现有竞争者的竞争能力，氯碱行业市场集中度整体较低，现有企业之间的竞争较为激烈，但目前行业面临着新的发展趋势，企业数量在逐步减少，产业集中度在不断提升。二是潜在竞争者进入的能力，当前国家政策对高能耗行业扩产限制较多，行业正处于产业深化调整阶段，加之现有企业积累的竞争优势，行业潜在进入者的威胁比较小。三是替代品的替代能力，因氯碱产业链的产品应用广泛，产品需求量大，替代产品威胁整体较小。四是供应商的议价能力，因行业原材料供应充足，且行业中不少企业已形成一体化循环经济体系，对供应商的议价能力较强。五是购买者的议价能力，因行业产品同质化严重，行业对下游议价能力一般。

（2）行业环境趋势分析。氯碱工业作为化学工业，是高耗能、高污染的行业。“双碳”目标下，政府不断出台政策规范其发展，引导行业降低能源消耗，实现产业转型升级。未来行业发展将朝着严控新增产能、淘汰落后产能，加大行业整合，提高行业集中度，增强自主创新和融入国家“一带一路”倡议的方向转变。

2.企业竞争力分析——SWOT分析。

（1）企业优势分析。中泰化学是行业内为数不多的拥有完整产业链的企业，能够通过对上下游资源的优化整合，节约采购成本、能源成本、运输成本，具有显著的成本优势；企业生产规模处于行业内较高水平，在能耗、物耗、人工、折旧等方面的成本节约上，具备较为明显的规模经济效益；企业产品的品质和质量较高，拥有较好的产品知名度和品牌美誉度；中泰粘胶纤维和粘胶纱企业均享受西部大开发企业所得税优惠税率15%，税收成本较低。

（2）企业劣势分析。中泰化学2021年本科以上学历员工仅占总人数的16.77%，人才层次结构薄弱，难以支撑新形势下的发展需求；企业下游产业协同发展不足，在拓展下游新型应用领域和开拓新型市场方面未取得较大突破；受惠于国家政策扶持，企业一直以来享受了较大力度的政府补助，其2021年的年报显示“运费补贴有较大幅度下降，显著降低了金富纱业的利润”，表明企业盈利状况对政府补贴存在一定的依赖性；企业近年来在资本市场上的股权投资业务十分频繁，但对被投资企业的优化整合力度不够，部分控股企业出现大额亏损。

（3）外部机会分析。受经济发展政策影响，当前PVC全球供应偏紧，市场价格不断上涨；烧碱行业在能耗双控背景下，产能扩张受限，加之下游产品产能增速快，对烧碱需求增大，价格仍有上升空间；近年来纺织业已成为新疆的战略性产业，中泰化学的粘胶纤维和粘胶纱产品未来具有广阔的市场空间；企业如能积极融入国家发展战略，加快产业转型升级和新型产品研发，未来市场空间会比较广阔。

（4）外部威胁分析。氯碱行业作为周期性行业，在调整周期中，会出现产品价格下降、开工率不足、盈利能力下滑等现象；大宗原材料价格上涨将会拉高行业产品成本，存在原材料价格上涨风险；国家的环保标准将逐渐提高，企业将付出更多的环保成本；未来氯碱行业将向着高端化和绿色环保化的方向升级换代，企业如不能积极适应外部环境的发展变化，将面临被市场淘汰的风险。

（三）财务分析

本文选取氯碱行业的三家企业三友化工、君正集团、新疆天业，与中泰化学进行财务对比分析，同时选取同为化工原材料生产企业，且规模与中泰化学大致相当的万华化学作为分析参照。

1.资本成本分析——规模扩张主要是借助外部资本推动。中泰化学自2006年上市以来首发及股权再融资161亿元。2016 年下半年以来，转而以债权融资为主，通过发行债券、中期票据、短期融资券，以及间接融资方式募集了大量资金。经统计，其上市以来募集资金总量已经超过500亿元。中泰化学自2016 年以来累计实现净利润101.42 亿元，累计分红12.45亿元，分红率仅为12.29%。从这个角度看，中泰化学并没有为股东提供丰厚的回报。

2.研发投入分析——还不能适应国家产业结构调整方向。中泰化学近五年研发投入总体呈现波动上升趋势（见表1），且每年都有少量的资本化金额。2021年对标企业研发投入占营业收入的比重分别为：新疆天业3.11%、君正集团2.27%、万华化学2.18%、三友化工0.95%，中泰化学为2.54%（剔除贸易板块），在行业内居于中等偏上水平；2021年，中泰化学取得了出售碳排放配额收益1 068.97万元，这是一个好的信号，说明中泰化学在低碳环保和节能降耗方面做了努力，也取得了一定成效。综合分析，中泰化学对研发投入的重视程度有所提高，但整体投入比重还比较低，距离落实国家产业结构转型升级的重要方向还有较大的差距。

表1 2017—2021年中泰化学研发投入情况

3.盈利能力分析——贸易板块拉低经营业绩。

（1）毛利率。从规模来看，五家企业近五年营业收入的平均值分别为：万华化学825.88亿元、中泰化学682.18亿元（剔除贸易板块221.53亿元）、三友化工203.7亿元、君正集团120.24亿元、新疆天业79.4亿元。由此可见，中泰化学的营业收入较高，然而其毛利率2017—2020 年却逐年下滑，2021年虽然回升至近年来的较好水平，但仍处于五家企业中的末位（见表2）。这与战略分析中提到的中泰化学具备较大的成本优势出现了一定偏离。下面将结合净资产收益率做进一步分析。

表2 2017—2021年五家企业毛利率指标 单位：%

（2）净资产收益率。净资产收益率包含营业利润率、总资产周转率和权益乘数三大维度，用以衡量公司运用自有资本的效率。从纵向来看，中泰化学的净资产收益率变化趋势基本与毛利率一致，两者均于2019、2020 年出现大幅下滑，由此可以判断其盈利能力的下降主要系毛利率下降引起；2017 至2020 年期间，中泰化学的营业成本增长幅度均大于营业收入增长幅度，其中2019年高达5.4%。从净资产收益率的分解指标来看，中泰化学的总资产周转率和权益乘数均处于五家企业中的较高水平，然而营业利润率却处于末位，说明其毛利率水平表现不佳。见表3。进一步分行业分析毛利率发现，中泰化学行业细分主要包含氯碱化工、纺织工业、现代贸易三大板块，其中，现代贸易板块营业收入占总营业收入的比重近五年均值达到了66.61%，2019、2020 年更是高达75%以上。然而，现代贸易板块对中泰化学的盈利贡献却非常微弱，近五年平均毛利率仅为2.08%。

表3 2017—2021年五家企业加权平均净资产收益率及2021年加权平均净资产收益率的分解指标

中泰化学贸易业务以上海中泰多经等四家子公司为主，采取传统贸易、基差贸易、金融衍生品业务等经营方式，涉及诸多行业领域，已经脱离了氯碱行业的主业范畴。布局贸易业务或许是中泰化学多元化发展的一个路径，或许是希望做大做强公司规模，但目前贸易板块的发展已经突破了其加强氯碱产品贸易风险管理的初衷，对中泰化学转型发展的掣肘已经日益凸显。面对2020 年企业利润大幅降低的状况，中泰化学也意识到了该问题，并于2021年4月完成了对上海中泰多经60%股权的剥离，以进一步强化并突出主业发展，增强持续盈利能力、改善财务状况。

（3）盈余现金保障倍数。盈余现金保障倍数反映企业当期净利润中现金收益的保障程度，是衡量企业盈余质量的财务指标。中泰化学2017—2021 年盈余现金保障倍数的平均值为17.88，其中：2019年为35.19，2020年为48.7，主要原因是2019 年和2020 年企业净利润极低，拉高了该指标，剔除异常年度影响，中泰化学的盈余现金保障倍数平均值为1.84，略低于新疆天业的1.92，高于另外三家企业（其中，万华化学1.48、三友化工1.35、君正集团1.15）。总体来看，中泰化学的经营性现金流的管理能力较好，净利润有相对充足的现金支撑。

4.偿债能力分析——存在一定的债务风险。中泰化学2017—2021 年流动比率的平均值为0.72，位于五家企业中的较低水平（其中，万华化学0.71、三友化工0.88、君正集团0.78、新疆天业0.74）；近五年五家企业的资产负债率平均值分别为：中泰化学64.05%、万华化学57.24%、三友化工51.32%、君正集团34.48%、新疆天业42.19%，中泰化学较君正集团高出29.57%，且历年指标均高于其他四家企业。中泰化学2021 年末速动资产约为171 亿元，其超170 亿元的债权融资将于2022—2024年期间陆续到期，加之逾95亿元的经营性流动负债，未来短期偿债压力非常大。

5.营运能力分析——客户信用体系建设有待提高。从下页表4 营运能力来看，中泰化学的总资产周转率和存货周转率在五家企业中表现最好，然而应收账款周转率的年均值仅为9.9次，远低于新疆天业的31.17次。说明中泰化学的存货管理方法相对科学，能够较好地平衡产销量，但是应收账款管理工作做得不够好。2021 年末中泰化学的应收账款坏账准备为2.95亿元，其中1.4亿元系对单个客户计提，说明标前调查、客户信用评价、合同风险管理以及销售政策研究工作还存在差距。

表4 2017—2021年五家企业营运能力指标平均值

6.发展能力分析——规模过度扩张导致发展不够均衡。中泰化学2021 年的营业收入增长率为-25.83%，出现了负增长，应该与其将中泰多经剥离出合并范围有关。2017—2021年营业收入增长率的均值为28.13%，属于行业内中等水平；总资产增长率年均值为9.52%，处于五家企业中的较低水平；净利润增长率受异常年份指标影响波动较大（见表5）。中泰化学2017年实现营业收入410.6亿元，归属净利润24.02 亿元；2021 年营业收入达到624.6 亿元，归属净利润仅为27.03亿元，净利润增长幅度远低于营业收入增长幅度，说明企业发展不够均衡，应警惕过度规模扩张风险，在追求发展速度的同时不可忽视发展质量。

表5 2017—2021年五家企业发展能力指标均值 单位：%

（四）前景分析

从中泰化学所属产业细分来看，目前PVC行业产能在缓慢增长，利润不够稳定，但由于企业地处新疆，成本较低，未来的业绩情况仍会比较可观；电石产品由于技术门槛低，未来毛利率预计不会太高；烧碱产品的主要下游产品玻璃制品价格比较便宜，并不能为企业带来较好的经济效益；粘胶和纱线产品主要是服务下游的服装面料、纺织产品等，因为单价较高，所以具备较大的优势。中泰化学目前已通过投资方式进入1,4-丁二醇（BDO）领域，而BDO是制造可降解塑料的关键原料，未来或能够为其创造新的利润增长点；同时，中泰化学加快进军现代煤化工行业，未来有望进一步延伸产业链。综合以上分析，在国家宏观政策调控背景下，氯碱化工产能新增受限，中泰化学作为行业内的龙头企业有着一定的战略优势，加之积极调整自身业务布局，其氯碱主业或可长期维持景气状况。

三、对策和建议

（一）聚焦主业发展，剥离贸易业务优化资产

在“碳达峰、碳中和”目标及“能耗双控”政策背景下，中泰化学应集中优势资源全力推动实现产业转型升级。一是剥离与氯碱主业关联度低的贸易业务，进一步做强做优主业，提高效率，提升效能；二是通过处置非主业资产、低效无效资产和加强对收购兼并企业的资源整合力度，激发企业发展活力，逐步回笼现金流，偿还外部债务，提高资产质量；三是加大力度研究拓展新的业务增长模式，持续优化化工领域布局，不断增强公司盈利能力，改善财务状况，提升抗风险能力。

（二）积极调整方向，实现集约高效低碳发展

在氯碱行业实现规模扩张、产业完善和外延增长后，精细管理、高效运营以及研发驱动与技术创新将成为行业发展的内生动力。首先要强化集中统一管理，精简优化管理层级，不断提升集约化水平和管理效能；其次要利用行业配套资源和产业园区优势，发挥规模效应，降低综合能耗，增强企业的经营弹性空间和成本协同能力；最后应通过工艺技术的改进，以及创新能力的提升，优化能源结构，加大力度攻关差异化产品、高端化产品和绿色低碳化产品，提高产品附加值，增强企业竞争力。

（三）强化产业协同，形成全产业链闭环管理

中泰化学目前初步形成了产业协同一体化，但是上下游产业链尚未完全打通。未来应不断完善上游、强化下游，攻克行业短板，推动业务结构的质变，稳步提升发展质效。具体来讲，一是持续强化上游的基础平台支撑作用，积极补充和强化产业链，进一步巩固成本优势；二是做深、做精下游产业，不断延伸价值产业链；三是在巩固传统市场优势的同时，突围现有利润区，打开长期成长空间，从而形成上下游流程联合、物料互供，实现生产全过程节能、可持续发展。

（四）开展风险评估，加强客户信用体系建设

客户信用管理是应收账款控制的源头，本文认为，一是要开展投标业务财务风险评估，对业主资信状况、商务条款、效益及现金流、是否符合企业战略发展需要等事项进行深入分析；二是加强客户调研，在业务承接及合同谈判过程中加强对客户资金状况、履约能力及付款能力的评估，为经营决策提供支持；三是加强业务全生命周期对客户信用风险的预警和监督，定期跟踪客户资信变化，依据往来业务签约、回款的及时性、业务的效益等多维度评价客户资信并动态分析维护，定期核准变更。