利润抑或现金：企业绩效评价指标的再思考

张卓然（博士） 纪明宇 李晓梅（副教授/博士）

（1 北京工业大学经济与管理学院 北京 100124 2 中央财经大学会计学院 北京 100081）

一、引言

利润表是企业最重要的财务报表之一，利润对于微观企业经营管理和宏观国民经济发展的重要性不言而喻。利润代表着企业在一定会计期间内的经营成果，是企业上市①证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》（2020）第二十六条规定，发行人应当符合“最近3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000 万元”等条件。《上海证券交易所股票上市规则》（2022）对上市公司股票实施退市风险警示的情形之一为：最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1 亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于人民币1 亿元。、绩效评价②《财富》杂志每年公布的世界500 强企业是以销售收入为标准，并综合参考企业利润、资产指标评选的。、传统财务分析指标体系的核心（杨松令，2021）。但2020 年突发新冠肺炎疫情对“利润至上”的普遍认知造成了严重冲击。数据显示，2020 年1—4 月，全国企业破产案件15 150 件，而2019 年同期为9 902 件，2018 年同期为6 005 件③数据来源：全国企业破产重整案件信息网。，造成破产企业数量激增的直接原因在于现金不足。在大面积停工停产的情况下，企业账面现金无法支撑日常成本开支（杨松令，2020），经营性现金流状况持续恶化，现金紧张问题异常突出（肖土盛，2020），最终导致财务危机（陈富，2014）。这一现实情况引发了大量思考，长期以来，我们是否高估了利润，低估了现金指标的重要性？在某些情况下，现金能否代替利润成为评价企业的首选指标？据此，本文研究了多家知名企业的财务报告，以期从中获取有益发现。其中，京东集团的财务表现格外引人注目。

京东集团2004 年正式进军电商领域，2014 年5 月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，并于2020 年在香港证券交易所再次上市。京东集团定位于“以供应链为基础的技术与服务企业”，其主要经营内容为线上销售，涵盖电子产品、服装、书籍等多种商品，在自营式网络零售领域处于领先地位。2019 年，京东集团第四次进入《财富》杂志世界500 强企业，位列第139 位。2020 年，京东集团更是以3 790 亿美元的成交金额，跻身世界电子商务B2C电商平台第三名。

如下页图1 所示，自2014 年上市以来，京东集团长期处于亏损状态，直至2019 年首次实现盈利，但好景不长，2021 年的净利润再度为负。然而，与长期亏损形成鲜明对比的是其资产负债表中长期处于高位的现金及现金等价物余额，这说明京东集团在2014—2018 年间持续亏损的状态下依然持有巨额现金。

图1 2014—2021 年京东集团净利润与现金及现金等价物余额

而且，京东集团经营活动产生的现金流量净额长期表现良好，2020 年更是实现了近72%的增长。2017—2019年三年经营活动产生的现金流量净额平均值达到235 亿元，2019 年净现比达到2.08④净现比=经营活动产生的现金流量净额/净利润。，为其盈利提供了极强的现金支持。而同期利润远高于京东集团的亚马逊公司⑤亚马逊公司2017—2019 年的净利润分别为1 158 800、1 007 300 和303 300 万元。，2017—2019 年经营活动产生的现金流量净额平均值为292亿元，这更凸显了京东集团现金指标与其利润指标之间的背离。

针对京东集团利润指标与现金指标严重背离、但仍能实现高速发展这一现实情况，本文展开详细分析。

二、京东集团利润指标分析

（一）营业收入

如图2 所示，京东集团的营业收入主要由销售产品收入和提供服务收入两部分构成。其中，销售产品收入主要来自零售部门在线上商城销售产品取得的收入，这部分收入在其2014—2021 年间的营业收入总额中平均占比约90%，是京东集团营业收入的最主要来源。提供服务收入是指京东集团向商家收取佣金、提供自营物流服务以及销售线上商城会员产品而取得的收入，尽管该部分在营业收入总额中占比较小，但呈逐年增加的趋势。

图2 2014—2021 年京东集团营业收入结构图

结合净利润数据，京东集团在2019—2020 年盈利的实现与其营业收入再创新高关系密切。2019 年京东集团全年营业收入为5 769 亿元，与2018 年的4 620 亿元相比，涨幅近25%。2020 年，受新冠肺炎疫情影响，居家购物需求激增，京东集团线上电商交易量大幅上涨，全年营业收入同比上涨达29%。

（二）营业成本与费用

如图3 所示，京东集团的营业成本与费用主要由销售成本、销售费用、管理费用、物流费用、研发费用等项目组成。

图3 2014—2021 年京东集团营业成本与费用结构图

其中，销售成本平均占比近86%，这与京东集团的经营战略和盈利模式密切相关。京东集团与同行业其他电商企业均采用B2C 和C2C 相结合的经营模式，京东、亚马逊以B2C 为主，即自营产品销售居多，因此其销售成本在营业成本与费用总额中占比较大。而苏宁易购、eBay、阿里巴巴等则侧重于C2C 的经营模式，以互联网销售平台运营为重。因此，京东集团商品销售成本投入巨大，产生了高额的营业成本。

同期京东、苏宁易购、阿里巴巴、亚马逊的营业成本数据对比如下页图4 所示，不难发现京东集团的营业成本一直处于高位，且逐年增加。

图4 2014—2021 年京东、苏宁易购、阿里巴巴、亚马逊的营业成本对比

同时，基于其运营战略，京东集团自2007 年开始自建物流、仓库，2017 年通过成立京东物流子公司进一步扩大建设规模，不可避免地产生了高额的折旧和摊销费用，通过管理、销售费用计入营业成本，进而影响其利润指标，这是导致京东集团2014—2018 年利润指标较差的重要原因。同期同行业部分企业与京东集团的折旧和摊销费用数据对比如图5 所示，京东集团的折旧与摊销费用体量较大，在行业内处于中等水平，整体较为平稳。

图5 2014—2021 年京东、苏宁易购、阿里巴巴、亚马逊的折旧和摊销费用对比

而2019—2020 年京东集团的扭亏为盈，与这两年间营业成本与费用环比压缩密切相关。在收入大幅增加的同时，其2019 年的各项费用支出（如研发费用、销售费用、一般及行政费用、减值及拨备、其他营业费用等）较2018 年仅增长了10.03%。其中，2019 年的一般及行政费用环比上涨6.4%，而2018 年的环比增长率则高达22.4%。

（三）利润结构

如图6 所示，京东集团的利润由营业利润和非营业利润组成。其中，营业利润主要来自产品和服务销售业务，而非营业利润则由利息收入、长期投资公允价值变动损益以及投资收益构成（如业务和投资的处置收益、股权投资方业绩份额等）。2020 年京东集团的利润总额较2019 年上涨约2.7 倍，非营业利润占其利润总额约76%，成为2020年京东集团巨额利润的主要来源。同时，京东集团营业利润的走势与净利润基本一致，但2020 年的营业利润并未呈现出如净利润一般的陡坡式增长，同样说明该年度的净利润主要来自于非经营活动。

图6 2014—2021 年京东集团利润结构图

2015 年以来，京东集团对途牛网、钱牛牛、唯品会、达达集团、永辉超市、饿了么、天天果园等公司进行了一系列的战略投资，同时进行了大量长期投资，部分被投资公司在业绩和股价上的糟糕表现直接影响了京东集团的投资收益，导致其2015—2018 年的投资损失和长期投资公允价值变动损失合计额一直处于13—28 亿元左右的规模。

如图7 所示，长期投资公允价值变动损益和股权投资方业绩份额是京东集团2020 年非营业利润的主要来源。财报数据显示，2020 年京东集团的股权投资方业绩份额产生了约42 亿元的收入，为当年巨额利润的实现做出了重要贡献。同时，2020 年京东集团的长期投资公允价值变动收益数额达到约300 亿元，在2020 年的非营业利润总额中占比75%左右，直接影响着非营业利润总额。而京东集团的长期投资公允价值变动收益在当年利润总额中占比也达到了58%左右，贡献了半数以上的利润。2021年，尽管京东集团营业利润为正，但并不足以覆盖非营业活动产生的损失，导致其再次面临严重亏损。2021 年间京东集团仅长期投资公允价值变动损失以及股权投资方业绩份额两项就产生了约121 亿元的损失，几乎是当年营业利润的三倍之多。因此，主要由长期投资公允价值变动损益和股权投资方业绩份额构成的非营业利润，是导致京东集团2020 年实现巨额盈利和2021 年再次亏损的重要原因。

图7 2014—2021 年京东集团非营业利润结构图

三、京东集团现金指标分析

（一）现金流量结构

现金流量结构方面，如图8 所示，京东集团在2014—2021 年间，经营活动现金净流量均为正，投资活动现金净流量均为负，筹资活动现金净流量均为正。

图8 2014—2021 年京东集团现金流量结构图

经营活动现金净流量为正说明京东集团主营业务蓬勃发展，为其带来了大量的净现金流入。自2017 年起，京东集团由经营活动产生的现金流量净额较为稳定，为其良好的现金指标表现提供了支撑。而投资活动产生的现金流量净额长期为负，体现了京东集团对新项目的持续投入。筹资方面，除了两次上市筹集到较大规模资金，京东集团筹资活动产生的现金流量净额长期保持较低水平。

1.经营活动现金流。

首先，如图9 所示，2016—2021 年京东集团经营活动产生的现金流量净额完全能够补偿当年的非付现成本，并能保持较大剩余，为其债务偿还、战略投资、股利支付提供了重要支撑。

图9 2014—2021 年京东集团经营活动产生的现金流量净额与非付现成本对比

其次，京东集团现金流量表采用间接法编制，即“现金流=利润-应计”。依据其净利润状况，本文将京东集团经营活动现金流划分为2014—2018 年、2019—2020 年和2021 年三个时间段进行分析。2014—2018 年京东集团处于持续亏损状态，这一阶段高额的折旧和摊销以及应付账款、应计费用是其调整后的经营活动现金流量净额为正的主要原因。2019—2020 年京东集团实现盈利，利润成为这一阶段现金流入的重要来源。伴随着企业发展和规模成长，除了折旧、摊销等项目的持续增加以外，大量的经营租赁负债需要调增现金流量，从而使经营活动产生的现金流量净额实现巨额增长。2021 年，京东集团净利润再次为负，但经营活动产生的现金流量净额依旧保持了2020 年的较高水平，这与其当年基于股份薪酬和应付账款、客户预付款等项目增加带来的现金流量调增密切相关。在现金流调减项目变动不大的情况下，以上项目变化带来的现金流调增促进了2021 年京东集团经营活动产生的现金流量净额的平稳增加。

2.投资活动现金流。京东集团投资活动现金流入项目主要包括短期投资到期收入、出售证券以及股权投资所获现金、贷款还款所获现金等。财报数据显示，2014—2015年的短期投资到期收入在其投资活动现金流入中占比均在90%左右，且这两年的现金流入项目较为单一。2016年现金流入项目新增了贷款还款所获现金，其数额与短期投资到期收入数额相差不大，为当年的投资活动现金流入做出了将近半数的贡献，并于2017—2020 年间远超短期投资到期收入，成为这四年间京东集团投资活动现金流入的主要来源。到了2021 年，京东集团短期投资到期收入金额再次超越贷款还款所获现金，成为其投资活动现金流入的主要来源。

京东集团的投资活动主要由对内投资和对外投资两部分构成，对内表现为购买设备、土地等资产以及厂房建设等投资；对外表现为对诸如途牛网、钱牛牛、唯品会、达达集团、永辉超市等代表性企业进行投资，以打造电商、物流、金融和技术商业生态圈。京东集团投资活动现金流出项目主要包括购买设备、土地使用权和建设在建工程等对内投资和短期投资、长期存款投资、股权投资等对外投资两类。财报数据显示，2014—2021 年间，京东集团的对内投资远低于其对外投资。但在2019—2020 年，京东集团的对内投资较对外投资现金流出差距有所缩小，说明这两年的盈利进一步促使其加大了对内部资产的投资。但2021 年，京东集团对外投资与对内投资规模的差距再次拉大。

具体来看，2014—2018 年京东集团的投资活动现金流出项中，用于购买土地的现金流出在对内投资现金流出总额中占比最大，这与其购买办公、物流、仓储用地等对内投资活动密切相关。2019—2020 年，受经营业绩较好的影响，京东集团充分利用所持有的土地使用权来建设库房和其他设施，投资于在建工程的现金流出占比大幅提高。2021 年，出于扩张需要，上述项目的现金流出额均实现大幅增长。

对外投资现金流出方面，2014—2017 年主要以短期投资流出为主；2018—2020 年发放贷款支付的现金占比最大，特别是2020 年受疫情影响，为抵御疫情相关风险新增了长期存款投资；2021 年，依靠2020 年巨额盈利带来的资金积累，京东集团进一步扩大了短期投资规模，较2020 年环比上涨近两倍。

3.筹资活动现金流。京东集团筹资活动现金流量流入主要由股东注资、公开发行普通股等股权融资项目和短期借款、无追索权证券化债务等债券融资项目构成。财报数据显示，2014—2017 年间京东集团以债券融资为主，尽管2014 年在美国纳斯达克上市，但由于该时间段其上市时间不长且业绩不够突出，债权融资规模仍高于股权融资规模。2018—2021 年以股权融资为主，2018 年京东集团发行京东物流可转换可赎回优先股，当年6 月向谷歌公司发放A 类普通股，从而获得了大量的股权融资；2020 年京东集团在港交所二次上市，从而使得股权融资规模得到跨越式增长，且该趋势在2021 年得以延续。由此可见，2020 年京东集团在港股二次上市对其融资结构产生了重要影响。尽管京东集团在2014—2018 年持续亏损，2019 年盈利微弱，但成功再次上市和巨大的筹资额也反映出资本市场对其的普遍认可，港交所针对企业的二次上市在利润指标之外更重视对其财务能力的综合评价。

财报数据显示，京东集团筹资活动现金流出项主要包括购买看涨期权、回购普通股、偿还短期借款、偿还无追索权证券化债务等，其中偿还短期债务是京东集团2014—2020 年间筹资活动现金流出的主要项目。京东集团分别于2018 年和2020 年开展了股票回购计划，预期通过稳定股票价格、发挥财务杠杆作用来保障公司稳定运行。因此，2018—2021 年间京东集团回购普通股也在筹资活动现金流出总额中约占了2%左右，丰富了京东集团筹资现金流出的来源。综上分析，京东集团筹资活动现金流出以债务性流出为主。

（二）自由现金流

如图10 所示，京东集团年报中披露的自由现金流⑥自由现金流等于税后净营业利润加上企业的非现金支出（如折旧、摊销等），减去营运资本的增加和固定资产、厂房设备与其他资产的投资。长期为正，说明由其经营活动产生的现金在满足日常经营需要之后，通常还有可供企业资本提供者分配的剩余现金流，表现出良好的财务弹性，以及较强的持续经营能力。自由现金流也是企业“造血能力”的重要体现，这部分现金流量是企业运行产生的、能够满足再投资需要后剩余并留存在企业内部的现金流量。巨大的自由现金流量规模也代表着京东集团拥有充沛的资金为其日常运行提供支持并抵御重大风险，进而在持续经营中取得更优业绩，保障企业健康发展⑦2018 年近79 亿元的负自由现金流来自于其巨额的土地使用权支出。。

图10 2014—2021 年京东集团自由现金流

四、京东集团利润指标与现金指标综合分析

（一）营业利润与经营活动现金流

如下页图11 所示，京东集团的营业利润和经营活动产生的现金流量净额整体的发展趋势基本一致，但二者在数额上表现出极大差距。京东集团经营活动产生的现金流量净额除2015 年以外全部为正，且在2017—2021 年间保持较高水平。而营业利润长期为负，尽管2019—2021 年实现了正的营业利润，但仍与经营活动产生的现金流量净额相差甚远。

图11 2014—2021 年京东集团营业利润与经营活动产生的现金流量净额

结合上文所述，导致京东集团营业利润与经营活动产生的现金流量净额相互背离的原因在于其营业利润中包含了折旧、摊销等非现金性支出，高额的折旧摊销费用影响了营业利润，但不影响经营活动产生的现金流量净额。经营活动产生的现金流量净额较为直观地反映了京东集团经营活动的现金流入与流出情况，也更能展示其强劲的发展势头。

（二）现金保障天数与现金循环天数

“现金保障天数”指标能够清晰地反映企业在短期内的现金支付能力，即企业所持现金能够支撑企业多少天的正常运营（杨松令等，2020；杨松令，2021）。由于京东集团基本没有生产成本，故本文采用其销售成本代替，得到现金保障天数的计算方法如下：

同时，通过将现金保障天数与现金循环天数相匹配，判断企业的这一指标是否处于合理范围。现金循环天数描述的是企业从购买原材料支付相应货款，经生产加工将产品销售给客户，到收到客户的货款之间的时间周期，即企业支付现金与收取现金所需的平均时间，其计算方法如下：

如图12 所示，京东集团2014—2021 年的现金保障天数长期保持在20 天以上，均高于其现金循环天数。而且现金循环天数长期为负，说明其应收账款、存货的周转天数很短，应付账款周转天数很长，在经营活动中不仅无需自己投入现金，还可以产生现金流入。极低的现金循环天数体现出京东集团极高的现金使用效率和运营效率，印证了其市场竞争力和行业地位，表现出极强的供应链话语权。

图12 2014—2021 年京东集团现金保障天数和现金循环天数对比

（三）收现比

收现比是企业经营活动产生的现金流量净额与营业收入的比值，用以衡量企业的收入质量。如图13 所示，京东集团的收现比长期保持在较高水平，均高于1，说明其营业收入质量较高，有坚实的现金支持。

图13 2014—2021 年京东集团收现比

综上，通过对京东集团经营活动产生的现金流量净额与企业营业利润的对比，以及现金保障天数、收现比等相关现金指标的佐证，可以判断京东集团在营业利润相对不理想的情况下，仍能够通过经营活动产生良好的现金流量，营收现金水平较高，发展潜力较大。

（四）投资损益与对外投资活动现金流量

对外投资活动现金流量净额是指企业通过购买有价证券等投资工具以及进行权益性投资而引发的现金流入与流出，属于现金流量表项目，基于收付实现制；企业投资损益是企业对外投资所获收益或损失的反映，属于利润表项目，基于权责发生制。

从具体金额上看，如图14 所示，京东集团2015—2017年间投资损益均为负值，在利润表中反映为投资损失；2018—2020 年间京东集团取得了较好的投资收益，但2021年却再次转变为较大规模的投资损失。而对外投资活动产生的现金流量净额除2015 年表现为现金净流入外，其他年份均表现为现金净流出，意味着京东集团在这些年份不断进行对外投资，流出的具体金额代表了投资规模的大小。年报信息显示，京东集团以扩大企业规模、增强竞争优势从而实现更大的规模经济为主要发展战略，因此其对外投资活动产生的现金流量净流出规模始终保持在高位。

图14 2014—2021 年京东集团对外投资活动产生的现金流量净额与投资损益

从发展趋势上看，京东集团的投资损益在2014—2020年间整体呈上升趋势，2021 年投资产生了巨额亏损。对外投资活动产生的现金流量净额整体在波动中逐渐下降，说明企业对外投资规模逐渐扩大。

综合来看，京东集团对外投资活动产生的现金流量净额发展趋势受投资损益影响而发生变动：2014 年对外投资活动产生的现金流量表现为大规模净流出，表明京东集团进行了大量投资；2015 年遭受投资损失，对外投资规模压缩，表现为对外投资活动产生的现金流量净流入；2016年投资损失减少，京东集团对外投资活动产生的现金流量净流出额有所增加，并于2017 年继续扩大投资规模；2017年投资损失的增加使2017—2018 年的对外投资活动产生的现金流量净流出额有所缩减，京东集团次年缩小了对外投资规模；2018—2020 年间投资收益的持续上涨也使这一时期京东集团对外投资活动产生的现金流量净流出规模不断扩大。因此，考虑到2021 年京东集团再次遭受投资损失，预计次年的对外投资规模将适度缩减。

基于以上分析，如果仅关注利润表中的投资收益项目，就难以发现企业投资规模的变动以及在面临不同投资损益时企业对投资规模进行的调整。同时，由于企业对外投资活动产生的现金流量净额是现金流量表项目，基于收付实现制，记录现金的流入与流出，与投资损益相比能够更直观地体现企业现金规模以及现金流健康程度，进而为企业抵御财务风险、健康发展提供依据。

（五）利息费用、股利分配与筹资活动现金流

1.利息费用与债权筹资活动现金流。债权筹资活动现金流量净额是对企业一定时期内债权投资现金收入（支出）额的体现，若债权筹资活动现金流量净额为正，则说明企业当期债权筹资规模扩大；若为负数，则说明企业当期债权筹资规模有所减少。利息费用则反映的是企业债权筹资在当年产生的相应费用支出，如京东集团2014 年的利息费用为2 882.5 万元，说明其当年由于债权筹资而产生的归属于当年的债务利息费用支出为2 882.5 万元。

如图15 所示，2014—2021 年京东集团的利息费用相对稳定，在不同年份略有波动。与之对比，同期债权筹资活动产生的现金流量净额波动较大，说明其债权筹资规模发生了明显变化。综合来看，企业利息费用随债权筹资活动产生的现金流量净额变动：2014—2017 年京东集团债权筹资规模不断扩大，这一时期的利息费用受此影响逐年增加；而2018—2019 年债权筹资规模有所缩减，同期的利息费用也相对减少；2020 年债权筹资规模再次扩大，特别是长期债权筹资占比较大，使其2021 年企业利息费用有所增加。

图15 2014—2021 年京东集团利息费用与债权筹资活动产生的现金流量净额

上述分析表明，京东集团的利息费用与债权筹资活动现金流量密切相关，单一利息费用指标对于反映企业债权筹资情况不够全面，将债权筹资活动产生的现金流量净额与之结合分析，可以获取企业债权筹资现金流动情况以及筹资结构、筹资规模等更多信息，从而为评价企业的债权筹资能力和偿债能力提供依据。

2.股利分配与股权筹资活动现金流。股利分配是指企业向股东分派股利，一般有现金股利和股票股利两种形式。企业进行股利分配是帮助投资者树立投资信心、向市场传递积极信号的重要体现。股权筹资活动现金流量净额是企业股权筹资所获现金规模的体现，其正负方向和数额大小综合反映了企业的股权筹资状况⑧京东集团2016 年股权筹资活动现金流量净额为负，表现为大量普通股的回购，在外流通的普通股规模大幅压缩。。

财报数据显示，京东集团在2014—2021 年间从未进行过股利分配，这与其2014—2018 年间的持续亏损和扩张需求有密切联系。直到2022 年5 月，京东集团一改原有股利政策，宣布分发总额约20 亿元的特别现金股利（每股普通股0.63 美元）。财报数据显示，除2016 年因京东集团回购普通股以及购买看涨期权导致股权筹资活动现金流量净额为流出状态外，2014—2021 年间其他年份公司的股权筹资活动现金流量净额均为流入状态且规模较大。特别是2020 年京东集团二次上市为其筹得现金流入约为662 亿元，较2018 年的200 余亿元上涨了3.31 倍，而2021 年股权筹资带来的现金流入仅为210 余亿元，重新回到2018 年的水平。因此，本文认为京东集团受2021 年业绩下滑的影响，在企业现金储备规模较大的情况下，为提振投资者信心，进行了规模较大的股利分配。

由此可见，股权筹资活动现金指标对于分析企业股利分配政策及其股权筹资规模具有重要作用。

（六）基于企业生命周期理论的指标选取

通过以上分析，本文认为对于京东集团而言，仅靠利润指标难以充分对其财务能力进行全面客观的评价，而现金指标更能体现出其真正的财务表现。在此基础上，本文尝试结合企业生命周期理论（Mason Haire，1959），归纳总结处于生命周期不同阶段的企业所具备的现金指标特征，明确与京东集团具有相同或相似现金指标特征的企业所处的生命周期阶段，强调现金指标在此类企业财务分析过程中的重要性。

企业生命周期理论指出，企业作为一个有机系统，其发展通常会经历多个阶段，表现出不同的净利润与现金流量特征（赵娟，2013），并采取不同的财务战略（毛明洁，2015）和财务管理模式（韦德洪，2021）。Dickinson（2011）认为现金指标对于企业未来发展的预测具有重要意义，并以现金流组合特征为依据将企业生命周期划分为初创、成长、成熟、震荡和衰退五个阶段⑨Dickinson（2011）认为，企业初创期现金流组合特征为：经营活动、投资活动、融资活动产生的现金流量净额分别为负、负、正；企业成长期的特征为：三项活动产生的现金流量净额分别为正、负、正；企业成熟期的特征为：三项活动产生的现金流量净额分别为正、负、负；企业震荡期末期的特征为：三项活动产生的现金流量净额分别为正、正、负；企业衰退期末期的状况为：三项活动产生的现金流量净额分别为负、正、负。。其中，经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流量为正，这一现金指标组合特征符合其对成长期的界定。

反观京东集团的发展过程，如图16 所示，自2004 年推出线上零售网站，经过几年的发展，于2007 年改版，正式创建京东商城，并于2014 年正式上市。

图16 京东集团发展大事记与生命周期划分

基于2012 年和2013 年的可得数据，本文发现京东集团上市前两年的经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流量为正，亦符合成长期特征。具体来看，经营活动方面，尽管由经营活动产生的现金净流量没有明显差异，但京东集团2012 年和2013 年的营业收入分别为41 亿元和69 亿余元，2014 年营业收入为115 亿余元，较2013 年上涨约66%，且2014 年以后的营业收入一直保持百亿元规模以上，这表明2014 年的成功上市是京东集团主营业务发展的重要分水岭。投资活动方面，京东集团2012 和2013 年由投资活动产生的现金流量净额分别为-26 亿元和-33 亿元，2014 年为-134 亿元，且从2016 年开始一直保持百亿元以上现金流出量，说明自2014年起京东集团的投资规模高速扩张，每年有高额的现金用于扩大企业规模、开展多样化经营等对内投资及大规模的对外投资。融资活动方面，京东集团2014 年融资活动现金流入约为18 亿元，是2013 年的2 亿元的9 倍之多。2014年的成功上市极大程度地提升了京东集团股权融资的占比，这也符合企业处于成长期较初创期出于快速扩张的需要融资规模激增，且融资结构更加注重提升股权融资占比的特征。因此，本文认为2014 年可以作为京东集团初创期与成长期的分界年。

而从2014 年至今，京东集团由经营活动产生的现金流量净额一直表现良好，由投资活动产生的现金流量净额长期保持高水平的负值，筹资活动现金流量净额也长期保持流入状态，均表明京东集团主营业务健康发展、投资规模稳定扩大、筹资水平不断上升，整体保持着高速发展的势头，同时拥有稳定的盈利模式和发展规划，符合成长期企业的特征。结合其利润表现，京东集团2019—2021 年间的投资活动现金流量净额处于最大化阶段，其净利润也于2020 年实现了最大化，“投资最大期间利润最大化”正是成长期企业的典型特征（Dickinson，2011）。

因此，本文认为以“经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流量为正”这一现金指标组合为特征的企业处于其生命周期中的成长期阶段，尽管利润指标不尽如人意，但强大的现金流仍然能为企业的健康发展提供源源不断的资金支持。对于此类企业的财务评价，不能仅依靠传统的利润指标，而应重点关注其现金指标，才能客观、全面地掌握企业的财务表现。

五、结论与启示

综上，强大的现金储备以及良好的现金流是京东集团在连续亏损的情况下仍然能够维持正常运营的根本保障。尽管连年亏损，但只要有充足的现金支持，企业仍可生存、发展，而企业的利润亦需有现金支撑才能被称为是高质量的利润。对于处于成长期的企业，现金指标比利润指标更能够反映企业的真实财务表现。

我国传统财务分析指标体系以利润指标为核心，学术研究、专业教材多侧重于通过计算利润相关指标对企业盈利能力进行评价，但现实中只有现金才能解决员工工资、供应商货款、厂房店铺租金、税款等各项支付问题，直接关系着企业的生死存亡。权责发生制下，企业利润与现金收支并不匹配，利润中包含较多的未实现损益，易被操纵（汤谷良，2008），而现金流入流出较为客观，能够弥补纠正由于只关注利润而导致的不足与偏颇。具体而言，企业经营活动产生的现金流量是保障企业可持续发展的根源，有助于分析企业主营业务的创收能力和发展潜力（Nallareddy，2020）；现金保障天数和现金循环天数的计算对比能够作为企业健康状态的“预警器”，有利于评价企业的现金储备及其应对日常经营活动开支的能力；收现比、净现比能够体现企业的盈利质量及其真实性；自由现金流是企业财务弹性的直接反映，体现出企业持续经营的能力及其为股东带来现金回馈的实力；投资活动产生的现金流量能够体现企业投资规模及具体的资金流向、比重；筹资活动产生的现金流量则直接反映了企业的融资渠道和规模。因此，应扭转财务分析指标体系对利润指标的过分倚重，充分认识到现金指标的重要性，特别是在评价处于成长期的企业时需予以现金指标足够的重视。

从企业日常经营管理的角度来看，盈利不应成为唯一目标。企业应树立对利润与现金的正确认知，在努力创造利润的同时，也应重视对利润质量的提升，加强企业现金流的日常监控管理，保持合理的现金储备量，为企业日常经营活动的正常运转和各类突发事件的有效应对做好准备，防患于未然。

市场监管者在制定上市条件、风险警示等规则时，应弱化利润指标，提升现金指标的制度地位。按照京东集团2014—2018 年的利润水平，显然无法满足境内上市“近三年连续盈利”的基本要求。而港股主板第二上市资格要求“具不同投票权架构的海外发行人上市至少两年并有良好的合规记录，且须满足以下任何一项：上市时的市值至少400 亿港元；或上市时的市值至少100 亿港元，且最近一个经审计会计年度的收益至少10 亿港元”，这一上市条件相对宽松，有利于更多优质企业的权益筹资。