基于内部控制的高管纵向兼任对企业业绩的影响研究

曾祥龙（总会计师）王一帅

（中国电建市政建设集团东非公司 天津 300384）

一、引言

企业业绩的提升，离不开企业的经营治理。高管团队作为经营管理企业的主体，对企业发展的重要性不言而喻。已有文献针对高管团队进行了多方面的研究，比如高管团队的特征、高管团队异质性等。近年来高管纵向兼任引发了学者的思考，成为了新兴的公司治理方面的关注点，而这方面的文献还并不多。高管纵向兼任是指企业的董事长或者总经理同时担任其控股股东公司或实际控制人公司的高管。高管纵向兼任是一种常见的现象，根据2003—2018年的数据，目前我国A股市场大约有60.57%的公司存在高管纵向兼任的现象（乔菲等，2021）。高管纵向兼任是控股股东对下属公司的一种监督和控制的手段，会影响下属公司的经营发展。有学者从高管纵向兼任对企业经营的影响方面进行了研究，比如对投资方面（韩金红和余珍，2019）、融资方面（闫珍丽等，2021）、会计信息质量方面（潘红波和韩芳芳，2016）等。但很少有文献聚焦于高管纵向兼任对企业业绩的影响机制进行研究。

本文着力于研究高管纵向兼任对企业业绩的影响与作用机制。高管纵向兼任对企业的影响，最直接的对象就是公司治理，其次才作用到企业的经营业绩。内部控制作为公司治理的重要内容，对企业业绩有着至关重要的作用。根据财政部等五部委于2008年联合发布的《企业内部控制基本规范》，内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的、旨在实现控制目标的过程。可见内部控制不可避免地受到管理层不同程度的影响，也会受到高管纵向兼任的影响。刘安钦和韩金红（2022）认为高管纵向兼任可以提高企业的内部控制有效性。那么，高管纵向兼任对企业业绩的影响是否可以通过内部控制作为中介来传导，是一个值得研究的问题。

纵观现有研究文献，对于高管纵向兼任对企业经营的影响并没有得出统一的结论。一些研究认为高管纵向兼任对下属公司经营具有监督作用，因此促进了企业的发展（韩金红和余珍，2019；潘红波和韩芳芳，2016）。然而另有研究认为高管纵向兼任对下属公司的监督作用有限，更多的是掏空效应，实际上损害了企业的发展（闫珍丽等，2019）。研究结论的不同，可能是源于不同的研究对象、不同的数据、不同的计量方法以及不同的分析角度，包括基于企业产权性质、大股东控制权等异质性。那么高管纵向兼任到底对企业起到了正向作用还是负向作用，是否集中体现在企业的经营业绩上，有待进一步研究。

综上，企业的发展离不开企业业绩的提高，也离不开良性的公司治理。内部控制、高管纵向兼任作为普遍的公司治理行为越来越受到实务界和学术界的关注，探讨高管纵向兼任到内部控制再到企业业绩的作用机理具有现实意义。基于此，本文通过梳理高管纵向兼任、内部控制、企业业绩的相关文献及相关概念，运用高层梯队理论、委托代理理论、信息不对称理论进行理论分析并提出相关假设，构建了相关理论模型和中介效应模型；以沪深A 股上市公司为研究对象，通过搜集相关数据库和上市公司财务报告中关于存在高管纵向兼任的企业、评价内部控制、评价企业业绩三个变量的有效数据，构建相关实证模型；进一步地，通过分析实证结果，探讨高管纵向兼任、内部控制、企业业绩三者之间的相关关系，得出结论及建议，从高管纵向兼任对企业业绩的影响中找到可以切实促进企业业绩的路径，以期为相关部门的监管和企业经营实践提供理论依据。

二、理论分析和研究假设

我国上市公司中高管纵向兼任的现象普遍存在。高管纵向兼任是否对上市公司产生了积极的作用？有学者研究发现高管纵向兼任对企业的影响主要有两方面：其一，高管纵向兼任可能会形成监督效应，产生积极作用；其二，相反地，高管纵向兼任可能会形成掏空效应，产生消极作用。

有学者发现，高管纵向兼任对企业的经营产生了积极作用。乔菲等（2021）利用我国上市公司2003—2018 年的数据，从能否抑制公司违规的视角进行研究，发现纵向兼任高管能够降低公司的违规次数。有学者发现纵向兼任通常会减轻股东和经理人之间的代理问题（La Porta et al.，1999）。Villalonga B，Amit R.（2006）和Anderson R.C.，Reeb D.M.（2003）发现纵向兼任可以提高企业价值。曾晓和韩金红（2020）从股价崩盘的角度分析了高管纵向兼任的影响，发现高管纵向兼任企业股价崩盘风险更小，亦即高管纵向兼任发挥了更多的监督效应和更少的掏空效应。韩金红和余珍（2019）发现，存在高管纵向兼任的企业提高了投资效率，高管更多地发挥了监督作用，较少地发挥了掏空效应。张晓燕和叶婷婷（2020）则发现高管纵向兼任提高了企业的创新绩效。

然而也有一部分研究认为，高管纵向兼任不利于企业经营，产生了消极作用。纵向兼任的大股东可能只是加强了对企业的控制，并不一定能够缓解代理问题（Claessens et al.，2000；Chen et al.，2012）。由于我国法律法规尚不健全，大股东掏空现象比较严重。因此，有学者认为，纵向兼任高管可能会通过关联关系，做出一些不正规甚至非法的行为，从而损害企业的价值（郑杲娉等，2014）。大股东派遣高管纵向兼任，对被管理的企业进行控制，操纵被管理企业的业务，可能会转移企业的资产到大股东企业，进而侵害中小股东的利益，造成企业价值下降（Betrand et al，2002；佟岩和程小可，2007）。

本文认为高管纵向兼任发挥了监督效应，有利于企业规范永续经营，对企业业绩有着正向的促进作用。原因在于：首先，基于高层梯队理论，高管因其自身的认知和价值观不同，会对企业经营决策造成不同的影响。通常集团总部中纵向兼任的高管与子公司CEO 或董事长两者之间立场不同，二者看待集团战略的视野不同，会做出不同的经营决策。一般情况下，集团总部高管的综合能力要大于子公司董事长或CEO 的综合能力，因此，高管纵向兼任会带动子公司的发展，进一步促进企业业绩的提升。其次，基于委托代理理论指出的第一类代理问题，即作为理性人的股东与管理者因其目标不一致，都会采取有利于自身的经营管理决策，管理者可能会做出不符合股东利益最大化的行为，从而加剧股东与管理者之间的利益矛盾，增加企业的委托代理成本。集团总部高管的纵向兼任会加强总部与子公司之间的联系，直接加强了集团总部对子公司的监管力度，使管理者没有实施机会主义自利行为的空间，从而发挥出监督效应，促进了企业业绩的提高。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设1：高管纵向兼任能够促进企业业绩提升。

已有研究发现，内部控制极易受到企业管理层的影响。王建琼等（2021）发现高管纵向兼任可以提高内部控制水平；刘安钦和韩金红（2022）利用我国上市公司的数据进行实证检验，研究发现存在纵向兼任高管的企业的内部控制质量更高。同时，内部控制也会影响企业的经营成果。傅绍正（2021）发现高质量的内部控制可以缓解高管权力对费用分类的操纵；顾海峰和卞雨晨（2020）发现，内部控制能有效刺激企业创新；易文丰和龚思益（2020）认为内部控制好的企业能够提高其业绩水平，即有效的内部控制可以通过缓解管理者的道德风险和逆向选择来降低企业的代理成本、避免非效率投资，进而提高企业的业绩；庞博（2020）、郑红等（2021）发现内部控制正向影响企业绩效，有效的内部控制可以降低债务成本并削弱企业经营风险，提高企业价值。

另一方面，高管纵向兼任可能发挥了“掏空效应”。在理论和实践中内部控制的目的是为了提高企业的经营效率和成果，如果高管纵向兼任削弱了企业业绩，那么同样也可能削弱内部控制。由于纵向兼任使得高管获得了更大的权力，兼任高管会利用其权力影响内部控制，同时，纵向兼任的高管也可以更直接地参与企业的经营决策。纵向兼任高管为了更好地满足股东的利益需求，或许会利用职务便利，以大股东为核心，扰乱企业原计划的经营决策，利用企业对股东进行利益输送而掏空企业。闫珍丽等（2021）认为高管纵向兼任发挥了掏空效应，降低了企业的经营效率。因此，高管纵向兼任可能会削弱内部控制进而削减企业业绩。

根据以上分析可知，学术界关于高管纵向兼任对企业的影响尚未形成统一定论。本文认为，高管纵向兼任所发挥出的监督效应促进了企业内部控制水平的提升，进而增强了企业业绩。原因有以下几点：首先，从内部控制的目标上看，内部控制具备提升企业经营效率和效果的作用。纵向兼任的高管为加强企业经营效率会完善企业的内部控制，进一步促进了企业的发展。其次，从内部控制的要素上看，纵向兼任高管可以直接干预企业的经营决策，直接影响企业业绩。高管纵向兼任加强了大股东对企业的控制，改善了企业内部环境，优化了企业内部控制质量，进而提高了企业的生产经营效率，促进了企业业绩的提升。同时，高管纵向兼任加强了股东与企业的沟通，减少了股东与管理层之间的信息不对称性，减少了协调与沟通成本，这也是加强企业内部控制的集中表现。另外，高管纵向兼任加强了控制活动和内部监督要素的效果。因此，高管纵向兼任通过强化企业内部控制进而促进了企业业绩的提升。

综上，内部控制在高管纵向兼任对企业业绩的影响中起到中介作用，这也是高管纵向兼任对企业业绩的一个影响机制。由此提出以下假设：

假设2：高管纵向兼任通过增强内部控制促进企业业绩提升，即内部控制起到正向中介效应。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选用2010—2019 年我国沪深A 股非金融类上市公司的数据作为实证研究的样本。选用2010 年以后的数据是因为企业内部控制建设在2010年《企业内部控制应用指引》颁布以后才逐步量化成熟。同时，选择2019 年以前的数据是因为疫情对资本市场造成了很大的冲击，为避免干扰研究结论的稳定性，本文选择了截至2019年的数据为样本。

为进一步保证研究结论的可靠性，本文对原始数据进行了以下处理：（1）剔除ST、PT、*ST的上市公司。这类公司属于在财务上存在异常状态的样本，会影响实证结果。（2）剔除相关指标数据缺失的样本。（3）为抚平数据异常值，本文在上下1%的范围内对连续变量进行Winsorize 缩尾处理。

经过上述处理步骤后，本文最终得到2010—2019年的1 543 家上市公司，变量观察值总数为8 607 个有效数据。本文对于内部控制的衡量应用的是迪博内部控制指数，其他相关变量数据来源于CSMAR 数据库。在对数据进行预处理后，本文采用EXCEL 与STATA 16.0 处理统计分析工作。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业业绩（ROE）。本文采用净资产收益率对企业业绩进行衡量，计算公式为企业税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标与企业发展优劣直接相关，能够反映企业整体的盈利能力。该指标越大，说明企业经营效率越高。学者对于企业业绩的衡量尺度包括投资回报率、净现值、托宾Q值、经济增加值、平衡计分卡等，本文采用净资产收益率（ROE）的原因是其能更直观清楚地反映出企业的盈利能力，也是应用最普遍的指标之一。

2.解释变量：高管纵向兼任（Length）。是指上市公司高管同时在控股股东公司兼任高管。这个变量是虚拟变量，对于存在纵向兼任高管的企业赋值为1，否则赋值为0。

3.中介变量：内部控制质量（Ic）。本文采用内部控制质量来衡量企业内部控制水平，内部控制质量是内部控制制度实施后的一个评价指标。我国学者对于内部控制指数的评价方式主要有两种，即“过程观”（陈汉文，2019）和“目标观”（中国上市公司内部控制课题组，2011）。“过程观”指数以内部控制五要素为基础构建，即内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督。“目标观”即迪博指数，以财政部发布的《企业内部控制基本规范》中的内部控制目标为基础，即企业的战略、经营、报告、合规及资产安全。迪博指数的优势在于更能反映出内部控制的有效性。所以本文选取迪博指数作为内部控制质量的评价依据，并在数据处理过程中除以100予以标准化。

4.控制变量。企业高质量发展除了受高管纵向兼任、内部控制的影响，还受其他因素影响。本文借鉴王美英等（2019）、刘杰和周兆斌（2020）、闫珍丽等（2019）的研究，对其他可能造成影响的变量进行控制。（1）产权性质（State）。国有企业取1，非国有企业取0。（2）第一大股东持股比例（First）。本文使用第一大股东持股比例衡量股权集中程度。股权集中程度会直接影响股东的权力，大股东会干涉企业的决策，可能会影响企业的发展。因此，本文采用第一大股东持股比例作为控制变量。（3）企业规模（Size）。企业规模与企业的经济实力有着直接的关联，因此，本文选取企业规模作为控制变量。为方便计算，本文对资产总额取对数处理。（4）资产负债率（Lev），即总负债和总资产的比率。资产负债率大，意味着企业面临的经营风险大，经营不确定性增加，会直接影响企业的生产经营，进而可能会对企业业绩造成影响。因此，本文选择资产负债率作为控制变量。（5）公司成长性（Growth），即本年营业收入增长与去年营业收入的比率。公司发展越好，公司成长性越高，公司成长性与企业高质量发展息息相关。因此，本文采用公司成长性作为控制变量。（6）董事会规模（Board），即公司董事会人数。董事会规模在一定程度上反映了企业规模大小，可能会对企业高质量发展造成影响，因此本文选取董事会规模作为控制变量。（7）两职合一（Dual），即董事长和总经理为同一人兼任。两职合一直接影响着内部管理人员的权力结构和一把手的权力大小，会对企业生产经营造成很大影响。因此，本文选择两职合一作为控制变量，构建两职合一虚拟变量，若存在两职合一情况取1，若不存在取0。（8）地区市场化水平（Mkt）。该指标来源于以樊纲为代表的中国市场化指数课题组披露的市场化水平指标，即企业所在地区的市场化程度。市场化程度越高，经济发展越快，企业发展速度越快。因此，本文采用地区市场化水平作为影响企业业绩的控制变量。（9）行业控制变量（IND）。本文引入行业虚拟变量控制不同的行业对结果造成的影响。（10）年份控制变量（YEAR）。本文引入年份虚拟变量控制不同年份对结果造成的影响。

各变量定义如下页表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

本文借鉴了潘红波等（2016）、闫珍丽等（2019）、韩金红和刘安钦（2021）的研究，构建以下模型：

1.高管纵向兼任对企业业绩的影响。

2.内部控制的中介效用。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文对相关数据进行处理后，最终得到8 607个有效数据。对模型中所涉及变量进行描述性统计和分析，具体结果如表2所示。

表2 描述性统计

从表2 可知，最终确定回归的样本共有8 607 个，对企业业绩（ROE）进行评价后，所得结果最小值为-0.509，最大值为0.368，差值比较大，这说明企业的发展状况存在一定的差异。高管纵向兼任（Length）的最小值和最大值分别为0和1，平均值为0.325，说明存在高管纵向兼任的样本企业占很大的比例。内部控制指数（Ic）的最小值和最大值分别为0 和9.519，标准差为1.179，说明样本企业内部控制质量相差较大。其余变量均在合理范围内。

（二）相关性分析

由表3 可知，绝大部分变量的相关性系数都在0.5 以下，说明变量之间不存在明显的多重共线性，变量的选择是合适的。具体来说，内部控制质量（Ic）与企业业绩（ROE）在1%的水平上显著正相关，初步说明了内部控制能够促进企业发展。高管纵向兼任（Length）和企业业绩（ROE）呈显著正相关关系，初步说明了高管纵向兼任可以促进企业高质量发展。在控制变量中很多变量与企业业绩（ROE）均存在显著相关关系，说明控制变量的选取有一定的合理性。

表3 Pearson相关性分析

（三）回归分析

1.高管纵向兼任对企业业绩的影响。表4报告了高管纵向兼任（Length）与企业业绩（ROE）之间的回归结果，二者在1%的水平上正相关，这说明纵向兼任高管会促进企业业绩的提升。存在纵向兼任高管的企业其发展状况更好。这也说明了纵向兼任高管在上市公司中发挥的是“监督效应”而并非“掏空效应”，有利于企业发展，支持了假设1。

表4 高管纵向兼任对企业业绩的影响

2.高管纵向兼任、内部控制与企业业绩的影响机制。从表5回归3的结果可以看出，高管纵向兼任（Length）与企业业绩（ROE）在5%的水平上显著正相关，并且内部控制质量（Ic）与企业业绩（ROE）在1%的水平上显著正相关，说明内部控制对于高管纵向兼任对企业业绩的影响具有中介作用，而且是正向促进作用。

表5 高管纵向兼任、内部控制与企业业绩

（四）稳健性检验

1.固定效应模型。本文采用固定效应回归模型重新考察高管纵向兼任（Length）对企业业绩（ROE）的作用。变更回归方法后，高管纵向兼任对企业业绩的影响依然呈显著的正相关关系，说明结论具有一定的稳健性。

2.替换企业业绩变量。用净资产利润率（ROA）作为企业业绩（ROE）的替代变量进行回归，结果表明高管纵向兼任（Length）与资产收益率（ROA）在1%的水平上呈显著正相关关系，说明了高管纵向兼任更多的是起到了“监督效应”而非“掏空效应”，进一步验证了相关假设。

3.为进一步检验中介效应的有效性，本文使用Bookstrap进行了1 000次的中介效应检验，表6报告了Length中介模型的检验结果。_bs_1 作为检测中介效应的关键指标，置信区间为0.002—0.005，不包括零点。因此，中介效应通过检验，结果是稳健的。

表6 高管纵向兼任的Bookstrap中介模型检验

（五）内生性检验

1.PSM倾向性得分匹配。为解决因果倒置的内生性问题，本文采用倾向性得分匹配进行内生性检验。根据是否存在高管纵向兼任分别设置处理组和对照组，存在高管纵向兼任的企业设置为处理组，不存在高管纵向兼任的企业设置为对照组。进一步确定高管纵向兼任对企业业绩的影响。首先，本部分选取了有可能对Length 造成影响的变量进行logit 回归，调整变量使除自变量以外的其他变量尽可能接近。然后，依次运用近邻匹配、半径匹配、核匹配进行检验，结果发现处理组和对照组有一定的差异性。由表7可以发现，三个匹配的t值（T-stat）均大于1.96，表示至少在5%的水平上显著相关，这说明数据进行倾向性得分匹配后结果依然成立，验证了相关假设。

表7 倾向性得分匹配

2.Heckman两阶段回归检验。为进一步解决因样本自选择而导致的内生性问题，本文采用Heckman 两阶段回归进行进一步检验。通过以上的检验可以得出，高管纵向兼任与企业业绩是正相关关系，但在实际生产经营活动中，集团总部可能会倾向于向业绩好的下属公司派驻任命纵向兼任的高管，导致高管倾向于选择业绩好的下属公司，从而产生样本自选择的问题，基于此，本文运用Heckman 两阶段回归检验自选择问题。具体操作如下：第一阶段运用probit回归计算出逆米尔斯比率（Imr），第二阶段，将逆米尔斯比率作为控制变量代入原ols方程进行回归，观察结果中的主要考查变量是否发生显著性变化，如产生变化则说明存在样本自选择的内生性问题，如果显著性没有发生明显变化，则说明没有相关内生性问题。

如表8 所示，在控制了逆米尔斯比率（Imr）后结果依然显著，且在5%的水平上正相关，同时Imr 对ROE 的影响不显著，进一步说明了原方程不存在严重的样本自选择问题。

表8 Heckman两阶段回归结果

五、结论与启示

（一）结论

1.高管纵向兼任促进了企业业绩的提升。高管纵向兼任对企业业绩产生了正向影响，一方面，高管纵向兼任缓解了委托代理产生的第一类代理问题，即股东与管理层的利益冲突，减少了代理成本，更好地发挥了“监督效应”而非“掏空效应”，支持了“监督效应观”；另一方面，高管的纵向兼任加强了上市公司与股东的联系，股东可以直接参与公司治理，更好地和管理层进行沟通，提高了企业的生产经营效率，并提高了企业业绩。

2.内部控制在高管纵向兼任对企业业绩的促进过程中起到了中介作用。内部控制的中介作用表明，内部控制是促进企业业绩提升的有效手段，同时高管纵向兼任的“监督效应”通过加强企业内部控制进而促进了企业业绩的提升。高管纵向兼任放大了高管对企业的权力，并且由于减少了沟通成本，纵向兼任的高管对企业的干涉更加方便，无论是内部环境还是协调沟通都得到了极大的改善，势必会使得企业加强内部控制。

（二）启示

本研究具有一定的启示意义。从企业视角来说，应当完善自身监督体系，加强企业对高管纵向兼任行为的监督，进一步加强企业内部控制建设，最终实现提升企业业绩的目标，为建立高管纵向兼任内部控制一体化、根据企业之间的差异化设立不同的外部监督机制提供了理论参考。

1.完善企业监督体系，加强企业对高管纵向兼任行为的监督，促进企业业绩的提高。从上述研究结果来看，高管纵向兼任发挥了监督效应，会促进上市公司的经营业绩。企业应不断贯彻落实企业文化建设，加强纵向兼任高管的自律意识，发挥自我监督效应，从而进一步完善内部环境，达到加强企业内部控制、减少管理层机会主义行为动机的目的，形成集团“软约束”。因此，企业应鼓励高管纵向兼任的设置，促进高管纵向兼任发挥积极的监督效应，促进企业业绩的提高。

2.进一步加强企业内部控制建设，促进企业业绩的提升。内部控制的加强有利于企业实现业绩提升。本文研究发现，内部控制在高管纵向兼任对企业高质量发展的影响中起到部分中介作用，即高管纵向兼任通过增强内部控制限制企业管理层实施机会主义行为，发挥了“监督效应”，促进了企业业绩的提升。一方面，企业可以扩大内部控制的适用范围，构建起包括公司治理层面和公司管理层面甚至更广范围的内部控制风险防范体系，使内部控制的效用最大化，更好地发挥有利沟通优势，有效限制管理层的机会主义行为。另一方面，内部控制会促进企业效益的提升。首先，加强内部控制有利于增强企业创新能力，会促进企业发展；其次，加强内部控制有利于促进企业社会责任的履行，推动企业的绿色发展；再次，加强内部控制会增强企业的效益发展。因此，加强内部控制有利于实现企业全面发展，进而实现企业业绩的提升。