国有投资公司新经济业态下财务尽职调查工作的思考

杨蔚

国有集团公司通过设立专门的投资公司开展对外投资活动已经成为当前国有企业对外投资的新态势。在此背景下，国有投资公司肩负着国有资产保值增值的重要使命。随着新消费、电子商务、新文娱、TMT等新经济业态的兴起，成为国有投资公司重点涉足的领域。但是，新经济业态行业的互联网属性较高，更倾向于轻资产运营，这些特殊性对于国有投资公司财务尽职调查提出了新的挑战。通过针对性地开展财务尽调工作，可以帮助国有投资公司做好风险识别工作，消除因信息不对称而产生的投资风险，防止国有资产流失。

新经济业态是以知识创新为主导，信息技术为基础，人才创业为支撑的经济形态，具有高科技、高附加值、高成长性特征。根据《关于支持新业态新模式健康发展、激活消费市场带动扩大就业的意见》文件中的相关精神，新经济业态包括文创产业、电子商务、服务外包、科技研发、信息软件、现代物流、现代金融等十五大经济业态。新经济业态下企业的经营模式与传统行业的经营模式差异较大，部分带有“互联网+”属性的公司，其估值体系偏向于流量、GTV和GMV等指标。如果出于业务压力，这些公司有动机通过篡改后台数据等方式进行财务造假，对财务尽职调查工作提出了新的挑战。

一、新经济业态下财务尽职调查概述

（一）财务尽职调查的定义

财务尽职调查，是指在相关资本运作活动（包括股权投资、债权投资、并购重组等）前，投资机构对拟了解的标的公司的基本情况、经营情况、商业模式、财务情况等事项进行全面的评估和调查，并最终形成结论的调查行为。

（二）财务尽职调查不是审计的简化版

提到财务尽职调查，一般的印象是把財务尽职调查作为一个简化版的审计程序。甚至行业内很多专业的中介机构，其财务尽职调查都是遵循审计的业务要求，核心关注于企业财务数据真实性、完整性和准确性，围绕着财务“三张表”展开分析并形成调查结论。但是财务尽职调查核心是要关注投资人的尽职调查需求。财务尽职调查是需要在弄清企业经营情况和财务情况的基础上，针对特别投资风险做出警示，评价拟投标的优劣势进行分析并对企业估值提出参考。

（三）新经济业态下财务尽职调查所关注的三个层面

基于财务尽职调查和审计的区别以及新经济业态涉及“互联网+”的经营模式，新经济业务的财务尽职调查主要涉及三个层面。

新经济业态下财务尽职调查的第一个层面就是上文提到的审计简化版或者称之为类审计程序，核心关注点在于确保企业财务情况和经营情况的真实性、完整性和准确性。例如，在对被投资标的收入真实性进行核查时，财务尽调程序会对其客户进行穿透核查，核查客户的资信情况以及客户的真实性，确定基于该客户发的收入是否真实发生。

新经济业态下财务尽职调查的第二个层面是在第一个层面的基础上，对企业特别投资风险做出警示，对相关实质性问题给予提示和建议，最终目的在于帮助投资人和企业充分揭示与投资相关的经营风险、财务风险、税务风险等方面的问题，并在相关问题上提出相应的风险缓释措施。

新经济业态下财务尽职调查的第三个层面在前两个层面上根据投资人的需要，通过建立财务模型对企业进行经营分析、财务预测和估值测算，即利用财务数据和经营数据来搭建财务模型模拟企业历史业绩、现实财务水平和未来的发展情况。例如，针对具备“互联网+”属性的被投资标的公司，财务尽职调查在建立财务模型时会根据业务情况增加获客成本、付费转化率、复购率等等指标，甚至会将这些指标拆解到不同的渠道、产品或者服务上。

二、国有投资公司新经济业态下财务尽职调查面临的主要问题

（一）底层数据的真实性、准确性和完整性难以保证

新经济业态下“互联网+”企业面临的竞争激烈，不进则退。为了能够持续融资甚至上市，“互联网+”企业有动机在财务数据上造假。另外，“互联网+”的模式方便企业能够直接面对最终消费者，其销售数据一般通过后台系统管理，其篡改后台系统数据的道德风险不可忽视。一般来说，“互联网+”企业底层数据需要关注如下几个方面：

首先是销售收入，对于很多处于快速扩张期的“互利网+”企业，其特点是没有利润，市场上一般按照P/S模型根据销售收入给出估值。在2020年很多在线教育公司都被曝出通过虚增收入来提升估值。其次是关联交易，一般虚构收入的同时也需要虚构成本，虚构成本最直接的办法就是通过上游关联供应商的配合，虚构关联交易。因此，关联方交易挖掘背后的商业实质、查看其是否符合逻辑以及交易价格是否公允。最后是运营数据，处于VC阶段的“互联网+”企业，可供分析的财务数据较少，投资人只能通过后台的运营数据例如用户数、访问量、活跃度和GMV等来进行估值。

（二）对新经济业态理解不深

新经济业态是有机地将传统经济和“互联网+”结合起来，但是，如果仅仅将“互联网+”理解为将传统经济套上一个线上平台外壳的话，会错误地影响投资人对于“互联网+”商业模式的判断，进而影响财务尽职调查的策略。对于新经济业态来说，互联网特征的运营数据的重要性要远远高过财务数据。很多投资人忽视了注册用户数、日活、月活、GMV、获客成本、复购率等指标的重要性，没有系统性对运营数据建模，缺乏验证运营数据是否能支撑企业的商业模式和历史业绩。当前国有投资公司普遍对新经济业态经营模式理解不深，不能够系统性理解运营数据的含义。

（三）财务估值模型搭建难度大

新经济业态企业特点包括净利润可能长期处于负数、轻资产属性更普遍、成长性更快等。这对财务尽职调查搭建估值模型挑战大。在一般的P/E、EBITDA模型已经不适合此类标的前提下，投资人需要采用新的财务估值模型。此外，估值模型中增长率的合理性难以确认，有些“互联网+”企业为了抬高估值，主观地设定过高的收入增长和过低的费用假设，这个也需要通过财务尽职调查予以还原。

三、国有投资公司在新经济业态下财务尽职调查的应对措施

在新经济业态下，国有投资公司财务尽职调查工作需要针对前文所论述的主要问题针对性地采取下列应对措施，通过验证历史业绩、揭示现实风险和推演未来情况等多个方面解决投资过程中信息严重不对称的问题。

（一）针对性地选择中介服务机构

从监管角度和国有企业自身需要来看，对外投资财务尽职调查中一般来说会要求中介机构出具审计报告、评估报告等第三方中介报告。但是，正如前文所提到了，财务尽职调查不等同于审计，那么有针对性地选择可以胜任新经济业态的中介机构就成为关键点。

选择中介机构时，首先要关注服务团队在新经济业态上的聚焦性，尤其是对于“互联网+”商业模式的理解。要关注中介机构服务团队有没有IT审计的背景和经验，重点需要核实系统后台数据的真实性、准确性和完整性。特别是对于现金流分析，要能够达到通过信息化的工具将外部银行和第三方交易流水一键汇总，与内部付款记录实施比对分析，高效确认流水数据的真实性和完整性，通过大数据沉淀行业指标特性，结合财务数据发掘疑点交易，还原企业资金走向和营收构成。

（二）熟悉新经济业态特征

对于新经济业态来说，不同行业以及同一行业中不同发展阶段的企业，其财务尽职调查的方案也不一样。熟悉不同新经济业态行业中“互联网+”特征是确定财务尽职调查方案的前提条件。例如在新消费领域，在做财务尽职调查之前，要深刻理解连锁消费在产品定位、升级迭代、客户画像、门店选址、市场推广等方面的商业逻辑。在此基础上，财务尽职调查工作要重点关注线下门店运营指标（包括客流数、客单数、单笔消费金额、人效等）的前提下，从区域差异、门店等级、市场成熟度等方面评价不同类型的线下门店的单店经营表现，最终分得到投资回收期、收入增长、毛利率提升、门店利润率等关键指标的决定性因素。再将上述决定性因素一是和企业自身发展战略对比，确认企业未来发展战略是否正确；二是和业务尽职调查的结论对比，确认企业的经营模式和财务业绩是否一致；三是和行业中同行的发展模式对比，确定企业业绩表现是否符合行业正常的惯例。只有熟悉经济业态特征，财务尽职调查才能够做到有的放矢，从海量数据中分析出企业真正的经营情况，为投资决策提供关键性的参考依据。

（三）建立起新经济业态下财务尽职调查的方法论

上文提到过新经济业态中底层数据的真实性、准确性和完整性难以保证。尽管国有投资公司一般会聘请中介机构进行财务尽职调查工作，但是，国有投资公司不能仅仅依据中介机构出具的报告证明自身在项目投资过程中做到了勤勉尽责。那么，国有投资公司有必要建立起自身的一套财务尽职调查方法论，特别是针对新经济业态建立起有针对性的财务尽职调查方案。

建立财务尽职调查方法论的核心就是要有效识别企业虚假或异常的数据，确保经营业绩的真实性。一般来说，财务尽职调查要从经营数据和财务数据两个方面入手，通过大数据分析和财务建模等多种方式验证企业商业模式的可靠性和未来发展前景。建立好财务尽职调查方法论可以帮助国有投资公司针对性地识别企业商业逻辑是否闭环、管理层是否舞弊、企业估值是否合理等事项。

以电子商务平台行业为例，要核验企业是否虚增盈利水平来提升估值时，财务尽职调查要从验证经营数据和财务数据是否匹配、异常场景下的数据挖掘、多维度数据对比分析等多维度展开，并结合穿行测试程序，来验证盈利水平的真实性。

经营数据和财务数据的核验是要关注财务数据、资金流水和经营数据之间的勾稽关系。一般来说，财务尽职调查需要关注“两个匹配”，即现金流和交易订单流水的匹配情况以及发货和收货物流单与交易订单流水的匹配情况。如果发现了重大的差异，则可能存在重大风险。

异常场景下的数据挖掘主要是对企业过往业绩合理性展开验证，重点针对虚增营业收入的情况，主要程序包括结合企业的经营模式，对照企业的商业逻辑，验证交易订单流水中时间、金额、频次的异常情形。首先要关注产品数据的异常，正常的互联网企业产品整体SKU分布在统计上呈现长尾特征。因为正常企业会通过低毛利的SKU获客，高毛利的SKU保障盈利水平。如果发现企业产品SKU过于分散，证明企业增销商业逻辑可能难以为继，经营策略隐藏着风险。其次要关注销售数据的异常，如果发现退货比例过高、单一订单收入过高或过低、单一客户下单频次过高或过低、下单时点明显不在正常消费时间内或者过于集中，这些均需要注意其中是否存在数据造假。最后要關注上下游是否存在异常，特别是上下游关联交易、上下游重叠等造成交易缺乏商业合理性的情景。

多维数据对比主要是围绕单一订单流水、单一订单成本费用、每单收益、订单的增销效益及潜在费用的摊薄影响展开。其中，需要特别核验企业是否存在客户补贴、会员福利、积分兑换、立减金折扣等导致营业收入虚增的因素。财务尽职调查要从企业商业模式出发，关注企业通过设置满减优惠、免运费门槛以及赠品策略等维度验证企业增销的策略是否合理。另外，财务尽职调查还需要关注诸如员工期权激励（ESOP）和研发费用等潜在费用对于企业盈利能力的影响。ESOP需要关注设计方式、行权定价、发放条件、激励对象、行权条件和时间以及隐含的特殊权利。研发费用重点要根据企业所处的阶段分析资本化和费用化是否合理。

除此之外，财务尽职调查需要结合业务场景，执行穿行测试。例如通过收集各环节的资金流水、物流单据等外部证据进行核验，以平台活动的名义对终端客户进行电话回访，验证订单的真实性。

（四）针对性地搭建财务模型和估值体系

在完成财务尽职调查程序之后，要对尽调过程中发现的问题进行总结分析。在尽调过程中挖掘的数据的价值是双向的，既能揭示企业经营情况的真实性，也能够通过财务模型中关键指标分析等帮助企业了解自己发展中遇到的问题，最终能真实客观地找准企业的定位。因此可以在综合对比经营数据和财务数据的基础上，建立好财务模型，通过对历史数据的归纳，合理预测企业的未来的情况，进而对企业估值。在建立财务模型的过程中，要根据实际情况进行分析。例如发现现金流不稳定、异常的资本支出过大、SKU分布异于行业等特征后就需要对财务模型进行针对性调整，重新对企业进行估值。财务模型和估值体系的作用归根结底是要识别未来可能发生的风险，确认谈判价格，甚至决定是否要放弃本次投资。

结语：

综上所述，国有投资公司开展新经济业态下的财务尽职调查工作需要充分考虑其业务模式的特殊性。开展新经济业态财务尽职调查需要考虑其在风险识别、尽职调查程序和财务建模上的特殊性。国有投资公司的财务尽职调查工作需要在充分理解新经济业态的基础上，建立起适合新经济业态的财务尽职调查体系，以适应“互联网+”企业的属性，发挥好财务尽职调查的作用，最大限度消除投资活动中的信息不对称性。为促进国有投资公司提升新经济业态投资能力和风控防范能力奠定坚实的基础。

（作者单位：武汉城投投资发展有限公司）