股票市场开放与分类转移盈余管理

杜建华 白雅楠

【摘 要】 利用2012—2021年沪深A股上市公司数据，以沪深港通交易制度的实施作为准自然实验，采用双重差分模型探讨股票市场开放对企业分类转移盈余管理的影响。研究发现：股票市场开放有助于抑制企业的分类转移盈余管理水平，且该效应在审计质量较低、政策实施前没有QFII持股的公司中更显著。进一步研究发现：增加分析师关注是股票市场开放抑制企业分类转移行为的重要影响路径；股票市场开放能够有效缓解分类转移行为对企业盈余持续性的负向影响，进而改善企业盈余持续性。研究结论拓宽了股票市场开放对企业微观层面的政策效应，为资本市场持续开放的必要性提供了证据支持。

【关键词】 股票市场开放； 分类转移盈余管理； 沪深港通

【中图分类号】 F832.5；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）02-0070-08

一、引言

盈余管理常常被上市公司作为粉饰报表的手段，受到学者的广泛关注。学术界对盈余管理的研究主要集中于两方面，即应计盈余管理和真实盈余管理。实际上，盈余管理还包括第三种方式——分类转移盈余管理[ 1 ]。这种盈余管理方式是在不改变净利润的情况下，通过对利润表项目的错误分类来调整盈余结构，也就是将利润表中的非经常性收入转移到经常性收入、将经常性费用转移到非经常性费用来改变盈余结构[ 2 ]。这种错误分类行为，是一种较隐蔽的盈余管理方式，主要是管理者为了达到虚增核心盈余的目的而实施的。与非核心盈余相比，核心盈余具有更多的信息含量，在投资者决策中能够起到关键作用。核心盈余越多，代表企业生产经营越稳定、管理水平越高，可以向投资者传递出企业经营良好的信号。同时，证监会要求上市公司及时披露非经常性损益，越来越重视扣除非经常性损益后的净利润（以下简称扣非后净利润）这一指标，上市公司有动机利用盈余项目错误分类来增加核心盈余。然而核心盈余的虚增会对投资者、分析师等会计信息使用者正确理解公司盈余信息造成负面影响，会误导投资者对公司未来经营状况的判断，进而导致投资者对公司股票错误定价[ 3 ]，为市场投机者套利提供空间，进而损害投资者利益。因此，为了改善企业的盈余信息质量，保障资本市场健康发展，更好地保护投资者，有必要对企业的分类转移盈余管理行为进行研究。目前，对分类转移盈余管理影响因素的研究，主要集中在股权特征[ 2 ]、董事会特征[ 4 ]等因素，鲜有学者探讨股票市场开放这一外部宏观政策对分类转移盈余管理的影响。

股票市场开放以后，允许投资者买卖沪深港通规定范围内的股票。这不但能让内地市场与香港股票市场相联系，而且能吸引更多的境外投资者进入内地市场，改善国内投资者结构，带动我国资本市场发展。本文借助沪深港通交易制度这一外生冲击，利用2012—2021年沪深A股上市公司的数据，尝试探讨股票市场开放能否发挥外部治理效应，影响企业的分类转移盈余管理行为。

本文可能的贡献如下：第一，本文以沪深港通交易制度作为外生冲击，探讨了股票市场开放对企业分类转移盈余管理行为的影响，丰富了分类转移盈余管理影响因素的研究。第二，在现有研究中，关于股票市场开放对微观企业的影响，主要集中于投资、融资、创新等方面，本文以分类转移盈余管理为落脚点，拓展了我国股票市场开放在微观层面的研究。第三，本文在分析股票市场开放对分类转移盈余管理影响的基础上，进一步探讨了其中的影响路径，剖析了分析师关注的中介作用，对现有文献做了一定的补充。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

关于分类转移盈余管理的研究文献，主要集中于动机检验、影响因素和影响后果三个方面。在动机检验方面，为了实现营业利润增长、避免利润亏损[ 2 ]、满足配股再融資[ 5 ]、达到公开增发股票条件[ 6 ]及满足上市条件，有的公司存在很大程度的核心费用错误分类行为。在影响因素方面，程富和王福胜[ 2 ]的研究表明董事任期越长，第一大股东持股比例越多，机构投资者持股比例越多，越能够抑制企业对盈余项目的错误分类程度。徐沛勣[ 4 ]发现当独立董事比例越高、董事会的勤勉性越高、两职分离程度越高时，越能够有效抑制管理层将核心费用下移和非核心收入上移的分类转移行为。在影响后果方面，对盈余项目错误分类的上市公司，其核心盈余的持续性会下降，核心盈余的异象也会被放大[ 6 ]，导致公司市场价值增加[ 7 ]。与机构投资者相比，普通投资者往往不能正确认识到管理者的分类转移行为所造成的核心盈余虚增现象，无法对核心盈余进行合理定价[ 3 ]，最终导致普通投资者过高估计公司价值。关于股票市场开放对盈余管理的影响，已有研究表明，股票市场开放既降低了应计盈余管理水平，又约束了真实盈余管理行为[ 8 ]，改善了企业的信息披露质量[ 9 ]。也有研究发现股票市场开放以后，管理者在不同的盈余管理方式之间发生了转变，虽然减少了应计盈余管理，却增加了真实盈余管理。赵东和王爱群[ 10 ]的研究则发现资本市场互联互通机制的实施，有效抑制了管理者的分类转移盈余管理行为。

通过对相关文献的回顾可以发现，学者在分类转移盈余管理方面展开了丰富的研究，但仍然存在一定的拓展空间：一方面，以往学者对分类转移盈余管理的分析大多从董事会特征、股权结构、股权激励等内部治理角度出发，鲜有学者关注股票市场开放等外部环境政策对分类转移盈余管理的影响；另一方面，学者在研究股票市场开放对盈余管理的影响时，主要关注应计与真实盈余管理，仅有少数学者[ 10 ]率先将股票市场开放和分类转移盈余管理结合起来，虽然肯定了股票市场开放的治理效应，但研究并不全面，缺少对其中传导机制的分析。

（二）研究假设

首先，互联互通制度实施以后，标的企业会吸引更多的分析师、券商及媒体等信息中介[ 11 ]，构成外部监督主力军，改善外部监督质量。分析师扮演着信息中介的角色，拥有专业的信息搜集能力，不但可以从公开的财务报告、公司业绩等方面获取信息，还可以挖掘到公司更多的特质信息，减少投资者与上市公司的信息不对称程度[ 12 ]，约束管理者的错误分类动机。而且，分析师跟踪数量越多，管理者隐藏信息的成本会越高，企业的盈余项目错误分类行为越容易被发现[ 13 ]，原因在于分析师对上市公司的监督，不同于董事会、外部审计等偶发性监督，而是持续性监督，能够持续长期关注管理者的一举一动。同时，分析师形成的专业报告是为股东、债权人、管理者等多种会计信息使用者提供的，不会受到单一利益集体的操控，促使企业提供真实且准确的盈余信息[ 14 ]。

其次，沪深港通交易制度实施以后，为中国资本市场建立了与国际资本市场交流沟通的桥梁，同时也引入了大量成熟的境外投资者。他们大多来自发达资本市场，多以机构投资者为主，通常具备专业的信息搜集能力和先进的信息分析技术[ 15 ]。与一般投资者相比，机构投资者可以正确认识到分类转移行为所造成的核心盈余虚增，能够对核心盈余进行合理的估价[ 3 ]。若管理者存在对盈余项目的错误分类行为，被境外投资者发现，他们会选择“用脚投票”，即会卖出甚至卖空股票，及时将管理者的自利行为这一负面信息反映到股价中，进而影响股价[ 16 ]。受“羊群效应”影响，个人投资者会跟随机构投资者的步伐，做出同样的选择，这不仅会造成企业股价下跌，而且会波及管理者的绩效薪酬（甚至被解雇），从而增加管理者分类转移行为的成本[ 10 ]，所以管理者不管是出于保护企业股价的目的，还是为自身职业发展考虑，当企业的境外投资者成为监督主体后，都会主动减少分类转移行为，提升信息披露水平。

最后，资本市场互联互通制度为内地资本市场引入了更为严格的信息披露规范，间接提高了A股市场上市公司的信息披露要求，约束了管理者对利润表错误分类的动机。沪深港通政策实施以后，证监会与港交所联合声明，将合理改进监管要求，加强两地监管力度。两地资本市场的互联互通，推动A股市场向更健全的市场监管法则积极靠拢，促使A股市场与香港资本市场更强的投资者保护体系“绑定”，从而促进内地监管部门规范证券法规，并进一步完善监管体系。信息披露要求越严格、法律制度越完善、投资者保护程度越高，越有助于抑制管理者对盈余项目的错误分类行为[ 17 ]。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：股票市场开放有助于抑制企业的分类转移盈余管理水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2021年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，为了提高研究样本的可靠性，按照以下步骤对初始研究数据进行筛选：（1）剔除被ST、*ST、PT的公司；（2）剔除金融保险行业公司；（3）剔除在2014年及以后年份上市的公司；（4）剔除样本研究期间内被调出沪深港通标的范围的公司；（5）剔除主要研究变量数据缺失的上市公司。最终获得20 846个样本观测值。本文所使用的数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，考虑到极端值对估计结果的影响，对所有的连续变量在1%、99%分位数水平上进行了缩尾处理。本文采用的统计和回归软件为Stata16。

（二）变量定义

1.被解释变量

参考McVay[ 1 ]的做法，用实际核心盈余减去估计核心盈余，可以得到异常核心盈余（UNCE），即分类转移盈余管理的经济效果，如模型（1）所示。

其中：CE为核心盈余，参考李晓溪等[ 6 ]的研究，使用扣非后净利润，等于净利润减去非经常性损益净额，以营业收入平滑；ATO为净经营资产周转率，等于营业收入/平均净经营资产，净经营资产等于经营资产减经营负债；ACC为应计利润，等于核心盈余减经营现金净流量，以营业收入平滑；SALE为营业收入增长率；NegSALE为营业收入增长率变动，当增长率为负时，取原值，当其为正时，取值为0。分行业年度进行回归得到残差？着，即异常核心盈余（UNCE），取绝对值，为分类轉移盈余管理程度，数值越大，企业的分类转移行为越多。

2.解释变量

借鉴钟覃琳和陆正飞[ 18 ]的研究，以Treat×Post作为解释变量，即变量Treat与Post的交乘项，代表沪深港通交易制度的实施效应。若公司被纳入沪深港通标的名单，Treat取值为1，否则为0；若时间处于沪深港通制度实施以后，Post取值为1，否则为0。

（三）模型设计

沪深港通交易制度是分批次确定股票名单，所以样本在政策时点上是不一致的，同一公司不同时间既可能是实验组，也可能是控制组。本文借鉴钟覃琳和陆正飞[ 18 ]的研究，构建多时点双重差分模型，如模型（2）①所示。

其中：UNCE代表分类转移盈余管理；Treat代表沪深港通标的企业虚拟变量；Post代表沪深港通交易制度实施虚拟变量；Control代表控制变量，包括企业规模（Size）、杠杆率（Lev）、账面市值比（BTM）、股权集中度（Top1）、审计质量（Audit4）、成长性（Growth）、独立董事占比（Indep）、管理层薪酬（Mpay）；？酌是个体固定效应；？浊是时间固定效应。主要变量定义见表1。本文主要关注Treat×Post的系数，若显著为负，则表明沪深港通交易制度的实施能够减少企业的分类转移盈余管理行为。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。分类转移盈余管理（UNCE）的均值为0.063，中位数为0.036，说明上市公司普遍存在分类转移盈余管理行为；UNCE的标准差为0.080，表明分类盈余管理水平在不同公司存在较大差异；Treat的均值是0.351，表明总样本中有35.1%的公司是沪深港通标的企业，非沪深港通企业占比较多。

（二）基准回归分析

表3报告了假设1的实证结果。列（1）没有加入控制变量，仅控制时间与个体固定效应，Treat×Post的系数为-0.0096，在1%的水平上显著。列（2）加入控制变量后，Treat×Post的系数为-0.0070，仍然在1%的水平上显著，表明沪深港通制度的实施能够显著减少标的企业对盈余项目的错误分类行为，从而支持假设1，即股票市场开放有助于抑制企业的分类转移盈余管理水平。

（三）稳健性检验

1.平行趋势假设

平行趋势假设是双重差分模型的重要前提，即实验组和控制组在外生冲击发生前具有相同或类似的变化趋势。本文借鉴连立帅等[ 16 ]的研究，设置虚拟变量dj，j表示距离沪深港通制度实施的时间，在政策实施前j为负数，政策实施后j为正数，政策实施当年j为0；当标的企业所处年份为沪深港通制度实施的第j期，dj取值为1，否则为0。平行趋势检验回归结果如图1所示。政策执行前3期和前2期的散点围绕0值波动，表明在政策执行前，标的企业与非标的企业的分类转移盈余管理变动趋势一致；政策执行后0期、1期和2期的散点显著低于0值，表明沪深港通政策执行以后，标的企业的分类转移盈余管理行为显著减少，说明通过了平行趋势检验。

2.倾向得分匹配（PSM）

一般而言，被选入沪深港通标的企业需要满足一定条件，那么控制组与实验组本身就存在差异。为了解决样本选择性偏差问题，本文使用倾向得分匹配方法，为实验组筛选出一组不存在显著性差异的控制组。借鉴赵东和王爱群[ 10 ]的研究，选择企业规模、市盈率、流动市值、资产收益率及股票换手率作为匹配变量，再按照1：1最近邻、卡尺范围0.05的匹配原则选择配对样本，使用匹配后的样本数据再次进行实证检验，结果如表4列（1）所示。Treat×Post的回归系数在1%的水平上显著为负，表明在控制了实验组与控制组之间的差异后，股票市场开放仍然可以降低企业的分类转移盈余管理水平，从而支持本文结论。

3.剔除当年样本

考虑到2014年11月和2016年12月沪深港通政策正式开通，而政策一般具有吹风期，消息可能会提前溢出。为了避免政策实施当年的界定偏差对研究结果产生影响，剔除了2014年与2016年的样本，再次进行实证检验。结果如表4列（2）所示，回归系数仍然显著为负，与上文的结论保持一致。

4.改变度量方式

参考张子余和张天西[ 5 ]的研究，重新度量核心盈余（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销，以营业收入平滑）。实证结果如表4列（3）所示，回归系数依然显著为负，表明本文结论是较为稳健的。

（四）异质性分析

1.审计质量的影响

审计监督是一种常见的外部治理机制，高质量的审计在一定程度上能够为信息使用者提供保障，提高财务报表的信息质量，约束管理者操纵核心盈余粉饰报表的动机。外部审计能否具有较高的审计质量，从而有效发挥监督作用，主要取决于审计师的独立性和执业能力[ 19 ]。审计师的独立性越强，其表达的审计意见越公正客观，越有利于增强财务报告可信度[ 19 ]。审计师的执业能力越强，职业经验越丰富，越有能力识别被审计单位的舞弊行为[ 20 ]。高质量的审计有足够的能力识别出财务报告的差错，可以有效抑制管理者的分类转移行为。而在审计监督质量较弱的公司，外部审计难以提供高效的监督，可能存在较大的盈余项目错误分类空间，难以有效遏制管理者的分类转移动机。

为了检验沪深港通制度对不同审计质量企业的异质性影响，本文根据上市公司聘请的审计师是否属于四大会计师事务所将样本分为审计质量较高组和审计质量较低组，实证结果如表5列（1）、列（2）所示。当审计质量较高时，Treat×Post的系数不显著；当审计质量较低时，Treat×Post的系数在1%的水平上显著为负。这表明在审计质量较低的公司，股票市场开放发挥的外部治理效应能够起到弥补作用，对分类转移行为的抑制效果更显著。

2.QFII持股的影响

在我国资本市场单向开放的过程中，一部分符合特定条件的境外投资者可以通过合格境外机构投资者（QFII）机制买卖限定数额的A股。合格机构投资者属于价值导向型投资者，偏好选择信息披露质量较高、治理水平良好的企业，而且可以通过知情交易促进股价对特质信息的吸收，增加股价信息含量[ 18 ]，促进信息的传播，缓解上市公司内外部的信息不对称，约束管理者的盈余管理动机。因此，在沪深港通政策开通前，拥有QFII持股的上市公司已经受到对信息披露质量要求较高的境外投资者的监督，在一定程度上抑制了管理者对盈余项目错误分类的空间，可能对沪深港通交易制度产生的治理效应并不敏感。相应的，没有QFII持股的上市公司主要面向一般投资者，限于信息搜集、信息解读等因素，一般投资者难以识别出管理者对利润表项目的错误分类行为[ 3 ]。而股票市场开放后，没有QFII持股的上市公司会受到来自境外投资者更全面、更严格的监督，减少错误分类行为，提高信息披露质量。

本文按照沪深港通制度实施前公司是否含有合格境外机构投资者持股分为有QFII持股组和没有QFII持股组，实证结果如表5列（3）、列（4）所示。在有QFII持股组，Treat×Post的系数为负但不显著；而在没有QFII持股组，Treat×Post的系数在5%的水平上显著为负。这表明股票市场开放以后，与沪深港通政策开通前有QFII持股的公司相比，机构投资者的监督治理能够更好地约束没有QFII持股公司的分类转移行为。

五、进一步研究

（一）影响机制分析

前文理论分析指出，在政策驱动效应下，股票市场开放以后，沪深港通标的企业可能会吸引更多的分析师、媒体、券商等市场中介[ 11 ]。分析师作为外部监督主力，对管理者行为产生明显的约束机制。其一，声誉机制促使分析师更加勤勉，凭借自身专业技术能力，对上市公司的财务信息和非财务信息进行特别解读，及时形成分析报告和预测报告，向资本市場信息使用者传递真实可靠的信息[ 12 ]，进而约束管理者对盈余项目错误分类的动机。其二，分析师对上市公司的跟踪往往是长期性的，持续性监督能够有效发挥外部治理作用[ 14 ]。分析师跟踪时间越长，跟踪数量越多，越容易发现管理者对利润表项目的错误分类，这间接提高了管理者隐藏信息的成本，从而有效约束管理者操纵核心盈余的自利行为。

本文借鉴温忠麟和叶宝娟[ 21 ]的三步法检验中介效应，使用一个会计年度内对某个上市公司进行跟踪的券商团队数量加1取自然对数衡量分析师关注。第一步，检验沪深港通制度的实施对分类转移行为的影响，即本文的基准回归。第二步，检验沪深港通制度的实施对分析师关注的影响，结果如表6列（2）所示，Treat×Post的系数在1%的水平上显著为正，表明沪深港通制度实施后，标的企业的分析师关注会显著增加。第三步，同时检验沪深港通制度的实施和分析师关注对企业分类转移行为的影响，结果如表6列（3）所示。Analyst的系数在1%的水平上显著为负，表明分析师关注能够减少企业分类转移盈余管理行为；Treat×Post的系数也在1%的水平上显著为负，与基准回归系数符号一致，且绝对值小于列（1）的系数，表明分析师关注通过了中介效应检验，即分析师关注在股票市场开放对分类转移行为的影响中起到了部分中介作用。因此，股票市场开放可以通过增加分析师关注来降低企业的分类转移盈余管理水平。

（二）影响后果分析

盈余持续性是指本期盈余在未来期间的持续性与稳定性。盈余可分为持续性盈余和暂时性盈余。持续性盈余是指那些能在未来长期持续发生或增长的盈余，即核心盈余。管理者实施分类转移行为的主要目的是增加核心盈余。把企业核心盈余分为正常核心盈余与分类转移核心盈余，如果管理者在当期实施了分类转移行为，加大了分类转移核心盈余，这属于暂时性盈余，下期不一定会发生，下期的核心盈余将出现较为明显的下降[ 22 ]，盈余持续性会由此降低。因此，管理者对盈余项目的错误分类行为会对盈余持续性产生负面影响。股票市场开放能够通过优化投资者结构，提高公司治理水平，增加分析师关注，改善信息环境，进而抑制管理者的分类转移行为。分类转移核心盈余有所减少，相应有更多正常核心盈余可以延续到下一期，进而改善盈余持续性。由此本文推测股票市场开放能够缓解分类转移盈余管理对盈余持续性的负面影响，提高盈余持续性。

本文采用窦欢和陆正飞[ 23 ]的方法度量盈余持续性，即盈余的线性一阶段自回归模型，使用当期盈余预测下一期的盈余，如模型（3）所示。为了检验分类转移盈余管理对盈余持续性的影响，构建了模型（4）。为了检验股票市场开放对分类转移与盈余持续性关系的影响，构建了模型（5）。

其中：ROA表示净资产收益率；UNCE表示分类转移盈余管理；Treat×Post表示沪深港通交易制度的实施效应；？渍1、？滋1、？兹1表示盈余持续性，？滋2、？兹2表示分类转移盈余管理对盈余持续性的影响；？兹3表示沪深港通政策对分类转移盈余管理与盈余持续性关系的影响。

回归结果如表7所示。由列（2）可知，ROA的系数在1%的水平上显著为正，ROA×UNCE的系数在1%的水平上显著为负，表明企业的分类转移盈余管理行为会显著降低盈余持续性，与贾巧玉和周嘉南[ 3 ]的研究结论一致。由列（3）可知，ROA×UNCE的系数在1%的水平上显著为负，ROA×UNCE×Treat×Post的系数在1%的水平上显著为正，表明股票市场开放以后，能够有效缓解企业分类转移行为对盈余持续性的负向影响，改善企业的盈余持续性。

六、研究结论与启示

本文利用2012—2021年沪深A股上市公司的数据，以沪深港通制度的实施作为准自然实验，采用双重差分模型进行实证检验，研究发现：第一，股票市场开放有助于抑制企业的分类转移盈余管理水平，在经过筛选PSM样本、剔除当年样本、改变度量方式以后，该结论依然稳健。第二，由异质性分析可知，在审计质量较低、沪深港通政策实施前没有QFII持股的公司，股票市场开放对分类转移盈余管理的抑制效果更加显著。第三，由影响机制分析可知，股票市场开放对企业分类转移行为的影响主要通过增加分析师关注这一路径实现。第四，由影响后果分析可知，股票市场开放能够有效缓解分类转移行为对盈余持续性的负向影响，进而改善企业盈余持续性。

基于本文的研究结论，提出相应的启示：第一，在风险可控的范围内，持续加大股票市场开放力度，为A股市场引入更多的境外投资者，优化投资者结构，引领一般投资者走价值投资路线，减少投机性交易，进而促进资本市场健康发展，增强资本市场服务实体经济的能力。第二，在股票市场开放抑制企业分类转移盈余管理的过程中，分析师、审计师等信息中介机构发挥着至关重要的作用。一方面，信息中介机构除了关注常见的应计、真实盈余管理行为，也应重点关注企业中可能存在的盈余项目错误分类行为，加强对企业异常核心盈余的监督与检查。另一方面，证监部门应当加强对信息中介机构的监督和引导，进一步健全分析师、审计师相关制度，提高准入门槛，提升其专业水平和职业能力。

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