货币政策、质权人类型与企业财务风险

姜晓文 王肇

【摘 要】 通过货币政策引导资本流向高效优质领域，提高资金使用效率，是提高经济发展质量的关键。文章以2008—2019年沪深A股存在股权质押的上市公司为样本，从质权方视角实证检验了货币政策收紧对企业财务风险的影响。结果发现：货币政策收紧会增加企业财务风险；相比银行，货币政策收紧对选择证券公司作为质权方企业财务风险的放大效应更明显。机制检验发现，货币政策收紧影响企业内部资本运营效率及外部资本市场表现，内外共同作用导致企业财务风险增加。文章进一步基于“去杠杆”政策颁布这一准自然实验，发现政策颁布导致选择证券公司作为质权方企业的财务风险增加。本研究揭示了质权方选择与企业财务风险的潜在关联性，为今后提升金融机构的风险监控能力，优化资本要素市场化配置提供参考。

【关键词】 货币政策； 股权质押； 财务风险； 去杠杆； 质权方

【中图分类号】 F820.3；F275.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）01-0071-10

一、引言

党的二十大报告指出，要健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用[1]。不可否认，高效协同的宏观经济治理体系的建立和完善，需坚持以国家发展规划为战略导向，充分发挥货币政策对国家金融的带动作用，依靠货币政策“靶向传导”，引导金融资源真正流向实体经济中的重点领域和薄弱环节，彻底激活实体经济活力，才能在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，企业高杠杆率是系统性金融风险产生的重要原因之一，故非金融企业部门中的高杠杆企业是我国“结构性去杠杆”的重中之重。股权质押作为一种便捷的债权融资途径，在企业普遍存在融资约束且缺乏抵押品的背景下，成为盘活资本存量、补充现金流的重要工具，在满足企业资金需求的同时，却导致企业杠杆高企，加大了系统性金融风险爆发的可能。当前，股权质押危机在全国范围内存在[2]，暴露出前期股权质押制度设计缺陷和监管漏洞，影响了相关金融机构承接股权质押业务的积极性，也侧面证实了股权质押业务中担任质权方的金融机构选择与质押方企业财务风险间的内在关联。

习近平总书记在2017年全国金融工作会议②上强调“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平”；2020年《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》③再度要求推进资本要素市场化配置，增加有效金融服务供给；同年6月，国务院常务会议④进一步明确，通过下调贷款利率、允许贷款延期等系列措施，向企业合理让利1.5万亿元。可见，国家正积极支持并引导实体经济发展，尤其在货币供给方面，对我国金融服务机构提出了具体要求。然而实践中，一则因资本“逐利性”，使得企業将金融资源更多配置到房地产和金融领域[3]，对研发创新投入及固定资产更新改造支出等投资产生“挤出效应”[4-5]；二则限于传统财务分析体系的局限性，实体经济资金效率及财务风险信息被严重扭曲，企业财务风险被高估，实体经济的投资价值被低估[6]。以上情况均影响了实体经济的健康发展。

因此，研究如何充分发挥货币政策的宏观调控作用，保持货币供应量与企业融资规模合理增长，在优化信贷资源配置的同时提升企业资金使用效率，有效降低企业财务风险，符合我国资本要素市场化改革的要求，兼具理论与实践价值。研究结果显示：货币政策收紧会增加股权质押企业财务风险；相比银行，货币政策收紧对于以证券公司为质权方企业的财务风险增加效应更明显；货币政策收紧从内部降低财务效率和投资效率，从外部增加股价波动性和股价崩盘风险，内外作用机制共同导致企业财务风险增加；从宏观层面上“去杠杆”政策推行增加了以证券公司为质权方企业的财务风险。

本文的边际贡献主要体现在以下两方面：第一，深入挖掘质权方异质性特征，揭示了质权方选择与企业财务风险的内在关联，有效增补了股权质押领域相关研究成果。第二，立足实体经济“脱实向虚”背景，基于公司财务视角，深入探究货币政策对股权质押企业财务风险的作用效果及影响机理，本文结论对优化资本要素市场化配置具有一定政策启示意义。

二、文献回顾、理论分析及假设提出

（一）货币政策收紧与股权质押企业财务风险

货币政策作为宏观调控的重要手段，其通过使用调节货币供应量、利率以及贴现率等政策工具对微观主体行为进行调节，从而达到调控宏观经济的目的。现有研究多聚焦于货币政策影响企业投资[7-8]、融资[9]、现金持有[10]等行为。而对企业风险关注度不足，部分研究基于货币政策风险理论探讨货币政策对企业风险承担的影响，却忽视了货币政策与企业财务风险的关联性。王竹泉等[6]研究发现，由于传统财务分析体系未对金融性负债与营业性负债加以区分，导致财务风险被高估40%以上。因此，大量资金被挤出实体经济，加剧了经济的不稳定性。由此可见，探讨货币政策与企业财务风险的关联对于解决我国经济“脱实向虚”问题，实现高质量发展意义重大。

以往研究发现企业财务危机与货币供应量负相关，紧缩的货币政策会增加企业财务风险以及陷入财务危机的可能性。相比一般企业，股权质押企业兼具共性与个性特征，因此分析货币政策对股权质押企业财务风险的影响也应兼顾两方面。从共性上看，货币政策传导机制理论认为，货币政策主要借由利率、信贷、资产价格与汇率四条渠道传导至实体经济。“信贷渠道”理论认为，货币政策紧缩期，信贷配给资源总量减少，信贷市场信息摩擦增大，企业外部融资溢价增加，代理成本上升，银行风险承担水平降低，对公司抵押资产提出更高要求。货币政策收紧不仅降低了企业融资规模，还缩短了信贷期限[11]，造成企业“短贷长投”的非效率投资现象，拉低企业业绩，提高了企业财务风险发生概率[12]。不仅如此，货币政策还会影响企业的风险承担水平，货币政策频繁变动会增加企业经营管理决策失误概率，降低财务效率，提高银行贷款违约概率。基于利率传导机制，Bonfim et al.[13]挖掘贷款来源和后期表现，发现当利率较低时，事前风险较高的借款人会获得大量的贷款；当利率上升时，该部分贷款就会显示出更高的违约率。由此说明货币政策收紧恶化企业财务状况，尤其对于内部现金流缺乏的股权质押企业来说，更容易受到紧缩货币政策的负面冲击。从个性特征来看，基于股权质押的特殊性，股权质押企业财务状况还受资本市场股价波动的影响。以往研究证明，股权质押企业更加重视市值管理[14]，通常股价崩盘风险更低[15]，且基于供需理论，由于可流通股本减少，对股价也有正面提升效应[1]。然而，股权质押企业一旦因股价触碰平仓线而被质权方处置，则企业将面临股价崩盘风险和控制权转移危机。研究表明，货币供给会影响股票价格，紧缩的货币政策会导致股价下跌，加剧股价的波动性[16]，容易导致质押股权的大股东面临强制平仓及爆仓危机，加剧上市公司股价崩盘风险。企业在外源输入受阻的情况下，还要面临股价波动带来的填资补仓压力，迫使企业进行盈余管理，影响公司治理，恶化企业财务状况。货币政策紧缩也会对市场交易心理存在负面影响，导致公众投资意愿降低，加剧资本市场股价波动下滑趋势，尤其当公司遭遇经营绩效不佳或者其他负面消息时，资金链断裂的危机加大，企业财务风险提高。据此，本文提出假设1。

H1：货币政策收紧会增加股权质押企业财务风险。

（二）基于质权方选择策略的探讨

2004年11月修订后的《证券公司股票质押贷款管理办法》（银发〔2004〕256号）的出台，标志着证券公司在股票质押贷款业务中作为质权方的合法地位。但其市场份额较低，银行依然是该领域的绝对“垄断者”。2013年5月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》发布（2018年进行修订）。至此，证券公司股权质押业务开始驶入快车道。相比银行，证券公司的优势在于：其一，融资时间短，证券公司股权质押融资可以实现T+0完成业务，T+1获得资金，而银行则需要一周以上的时间；其二，高质押率、低利率，证券公司凭借其专业化优势，对不同质押标的设定差异化的质押率及利率，相比银行、信托“一刀切”的做法，其提供贷款的利率更低，质押率更高。因此，截至2013年底，银行的市场份额从2012年同期的45.5%降至34.7%，而证券公司的市场份额却从2012年同期的1.3%快速增至25%，市值增幅达110%⑤。此外，其他质权方占比相对稳定：保险公司、基金公司、信托公司、政府机构及事业单位、资产管理公司、自然人等质权方占股权质押业务总数的比重较低，因此本文分析时不做考虑。如图1。

证券公司股权质押业务发展迅猛的背后隐藏了巨大的风险。由于中国征信与信用评价体系建设等因素，以股权为质，其价值具有较高的不确定性。相比银行，证券公司承接股权质押业务门槛更低，时效性更高。于是，风险企业更愿意选择证券公司作为质权方。由于金融机构风险管控能力参差不齐，在利益驱使下，部分证券公司在扩容股权质押业务的同时，未能有效审查企业资信状况，于是从供给端阻碍了金融有效性的实现。Bonfim et al.[13]探索贷款来源和后期表现时发现，当利率较低时，事前风险较高的借款人会获得大量的贷款；当利率上升时，该部分贷款就会显示出更高的违约率。与此同理，股权质押协议虽议定预警线及平仓线，但当货币政策收紧时，银行承接股权质押业务和风险承担意愿下降[13]，实体经济的信贷融资来源受阻，股权质押的市场化处置手段难以生效，于是证券公司股权质押业务违约率攀升，而前期选择证券公司作为质权方的企业也暴露出更大的财务风险。

据此，本文提出假设2。

H2：相比银行，货幣政策收紧对选择证券公司作为质权人企业的财务风险增加效应更明显。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2008—2019年沪深A股上市公司中存在控股股东股权质押的企业为初始研究样本，并做如下处理：（1）剔除ST、？觹ST上市公司；（2）剔除金融行业上市公司样本；（3）剔除关键变量数据缺失样本；（4）对控制变量部分缺失数据采用了均值法予以补齐，最终观测样本量为7 739个（其中选择证券公司、银行作为质权方的样本量为5 173个，占总样本比重66.84%）。本文数据来源如下：公司治理及财务数据来源于CSMAR数据库，宏观经济指标来源于国家统计局，货币政策波动数据来源于全国银行间同业拆借中心公开信息。此外，本文对样本分布差异较大的变量进行对数化处理，并对所有变量标准化。

（二）变量定义

1.被解释变量——企业财务风险

本文参考黄贤环等[3]、Altman[17]的研究，选定能够综合反映企业财务风险水平且应用广泛的修正Z-score作为企业财务风险的衡量指标。该指标数值越大，说明企业面临的财务风险越小。具体而言，计算公式如下：

Z-score=（0.71×企业营运资金+0.847×企业留存收益+3.107×息税前利润+0.42×股票总市值+0.998×销售收入）/总资产

2.解释变量

（1）货币政策

现有研究大多选择年度M2增长率[7]、年度M2增长率与GDP增长率的差值[18]作为货币政策松紧度的衡量指标。本文选择年度M2增长率与GDP增长率的差值作为货币政策的衡量指标，并在控制变量中补充银行间同业拆借利率年度标准差，以控制货币政策波动性。

（2）股权质押质权方

本文重点关注证券公司及银行担任股权质押业务的质权方与企业财务风险的关联性，因此设定质权方虚拟变量（Choice），若选择证券公司担任股权质押业务质权方，则变量赋值为1，选择银行则赋值为0。

3.控制变量

参照以往研究的经验，本文对如下变量进行控制：（1）公司特征类指标：最终控制人类型（Soe）、两职兼任（Y1001b）、股权集中度（Shrcr）；（2）公司财务类指标：资本密集度（CI）、资产负债率（Lev）、流动比率（Current）、银行借款率（Credit）、贷款利息率变动幅度（Creditrate_delta）；（3）公司经营类指标：应收账款周转率（AR）、经营不确定性（Uncert）、赫芬达尔市场占比（HHI）；（4）宏观指标：货币政策波动性（Shibor_Week）。

变量的具体定义如表1所示。

（三）模型构建

为检验货币政策对股权质押企业财务风险的影响以及质权方选择的调节效应，本文构建模型1、模型2。在回归检验时，控制年度效应、公司个体效应，并选择Robust调整稳健标准误。

Riski，t=β0+β1Policyi，t+∑βiControli，t+∑Firmi，t+

∑Yeari，t+εi，t   （1）

Riski，t=β0+β1Policyi，t+β2Choicei，t+β3PCi，t+∑βiC-

ontroli，t+∑Firmi，t+∑Yeari，t+εi，t  （2）

四、实证结果分析

（一）描述性统计

1.主要变量描述性统计

本文对主要变量进行描述性统计，结果如表2所示。企业财务风险（Risk）最小值为-5.075，最大值为54.897，均值为1.933，说明各样本的企业财务风险存在较大差异。参考季伟伟等（2014）的研究，所有控股股东股权质押企业样本的财务风险均值居于存在财务风险的范围（1.81—2.675）之间，说明样本企业存在一定财务风险。货币政策（Policy）的最小值为-0.033，最大值为0.184，均值为0.016，说明货币政策年度间存在一定波动性。本文对其他变量进行描述性统计发现：质权方（Choice）观测值为5 173，均值为0.631，中位数为1，说明子样本中超过半数的企业选择证券公司作为质权方，且选择证券公司和银行作为质权方的企业占所有股权质押样本的比重较大。赫芬达尔市场占比（HHI）均值为0.008，中位数接近于0，最大值为1，说明样本企业市场占有率差异较大，且存在垄断行业。企业资产负债率（Lev）均值为0.433，最大值为6.741，说明部分企业存在债务结构不合理、偿债压力较大。银行借款率（Credit）最大值为1.083，存在企业向银行大量举债的情况。两职兼任（Y1001b）均值为0.324，中位数为0，说明存在两职兼任的企业不足半数。股权集中度（Shrcr）最小值为4.151，最大值为89.986，均值为33.517，说明存在“一股独大”的样本，存在控股股东通过股权质押“掏空”上市公司的可能。企业性质（Soe）均值为0.149，证明在股权质押的企业中，仅有14.9%的企業为国有企业，民营企业占比较高。货币政策波动性（Shibor_Week）均值为0.466，说明货币政策年度间频繁调整。此外，企业经营不确定性（Uncert）、流动比率（Current）、应收账款周转率（AR）等指标也存在较大差异，说明控制变量选取合理。

2.组间均值差异检验

本文按照货币政策指标均值分组，对模型中关键变量及企业财务指标进行组间均值差异检验，如表3所示。结果发现：在货币政策宽松期，企业财务风险相对较高，企业倾向于选择银行作为质权方；在货币政策紧缩期，企业财务风险相对较低，企业倾向于选择证券公司作为质权方。另外，由组间均值差异检验可以看出，在货币政策相对紧缩时期，企业资本密集度较低、应收账款周转率较低，流动比率、资产负债率、市场占有率均显著低于货币政策宽松时期，而经营不确定性、股权集中度、银行借款率均高于货币政策宽松时期。

（二）实证结果分析

为检验货币政策对企业财务风险的影响，本文首先利用模型1对全样本进行回归分析，结果如表4（1）列所示。结果发现，货币政策（Policy）与企业财务风险（Risk）显著正相关，说明货币政策收紧会增加企业财务风险，支持了H1的推论。本文进一步检验质权方对货币政策与企业财务风险关系的调节效应，结果如（2）列—（4）列所示：区分质权方样本进行检验的结果发现，相比银行，选择证券公司作为质权方样本的企业财务风险受货币政策的影响更大。本文对（2）列和（3）列进行似不相关检验，P值在10%水平上显著。本文进一步引入货币政策与质权方交乘项（PC）进行回归分析，如（4）列所示，交乘项系数为0.062，且在5%水平上显著为正，说明在货币政策收紧时，选择证券公司作为质权人的企业财务风险更大。

（三）稳健性检验

1.替换货币政策指标。考虑到货币政策传导过程存在时滞效应，本文选择滞后一期的货币政策替代解释变量进行回归，结果如表5中（1）列、（2）列所示。检验结果仍能说明货币政策收紧会增加企业财务风险，且货币政策收紧对选择证券公司作为质权方企业的财务风险影响更显著，与主回归实证检验结果无实质性差异。

2.替换回归方法。考虑到货币政策对企业财务风险的作用可能存在地区效应和行业差异，故本文对回归方法进行调整，在回归模型中增加地区固定效应和行业固定效应，结果如表5（3）列、（4）列所示，假设依然成立。

3.调整样本观测年限。考虑到“去杠杆”政策对于股权质押企业的影响较大，故本文对“去杠杆”政策出台后的样本进行固定效应回归，结果如表5中（5）列、（6）列所示，假设依然成立。

（四）内生性问题修正

1.Heckman两阶段法

由于本文的解释变量为宏观经济指标，受到双向因果、测量误差等内生性问题的影响不明显，但可能存在模型遗漏重要变量、质权方与企业财务风险之间自选择等问题。本文结合股权质押的质权方虚拟变量（Choice），通过Heckman两阶段法进行内生性修正。结果如表6（1）列—（3）列所示，本文结论依然成立。

2.PSM倾向匹配得分法

本文采用PSM倾向匹配得分法缓解模型遗漏重要变量、模型设定偏误等问题。具体而言，按照1■1的比例对质权方为证券公司和银行的样本进行匹配，并选择受时间变化影响较小的企业特征变量如企业总资产规模、企业利润总额、企业市场占有率、资本密集度、股权集中度、企业所有权性质、企业行业属性、样本年份、企业平均利息率作为协变量，按照近邻匹配法进行匹配，匹配样本回归结果如表6（4）列、（5）列所示，本文结论成立。

五、机制检验：资金使用效率和资本市场股价表现

鉴于存在股权质押企业的特殊性，本文认为货币政策影响企业财务风险将通过内外作用机制共同发力。内部作用机制上，货币政策收紧将影响企业生产经营、投融资等决策，即影响企业资金使用效率；外部作用机制上，即影响资本市场股价表现，具体分析如下：

（一）内部机制——资金使用效率

根据货币政策传导理论，紧缩的货币政策会产生如下影响：其一，融资成本效应。货币政策会影响银行的价值评估和风险度量[19]，提高其风险感知和容忍度，使其设立更高的信贷门槛，降低企业信贷规模，提高融资成本，迫使企业进行低风险投资，降低了企业资金的使用效率。其二，资产负债表效应。当货币政策紧缩时，企业资产净值和抵押品价值下降，资产负债状况恶化，造成企业外源融资溢价上升，融资规模降低。存在股权质押企业“还本付息”压力加大，股权质押融资更多以“举债还钱”为目的而非扩大再生产，导致其财务效率大幅度下降。其三，利润表和现金流流量表效应。货币政策会影响企业经营环境，降低企业的盈利能力和资本运营效率，影响企业投资效率。具体而言，紧缩的货币政策影响社会物价水平和消费意愿，进而影响企业销售收入和现金流稳定性，导致企业风险承担能力下降，影响资金使用效率。其四，货币政策频繁变动的背景下，企业经营管理决策失误概率加大，银行贷款违约概率提升，资金使用效率降低，财务风险加大。本文认为，从内部机制看，货币政策对股权质押企业财务风险的影响依托于资金使用效率。

据此，本文检验货币政策对股权质押企业财务风险的影响机制。其一，本文借鉴朱南等[20]的研究，选择数据包络分析法（DEA）中规模报酬可变模型（BCC）计算企业财务效率。具体而言，以企业财务数据设定投入指标（营业总成本、财务费用、所得税费用）和产出指标（净利润、营业总收入），借助Deap 2.0软件计算企业财务指标的投入产出综合效率（Crste），作为企业财务效率。该指标结果越接近1，说明企业财务效率越高。其二，本文借鉴陈运森和黄健峤（2019）的研究经验，采用Richardson提出的残差法计算企业投资效率，该指标越接近0，说明企业投资效率越高。检验结果如表7所示，说明货币政策收紧会降低企业财务效率和投资效率。

（二）外部机制——资本市场股价表现

从理论上分析，货币政策通过影响股票市场的资金可得性、资产组合、资产定价和投资者预期等渠道影响资本市场的股价波动。具体而言，货币政策对个股股价的影响存在以下两种可能：（1）基于投资者预期，央行实行扩张或紧缩的货币政策，改变了市场参与者对未来货币市场的预期，从而影响股票市场的资金投入，造成股价波动；（2）基于投资组合效应，中央银行增加或减少货币供应，调整货币政策，会导致企业投资策略发生变化，进而影响股价波动。由于股权质押合约对企业股价有明确要求，股价异动会使得控股股东被迫进行填资、补仓等操作，相比依靠传统的信贷融资的企业，货币政策传导至实体经济增加了一条外部渠道，即通过影响资本市场股价波动，加大上市公司股价崩盘风险，使得控股股東面临爆仓危机，加速企业财务状况恶化，导致企业财务风险加大。据此，本文认为：从外部影响机制看，货币政策对企业财务风险的影响依托于个股在股票市场中的表现，包括股价波动性和股价崩盘风险。

据此，本文对股票市场波动在货币政策与企业财务风险中的作用机制进行检验。在变量设定上，本文借鉴谢德仁等[15]、熊海芳等[21]的研究设计，以个股年度内周收益率的标准差衡量股票波动性（Vol）作为企业在股票市场中表现的衡量指标，并以股价崩盘风险衡量指标——负收益偏态系数（Ncskew）作为补充指标，结果如表7所示。研究表明，货币政策收紧会增加上市公司股价波动，加大股价崩盘风险，进而导致企业财务风险增加。

六、“去杠杆”政策效应检验

稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境⑥。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出了“加强供给侧结构性改革”的战略构想。2016年10月，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），该政策的推行提供了准自然实验的条件。所以本文以“去杠杆”政策作为准自然实验，利用双重差分（DID）模型考察“去杠杆”政策对于选择证券公司作为质权方企业财务风险的影响效应。具体而言：本文设定若样本观测年度在2015年之后，则YEAR赋值为1，否则为0；若企业选择证券公司作为质权方，则Choice赋值为1，否则为0。本文重点观察Choice与YEAR的交乘项，即在“去杠杆”政策推行之后，企业选择证券公司作为股权质押质权人对企业财务风险的影响效应。为消除样本之间的差异，本文选择近邻匹配和核匹配两种方式进行PSM样本匹配（协变量同稳健性检验中PSM设定）。回归结果如表8所示，说明“去杠杆”政策之后，企业选择证券公司作为股权质押的质权人会增加企业财务风险。

七、结论及建议

（一）研究结论

通过货币政策有效纾解股权质押企业的财务风险，对防范化解金融风险，畅通企业融资渠道和缓解企业现金流压力有重要的经济意义。本文基于2008—2019年沪深A股股权质押企业样本，实证检验了货币政策对企业财务风险的影响效应、作用机制以及质权方的调节效应。研究结果显示：（1）货币政策收紧会增加股权质押企业财务风险；（2）相比银行，货币政策收紧对选择证券公司作为质权方企业的财务风险影响更大；（3）从作用机制上看，货币政策的收紧，一方面由内部机制降低了企业财务效率和投资效率，另一方面借由外部机制加剧了股价波动性和股价崩盘风险，内外机制共同作用使得企业财务风险加大；（4）“去杠杆”政策的推行显著增加了选择证券公司作为质权方企业的财务风险。

（二）政策建议

1.依靠智能化手段对股权质押业务建档、升级证券公司风险防控手段

在智能化时代，依托传统的风险防控手段，已经不足以防控金融风险，需要互联网与智能化的助力。金融机构应该基于大数据平台，实现对股权质押业务环节及资金实时监控及动态追踪，借助人工智能，通过智能引擎模拟风险点，帮助金融机构实现对企业全生命周期的风险防控，包括前置风控防范、信息验证、欺诈风险挖掘、风险监控预警、业务风险分析，动态管控股权质押业务风险，综合提升金融机构的风险防控能力。此外，应适度加大对违规业务操作的惩处力度，责令金融机构严把企业质量关，从侧面督促证券公司尽快升级自身风险防控手段，进而提高金融服务效率。

2.建立反馈机制，政府与企业协同构建最优杠杆率

从理论上讲，非金融企业宏观杠杆率不仅与微观企业杠杆率有关，也与资产周转率等企业运营指标有关，我国非金融企业宏观与微观杠杆率的差异一定程度上反映出我国金融资源存在一定的错配，即更多的资源流入了生产效率较低的企业。因此，有必要建立“自下而上”的反馈机制，具体结合企业所处行业特征及生命周期，设定个性化杠杆率水平，从而保证企业平稳有效地去杠杆，避免因政策作用过猛而衍生出其他金融风险。妥善处理好企业短期应对和中长期制度建设的关系，把“六稳”要求贯彻到金融市场监管工作的各个方面，进一步推动行业规范发展，建立多层次资本市场体系，稳定企业资金来源，以更好地服务供给侧结构性改革和经济高质量发展。

3.强化公共监督机制，健全淘汰机制

随着资本要素市场化程度不断提高，企业财务风险不仅包含内部财务资源配置风险，还包含外部资本市场风险，股权质押危机的出现便是最好的例证。因此，应将股权质押危机纳入公众监督机制，同时根据产权市场、股票市场和债券市场的特点，强化信息披露，避免资本市场内幕交易，从内部和外部两个方面加强财务风险防范。在真实披露财务审计、资产评估等相关价值信息的基础上，建立各类要素市场规则，按照市场定价机制，以公开、公平、公正的方式进行交易，打破对要素的价格垄断，充分发挥公众监督效应，健全淘汰机制，这样既提高了要素配置效率，也切实维护了全体投资者的合法权益。最终，优质要素逐渐向优秀企业聚集，以市场化手段处置僵尸企业，化解过剩产能，降低资产负债率，盘活优质企业，促进实体经济发展，提振投资者信心指数。●

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