招股说明书中风险因素有效披露的分析

王琦

证券发行注册制的本质是通过充分的信息披露将判断证券价值的权利交由投资者行使。投资者在评估证券价值时，需要同时获知影响公司经营业绩的有利因素和不利因素。发行人对风险因素（risk factors）的披露，旨在告知投资者潜在风险和不确定性，为投资者评估证券价值提供有效信息。证监会明确要求招股说明书披露对发行人及证券发行产生重大不利影响的所有风险因素，以确保投资者在充分知悉投资风险的基础上作出理性决策。

强制发行人披露风险因素的政策原因

风险因素属于投资者决策必需的信息

2019年修改的《证券法》在总结注册制改革试点经验的基础上，在立法层面正式确立证券发行注册制。“推进股票发行注册制改革，其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。”“新股发行注册制的核心内涵是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主作出投资决策。”注册制改变了核准制下由监管机关在证券市场准入阶段对证券价值进行把关的做法，试图通过充分的信息披露为投资者自行决策提供真实、准确、完整的事实依据。

在注册制下，投资者自行决策是风险自担的前提条件；而投资者能够自行作出理性决策的基础是其能够获取一切与证券价值判断有关的信息。判断证券价值需要综合考量能够对公司经营业绩产生影响的重大因素，包括有利信息和不利信息。可能对公司未来经营产生重大影响的趋势、事件在本质上属于预测，传统上监管机关要求发行人明确陈述可能对未来经营产生不利影响的可预见风险，而拒绝在招股说明书中列入可能对收益或利润产生有利影响的可预见发展。这一政策反映的观点是《证券法》应当保护投资者免于遭受实际损失而不是免于丧失交易机会。因此，负面性质的预测是必要的，但正面性质的预测有可能被认为具有误导性。风险因素的揭示能够警示投资者关注公司进行投资的潜在风险和不确定性，降低投资者自行阅读招股说明书并分析投资风险的难度，要求投资者自行决策、自担风险的制度逻辑也因此更加顺畅。

强制披露更能充分揭示投资风险

风险因素的遗漏或虚假记载可能构成虚假陈述，从而导致相应的法律责任。理论上，对于影响公司业绩的不利信息，管理层有动力提供收益不足的早期预警，以降低诉讼的可能性和预期成本。尽管及时披露不利信息未必能够完全阻止诉讼，但能够降低解决诉讼的预期成本。通常，发行人被提起证券欺诈诉讼的可能性越大，其自愿披露风险因素的预期收益就越大。在法律责任机制有效运行的情况下，发行人出于降低诉讼成本的考虑，愿意主动披露影响公司业务及其证券的潜在风险。但是，《证券法》仍然将重大风险因素纳入强制披露范畴，这一立法抉择有其现实合理性。

不太可能被起诉的公司，在权衡披露风险因素可能带来的成本和预期收益时，几乎没有动力讨论有意义的风险因素。而且，风险因素本身能够揭示公司的劣势和潜在的不利结果，这类信息可能会被对手和投资者利用，从而给管理者的职业生涯带来负面影响。公司可能权衡披露的成本与收益后，选择将风险因素降至最低的披露程度。因此，发行人出于各种考虑可能不会自愿披露充分的风险因素。而在强制披露制度下，不论公司被提起诉讼的风险高或低，发行人都必须披露影响公司经营的所有重大风险因素。随着低风险公司加强风险因素披露，高、低诉讼风险公司风险因素披露的差异将缩小。这能够增加不同公司之间信息披露的可比性，为投资者作出理性投资决策提供更为充分的依据。

美国证券法风险因素披露的制度演进

“S-K条例”中风险因素披露条款的演变

在美国，风险因素的披露要求最初由美国证券交易委员会（SEC）通过“S-K条例”（Regulation S-K）中的“§229.503（c）”加以确立。SEC的工作人员在相关研究报告中解释了“§229.503（c）”关于风险因素披露规则的发展历史，指出“S-K条例”中加入的风险因素披露要求来自于注册申请书适用的早期指导。随后，该规定又增加了“风险因素”标题和简明易懂的披露要求。风险因素披露最初只适用于发行新证券的公司，2005年，SEC将披露范围扩大到定期公司报告。SEC在表格“10-K”中增加了“1A”项，要求大多数上市公司每年披露风险因素，并根据需要在表格“10-Q”中每季度更新一次。其中，“§229.503（c）”确立的标准适用于注册申请书和年度报告，而季度报告中的披露仅限于年度披露的“重大变化”。SEC并不鼓励在季度报告中非必要地重述风险因素，而是试图通过减少冗余提高季度定期报告的效用，从而使阅读者能够专注于新信息。

2019年，SEC将风险因素的披露从“§229.503（c）”转移到“§229.105”，并对原有规定的内容进行了较大修改。例如，“§229.503（c）”列舉规定了风险因素的具体例子，包括公司缺乏经营历史、公司近期缺乏盈利业务、公司的财务状况、公司业务或计划中的业务、公司的普通股证券或可转换成普通股的证券或可行使的普通股证券缺乏市场等。SEC认为，列出这些风险因素将导致风险因素披露向列出的领域倾斜，忽视了报告重大信息的原则精神。偏离原则性的风险因素披露也导致了对“锚定”（anchoring）心理现象的担忧。有证据表明，投资者依赖于他们阅读的第一条信息。发行人忽视披露风险因素信息的先后顺序可能损害风险因素披露的目的，因为投资者可能认为最先列示的信息是最重要的信息。因此，SEC在“§229.105”中删除了关于风险因素的列举性规定。

风险因素披露条款的规范要点

“§229.105”在很大程度上重塑了“S-K条例”中的风险因素披露规则，重点针对以下方面进行了更改。

招股说明书中披露的风险因素若超过15页，则需要披露风险因素的摘要。摘要应当简要说明每种风险如何影响发行人或其证券。若风险因素包含在注册申请书中，必须紧跟“§229.503”要求的摘要部分；若不包括摘要部分，风险因素部分必须紧跟在招股说明书的封面之后，或紧跟在封面之后的定价信息部分。同时，SEC对于风险因素摘要的格式作出规定，试图避免摘要过于冗长或投资者忽视完整的风险因素陈述。由于风险因素的摘要不要求包含所有风险因素，因此发行人可能会优先考虑某些风险而忽略其他风险。尽管如此，主要风险的摘要将帮助投资者快速浏览超过15页的冗长信息，并提高披露信息对投资者的可读性和实用性。而且，摘要有助于增强投资者处理相关信息的能力，并将使发行人专注于披露重大风险。

披露重大性的风险因素（material factors）。披露投资者最重视的风险因素能够帮助他们作出更有效的投资决策。自1964年以来，SEC在风险因素披露方面一直使用“最重要”（most significant）一词。随着重大性（materiality）概念在联邦证券法中获得普遍适用，继续采用“最重要”这一术语显得不合时宜。因此，“§229.105”采用“重大性”概念对发行人应予披露的风险因素进行限定。重大性标准认为，“如果存在实质的可能性令一个理性投资者在作出决定时认为该信息是重要的，或者一个理性投资者认为该信息将会显著改变可获取信息的完整组合（total mix of information），那么该信息就具有重大性”。重大性标准的采用能够促使风险因素披露更加符合每个发行人的特定情况，减少一般性风险因素的披露并缩短讨论风险因素的时间，从而使投资者和发行人同时受益。

要求发行人在相关标题下整理风险因素。SEC在“S-K条例”中规定，在适当情况下，在“风险因素”标题下提供对发行人进行投资或提供投机性或高风险的重大因素的讨论。讨论必须用相关的标题有逻辑地进行组织，每个风险因素应当在适当描述风险的小标题下列出。不鼓励介绍可能一般性适用于任何发行人或任何产品的风险，但如果出现了一般的风险因素，需要在风险因素部分末尾的“一般风险因素”（general risk factors）标题下披露它们。组织良好的风险因素披露能够更突出重大风险，帮助那些没有时间审查和分析公开信息的投资者作出更有效的投资决策。SEC鼓励发行人调整其风险因素披露，以强调风险与发行人或证券发行的具体关系，从而避免将风险包括在一般风险标题下。这有助于解决风险因素披露的冗长和一般性问题，使风险因素披露更方便投资者使用，并提高该信息的可读性。

风险因素披露规则的比较及启示

规范模式：原则性要求与规定性要求的立法抉择

SEC对于风险因素的披露采用原则性要求（principles-based requirements）而非规定性要求（prescriptive requirements）。规定性要求采用明线、定量或其他门槛来确定何时需要披露，或要求发行人披露相同类型的信息。而原则性要求为发行人提供了一定的灵活性，由发行人确定某些信息是否重要以及如何披露此类信息。相较而言，规定性要求可能导致对投资决策不重要的信息被披露，提高发行人的发行成本。而原则性要求能够消除非重大信息的披露，提高信息披露的可读性和简明性，使投资者能够专注于对了解发行人业务具有重大意义的信息，减轻发行人的合规负担并使投资者受益。

我国《证券法》对于风险因素的披露兼采原则性要求与规定性要求。证券监管规则在对风险因素披露作出原则性规定的同时，具体列举了发行人应予披露的风险类型。《科创板公司招股说明书》（证监会公告〔2019〕6号）与《创业板公司招股说明书》（证监会公告〔2020〕31号）均于第32条规定“发行人应遵循重要性原则按顺序简明易懂地披露可能直接或间接对发行人及本次发行产生重大不利影响的所有风险因素”，并于第33条列举规定了发行人应予披露的技术风险、经营风险、财务风险等事项。

规定性要求需要发行人自我判断的事项较少，能够增强信息的可比性和可验证性，但可能因发行人之间差异较大而导致特定指标的不适当比较。原则性要求允许或鼓励发行人提供更有针对性的信息，披露更符合发行人管理层及其业务模式的个性化信息。发行人可以相对灵活地确定某些信息是否重要，从而降低合规成本。原则性要求更适合于不同公司之间差异较大的披露主题，因为此时更标准化的规定性要求难以促使公司披露自身特有的个性化信息。鉴于风险因素的最佳披露水平在不同发行人之间的差异较大，采用更灵活的原则性要求更有利于相关风险的适当披露。

风险类型：着重披露特有风险而非一般性风险

在招股说明书中包含风险因素的主要目的是确保投资者在充分知情的基础上评估证券价值并作出投资决定。发行人特定的风险因素是招股说明书中风险揭示的重要内容。发行人披露的风险因素往往与其行业中其他公司的风险因素相似，没有根据自身情况和特定风险状况进行调整。有证据表明，上市公司披露的風险因素内容极为重要，投资者受益于更具体的风险因素披露。可以借鉴美国联邦证券法“§229.105”，要求发行人警示潜在投资者对其证券进行投资所具有的最重要的风险因素。同时，发行人应剔除任何实体所共有的风险因素，着重披露针对发行人自身的特有风险。有效的风险因素披露可以帮助投资者更好地管理其风险敞口。

在注册制改革实践中，《科创板公司招股说明书》与《创业板公司招股说明书》均要求发行人结合企业自身特点充分披露可能对公司产生重大不利影响的各种风险因素。同时，发行人应在招股说明书显要位置提示科创板投资风险，声明科创板“市场具有较高的投资风险。科创板公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，投资者面临较大的市场风险。”由此可见，招股说明书披露的风险因素包括一般性风险因素和特定的风险因素，其披露重点聚焦于发行人及其证券所特有并且对于作出理性投资决定具有重大性的风险。

招股说明书不应包含仅可作为免责声明的一般性风险因素，因其可能掩藏投资者应当知晓的更具体的风险因素，从而妨碍招股说明书以易于分析、简明和可理解的形式展示信息。环境、社会和治理情况也可以构成发行人及其证券的特定和重大风险，在这种情况下也应予以披露。发行人和中介机构在制备招股说明书时应当根据风险因素发生的概率和预期负面影响的大小，评估风险因素的重大性，对每一项风险因素予以适当描述，说明其如何影响发行人及其证券。此外，发行人所选择的有限数量的风险因素应当被包含在招股说明书摘要里。

披露顺序：风险因素列示的灵活性

发行人忽视其披露风险因素信息的先后顺序，可能会损害风险因素披露的目的，因为投资者可能认为最早列示的信息是最重要的。《科创板公司招股说明书》与《创业板公司招股说明书》第32条要求“发行人应以方便投资者投资决策参考的原则对风险因素进行分类列示”。《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》要求发行人及中介机构披露重要性的确定标准和依据，避免简单按照招股说明书内容与格式准则的顺序机械地进行披露，并充分利用索引和附件等方式，对招股说明书中的共性风险进行适当精简。对于风险因素的披露顺序，监管机构允许发行人根据所披露信息的相关性，在相关标题下披露风险因素，以便阅读者轻松浏览和理解潜在风险的不同领域。发行人可以灵活地选择最有效的方式对其披露的重大风险进行排序，以强调某些风险因素的相对重要性。

结语

风险因素对于发行人的经营业绩、业务稳定性及未来发展具有潜在的不利影响，系投资者准确判断证券价值的重要依据。监管机构强制发行人披露对公司及其证券发行产生重大不利影响的所有风险因素，并致力于提升风险因素披露的有效性，可以使风险披露真正发挥警示投资风险、促进理性决策的作用。证券监管规则理应对其规范模式、披露内容以及披露顺序等事项作出合理规定，以切实保障普通投资者的合法权益。

（本文受中国社会科学院博士后创新项目资助）

（作者单位：中国社会科学院法学研究所商法室）

责任编辑：杨生恒