机构投资者参与国企混改如何影响股权融资成本

夏同水 贾思宇

【摘 要】 国企混合所有制改革实施多年，取得了良好效果，但在实施过程中仍存在一些问题和不足。基于此，文章对900家混合所有制改革A股國有上市公司2013—2020年的相关信息和数据进行梳理及分析，详细探究国企混合所有制改革中引入机构投资者如何影响企业股权融资成本及其作用机制。研究表明，机构投资者参与国企混改可以显著降低国企股权融资成本，进行稳健性检验后结论依然成立。进一步研究发现，机构投资者持股能够显著降低央企和地方国有企业的股权融资成本，且这一作用在央企中更加显著；机构投资者参与国有企业混合所有制改革提高了企业信息透明度，且很大程度上降低了国企股权融资成本，即信息透明度在机构投资者持股与股权融资成本之间起到了中介作用。

【关键词】 国企混改； 机构投资者持股； 股权融资成本； 信息透明度

【中图分类号】 F832.51；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）03-0131-08

一、引言

我国经济体制改革已实施多年，其中国企混合所有制改革是重点。改革开放以来，出现了股权融合、参股以及中外合资企业等我国混合所有制经济的萌芽。1997年，党的十五大会议上首次明确提出混合所有制经济概念。党的十六大着重强调国家将推行股份制，大力发展混合所有制经济，国企改革开始逐步走上历史舞台，并取得显著成效。随着第一轮国企改革的推进，边际效应逐渐下降，国有企业“一股独大”“所有者缺位”和“产权不清”等问题依然存在[ 1 ]。为进一步促进国企混改发展，2013年，党的十八届三中全会赋予混合所有制经济“多种资本交叉持股、相互融合”的新内涵，为我国国企混改提供新动能，国有企业改革进入新阶段。2018年，国资委启动“双百行动”，打造国企改革尖兵。2020年政府工作报告强调要进一步完善国资监管体系、现代企业制度，通过改革来激发此类企业的活力。经过不断努力，我国国企混改已初步取得成效。2020年，国企混改项目引入社会资本1 971.2亿元，同比增长13.4%。企业混改后可有效发挥积极股东作用，并深度转换内部经营机制。

近年来有关国企混改对企业财务问题的影响逐渐成为热点，如公司治理、财务决策、公司业绩、企业创新等，目前研究主要集中在混改力度对企业财务问题的影响方面，鲜有文献从机构投资者视角进行研究。蔡锐等[ 1 ]从机构投资者持股视角研究竞争性国企混改，发现能够推动企业创新，同时发现市场化进程越高，推动作用越明显。在国企混改对企业融资成本的影响方面，杨丹等[ 2 ]深入研究了国有股权减持力度和国企股权融资成本之间的关系，结果表明两者为负相关，中介作用为股权制衡和董事会治理机制。霍晓萍和孟雅楠（2020）研究了混合主体的深入度与企业资本之间的相互关系，结果表明二者是倒U型关系——混改后非国有资本比例只有达到拐点值才能发挥治理作用。汪平和兰京[ 3 ]认为实施国有企业混合所有制改革的结果是民营股东持股比例增加，国有股东持股比例降低，从而增加了企业的股权融资成本和加权平均成本，降低了债务融资成本。倪宣明等[ 4 ]研究发现国企混改通过降低代理成本和杠杆率显著提升了企业资产收益率。总之，现有研究均为国有企业混合所有制改革力度视角，鲜有学者从机构投资者视角进行探究。

基于此，本文选取2013—2020年混合所有制国有上市公司数据，深入研究机构投资者参与国企混改如何影响股权融资成本，并回答以下问题：（1）国企混改，机构投资者进入国有企业导致股权结构改变对股权融资成本产生何种影响，考虑不同行政层级又会产生何种影响；（2）机构投资者如何通过影响信息透明度来影响股权融资成本。在国家不断推进国有企业混合所有制改革的背景下，研究此问题对国企选择外部资本类型、提高混改成效具有重要意义。

二、文献回顾与研究假设

（一）国企混改相关研究

目前国企混改的研究主要集中在国企混改的影响方面。大部分学者认为，非国有股东加入国有资本企业具有积极影响，其影响作用体现在以下方面：首先，进一步完善国企治理。非国有股东的加入能够增强股权的制衡程度，提高高管对业绩薪酬的敏感度，增强内控质量，增加会计信息的精准性[ 5 ]，提高企业风险承担水平，提升公司业绩。其次，改善国企的财务决策效果。国企引入非国有资本，降低了企业的资本成本，现金持有得到了优化[ 6 ]，股利分配得到了提高，企业的创新能力得以增强，投资效率得以提升[ 7 ]，降低了过度负债和企业政策性负担，显著抑制了国有企业金融化[ 8 ]。最后，增强企业创新性。吴崇等[ 9 ]研究发现国有股东引入股权多样性促进了国有企业创新，且机构投资者和外资委派董事多元化起到中介作用，王玮等[ 10 ]研究发现混合所有制改革促进国企双元创新的投资。

但也有部分学者认为国企混改具有一定的消极影响，具体表现为降低企业创新投入、民营股东利益侵占进一步加剧、有利于产生掏空动机、影响现金持有行为，甚至造成行为不佳，阻碍企业配置金融资产等[ 11-12 ]。

（二）机构投资者持股与股权融资成本

国有企业进行混合所有制改革，非国有资本被引入国有企业，国企的原有股权结构随之产生变化，导致资本投入者的性质和利益权衡改变[ 13-14 ]，从而产生一系列财务影响，最直接的经济后果就是股权融资成本产生变化。股权融资成本能够很好地反映股东的报酬率和企业使用股东资金的代价。杨丹等[ 2 ]通过研究发现，股东对国企进行投资，不同股东个体的信念存在明显差异，同时他们的利益权衡和信息解读方式也存在很大不同[ 15 ]，从而导致股东对企业风险评估方式的差异化，股东由此产生异质性，股东要求的投资报酬率产生变化。本文认为在国企混改过程中，引入国企外部的机构投资者能够从一定程度上降低股权融资成本，其主要原因：首先，就治理效应而言，企业治理过程中能充分发挥机构投资者的监督功能，一方面减少企业的盈余管理活动[ 16 ]，提高会计信息透明度[ 17 ]，影响企业的外部融资成本[ 18 ]；另一方面提高董事会和管理层的决策有效性，减少内部资金侵占问题，降低经理人提升企业短期绩效的经营行为，增加企业资产收益率[ 4 ]，有利于供应链整合，提高创新能力[ 19 ]，向市场传递经营者能力的正确信息[ 1 ]，从而降低股东要求从企业得到的报酬率。其次，从持股动机来看，机构投资者进入国有企业，对企业进行实时监控，能够以低监督成本促进经营管理[ 20 ]，Shleifer等[ 21 ]研究认为机构投资者的加入能够降低企业风险，降低股东要求的报酬率。由此，本文提出以下假设：

H1：机构投资者参与国企混合所有制改革能够降低股权融资成本。

不同企业的功能定位和资源不同，中央与地方国企的治理不同，因此，本文在研究过程中，严格按照央企的行政层级进行分组分析。央企对国家经济的发展、稳定、安全等有重要的影响，其地位至关重要，事关国家的经济战略布局，在央企混改过程中，要注重对投资者的审查与筛选，目标定位在战略投资者上，充分发挥他们的功能作用，形成与企业的协同效应，优化调整国企治理结构。而地方国企由于规模较小，且民生任务负重不大，混改进度相较央企更慢。由此，本文提出以下假设：

H2：相比于地方国企，机构投资者参与国企混改对央企的作用更显著。

（三）机构投资者持股、信息透明度与股权融资成本

我国国有上市公司由于股权高度集中，因此内部人控制严重，公司管理层牟取个人私利的会计舞弊等时有发生。国企混改，机构投资者进入国有企业，一方面，其调研行为能够提升公司的信息披露质量；另一方面，降低了企业的盈余管理能力水平，增加了企业的股票信息含量，改变了企业信息不对称态势，力求企业信息平衡，优化了企业的资源，使其配置效率进一步优化，提高了企业信息透明度。首先，随着企业信息透明度的提高，有利于股东和监管者对企业经营者进行准确评价，能够提升会计信息和业绩的质量。其次，代理问题得到缓解。最后，有助于提高企业业绩敏感性，降低国企经营风险，降低国企股东要求的风险报酬率，最终降低国企股权融资成本。基于此，本文提出以下假设：

H3：信息透明度在机构投资者持股比例与股权融资成本中起中介作用。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2013—2020年我国A股国有上市公司为样本，参考相关学者[ 22 ]的研究，对混合所有制国有企业做以下定义：前五大股东中同时含有国有和非国有股东的国企。鉴于国有机构投资者持股对国企混改无实质性影响，本文剔除机构投资者持股比例中“国家队”持股部分。“国家队”机构投资者包括中国证券金融股份有限公司、中央汇金投资有限公司、中央汇金资产管理有限公司、中证金融资产管理计划、五个救市基金和外管局旗下的投资平台[ 23 ]。此外，本文对数据进行如下处理：（1）剔除ST、*ST以及PT公司；（2）由于金融类公司与普通企业适用会计准则不同，因此剔除金融类公司；（3）剔除数据缺失和机构投资者持股为0的公司；（4）对数据进行1%和99%缩尾处理。最终得到900家混合所有制国有上市公司的3 896条非平衡面板数据作为本文最终样本数据。本文“国家队”持股数据来自于RESSET数据库，其他数据来自于CSMAR数据库，使用Stata16进行分析。

（二）变量定义

1.被解释变量——股权融资成本

由于PEG模型能够充分考虑公司价值、成长性及风险因素的影响，更适应我国资本市场，因此本文选取PEG模型衡量股权融资成本（Rd）。

2.解释变量——机构投资者持股

由于国有机构投资者持股对国企混改并无实质影响，本文剔除机构投资者持股比例中“国家队”持股部分，选用机构投资者持股比例减国家队持股比例来衡量机构投资者持股（Ins）。

3.中介变量——信息透明度

本文参考辛清泉等[ 24 ]的研究，采用盈余质量指标（DD）、信息披露考评分值（DSCORE）、分析师跟踪人数（ANALYST）、分析师盈余预测准确性（ACCURACY）、公司当年是否聘请国际四大作为年报审计师（BIG4）的样本百分等级平均值来衡量信息透明度（TRANS）。若上市公司中存在透明度变量缺失，则TRANS等于剩余变量百分等级的均值。

（1）盈余质量指标（DD）。盈余质量指标（DD）采用调整的Dechow and Dichev模型计算，首先分行业和年度估计以下模型：

TCAit=？琢0 + ？琢1CFOit-1 + ？琢2CFOit + ？琢3CFOit+1 + ？琢4？駐REVit+

？琢5PPEit+eit

其中，总流动应计利润（TCA）=营业利润-经营现金流量+折旧和摊销费。CFO指经营现金流量，？驻REV指营业收入的改变量，PPE是指年末固定资产价值，i、t分别是企业、年度，e为误差项。其次将上述变量均除以平均总资产，以“行业—年度”进行分组回归后可得到企业各年回归残差（即当年的操控性应计利润）。最后根据t年和前4年回归残差计算标准差，得到企业t年的盈余质量指标（DD）。为便于同其他透明度指标进行比较，将DD乘以-1，值越大，盈余质量越高。

（2）信息披露考评分值（DSCORE）。将深交所披露的考评分值（DSCORE）从高到低A、B、C、D四个等级（即优、良、及格和不及格）依次取值为1—4分，分值越大，信息披露质量越好。

（3）分析师跟踪人数（ANALYST）。分析师跟踪人数（ANALYST）为当年对公司的年度盈余做出预测的分析师数量。

（4）分析师盈余预测准确性（ACCURACY）。将同一年不同分析师预测的每股盈余的中位数，减去实际每股盈余，除以上年度的每股股价，再将这一数值取绝对值并乘以-1，得到ACCURACY。ACCURACY越大，分析师盈余预测越准确。

（5）公司当年是否聘请国际四大作为年报审计师（BIG4）。公司当年聘请国际四大作为年报审计师（BIG4）取1，否则为0。

4.控制变量

本文控制变量为企业年龄（Age）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、托宾Q值（Taq）、营业收入增长率（Growth）以及行业风险（Beta）。

具体变量定义见表1。

（三）模型构建

1.本文以模型（1）检验机构投资者持股与股权融资成本之间的关系。

Rd=？琢0 + ？琢1Ins + ？琢2Size + ？琢3Lev + ？琢4Roa+？琢5Growth+

？琢6Taq+？琢7Age+？琢8Beta+∑Industry+∑Year+r1 （1）

2.本文以模型（2）检验信息透明度对机构投资者持股与股权融资成本关系的中介效应。

Rd=？茁0 + ？茁1Ins + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Roa + ？茁5Growth+

？茁6Taq+？茁7Age+？茁8Beta+∑Industry+∑Year+r2

TRANS=？自0+ ？自1Ins+ ？自2Size+ ？自3Lev+ ？自4Roa+？自5Growth+

？自6Taq+？自7Age+？自8Beta+∑Industry+∑Year+r3

Rd=λ0+λ1Ins +λ2TRANS +λ3Size +λ4Lev +λ5Roa+

λ6Growth + λ7Taq + λ8Age + λ9Beta + ∑Industry +

∑Year+r4          （2）

根据温忠麟等[ 25 ]关于中介效应的研究，若？茁1显著，且？自1和λ2显著，则信息透明度发挥中介效应，H3成立；若λ1显著，则信息透明度发挥部分中介效应，否则发挥完全中介效应。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2变量描述性统计结果显示：我国混合所有制国企的股权融资成本（Rd）最大值为0.227，最小值为0.025，年均值为0.101，标准差为0.038，说明我国混合所有制国企股权融资成本差别较大，这可能是由于不同国企管理者风险偏好不同、功能定位不同导致。机构投资者持股（Ins）最大值和最小值分别为0.926和0.272，标准差为0.157，说明在混合所有制国企中，机构投资者的持股比例各不相同，彼此之间差距比较大，但总体分布比较平均，混合所有制国企改革要进一步加大此类投资者的引入力度，为国企的发展注入活力。机构投资者持股（Ins）样本均值为0.600，说明机构投资者持股比例相对比较高，需要付出较高的成本，但拥有一定的话语权，在混合所有制国企发展方面有一定的决策权。

（二）回归结果分析

表3列（1）为全样本回归结果，机构投资者持股（Ins）系数估计值为-0.029，且在1%水平上显著，由此H1得到验证，这说明机构投资者参与国企混改能够有效降低股权融资成本。与股权融资成本呈现出显著正相关的变量集中体现在三个方面，即企业规模越大、资产负债率越高、总资产收益率越高，那么股权融资成本就越高。托宾Q值呈现出明显负相关，表明公司业绩越好，混改国企股权融资成本越低。从表3还可以看出A样本组中机构投资者持股系数为-0.036，B样本组中为-0.028，A样本组系数略高于B样本组，表明机构投资者更倾向于参与央企混改（关键原因在于能够降低股权融资成本），而参与地方国企混改的热情相对比较低，由此H2得到验证。机构投资者在地方国企混改的过程中，持股比例相对薄弱，缺乏话语权，管控能力不足，有可能面临资源错配风险。虽然也有一部分机构投资者参与其中，但注重短期盈利，无法缓解经营问题。

（三）中介效应检验

表4列示中介效应检验结果。解释变量（Ins）与中介变量（TRANS）回归系数为0.104，在1%水平上显著，这表明机构投资者持股比例越高，国企信息透明度越高，即机构投资者进入国企可以提高企业信息透明度，两者之间呈正相关。模型（1）中加入中介变量（TRANS）后，解释变量（Ins）与中介变量（TRANS）回歸系数为-0.015，在1%水平上显著；Ins与Rd的回归系数由-0.028变为-0.035，系数绝对值上升且在1%水平上显著，说明信息透明度在解释变量（Ins）和被解释变量（Rd）之间起到部分中介作用，验证了H3。

（四）稳健性检验

为保障研究结果更为可靠，本文替换了主要变量的衡量指标，采用剔除“国家队”持股数量的机构投资者持股数量占企业流通A股数量的比例来衡量机构投资者持股，同时，采用MPEG、OJ模型分别衡量股权融资成本，检验结果如表5、表6、表7所示，与前文基本一致。

五、结论及建议

本文选取2013—2020年混改国企为研究对象，深入分析机构投资者参与混改过程中，投资行为对此类企业股权融资成本的影响。通过实证分析得出以下结论：第一，机构投资者参与国有企业混合所有制改革，能够有效降低国企股权融资成本；第二，机构投资者降低股权融资成本的作用在央企中更加显著，在地方性国企中效果欠佳；第三，机构投资者参与国有企业混合所有制改革能够显著提高企业信息透明度，降低股权融资成本。

党的二十大报告提出要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，增强国内大循环内生动力和可靠性。据此要进一步加大国有企业改革，实现国有资产的合理配置，创造出更多价值，为国民经济的发展注入活力，为国家加快构建新发展格局提供动力。为此，本文提出以下政策建议：第一，国有企业要积极引入机构投资者进行混合所有制改革，拓宽混改途径，进一步巩固战略指导地位。第二，央企要拓宽混改途径，降低国有比重，利用资源共享、经营协同等提升公司经营水平，降低公司股权融资成本。第三，地方国有企业应适度引入机构投资者，争取做到引入资本不过度、不浪费。

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