公司创新如何影响内部人减持行为？

张宇晴 丁志国,2 黄禹喆

(1.吉林大学商学与管理学院，吉林 长春 130000；2.吉林大学数量经济研究中心，吉林 长春 130000)

一、引言

创新是实现高质量发展的第一动力。党的二十大报告强调要坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，加快实施创新驱动发展战略。高效的创新不仅可以增强企业盈利能力，同时也能增强市场竞争力，提升企业价值。朱乃平等(2014)[56]研究发现，公司创新可以有效改善短期绩效，促进长期价值的提升。同时，稳定的资本市场在保障经济实现高质量发展中具有关键作用(Allen et al.，2005)[3]，而在股权分置改革后，我国内部人减持规模和频率不断上升，对资本市场稳定产生了重要影响。由于内部人具有信息优势，市场通常对内部人减持行为反应强烈，减持公告后股票价格往往会出现剧烈波动，崩盘风险明显增加(Kim et al.，2011；孙淑伟等，2017)[13][38]。在2015年股市异常波动中，内部人集中减持、大规模减持、清仓式减持行为层出不穷，进一步冲击了市场信心，加剧了股价波动，因此，证监会发布公告规范内部人减持以维护资本市场的稳定。然而，现有关于内部人减持的研究主要集中在公司绩效、个人特征以及宏观政策等方面，关于创新如何影响内部人减持的研究较少。考虑到公司创新以及稳定资本市场对经济高质量发展的重要作用，本文从业绩变化的视角，考察公司创新与内部人减持行为之间的内在关系，以期为有效治理内部人减持现象提供理论依据和数据支持。

本文基于2008―2021年A股上市公司数据，考察公司创新与内部人减持行为的关系，并对其作用机制进行分析，同时，进一步探讨了公司性质、内部人类型、减持类型以及专利类型的异质性影响。研究发现，公司创新与内部人减持显著负相关，且该负相关性在非国有企业样本、大股东样本、机会主义减持样本以及突破性创新样本中更为显著。机制检验结果表明，公司创新主要通过提高公司业绩来降低内部人的减持规模，但策略性创新倾向并不能显著影响内部人的减持行为。

本文的边际贡献主要包括：第一，从减持规模视角检验了公司创新的经济后果，相对于关注减持收益与公司创新关系的既有文献，能更直接地挖掘公司创新对内部人减持行为的作用效果；第二，深入考察了公司创新水平影响内部人减持的内在机制，有助于进一步厘清公司创新影响内部人减持的作用路径，丰富内部人减持影响因素和公司创新经济后果的相关文献；第三，识别了公司创新对内部人机会主义减持行为和常规减持行为的异质性影响，扩展了有关内部人机会主义行为的研究，有助于更好地理解公司创新影响内部人减持的具体逻辑。此外，本文的研究结论从支持公司创新的角度，为监管部门规范内部人减持行为提供了实践依据。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

高质量的创新不仅可以提升公司盈利能力，增强企业核心竞争力，同时也是实现经济高质量发展的微观基础(陈德球等，2016)[25]。已有研究充分考察了创新的经济后果，发现创新策略可以为公司积累熊彼特式垄断利润(Aghion and Howitt，1992)[2]，对公司绩效具有积极作用。一方面，技术创新有助于改善公司的产品质量和服务质量，从而提高销售能力和盈利水平(Ernst，1995；Phillips and Wrase，2006；周煊等，2012；袁建国等，2015)[7][17][53][47]。朱乃平等(2014)[56]区分短期和长期，考察创新对公司绩效的作用，发现在短期内公司创新可以带来更高的财务绩效，而在长期内能够通过提高公司竞争力进而创造更多的价值。另一方面，当公司创新水平提升后，可以通过专利转让和专利许可等途径获取更多收入(李诗等，2012)[32]。同时，创新对公司竞争优势的提升还会体现在其市场表现上，投资者会对公司创新活动做出积极反应，公司创新水平越高，市值越高(Hall et al.，2005；Gupta et al.，2017；黄珺和贺国亮，2017)[9][8][30]。除此之外，考虑到公司创新活动具有投入高、周期长的特性，部分研究从现金持有水平、债务违约风险和股价崩盘风险等方面检验公司创新与风险的关系，但并未得出一致结论。部分学者指出创新活动的较高不确定性会导致公司面临更高的系统性风险(Shi，2003；Lantz and Sahut，2005；黄洁莉等，2014)[21][15][28]，而另一部分学者则指出公司创新与风险呈现负相关关系，创新水平较高，未来业绩的波动性较低，因此创新有助于降低公司的系统性风险(Pandit et al.，2011；Jia et al.，2018)[16][10]。

内部人交易行为关乎市场公平和效率，已有研究主要从公司特征、个人特征以及宏观政策等视角分析了内部人减持的影响因素。公司特征方面，主要考察了公司业绩变动情况和估值水平对内部人减持行为的影响。内部人更靠近公司经营决策中心，能够提前知悉公司的业绩情况和估值水平，在未来业绩下降前或估值过高时更倾向于减持股票(Rozeff and Zaman，1998；Lakonishok and Lee，2001；Piotroski and Roulstone，2005；朱茶芬等，2011；蔡宁，2012)[19][14][18][54][24]。陈维和吴世农(2013)[26]进一步区分内部人类型，发现大股东的减持行为更容易受到公司业绩的影响，而高管则更关注市场估值水平。张程睿等(2016)[48]基于原始股东的研究也证实了业绩和估值是影响内部人减持的重要因素。个人特征方面，Seyhun(1986)[20]发现内部人的减持行为会受到调整投资组合和缓解流动性需求等个人因素的影响。部分学者进一步分析了人口统计学特征以及职务层级如何影响内部人减持，发现男性内部人的减持行为能够获得更高的收益(Sun et al.，2021)[22]，当内部人的年龄较小、受教育程度较高以及职务层级较高时，也会表现出较大的减持规模(姚振晔和曹伟，2019；Jiang et al.，2021)[45][11]。宏观政策方面，则较多关注融资融券制度以及资本市场开放政策的影响效果，发现放松卖空限制和促进资本市场开放的政策有助于抑制内部人的减持行为(黄俊威，2020；陈作华等，2022)[29][27]。

综上所述，有关公司创新经济后果的文献更多集中于经营业绩、市场估值和风险的分析；而内部人减持影响因素的研究，主要围绕公司表现和个人特征的角度进行考察，关于公司创新与内部人减持之间关系的研究较少。虽然有部分文献从交易回报视角，间接检验了公司创新与内部人减持行为的关系(Aboody and Lev，2000；Coff and Lee，2003)[1][5]，但关于公司创新如何直接影响内部人减持规模以及具体的作用机制仍缺少经验证据支持。因此，本文基于内部人减持视角进一步分析公司创新的经济后果。

(二)研究假设

内部人通常具有信息优势，可以更准确地判断公司未来业绩情况。为规避风险和自身的财富损失，在公司未来业绩下降时，内部人倾向于减持更多的股票；在预判公司未来业绩会上升时，内部人减持动机较弱(Piotroski and Roulstone，2005；朱茶芬等，2011)[18][54]。技术创新对公司业绩存在一定的积极作用。Phillips and Wrase(2006)[17]、朱乃平等(2014)[56]以及袁建国等(2015)[47]研究发现，经营业绩会随着公司创新水平的增强而提升。出于对业绩前景的考虑，内部人的减持规模会受到公司创新行为的影响。具体而言，当技术创新水平提升时，公司会表现出更强的竞争优势，可以通过技术壁垒享受专利收益，同时还能够通过专利转让或专利许可等方式，获取间接的专利使用费，有效提升公司业绩(周煊等，2012；Ang et al.，2014)[53][4]。不仅如此，创新活动能够向市场传递公司具有高成长性的积极信号，有助于公司获取更多的投融资机会，进一步推动公司长期业绩增长(李诗等，2012)[32]。因此，出于对公司未来长期收益的考虑，在公司创新水平越高时，内部人更倾向于降低减持规模，即公司创新与内部人减持行为呈负相关关系。由此，本文提出如下假设：

H1：公司创新水平越高，内部人减持规模越小。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

2008年后，中国上市公司的创新数据具有更高的完备性和可获得性，因此本文选取2008―2021年沪深A股上市公司进行研究。由于解释变量是滞后一期的创新数据，本文实际选取的专利数据区间为2007―2020年。根据研究需要对数据进行如下处理：(1)剔除ST类公司；(2)剔除金融行业公司的相关数据；(3)剔除存在缺失值的数据；(4)在上下1%水平对所有连续变量进行缩尾处理。内部人减持的数据来自Wind数据库中的“重要股东二级市场交易(明细)”数据库，上市公司专利数据来自CNRDS数据库，个股换手率、年度收益率、研发投入以及公司其他财务数据均来自CSMAR数据库。经筛选处理后，最终得到用于实证研究的15450个公司-年度观测值。

(二)变量选取与模型设定

为检验本文的研究假设，考察公司创新如何影响内部人减持行为，本文构建如下模型进行分析：

1.被解释变量

本文以内部人减持比率(Sellsize)作为内部人减持行为的代理变量，参考易志高等(2017)[46]的做法，采用内部人减持股份数量除以公司总股数进行衡量。

2.解释变量

本文的解释变量为创新水平(PatentG)，以获得授权的专利数量进行衡量。考虑到部分样本的专利数据为0，对当期获得授权专利数量加1后进行对数化处理。由于申请专利这一行为同样能够向市场传递公司具有良好发展前景的积极信号，因此本文也采用申请专利数量的自然对数(PatentA)来度量创新水平。

同时，考虑到专利对公司业绩和价值产生影响具有一定的滞后性，本文参考张杰等(2007)[50]的做法，利用逐步回归法确定具体的滞后期数。具体地，在考虑滞后一期PatentG和PatentA的模型中分别加入滞后二期和滞后三期的变量后，模型的解释力度仅提升0.06%和0.09%，且滞后二期和滞后三期的PatentG和PatentA与滞后一期变量具有较高的相关性，因此本文在实证模型中采取滞后一期的PatentG和PatentA进行回归。如果解释变量PatentG和PatentA的系数显著为负，则表明假设H1成立，即公司的创新水平越高，内部人减持规模越小。

3.控制变量

参考内部人减持相关文献(Ke et al.，2003；朱茶芬等，2011)[12][54]，本文选取股票收益特征变量(Return、Tnover、Volaty)、财务特征变量(Size、Lev)以及股本结构特征变量(Inst、Anly)作为模型中的控制变量，具体计算方法如表1所示。Year和Indus分别代表年份和行业效应，α0和εi,t分别为截距项和误差项。

表1 变量定义

(三)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。Sellsize的平均值和中位数分别为2.13%和1.07%，表明样本中有一半以上的内部人减持比例在1%以上，且内部人更偏好高比例减持。Sellsize的标准差为2.67%，说明内部人的减持比例之间存在较大差异。PatentG和PatentA的均值分别为2.25和2.56，公司申请专利的数量高于获得授权专利的数量，表明尽管PatentG和PatentA均可以代表公司的创新水平，但两者之间仍存在一定的差距，在研究中综合考虑两者的影响有助于保证结果的稳健性。PatentG和PatentA的最大值和最小值的差距较大，标准差分别为1.62和1.73，即不同公司之间的创新水平存在较大差异。

表2 主要变量描述性统计结果

表3列示了内部人减持行为和公司创新水平在不同类型样本中的描述性统计结果。Panel A为内部人减持情况，具体包括总体样本和区分内部人性质的子样本。由Panel A可知，在一年中内部人平均减持8次左右，平均减持规模为1552.94万股，参考市值高达21411.63万元。其中，大股东的平均减持规模和减持市值均高于高管，约是高管的4倍左右，在一定程度上说明相对于高管，大股东更偏好大规模的减持；而大股东和高管的交易频率均值分别为5.71次和6.43次，表明高管的减持行为相对更为频繁。Panel B为不同行业公司创新情况。从行业分布看，获得授权专利数量最多的三个行业分别为制造业、建筑业和信息软件业，其中制造业公司的专利数量最高，占专利总数的80.29%。Panel C为不同年份公司创新情况。从年度分布看，中国的专利产出水平呈现逐年上升的趋势，由2008年的12646件上升至2021年的306234件，增长了接近24倍，表明在一系列支持科技创新的政策推动下，中国上市公司的创新产出水平得到了有效的提升。

表3 内部人减持与公司创新分析

四、实证结果与分析

(一)基本回归分析

公司创新与内部人减持行为的回归结果如表4所示，第(1)(2)列为采用专利授权数衡量公司创新的回归结果，第(3)(4)列的创新代理变量为专利申请数。PatentG和PatentA的系数均在1%水平下显著为负，表明当公司的创新水平提升时，内部人的减持规模将会降低，证明了公司创新与内部人减持存在负相关关系，且这一结论在单变量回归和多变量回归中具有稳健性。虽然PatentG和PatentA的系数均显著为负，但大小仍存在一定的差异，专利授权数量的增加会导致更小的内部人减持规模，这进一步说明确切的创新产出对内部人减持行为的影响更强。其他控制变量方面，Size和Anly的系数显著为负，而Inst和Volaty则与Sellsize显著正相关，表明公司规模越小、分析师关注度越低、机构持股比例越高以及股票收益波动越高时，内部人的减持倾向越强。

表4 基本回归结果

(二)稳健性与内生性检验

1.更换被解释变量

本文回归模型中的被解释变量为减持比率，度量的是内部人减持总规模。为进一步考虑内部人增持行为的影响，借鉴吴战篪和李晓龙(2015)[42]的做法，采用净减持比率(Netsell)作为被解释变量进行稳健性检验，该指标等于内部人减持股份数量与增持股份数量的差值占公司总股数的比重，指标数值越大，代表内部人净减持的水平越高。

表5第(1)(2)列为相关实证结果。PatentG和PatentA的系数分别为-0.11和-0.09，且均在1%水平下显著，说明在剥离内部人增持行为的影响后，创新水平与内部人减持依旧呈负相关关系，结论保持不变。除此之外，可以发现PatentG和PatentA系数的大小关系与基本回归结果一致，即专利申请数量对内部人减持行为的影响弱于专利授权数量。

2.更换虚拟变量

减持比率和净减持比率指标主要代表内部人减持强度。为了进一步考察减持的倾向性，本文以样本当年内部人减持水平中位数为标准，构建减持规模虚拟变量(Selldummy)作为被解释变量进行分析，若在给定的年份中内部人减持水平大于中位数，则Selldummy等于1，否则为0。

表5第(3)(4)列为Probit二值选择模型的估计结果。当采用Probit模型检验内部人减持倾向时，PatentG和PatentA的系数仍显著为负，表明当公司创新水平增加时，内部人偏好减持更少的股票。尽管PatentG和PatentA的系数相差较小，但总体上的影响关系大小是稳健的，专利授权数量与内部人减持行为的负相关关系显著强于专利申请数量。

表5 更换被解释变量的回归结果

3.基于工具变量的两阶段回归

内部人减持行为与公司创新水平之间可能存在两种形式的内生性问题：一是反向因果问题，即内部人减持行为也可能会影响公司创新水平，内部人减持规模越大，公司为缓解减持带来的负面市场反应，会利用创新投入吸引投资者关注，进而推动公司创新水平的提升；二是遗漏变量问题，公司层面一些难以观测的其他特征变量也可能会影响内部人减持和公司创新。为减弱内生性问题的影响，本文引入工具变量，利用两阶段最小二乘法(2SLS)进行分析。

首先，参考周铭山等(2017)[52]选择不包括企业自身在内的同一行业、同一年度创新投入平均值作为公司创新水平的工具变量。同行业竞争对手的创新活动具有正外部性，也会给企业带来竞争压力，导致企业在研发创新方面会参考行业竞争对手进行决策；但同行业其他企业的创新活动却不会直接影响本公司的内部人减持行为，因此采用同一行业、同一年度内创新投入平均值符合工具变量的设定思路。其次，考虑到在大样本下采用更多的工具变量有助于获得更为有效的估计结果(Wooldridge，2010)[23]，本文进一步参考徐经长和汪猛(2017)[43]的做法，选择政府补贴程度作为第二个工具变量进行分析。政府补贴能够帮助公司获得创新资源，降低创新活动成本，进而提升公司的创新投入和创新产出(章元等，2018)[51]，而内部人减持则与公司是否获得政府补贴以及补贴程度不具有直接关联，即政府补贴符合工具变量选取思想。

表6列示了两阶段回归的估计结果。其中，第(1)(3)列的工具变量为同一行业创新投入年度均值(RD_Ind)和政府补贴(Supplement)。创新投入年度均值(RD_Ind)以同一行业、同一年度内研发投入占营业收入的比重均值进行衡量，政府补贴(Supplement)以公司当年获得政府补助金额占总资产的比例进行衡量。在第一阶段回归中，RD_Ind和Supplement的系数均显著为正，表明行业创新投入和政府补贴对公司创新水平具有积极影响，即所在行业创新投入水平越高以及政府补贴程度越高的公司，获得授权专利数量以及申请专利数量也相对较多。有关弱工具变量的检验发现，尽管Shea’s PartialR2分别为0.10和0.07，但F值为959.32和872.51(超过10)，且p值均为0.00，因此选择RD_Ind和Supplement作为工具变量是有效的。有关工具变量识别不足的检验，Kleibergen-PaapLM统计量的p值均为0，表示在1%水平下拒绝了识别不足的原假设；有关工具变量过度识别的检验，HansenJ统计量的p值均大于0.1，表示接受工具变量过度识别的原假设，即工具变量是有效的。在第二阶段回归中，PatentG和PatentA的系数仍显著为负，与表4的基本回归结果一致，说明在控制内生性问题后，本文的回归结果仍然成立，即公司创新水平越高，内部人的减持规模越小。

表6 基于2SLS的内生性检验结果

(三)异质性分析

1.区分公司性质进行检验

国有企业内部人的交易行为并不是仅仅取决于个人的决策判断，同时也是持有公司股份的各方投资者博弈的结果(厉以宁，2013)[33]，因此，不同的产权性质可能会导致内部人减持行为受公司创新的影响存在差异。由于国有企业往往具有较强的政治关联，而政治关联会阻碍公司创新成果转化为未来业绩的效率(袁建国等，2015)[47]，因此，相对于非国有企业，国有企业技术创新对未来业绩的提升作用更弱，内部人减持更不容易受到公司创新的影响。

表7列示了不同公司性质分组的回归结果，第(1)(3)列为国有企业样本，第(2)(4)列为非国有企业样本。可以发现，PatentG和PatentA仅在非国有企业中显著为负，且在非国有企业中的系数绝对值高于国有企业，表明公司创新行为对非国有企业内部人减持行为的影响较强。通过Bootstrap法计算的经验p值分别为0.06和0.04，进一步表明国有企业和非国有企业之间的差异是显著的。

表7 基于公司性质的检验

2.区分内部人类型进行检验

由于高管和大股东在公司内部拥有不同的经营决策权，且面临不同的外部监管环境，部分研究对比了他们的交易行为，发现大股东的减持比例与公司未来业绩显著负相关，而高管的减持行为则与公司未来业绩无关，因此大股东相比于高管拥有更多关于公司业绩的准确信息(朱茶芬等，2011；陈维和吴世农，2013)[54][26]。由此可知，大股东在减持过程中更容易受到公司创新的影响，减持规模会随着创新水平的提升而下降。

本文进一步区分内部人类型，将内部人划分为高管和大股东，对其减持行为与公司创新水平的关系进行检验。表8列示了相应的实证结果，PatentG和PatentA的系数在大股东组中显著为负，而在高管组中则并不显著，经验p值同样说明高管和大股东之间存在显著差异。

表8 基于内部人类型的检验

3.区分减持类型进行检验

内部人减持包括机会主义减持和常规减持两种类型，前者代表内部人利用了有关业绩预测的信息优势，后者则代表内部人的减持行为并未受到公司业绩的影响(Cohen et al.，2012)[6]。由此可知，当公司创新水平提升时，对业绩的积极作用更能够约束内部人的机会主义减持行为，对于常规减持的影响则相对较弱。本文参考罗宏和黄婉(2020)[35]的做法，通过判断某一减持事件是否能够预测未来一个月的负向收益，区分机会主义减持行为和常规减持行为，考察在不同减持类型下公司创新对内部人减持影响的差异。

表9列示了区分减持类型的实证结果，PatentG和PatentA的系数仅在机会主义减持组中显著为负，而在常规减持组中则并不显著，经验p值同样证明了上述差异。由此表明，公司创新水平的提升能够约束内部人的机会主义减持，而并不会影响常规减持。

表9 基于减持类型的检验

4.区分专利类型进行检验

突破性创新主要是指技术发生重大跃迁、能够对市场和行业态势产生巨大影响的创新，而渐进性创新则主要包括对现有技术进行改进所引发的创新。相对于渐进性创新，突破性创新具有更强的领先性和技术含量，更有助于公司长期的经营发展。因此，本文参考孙晓华等(2022)[39]，基于专利被引用次数识别专利是否具有突破性，并将被引用次数最高5%的发明专利定义为突破性创新，将其他的发明专利、实用专利和外观专利定义为渐进性创新，进一步分析不同性质的创新如何影响内部人减持行为。

表10列示了区分突破性创新和渐进性创新的回归结果，PatentG和PatentA的系数均在1%水平下显著为负，表明突破性创新和渐进性创新的提升均能够负向影响内部人的减持规模。但从PatentG和PatentA系数的绝对值看，相对于渐进性创新，突破性创新水平提升对内部人减持行为具有更强的影响，即减持规模缩减得更多。

表10 基于专利性质的检验

五、进一步研究

(一)作用机制检验

上述实证研究结果均支持了本文的研究假设，即公司创新水平与内部人减持行为存在负相关关系，本部分将进一步分析公司创新对内部人减持行为的影响机制。由理论分析可知，公司创新水平较高可以有效提升公司业绩，进而影响内部人的减持决策，降低内部人减持规模。本文参考周煊等(2012)[53]、袁建国等(2015)[47]的做法，以净资产收益率(ROE)作为公司业绩的代理变量。净资产收益率是证监会对公司首次公开发行、配股以及进行特别处理的重要观测指标，在计算过程中考虑到了管理层短视以及外部环境变动导致的短期波动，能有效刻画公司业绩水平。

本文通过中介效应模型考察公司创新是否通过提升业绩来影响内部人的减持规模。采用前文的模型(1)和模型(2)、模型(3)进行检验，具体如下所示：

其中，ROE代表公司业绩，为净利润与股东权益余额之比。中介效应模型主要观察系数β1、θ1、φ1和φ2的显著程度，当β1、θ1和φ2显著但φ1不显著时，表明中介变量ROE发挥了完全中介作用；当β1、θ1、φ1和φ2均显著时，表明中介变量ROE发挥了部分中介作用；当θ1或φ2不显著时，则需要通过Sobel检验进一步判断中介效应的存在性。

表11第(1)～(4)列为公司创新水平与内部人减持影响机制的实证结果，PatentG和PatentA与ROE均在5%水平下显著正相关，而ROE与Sellsize则在1%水平下显著负相关，表明公司业绩ROE发挥了部分中介作用，即公司创新水平提升有助于改善公司业绩，出于对未来业绩的考量，内部人会缩减其减持规模。

表11 作用机制检验结果以及基于策略性创新的进一步研究

(二)策略性创新倾向与内部人减持

已有研究证明了公司为迎合产业政策和政府激励政策、应对市场压力，存在策略性创新行为，表现为更多的创新“数量”而非更高的创新“质量”(黎文靖和郑曼妮，2016；毛昊等，2018；谭小芬和钱佳琪，2020)[31][36][40]。具体地，策略性创新主要是指为迎合相关政策或谋求其他利益，追求创新速度和创新数量而发生的技术含量较低的微小创新，这类创新活动的资源投入成本较少且风险较低(杨鸣京等，2019；张杰等，2022)[44][49]。然而，重数量轻质量的策略性创新活动实际上难以有效提升公司业绩(王兰芳等，2019；朱浩等，2020)[41][55]，甚至还会损害公司价值(沈昊旻等，2021)[37]。因此，策略性创新水平的提升通常不能够代表公司真实的创新能力，在提升公司价值、获取竞争优势以及推动技术进步方面的作用效果较弱。考虑到公司存在策略性创新的现象，本文进一步考虑了策略性创新与内部人减持的关系。

本文参考刘春林和田玲(2021)[34]的做法，采用策略性创新数量占专利申请总数量的比重来衡量策略性创新倾向(Strategy)，其中，策略性创新数量为申请实用专利和外观专利数量之和，Strategy越大，表明策略性创新的占比更高。具体的回归结果如表11第(5)列所示，Strategy的系数并不显著，表明内部人的减持行为并未受到策略性创新的影响，间接佐证了本文的路径分析，即策略性创新难以有效提升公司业绩，因此并不能显著影响内部人的减持决策。

六、结论与启示

技术创新是公司获取竞争优势的重要策略，也是培育经济发展新动能的根本所在；高质量的创新不仅可以有效提升公司业绩，对于优化公司内部治理也具有重要作用。本文以2008―2021年A股上市公司为研究样本，实证分析了公司创新与内部人减持行为的关系以及可能存在的影响机制，发现：(1)公司创新水平与内部人减持呈负相关关系；(2)在非国有公司样本、大股东样本、机会主义减持样本以及突破性创新样本中，公司创新与内部人减持的负相关关系更强；(3)公司创新主要通过提升公司业绩来影响内部人的减持行为，而策略性创新则无法影响内部人减持。

本文的研究结论具有如下启示：第一，公司创新行为与内部人减持规模呈负相关关系，为如何从公司内部治理减持现象提供了经验证据。虽然《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对内部人减持规模、减持方式以及信息披露进行限制，但内部人基于信息优势的机会主义行为仍层出不穷。本文的研究证实了创新在治理内部人减持中的积极作用，有助于建立符合公司长远发展的减持缓冲机制，维护资本市场稳定。第二，高质量创新能够提升公司业绩，对公司长远发展存在积极作用，因此，公司应结合自身发展需求积极践行创新战略，提高自身实力和发展潜力。同时，为支持技术创新，政府部门也应继续制定相应的支持创新政策，合理引导和适当补贴创新项目，为公司创新提供更为便利的条件，助力企业高质量发展。第三，策略性创新无法影响内部人的减持行为，表明以谋求其他利益为主要动机的策略性创新行为无法有效提升公司业绩。因此，政府在制定产业政策和提供创新补贴时，应采用合理的方法甄别策略性创新，进一步提升技术创新质量，以更好地支持经济高质量发展。■