非国有股东治理与国有企业创新：倒U型关系及其形成机理检验

乔翠霞 马一森 刘韵致

摘   要：提升国有企业创新水平对于推动国有企业高质量发展和经济结构转型升级具有重要意义。在混合所有制改革持续推进的背景下，以中国A股2008—2020年国有上市公司为样本，考察非国有股东治理对国有企业创新的影响。研究发现：非国有股东持股与企业创新投入和创新产出之间存在倒U型关系；代理问题和内部控制在非国有股东持股与国有企业创新之间起到了中介作用，且非国有股东持股与代理问题之间存在U型关系，与内部控制之间存在倒U型关系；在商业类国有企业、地方国有企业和高市场化水平地区的国有企业中，非国有股东持股与企业创新之间的倒U型关系更为显著；非国有股东向国有企业委派董事、监事和高管可以有效提升国有企业创新水平。

关键词：混合所有制改革；非国有股东持股；企业创新；代理问题；内部控制

中图分类号：F276.1   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2023）02-0118-21

基金项目：国家社会科学基金项目“国际技术转移与我国工业结构升级”（18FJY015）；山东省社会科学规划研究项目“金融投资类企业助力‘一带一路建设研究”（21CWTJ34）。

作者简介：乔翠霞，山东师范大学经济学院教授、博士生导师；马一森（通信作者），山东师范大学经济学院研究生；刘韵致，山东师范大学经济学院研究生。

近年来，在国有企业混合所有制改革不断深化的背景下，国有企业创新话题一直受到社会和学术界的关注。党的十九大报告指出，“创新是引领发展的第一动力”，要“加强国家创新体系建设”，“建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系”。党的二十大报告进一步强调要“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”和“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。国有企业作为市场经济的重要主体，是推动经济高质量发展的重要力量，也是构建国家创新体系的重要着力点。一方面，国有企业在构建和完善国家创新体系方面具有独特优势。激烈的市场竞争使得非国有企业面临较大的市场风险和运营成本，非国有企业可能因为追求短期利润最大化而减少在创新活动上的投入，从而在低研发水平的状态下开展经营活动［1］。同时，非国有企业的创新资源往往呈碎片化特征［2］，大部分民营企业对于攻坚难度大、投入周期长、不确定性高但能真正发挥基础性作用、推动产业转型升级的创新项目的参与积极性不高。相较于非国有企业，国有企业享有更多的创新资源和政府补贴［3-4］，融资约束相对较小，对于发挥创新要素的集聚作用、推动关键核心技术的突破更具资源优势。另一方面，国有企业的所有权属于国家，其行为很大程度上受到政府的影响，这一特征使其能够遵循政治目标，承担重要的、非常规的战略任务，承担民营企业难以承受的长周期、高强度的创新投入。上述因素为推动国有企业创新发展提供了物质基础，但是国有企业也面临政策性负担、所有者缺位、代理链过长、产权模糊等问题［5］，这些问题严重限制了国有企业的创新能力，导致其在创新效率上缺乏竞争优势［6］。国有企业在创新方面的特征究竟是“利剑”还是“软肋”？此中冲突能否得到有效缓解？

实践和理论都证明，混合所有制改革通过引入非国有股东能够提高国有企业的创新水平。非国有股东在产权明晰、股权制衡和市场化决策等方面具有优势，可以在一定程度上缓解国有企业“所有者缺位”和“政策性负担”问题，进而实现兴利除弊的目标，推动国有企业创新水平提升［7-8］。然而，一个值得关注的问题是，在混合所有制改革过程中，伴随着引入的非国有股权比例持续提高，国有企业创新水平是否也会随之不断提升？或是存在一个最优的股权区间使得非国有股东持股对于国有企业创新的促进作用达到最佳？若后者是符合现实的，那么背后的影响因素是什么？当前混合所有制改革正处于攻坚深化阶段，伴随着改革的不断推进，国有企业混合所有制改革的重点从“要不要引入非国有资本”转变为“引入多大控制程度的非国有资本”［9］。叶光亮等也指出，当前讨论企业的最优国有持股比例及其福利效应是混合所有制改革研究中的重要方向之一［10］。学术界也有诸多研究探讨混合所有制改革与国有企业绩效的非线性关系以及非国有股权的最优持股比例问题，如祁怀锦等研究了股权制衡度与国企金融资产配置水平的U型关系［11］，马连福等探究了混合主体深入度与国企绩效之间的倒U型关系［12］。但是就混合所有制改革与国有企业创新而言，还有一些问题有待进一步研究：一是鲜有文献探究混合主体深入性即非国有股东持股与国有企业创新之间可能存在的非线性关系；二是少有文献对于二者可能存在非线性关系的内在机理进行剖析并从实证角度进行验证。

本文的边际贡献主要在于：第一，从股权结构视角出发，发现了混合主体深入性即非国有股东持股与国有企业创新之间存在的倒U型关系，进一步丰富了混合所有制改革非线性关系的相关研究。第二，从理论和实证方面论证了代理问题和内部控制是非国有股东持股对国有企业创新影响呈倒U型效应的中间机制，揭示了非线性关系背后的深层原因，为进一步理解混合所有制改革的作用路径、提升混合所有制改革成效和推动国有企业创新发展提供了理论参考。

一、相关文献综述与理论假说的提出

（一）非国有股东持股与国有企业创新的倒U型关系

国有企业作为市场经济的重要主体，其创新问题一直是学术界关注的焦点。学者们普遍认为，国有企业拥有的决策自主权相对较小，往往缺乏足够的创新激励，相较于其他所有制企业，其创新水平偏低［6］。哪些因素影响了国有企业的创新活动呢？“政治观”与“经理人观”是理论界对国有企业低创新水平的两种典型解释。“政治观”认为，政府为了实现某些目标会干预国有企业的经营活动，导致国有企业承担额外的政策性负担，这会扭曲国有企业的经营目标，使其倾向于更为保守的投资策略，从而放弃风险高、不确定性大的创新项目，限制国有企业创新水平的提升［13］。“经理人观”认为，国有企业缺乏对管理者有效的监督与激励机制，面临委托代理链过长、所有者缺位等问题，这使得国有企业代理费用显著高于其他所有制企业［14］，国有企业在创新方面缺乏竞争优势，不利于其创新水平的提升。此外，国有企业管理带有浓厚的行政色彩。国有企业高管通常通过行政方式任命，相较于企业利益最大化，其往往更加关注个人政绩最大化，更倾向于追求短期绩效［15］。而创新活动周期长、風险高、投入大、不确定性大等典型特征使得国企高管很难在任期内取得收益和突破。不仅如此，创新活动一旦失败或未取得显著成果，甚至会对高管的未来发展和政治晋升产生不利影响。因此，创新活动与国企高管的职业目标之间存在冲突，这在客观上也影响了国企高管参与创新活动的积极性［6］。

国有企业自身特征与创新活动之间的冲突能否得到矫正？20世纪90年代以来，我国开始允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革，其目的是将国有企业的资源优势与市场经济的灵活性优势有效结合，从而提升国有企业绩效。从创新角度审视，通过引入多元化的非国有股东，混合所有制改革的推行可以从“政治观”和“经理人观”两个维度缓解上文提到的两个“冲突”。从“政治观”维度来看，一方面，非国有股东进入国有企业后会获得部分“话语权”，当政府需要国有企业承担额外的政策性负担时，非国有股东为了维护自身权益可能会考虑予以阻止。非国有股东的这类行动会增加政府的干预成本，有助于减少政府为实现某些目标而向企业施加的压力［16］，从而缓解国有企业承担的政策性负担，使企业的经营理念回归到追求经济效益的市场化目标上，推动企业开展更多具有价值增值性的创新活动。另一方面，政策性负担的减轻一定程度上也会减少国有企业获得的政策支持，导致国有企业丧失部分政策优势。国有企业为了在市场竞争中生存和立足，需要开展更多创新活动以谋求企业长远发展所需的核心动力，进而提升国有企业创新水平［7］。从“经理人观”维度来看，为了保障自身权益不受侵害，非国有股东有动力对国有股东进行监督与制衡，这有利于形成多元股权制衡结构，缓解国有企业的“所有者缺位”问题［8］。同时，引入非国有股东也有利于完善对国有企业高管的监督和激励机制，在一定程度上抑制国有企业高管的道德风险和机会主义行为，促使国有企业高管更加关注企业的经济效益，开展可以实现企业价值增值的创新活动，从而提升国有企业的创新水平［17］。

值得注意的是，关于混合所有制改革对国有企业创新的影响，现有研究得出了不同结论。钟昀珈等基于上市公司2000—2010年的数据研究发现，国有企业参与混合所有制改革后，非国有大股东表现出掏空动机，减少了企业的专利产出，抑制了企业创新效率［18］。此外，也有一些研究指出，混合所有制改革对国有企业绩效存在非线性影响，如祁怀锦等发现股权制衡度与国企金融资产配置水平之间存在U型关系［11］，马连福等指出混合主体深入度对国有企业绩效具有倒U型影响［12］。具体到创新而言，非国有股东持股对国有企业创新的影响也可能呈现非线性关系，即存在一个最优的非国有股权比例，使得非国有股东治理对国有企业创新的提升效果达到最优。原因主要包括：第一，非国有股东持股比例过高会降低股东之间的制衡作用。当非国有股东持股比例过高时，国有股东即使转变为制衡方，其对非国有股东的制衡动机以及能力也较弱［19］，这会增加股东之间的监督成本，不利于创新活动的开展［20］。第二，非国有股东持股比例过高时，非国有股东更倾向于表现出掏空行为。非国有股东通过购买股权进入国有企业，即使非国有股东持股比例持续提高，也仍难以完全扭转国有企业的政治属性，无法从根本上改变国有企业承担社会责任的企业行为与管理层追求政治目标的个人行为。在这种情况下，非国有股东为了维护自身利益将有较大的动机表现出掏空行为，加剧第二类代理问题，从而限制企业创新水平的提升［12］。第三，国有企业与国有股东往往更容易获得融资以及科研资源的支持［3-4］。因此，国有股权比例维持在一个合适的区间可能给企业带来更多的资源，这有利于提升企业创新水平。此外，混合所有制改革的根本目的是增强国有经济活力、放大国有资本功能、提高国有企业竞争力，过度追求非国有股东持股比例的提高并非混合所有制改革的初衷。

综合来看，混合所有制改革通过引入非国有股东，有利于发挥国有企业的资源优势与非国有股东的市场化优势，对完善国有企业治理機制和提升国有企业创新水平有积极作用，但非国有股东持股比例过高也会抑制企业创新活动，因而非国有股东持股对国有企业创新可能存在非线性影响，即伴随着非国有股东持股比例的提高，国有企业创新水平会提升，在达到极值点后，伴随着非国有股东持股比例的提高，国有企业创新水平会下降。基于上述分析，提出如下假设：

H1：在混合所有制改革中，非国有股东持股与国有企业创新之间存在倒U型关系。

（二）非国有股东持股对国有企业创新的作用机制

1.代理问题

所有权与控制权相分离而产生的信息不对称使得现代企业面临委托代理问题。企业的代理问题具体分为两个层面的内容：第一类代理问题存在于企业所有者（股东）与管理者之间，第二类代理问题存在于企业大股东与中小股东之间。我国上市企业尤其是国有企业“一股独大”的问题较为严重，在现有法律对中小股东保护不利的情况下，控股大股东很有可能通过控制上市公司来侵害中小股东的利益，即通过掏空行为来谋求私利［21］。我国最主要的公司治理问题是控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。国有企业存在的“所有者缺位”进一步加剧了企业的代理问题和效率损失。混合所有制改革通过引入非国有的异质股东，可以形成合理多元的股权结构，对国有股东形成制衡与监督，抑制国有控股股东侵占其他中小股东利益的掏空行为，在一定程度上实现“所有者回归”，从而缓解国有企业的代理问题。进一步的研究指出，引入的非国有股东存在两面性。当非国有股东持股比例较低时，非国有股东难以对国有大股东实施有效的制衡与监督，国有大股东通过控制公司侵害其他中小股东权益的成本较低，此时仍易发生大股东掏空行为，代理问题仍较为严重。随着非国有股东持股比例的提高，非国有股东对国有大股东的制衡能力增强，可以在一定程度上抑制国有大股东的掏空行为，缓解国有企业代理问题。但是，在非国有股东持股比例高达一定水平后，非国有股东可能会与大股东合谋，共同侵害其他股东利益而获得不当收益［22］。此外，非国有股东持股比例过高可能放大非国有股东的逐利本性，由于无法阻止国有股东承担社会政治责任以及官员为谋求政治利益而使公司遭受损失的行为，非国有股东也有较大动机侵害其他中小股东权益以保护自身利益［19］，这会加剧国有企业的代理问题。因此，非国有股东持股与国有企业代理问题之间可能存在U型关系，即伴随着非国有股东持股比例的提升，国有企业代理问题呈现先下降后上升的变化趋势。

严重的代理问题不利于国有企业创新。大股东侵占其他中小股东利益的行为使得企业难以确保研发投入，不利于为创新活动提供有效的资金支持［23］。同时，创新活动具有较高的调整成本，创新投入的短缺或中断可能导致创新活动的落后甚至失败，使得创新效率遭受损失。因此，非国有股东持股的变化可能通过影响企业代理问题，进而影响国有企业创新。基于上述分析，提出如下假设：

H2a：代理问题在非国有股东持股与国有企业创新之间起到了中介作用。

2.内部控制

内部控制的改善对于提高企业组织有效性、提升企业经营效率和效果具有积极作用。然而，国有企业存在的产权不清等问题弱化了其内部控制制度的形成与发展［24］。非国有股东通过购买国有股权进入国有企业，一方面其具有追求收益最大化的“逐利”特性，另一方面又因为需要自负盈亏而具有较强的风险意识。因此，为了维护自身权益，非国有股东往往有较强的动力完善对国有企业高管的监督和激励机制，加强内部控制建设，从而提高国有企业内部控制质量［25］。然而，非国有股东持股与内部控制可能表现出非线性关系，当非国有股东持股比例过低时，非国有股东拥有的话语权较小，难以对企业内部控制制度产生实质性影响。伴随着非国有股东持股比例的上升，其对国有企业高管的监督作用逐渐增强，从而有利于提高内部控制质量、改善公司治理。当非国有股东持股比例过高时，由于不同性质股东的管理文化和理念有所差异，股东间分歧与不和谐因素可能增加，产生沟通受阻、交流成本增加、管理效率降低等问题，反而不利于内部控制建设［26］。因此，非国有股东持股与国有企业内部控制之间可能存在倒U型关系，即伴随着非国有股东持股比例的提升，国有企业内部控制呈现先上升后下降的变化趋势。

内部控制对于降低企业风险和优化创新环境具有重要意义。良好的内部控制条件不仅能保障高管激励的合理性、调动高管创新动力，而且可以对高管起到一定的监督以及抑制逆向选择的作用。这些因素有利于企业创新活动的组织和运行。因此，非国有股东持股比例的变化可能通过影响国有企业的内部控制，进而影响国有企业创新。基于上述分析，提出如下假设：

H2b：内部控制在非国有股东持股与国有企业创新之间起到了中介作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008—2020年A股国有上市公司为研究样本。选取国有上市公司作为混合所有制改革研究样本主要基于以下几点：首先，上市公司可以较好地反映国有企业混合所有制改革的发展状况。“十三五”期间，国有企业通过股票市场、产权市场等市场化手段引入战略投资者的金额占比超过90%，上市公司已发展为国有企业混合所有制改革的主要载体。其次，非上市国有企业一般由政府或者国有集团100%控股，相较于国有上市公司，其混合所有制改革力度较弱，且相关的财务和公司治理数据难以获取。最后，国有上市公司的信息披露更为全面，数据易于获取，且上市公司数据经过了第三方审计机构鉴证，更具可靠性。研究期间选择2008—2020年主要基于以下原因：一是上市公司股权分置改革于2007年底基本完成；二是较长的时间跨度可以更好地考察企业的创新活动。

企业混合所有制改革数据的处理参考马连福等对混合所有制企业数据的处理方式［12］。先根据上市公司实际控制人性质，剔除上市公司性质为非国有的公司；然后，根据CSMAR数据库与上市公司年报整理企业十大股东的股权性质与持股比例数据，其中，企业创新数据、财务数据和董事会数据来自CSMAR数据库和Wind数据库，运用STATA16.0对数据进行处理。此外，还对数据进行了如下处理：为避免金融类公司较大现金流及其自身特殊性的影响，剔除金融类上市公司；剔除ST类公司；剔除缺乏相关数据的公司；所有连续型变量均在1%和99%的水平上进行Winsorize缩尾处理以避免异常值的干扰。在经过上述处理后，共得到12 381个观察值。

（二）模型设定与变量说明

借鉴相关文献做法［12］，本文构建如下模型检验非国有股东持股与国有企业创新之间是否存在倒U型关系，即检验假设H1：

Innovi，t=α0+α1Nonstatei，t+α2Nonstate^2i，t+α3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

被解释变量企业创新（Innov）分别从创新投入和创新产出两个维度来衡量。创新投入（R&Dratio）使用企业研发投入强度来衡量，即企业当年研发投入與主营业务收入的比重。创新投入主要由企业管理层决定，可以更好地反映企业参与创新活动的意愿，其可比性相对较强。创新产出（Patent）用企业专利授权量加1的对数值来衡量，创新产出侧重于反映创新活动的质量与成果。从这两个维度可以更好地探究非国有股东持股对国有企业创新的综合影响。

解释变量为非国有股东持股（Nonstate）与其平方项（Nonstate^2），以此衡量国有企业混合所有制改革的深度。具体使用国有上市公司前十大股东中非国有股东持股比例之和表示非国有股东持股（Nonstate）。α1与α2的系数是本文关注的重点。

controlsi，t为一系列控制变量。本文参考相关文献做法［8，27］，在公司基本特征方面控制了企业规模（Size）、托宾Q（TobinQ）、资本结构（Lev）、现金流量（Cash）、公司成长性（Growth）5个变量；在公司治理结构方面，控制了第一大股东持股比例（Top1）、董事会人数（Board）、独立董事比例（Indep）、两职兼任（Dual）4个变量，这些因素可能对企业创新产生影响，同时也可能影响国有企业混合所有制改革，控制上述变量可以在一定程度上缓解遗漏变量偏误问题。同时，模型设置了行业虚拟变量与年度虚拟变量，以控制行业固定效应和时间固定效应。各变量定义如表1所示。参考李文贵、余明桂的做法［17］，将检验的标准误差在企业层面聚类（cluster）调整。

此外，本文使用STATA中的Utest命令进行检验，Utest命令可以更加精确地识别变量之间是否存在U型关系［28］。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2（下页）是主要变量的描述性统计结果。在样本期内，企业创新水平均值为1.775，标准差为2.722，表明国有上市公司在企业创新投入方面存在较大差异。在股权层面，前十大股东中非国有股东持股（Nonstate）均值为0.127，中位数为0.077，标准差为0.130，一方面说明非国有股东持股比例在国有上市公司中相对较低，另一方面也说明非国有股东持股比例在国有上市公司之间存在较大差异。第一大股东持股比例（Top1）均值为0.393，在第一大股东绝大部分为国有性质的背景下，表明国有股东在国有上市公司中仍占据主导地位。此外，其余控制变量与相关文献结果基本一致，未见显著差异［8，27］。

表3是主要变量的相关系数矩阵。检验结果显示，大部分变量之间的相关系数绝对值小于0.5，表明变量之间不存在严重的多种共线性问题。此外，本文进行了方差膨胀因子（VIF）检验，结果同样表明各变量之间不存在严重的多重共线性问题（VIF均小于临界值10）。

（二）非国有股东持股比例与国有企业创新特征性事实

不同非国有股东持股比例的国有企业创新水平如表4所示。总体来看，伴随着非国有股东持股比例的增加，国有企业创新投入呈现先增加后减少的变化趋势，而不是简单的线性关系。同时，也可以看出，非国有股东持股比例小于10%的国有企业约占样本总数的58.832%，即非国有股东持股比例大部分集中在倒U型分布的左侧递增区间，这初步表明就引入非国有股权而言混合所有制改革还未达到提升企业创新效果最优的极值点，仍有较大的推进空间。

（三）回归结果及分析

表5汇报了全样本下的回归结果。模型1为控制行业固定效应和时间固定效应后使用非国有股东持股（Nonstate）与其平方项（Nonstate^2）对创新投入（R&Dratio）回归的结果，模型2为进一步加入控制变量后的回归结果。非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值均在1%水平上显著为正，非国有股东持股平方项（Nonstate^2）的系数估计值均在5%水平上显著为负，初步验证了非国有股东持股与国有企业创新投入之间存在倒U型关系。模型3和模型4分别为创新产出（Patent）为被解释变量时的回归结果。非国有股东持股（Nonstate）的系數估计值均在1%水平上显著为正，非国有股东持股平方项（Nonstate^2）的系数估计值均在5%水平上显著为负，同样验证了非国有股东持股与国有企业创新产出之间存在倒U型关系。假设H1得到初步验证。

STATA中的Utest命令可以更加精确地识别不同变量之间是否存在U型关系，我们使用该命令对本文的U型关系作进一步检验。其中，非国有股东持股（Nonstate）与创新投入（R&Dratio）的倒U型关系检验结果显示，Utest的P值为0.025，在5%的水平上能够拒绝原假设，非国有股东持股与企业创新投入关系的斜率表现出先正（2.388，p<0.01）后负（-2.405，p<0.05）的特征，且极值点为0.314，位于非国有股东持股（Nonstate）的取值范围（最小值为0.007，最大值为0.660）之内，这进一步说明非国有股东持股（Nonstate）与创新投入（R&Dratio）之间的倒U型关系是存在的。类似地，使用Utest对非国有股东持股（Nonstate）与创新产出（Patent）的关系检验结果显示，Utest的P值为0.047，在5%的水平上能够拒绝原假设，非国有股东持股与企业创新产出关系的斜率表现出先正（2.062，p<0.01）后负（-1.741，p<0.05）的特征，且极值点为0.305，位于非国有股东持股（Nonstate）的取值范围（最小值为0.007，最大值为0.660）之内，同样说明非国有股东持股比例（Nonstate）与创新产出（Patent）之间存在倒U型关系。

通过测算结果可以看出，非国有股东持股比例为约30%时，对国有企业创新水平的提升效果达到最优。需要说明的是，此处的最优股权比例与前文特征性事实中所描述的最优股权比例有所差异，这种不同可能由如下因素所致：在特征性事实部分展示的数据，相当于包含各种因素的综合影响后对非国有股东持股和企业创新之间关系的初步直观研判；在后文实证分析部分，则是纳入行业和时间固定效应，以及控制了一系列其他变量的影响之后得到的非国有股东持股与国有企业创新之间的非线性关系。实证分析得到的是更为稳健和准确且更具参考意义的结果。

（四）机制检验

借鉴温忠麟等［29］的中介效应检验程序，对中介效应进行验证。具体参考刘春济和高静［30］的做法，为验证非国有股东持股作用于国有企业创新的中间机制，将实证模型设定为：

Innovi，t=α0+α1Nonstatei，t+α2Nonstate^2i，t+α3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

Mi，t=γ0+γ1Nonstatei，t+γ2Nonstate^2i，t+γ3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（2）

Innovi，t=θ0+θ1Nonstatei，t+θ2Nonstate^2i，t+θ3Mi，t

+θ4controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（3）

其中，M为中介变量，分别代表代理问题与内部控制。代理问题借鉴朱磊等［8］和祁怀锦等［11］的思路，使用上市公司其他应收款与企业总资产的比值来度量。内部控制借鉴刘运国等的做法［25］，使用迪博内部控制数据库的内部控制信息披露指数来度量。为使回归结果便于展示，对该指数进行最小归一的标准化处理。在被解释变量方面，本文着重对创新投入展开探讨，主要基于以下两点考虑：一方面，创新活动主要由企业管理层决定，可以更为直接地反映企业参与创新活动意愿的变化，其可比性相对较强；另一方面，非国有股东在一定程度上是通过影响国有企业管理层，从而对企业的经营管理发挥作用，因而非国有股东对国有企业创新投入的影响更为直接。

就代理问题而言，中介效应回归结果如表6（下页）所示。模型5为与上文相同的主回归结果。模型6为非国有股东持股（Nonstate）及其平方项（Nonstate^2）对代理问题（Agency）的回归结果，非国有股东持股（Nonstate）的系數估计值在5%的水平上显著为负，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在5%的水平上显著为正，表明非国有股东持股对国有企业代理问题存在U型影响。模型7的结果表明，在加入中介变量（代理问题）之后，与模型1主回归结果相比，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值仍在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在1%的水平上显著为负，表明代理问题在非国有股东持股与国有企业创新投入的倒U型关系之间起到了部分中介作用，假设H2a得到验证。

就内部控制而言，模型8为非国有股东持股（Nonstate）及其平方项（Nonstate^2）对内部控制（IC）的回归结果，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在10%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在10%的水平上显著为负，表明非国有股东持股对国有企业内部控制呈倒U型关系。模型9的结果表明，在加入中介变量（内部控制）之后，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在5%的水平上显著为负，表明内部控制在非国有股东持股与国有企业创新投入的倒U型关系之间起到了部分中介作用，假设H2b得到验证。

（五）非国有股东治理对企业创新的异质性分析

我国产业门类齐全，区域发展水平差异较大。不同行业面临不同的竞争格局，不同行政层级的企业拥有不同的资源禀赋，不同地区的市场化水平也不相同。因此，非国有股东治理对企业创新的影响也可能因行业、企业层级和市场化水平的差异而有所区别。

1.国有企业分类

在混合所有制改革过程中，不同行业的政策规定也可能作用于非国有股权对国有企业创新的影响。2015年，国务院国有资产监督管理委员会、财政部、国家发展和改革委员会印发《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》。该文件指出，要立足国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和需要，将国有企业界定为商业类和公益类。其中，商业类国有企业以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标；公益类国有企业则以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标。该文件还指出，国有企业改革要分类推进改革，商业类国有企业原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他资本实现股权多元化。公益类国有企业可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化。混合所有制改革的具体政策在不同行业有所差别。本文结合相关的政策指导意见和理论研究［31］，具体参考李钰、王平的做法，将国有企业划分为商业类和公益类国有企业［32］。

回归结果见表7（下页）模型10与模型11。模型10的结果显示，在商业类国有企业中，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，非国有股东持股平方项（Nonstate^2）的系数估计值在1%的水平上显著为负。模型11显示，在公益类国有企业中，非国有股东持股（Nonstate）与其平方项（Nonstate^2）的系数估计值均不显著。结合上文分析来看，公益类国有企业往往承担更多的民生保障任务，受到的管制较多，因而公益类国有企业对非国有资本的开放程度较低。此外，即使非国有资本进入，其拥有的话语权也相对较小，难以对企业的经营决策产生实质性影响。相较而言，商业类国有企业本身对非国有资本的开放程度较高，且自身通常具有较高的市场化特征，受政府管控的程度相对较低，非国有资本更容易进入并取得一定的话语权，从而发挥非国有资本的市场化优势，提升国有企业创新水平；而非国有股东持股比例的过度提高则会对国有企业创新产生抑制效应，从而表现出非国有股东持股对国有企业创新的倒U型影响。

2.企业层级

非国有股东治理对国有企业创新的影响可能因企业不同的控制层级而存在差异。相较于地方国有企业，中央企业呈现以下特点：其一，中央企业一般规模较大，经营业务复杂且涉及多方面的利益关系；其二，中央企业经营目标的市场化程度相对较低，往往承担更多的政策性任务，更加关注民生、福利和就业等社会目标；其三，中央企业一般具有较高的战略地位，对国民经济与社会稳定有较大影响，因而其人事、经营控制权很大程度在中央政府的管理之下［33］。因此，就中央企业而言，非国有股东存在难进入、进入后也难以在经营决策方面产生实质性影响的问题。地方国有企业则较少面临上述问题的制约，非国有股东进入地方国有企业后更容易取得一定的话语权，进而对企业的经营管理产生影响，提升企业的创新水平。当非国有股东持股比例过高时，同样可能带来负面影响，不利于提升国有企业创新水平。

本文将企业实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会、中央国家机关、中央国有企事业单位的定义为中央企业，将企业的实际控制人为地方各级国有资产监督管理委员会、地方各级政府/部门、地方国有企事业单位的定义为地方国有企业。回归结果见表7模型12和模型13。模型12是地方国有企业的回归结果。结果显示，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在10%的水平上显著为负，表明在地方国有企业样本中，非国有股东持股与企业创新存在倒U型关系。模型13显示，在中央企业样本中，非国有股东持股（Nonstate）系数估计值在10%的水平上显著，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值则不显著。回归结果表明，在中央企业中，非国有股东持股与国有企业创新不存在倒U型关系。

3.市场化水平

我国各地区市场化进程存在显著差异。这种差异也可能对非国有股东治理与国有企业创新之间的关系产生影响。一般而言，市场化水平更高的地区表现出更高的产权保护水平、更健全的法律制度体系、更高程度的金融发展水平、更和谐的政府与企业关系、更完善的产业化体系等特征［34］。一方面，这些因素对于推动非国有股东进入国有企业具有积极作用；另一方面，在良好的外部环境下，非国有股东的权益会得到更好的尊重与保护，非国有股东可以更有效地参与到国有企业经营管理中，从而提升国有企业创新水平。同样，当非国有股东持股比例过高时，也可能带来负面影响，抑制国有企业创新水平的提升。而对于市场化水平较低的地区，企业面临的外部环境相对较差，这会影响非国有股东投资国有企业的积极性。非国有股东进入国有企业后，其权益也更可能受到国有大股东的侵犯，导致其难以对国有企业创新产生实质性的促进作用。

具体地，市场化程度使用王小鲁等［35］披露的地区市场化指数来衡量。市场化水平具体的定义借鉴蔡贵龙等［27］的做法，市场化指数大于其年度的中位数则取值为1，表示该地区市场化程度较高；小于年度平均值则取值为0，表示该地区市场化程度较低。回归结果见表7模型14与模型15。模型14为低市场化水平样本的回归结果，结果显示非国有股东持股（Nonstate）与其平方项（Nonstate^2）的系数估计值均不显著，说明在低市场化水平的环境下，非国有股东持股与国有企业创新不存在倒U型关系。模型15为高市场化水平样本的回归结果，结果显示非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在1%的水平上显著为负，表明在高市场化水平的环境下非国有股东持股存在对国有企业创新的倒U型影响。

通过上文三组异质性分析，我们发现：当非国有股东可以较为正常地行使自身权利并参与到国有企业的治理中时，非国有股东持股与国有企业创新投入之间的倒U型关系更加显著，这进一步验证了二者之间存在倒U型关系这一结论的稳健性。

（六）稳健性检验

1.内生性问题

创新是企業的核心动力。创新水平较高的企业通常具有较强的市场竞争力，从而有更大吸引力吸引潜在的非国有股东进入，因而模型可能存在一定的反向因果问题。本文分别使用变量滞后与工具变量的方法进行重新估计，缓解潜在的内生性问题，从而增强研究结论的可靠性。

变量滞后。当期的创新活动一般不会影响上一期的股权结构，且非国有股东参与的股权结构对企业创新的影响可能存在一定的滞后性。为此，借鉴相关文献的做法，使用非国有股东持股（Nonstate）与其平方项（Nonstate^2）的滞后一期进行回归［17］。表8（下页）模型16展示了回归结果，非国有股东持股滞后一期系数估计值在1%水平上显著为正，其平方项滞后一期的系数估计值在1%的水平上显著为负，表明非国有股东持股与企业创新之间存在倒U型关系，且这种影响存在一定的滞后性。这与表5的回归结果是一致的，表明了研究结论的稳健性。

工具变量法。本文采用工具变量两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归估计，参考杨兴全和尹兴强的做法［36］，使用非国有股东持股与其平方项的行业年度均值作为工具变量。原因如下：其一，非国有股东持股的分年度、分行业均值反映了非国有股权进入国有上市公司的整体情况，与国有上市公司中的非国有股东持股比例有较强的内在关联。其二，非国有股东持股的年度行业均值不会受到某个企业创新活动的直接影响。工具变量的相关检验结果见表8模型17、模型18、模型19。

表8模型17与模型18汇报了第一阶段回归的结果。结果显示，非国有股东持股和非国有股东持股平方项与其工具变量均在1%水平上显著正相关，且F值均大于10。第二阶段回归模型的Kleibergen-Paap rk LM统计量和Cragg-Donald Wald F统计量均在1%的显著水平上拒绝了原假设，表明工具变量是有效的。模型19汇报了工具变量第二阶段回归的结果，非国有股东持股预测值（Nonstate）的系数估计值在1%水平上显著为正，其平方项预测值（Nonstate^2）的系数估计值在1%水平上显著为负，再次验证了非国有股东持股对国有企业创新存在倒U型影响。

上述检验结果表明，在排除内生性问题干扰后，非国有股东持股对国有企业创新存在倒U型影响的结论仍然成立，进一步说明了研究结论的稳健性。

2.其他稳健性检验

替换被解释变量。分别改变对创新投入和创新产出的衡量方式，具体地，创新投入使用研发投入与总资产的比值来衡量，创新产出使用企业发明专利申请量加1的对数值来衡量。回归结果见表9模型20与模型21。回归结果显示，就创新投入（R&Dratio）和创新产出（Patent）而言，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值至少在5%的水平上显著为负，说明在替换被解释变量之后，非国有股东持股与国有企业创新投入以及创新产出之间的倒U型关系依然存在。

替换解释变量。民营股东与外资股东在公司治理中行使自身权利，对于形成有效的股权制衡结构具有重要意义［12］。文章借鉴马连福等［12］的做法，使用国有上市公司前十大股东中民营股东与外资股东持股比例之和作为衡量混合所有制改革深入性的代理变量，替换原有的非国有股东持股变量进行回归。替换解释变量后的回归结果见表9模型22和模型23。结果显示，无论是创新投入（R&Dratio）还是创新产出（Patent），非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值至少在5%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）系数估计值至少在10%的水平上显著为负，说明非国有股东持股与国有企业创新投入和创新产出之间存在倒U型这一结论是较为稳健的。

替换回归方法。基于本文数据分布特点，文章使用Tobit模型检验非国有股东持股与国有企业创新的关系。回归结果见表9模型24和模型25。结果显示，就创新投入（R&Dratio）和创新产出（Patent）而言，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值至少在5%的水平上显著为负，更换模型后发现非国有股东持股与国有企业创新存在倒U型关系的结论依然是稳健的。

加入更多控制变量。企业高管特征也可能对企业创新产生影响，为缓解遗漏变量偏误，本文进一步控制了企业高管方面的特征。参考相关文献的做法［37］，测算了企业高管年龄异质性（TMTage）、教育背景异质性（TMTedu）和工作背景异质性（TMTjob）并将其纳入回归。回归结果见表9模型26和模型27。就创新投入和创新产出而言，非国有股东持股（Nonstate）的系数估计值在1%的水平上显著为正，其平方项（Nonstate^2）的系数估计值在1%的水平上显著为负，表明考虑企业高管特征后非国有股东持股对国有企业创新的倒U型影响仍然存在。

经过上述检验后，核心解释变量非国有股东持股（Nonstate）与其平方项（Nonstate^2）系数估计值的符号及显著性均未发生实质性改变，与表5的回归结果是相似的，进一步说明了非国有股东持股对国有企业创新投入和创新产出具有倒U型影响这一结论的稳健性。

四、拓展性分析：非国有股东高管治理对国有企业创新的影响

混合所有制改革的路径在“混”，目的在“改”，其初衷是引入非国有股东参与国有企业治理。非国有股东委派董事、监事和高管影响国有企业创新主要体现在三个方面：其一，非国有股东基于自身的利益诉求，委派的董事、监事和高管对原来的管理层会形成一定的制衡和监督，缓解国有企业的内部人控制等问题，形成有效的内部控制机制［38］，减少内部人对资金的恶意占用，有助于将资源配置到有利于企业长期发展的创新研发中。其二，非国有股东通过向国有企业委派董事、监事和高管有利于其真正参与到国有企业治理中，如通过减少管理费用等方式提升国有企业的经营管理效率，降低国有企业代理成本［27］。其三，非国有股东委派的董事、监事和高管处于竞争激烈的市场环境中，通常具备更敏锐的市场思维，更容易识别和把握创新机遇，从而为国企创新提供更多机会［39］。同时，能否获得委派董事、监事和高管的权利也是非国有股东十分关心的问题。非国有股东权利得到充分保障，能真正参与国有企业经营治理以及具备相应的话语权，是发挥非国有股东市场化优势的重要条件。基于以上分析，本文认为非国有股东向国有企业委派董事、监事和高管可以有效提升国有企业创新水平。

参考蔡贵龙等的做法［27］，通过上市公司年报，手工整理非国有股东委派的董事、监事和高管人数在国有上市公司管理层的信息。高管治理分别使用非国有股东委派董事、监事和高管人数占公司董事、监事和高管总人数的比例（Nsoedjg）和非国有股东是否向国有企业委派董事、监事和高管（D_Nsoedjg）虚拟变量（委派取1，未委派取0）两个指标来度量。回归结果如表10（下页）所示。模型28和模型29的结果显示，非国有股东委派董事、监事和高管的比例（Nsoedjg）对于创新投入和创新产出的系数估计值均在1%的水平上显著为正。进一步地，模型30和模型31的回归结果显示，对于创新投入和创新产出，国有股东是否向国有企业委派董事、监事和高管（D_Nsoedjg）的系数估计值也均在1%的水平上显著为正。以上结果说明，非国有股东向国有企业委派董事、监事和高管人员可以提升国有企业创新投入和创新产出水平。

五、结论与政策建议

本文以2008—2020年我国A股国有上市公司数据为样本，通过上市公司年报披露的前十大股东性质、持股比例与股东委派高管数据探究了非国有股东治理对国有企业创新的影响，主要研究结论如下：第一，从股权结构来看，非国有股东持股对国有企业创新投入和创新产出存在倒U型影响。第二，代理问题和内部控制是非国有股东持股影响国有企业创新的中间机制，非国有股东持股与代理问题之间存在U型关系，与内部控制之间存在倒U型关系。第三，在商业类国有企业、地方国有企业和高市场化水平地区的国有企业中，非国有股东持股与企业创新之间的倒U型关系更显著。第四，从高管治理视角来看，非国有股东向国有企业委派董事、监事和高管可以提升国有企业创新投入和创新产出。

基于上述结论，提出如下政策建议：

第一，合理配置非国有股权比例，提升国有企业创新水平。国有企业混合所有制改革并非为了追求非国有股东持股比例的提升，其初衷是引入非国有股东参与国有企业治理，提升国有企业效率，增强国有经济实力，放大国有资本的功能，协调政府与市场的关系。过度提升非国有股东持股比例不利于企业创新水平提升，也不利于实现混合所有制改革的目标。本文的研究发现，非国有股东持股比例约在30%时，对于国有企业创新的提升效果达到最佳。但同时应注意到，当前国有企业中非国有股东持股比例普遍偏低，其比例远未达到对于提升国有企业创新水平最优的极值点，混合所有制改革仍有较大的推进空间。

第二，防范化解非国有股东持股比例过高对创新可能带来的负面影响。当非国有股东持股比例过高时，一方面有必要对可能出现的非国有股东侵害其他中小股东的行为进行监督与约束，缓解企业代理问题；另一方面要保障不同性质股东之间的有效交流，尽量避免股东多样性和差异性带来的沟通受阻、交流成本增加、管理效率降低、内部控制质量下降等问题，从而提升混合所有制改革对国有企业创新的促进效应。

第三，基于创新水平考虑，根据企业实际情况，分类分策推进混合所有制改革。混合所有制改革可以优先在商业类国有企业、地方国有企业和高市场化水平的国有企业中推进，在确保混合所有制改革成效的前提下提升国有企业创新水平。在不损害国家利益的前提下，适当允许非国有股东进入公益类和中央企业，从而发挥非国有股东的市场化优势。地方政府也应当提升地区的市场化水平和制度质量，为混合所有制改革效应的发挥提供适宜的制度环境。

第四，從高管层面推进混合所有制改革，注重国有企业创新水平提升。混合所有制改革既要在股权层面推进，更应在管理层维度有所突破。保障非国有股东委派董事、监事和高管的应有权利，确保非国有股东在国企经营管理中拥有应有的话语权，从而更好地发挥非国有股东的监督和治理作用，推动国有企业创新水平提升与高质量发展。

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Governance of Non-state Shareholders and Innovation of State-owned Enterprises： An Inverted U-shaped Relationship and Its Formation Mechanism Test

QIAO Cui-xia  MA Yi-sen  LIU Yun-zhi

Abstract： Improving the innovation level of state-owned enterprises is of great significance for promoting the high-quality development of state-owned enterprises and the transformation and upgrading of economic structure. In the context of the continuous promotion of mixed ownership reform， this paper examines the impact of non-state-owned shareholder governance on the innovation of state-owned enterprises， taking China's A-share listed companies from 2008 to 2020 as a sample. The research finds that there is an inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and enterprise innovation input and output. Agency problem and internal control play an intermediary role between non-state-owned shareholders' shareholding and state-owned enterprise innovation， and there is a U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and agency problem， and an inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and internal control. Among commercial state-owned enterprises， local state-owned enterprises and state-owned enterprises in high market level areas， the inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and enterprise innovation is more significant. The appointment of directors， supervisors and senior executives by non-state-owned shareholders to state-owned enterprises can effectively improve the innovation level of state-owned enterprises.

Key words： mixed ownership reform; shares held by non-state-owned shareholders; enterprise innovation; agency problems; internal controls