企业社会责任、股权质押与非效率投资

闵志慧,何艳敏

(重庆理工大学 会计学院, 重庆 400054)

一、引言

党的二十大报告指出,我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期,“必须增强忧患意识,坚持底线思维”。我国上市公司应增强机遇及风险意识,发挥“头雁效应”,竭力解决目前面临的产能过剩、资源配置扭曲等问题。投资作为带动企业经济增长的“三驾马车”之一,是上市公司得以持续生存以及发展壮大的必备基础。有效投资能为企业带来稳定的现金流,满足企业成长性需求。但由于市场外部输入性风险及企业自身不确定因素的存在,非效率投资时有发生[1]。无论是将资源投资于NPV为负的项目造成的过度投资,还是在资金闲置前提下仍放弃投资于盈利项目而产生的投资不足,均会造成企业资源的浪费以及利益相关者和企业的价值受损。已有文献从不同角度研究发现,企业非效率投资行为可能会导致股价波动、增加股价崩盘风险、加大财务风险及增加企业不确定性、降低企业绩效表现等[2-4]。因此,如何有效抑制非效率投资、优化投资结构、充分发挥有效投资带动企业经济发展的关键作用,是值得深入探讨的问题。

自2013年推出证券公司股票质押式协议业务以来,控股股东股权质押呈现井喷式发展。据同花顺iFinD数据统计,截至2020年10月13日,A股存在股权质押的公司共2 792家,占A股公司总数的69.06%,累计质押股份5 106.95万股,占A股总股本的比例为7.94%,各行业均涉及股权质押。可见,股权质押已成为实现资本市场快速融资的新常态。而股权质押作为一把“双刃剑”,在激活企业“静态资产”的同时,也加剧了公司代理问题、两权分离风险以及控制权转移风险[5-7]。作为公司的实际决策者,控股股东股权质押不可避免地会影响公司投资决策。因此,控股股东股权质押是否会导致企业非效率投资?社会责任表现能否从中起到调节作用?这些是本文重点研究的问题。

2023年两会政府工作报告指出,生态环境领域2023年的工作重点是:推动发展方式绿色转型。企业作为污染防治主体,必须依法承担环保责任。为实现2035年绿色生产生活方式的目标,企业承担社会责任、履行社会义务已成为整个企业界、学术界的共识。已有研究指出,良好的企业社会责任表现不但有利于提高企业信息披露质量[8]、降低信息不对称[9]、强化治理机制[10],还能通过利益相关者治理降低第一、二类代理成本及股东与债权人之间的矛盾[11],进而影响企业投资方式。基于此,可以大致预测出,良好的社会责任表现能有效抑制企业非效率投资行为。

本文以2015—2019年中国A股上市公司为样本,运用多元回归模型对企业社会责任、股权质押与非效率投资进行实证检验,分析企业社会责任、股权质押与非效率投资三者之间的关系。本文的主要贡献体现在:(1)丰富了股权质押的经济后果,用定量的方式验证了控股股东股权质押会恶化企业非效率投资;(2)丰富了股权质押和非效率投资领域的研究,首次将企业社会责任、股权质押与非效率投资三者进行链接,并探究企业社会责任在股权质押与非效率投资之间的调节作用,具有一定的创新性;(3)拓展了非效率投资相关研究,进一步探究了控股股东股权质押如何影响企业具体的项目投资。

二、理论分析及研究假设

(一)股权质押与非效率投资

股权质押是指股东为缓解融资约束,将其拥有的股权作为标的物出质给金融机构的行为。艾大力[5]指出,股权质押能在满足不稀释控制权的前提下盘活账面的“静态”股权,缓解融资需求。然而,控股股东股权质押在期望高收益的同时也需要平衡杠杆风险,一旦杠杆过高,股东无力补充质押或补缴保证金,则会面临“易位”风险,威胁到上市公司治理及管理方面的可持续性、稳定性。《担保法》第68条规定:“质权人有权收取质押物所产生的孳息”,意味着股东拥有的现金流权转移将导致控制权显著大于现金流权,两权分离严重,加剧了代理问题,降低了侵占公司利益的成本与风险[12]。因此,控股股东可能通过“暗道交易”,以过度投资于关联方的方式“掏空”公司。在信息不对称、契约不完备的情况下,所有者与管理者的利益分歧势必会产生利益冲突,导致第一类代理问题严重。管理层作为内部控制人,拥有较大的决策权,控股股东股权质押加深了其与管理者之间的利益矛盾[13],引发道德风险,出现“堑壕效应”,管理者可能会产生自利动机,选择以过度投资方式构筑自己的“企业帝国”[14]。而在股权较为集中的上市公司中,经理层将由大股东委派并代表大股东的利益,管理层与股东之间的矛盾转化为大股东与中小股东之间的矛盾[15],导致第二类代理问题突出。但由于控股股东在面临投资失败时仅承担有限的损失与责任,会倾向于利用较大控制权投资于高风险项目[16],采取过度投资的方式侵占中小股东利益。同时,由于股东及债权人之间矛盾的存在,当公司负债率较高时,控股股东股权质押后为快速寻求资金支持,可能会无视债权人利益而投资高风险高收益的项目[7],即通过过度投资获得超额收益。此外,面对股价的不可控性,为避免股价暴跌导致的股价崩盘风险,多数控股股东有强烈的动机去扩大投资,甚至不惜通过过度投资的方式快速寻找新的经济增长点。

股权质押行为本身就反映出股东面临资金匮乏的窘境,同时存在信息不对称所衍生的代理问题。控股股东股权质押后,管理者易产生逆向选择,可能会因贪图享乐而放弃净现值为正的项目[14],造成投资不足。在股权较为集中的企业里,控股股东可能会因为过度杠杆化而选择以关联方交易的方式占用公司资金[5],导致公司没有充足的现金流进行预期投资。郑国坚等[7]从股东融资困境视角出发,研究发现大股东面临财务约束时,即使存在外部监管和内部制衡,也会对上市公司产生“掏空”动机。此外,李常青等[12]指出,为规避“易主”风险,控股股东会提高警惕,减少不确定性大、资金需求量大的项目投资,以维持较高的现金持有水平。朱磊等、文雯等[17-18]通过实证分析进一步发现,控股股东股权质押行为会减少企业创新投入,创新投入随质押比例的上升而降低;且在非国有企业及质押比例高的企业中,该问题更加突出,进而导致企业投资不足行为发生。鉴于此,本文提出以下假设:

假设H1:控股股东股权质押会导致企业非效率投资。

假设H1a:控股股东股权质押会导致企业过度投资。

假设H1b:控股股东股权质押会导致企业投资不足。

(二)企业社会责任与非效率投资

社会责任作为一项有效的企业战略管理,已成为衡量企业优劣的重要尺度。利益相关者理论认为,企业不能仅作为以追求利润为终极目标的经济主体存在,更应该承担起对股东、债权人、客户、政府以及环境、社区等的责任,实现所有利益相关者权益最大化。代理理论指出,良好的社会责任表现可以强化利益相关者牵制作用,有效缓解股东与管理者、控股股东与中小股东之间的矛盾[11],第一、二类代理问题由此得到缓解,有利于督促管理者决策时能考虑到其他利益相关者的权益[19]。Eccles等[20]通过对180家公司进行实证研究发现,社会责任表现能将利益相关者的资源转化为稳定增长的财务收益,增强财务绩效的持续性,有效抑制股东及管理者短期机会主义行为,减少企业过度投资。同时,受到外部利益相关者的诉求,管理层会将更多的资金投入到环境、社区中,企业自由现金流的减少自然会导致过度投资行为的减少[21]。

信号传递理论认为,企业社会责任表现是管理者向外部传达有关企业内部利好信息的信号,良好的企业社会责任表现能将企业负责任、值得信赖的信号快速传达给投资者及其他利益相关者[22],潜在投资者受到声誉效应的影响会更愿意投入资金,缓解企业融资约束。企业获得外部融资支持得以进行所有预期的投资,减少投资不足行为。高凡雅等[8]指出,高水平的企业社会责任表现会向外投资者释放积极信号,增强投资者信心,缓解融资约束。同时,Lambert等[23]通过模型研究发现,社会责任表现良好的企业会增加更多非财务信息的披露,有助于提高企业财务会计信息质量和透明度,减少信息不对称。在企业现金流紧缺的情况下,企业有机会了解到更多关于投资项目的信息,减少因为信息不足而拒绝投资的项目决策,抑制投资不足,提高资源配置效率。利益相关者理论则认为企业社会责任表现有利于与上下游建立良好的、长久的商业信用关系,有利于降低融资成本,使企业资金来源有保障,进而提高企业的投资效率,缓解投资不足[9]。

此外,赵天骄等[24]以社会责任表现可以增加企业的投资能力和提升管理层投资意愿两方面为切入点研究发现,良好的企业社会责任表现能显著提升企业投资水平;并进一步指出,相对于成长期及成熟期,处于衰退期的企业社会责任较难提升投资水平。Bhandari等[25]依托美国KLD 数据库的ESG评分进行实证研究发现,企业社会责任水平越高,对外投资越有效率。基于此,提出如下假设:

假设H2:良好的企业社会责任表现可以有效抑制企业非效率投资行为。

假设H2a:良好的企业社会责任表现可以有效抑制过度投资行为。

假设H2b:良好的企业社会责任表现可以有效抑制投资不足行为。

(三)企业社会责任调节作用

控股股东股权质押会通过加剧代理问题、导致控制权转移风险以及加剧再融资约束等一系列问题影响企业投资决策,而企业社会责任则能有效抑制管理者及股东自利行为、提高企业价值表现、降低融资成本,进而缓解企业的非效率投资。一方面,控股股东作为企业的最终控制人,不能直接参与公司日常事务的管理,控股股东股权质押后欲通过干涉公司投资决策侵占公司及中小股东利益,不得不需要企业管理者的配合[12]。而管理者作为企业社会责任的直接关系人,良好的社会责任表现不但能获得企业社会责任所带来的超额收益[26],还能提高其在业界的声誉及影响力,无疑加大了管理者与控股股东合谋的风险,从而减少控股股东机会主义行为,有效抑制了控股股东通过过度投资谋取私利等行为。崔也光等[9]指出,企业社会责任所具有的声誉效应能有效降低代理成本,缓解控股股东与中小股东之间的矛盾,降低第二类代理问题,缓解控股股东为侵占中小股东利益而进行的过度投资行为。另一方面,利益相关者理论认为,良好的社会责任表现能促进各利益相关者组成多元治理结构,加强对企业投资行为的监督。由此,管理者在作出投资决策时会更多地考虑到债务人、中小股东等其他利益相关者的诉求,有效抑制管理层通过过度投资满足自利性需求。同时,企业社会责任与企业价值正相关,积极的社会责任表现能显著提高企业内在价值及外在股价表现,缓解股权质押后可能出现的股价巨幅波动[27]、崩盘风险[28],减少控股股东为避免“易主”风险而进行的过度投资行为。

根据信号传递理论,企业社会责任能向外部传递积极的非财务信息,降低企业与投资者之间的信息不对称程度。Jensen[16]研究发现,外部投资者会更倾向于投资社会责任表现好的企业。因此,良好的社会责任表现有利于吸引潜在投资者为企业补充血液,在一定程度上弥补股权质押后面临的再融资缺口,减少因现金流问题而导致的投资不足行为。此外,良好的企业社会责任表现有助于构建多元共治结构,激励各个契约主体监督上市公司投资策略可行性,进而增强企业治理结构的透明度,降低信息不对称性,缓解代理问题,有效抑制控股股东“掏空”动机及管理者的逆向选择风险[29],缓解投资不足问题。据此,本文提出以下假设:

假设H3:企业社会责任表现越好,越能有效抑制控股股东股权质押对非效率投资的正向作用。

假设H3a:企业社会责任表现越好,越能有效抑制控股股东股权质押对过度投资的正向作用。

假设H3b:企业社会责任表现越好,越能有效抑制控股股东股权质押与投资不足的正向作用。

三、研究设计

(一)样本与数据

本文以2015—2019年全部A股上市公司为研究对象,数据来源于Csmar及Wind数据库:其中上市公司财务数据、行业、年份等材料来自Csmar数据库;股权质押、股东性质等数据来自Wind数据库。企业社会责任数据来源于和讯网中国上市公司企业社会责任报告。本文对数据做了如下处理:(1)剔除被ST、*ST和PT的公司样本;(2)考虑到盈利模式、资本结构等方面的差异,剔除金融类公司样本;(3)为保证数据连续性,剔除数据有缺失值的公司样本;(4)为消除离群值对回归结果的影响,对所有连续变量进行了1%～99%水平的Winsorize处理。经剔除和筛选,共得到1 556家上市公司7 780个平衡面板观测值,本文运用Stata 16.0软件对数据进行处理。

(二)变量设计

1.被解释变量:非效率投资

衡量非效率投资的方法包括投资比率法、代理变量法以及模型构建法。鉴于投资比率法较难克服指标之间产生的偏差,准确性有待商榷;而代理变量法则是使用单一因素衡量企业投资支出,如TobinQ、销售收入增长率、市净率等,未考虑其他因素对企业投资的影响。因此,为避免其他变量对投资决策的影响,本文参考了Richardson的回归残差度量模型。考虑到我国目前资本市场体系不完善,要素市场化配置不健全,使用TobinQ进行理论分析的说服力尚不能与西方发达国家相比[30-31]。由此,本文借鉴朱新蓉等和刘亚伟[14,32]的做法,将原模型TobinQ变量更换为营业收入增长率,具体模型如下:

Inviteit=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Growthi,t-1+β4Reti,t-1+β5Agei,t-1++β6Cashi,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+δ

(1)

其中,Inviteit为上市公司i第t年的实际新增投资支出;β0为截距项,β1—β7分别为变量系数;δ为误差项,表示实际投资非预期部分;其余变量释义见表2。通过OLS回归估计得到企业期望的投资水平,结果见表1。将P值代入模型(1)得到企业预期新增投资,其与实际新增投资的差则表示为非效率投资程度,分别用Over_invit(δ>0)及Under_invit(δ<0)衡量企业的过度投资及投资不足。

表1 预期新增投资的回归结果

2.解释变量:控股股东股权质押

设置控股股东股权质押哑变量,若当年上市公司控股股东发生股权质押记为1,否则记为0。

3.调节变量:企业社会责任

国外度量企业社会责任的方法主要包括声誉指数法[33]、内容分析法[34]。声誉指数法虽保证了评价标准的一致性,但主要依靠专家的主观判断,降低了评价的可信度;内容分析法通过搜集公司公开披露的财务信息进行评价,剔除了主观因素的影响,但数据来源于公司主动披露的信息,其真实性值得商榷。国内大多数学者采用第三方机构评级法[35],机构专家依据标准指标对公司经济活动及公开数据进行综合的动态评估,在保证客观公正的基础上实现了结果的可比性及权威性。因此,本文采用第三方机构评级法,借鉴杨风等[11]的做法,基于利益相关者框架,选取和讯网上市公司社会责任总评分为度量指标,数值越大表示企业社会责任表现越好。

4.控制变量

非效率投资除了受到股权质押及企业社会责任的影响之外,还受其他变量的影响。从财务特征来看,债务水平越高,面临的外部融资约束越高,影响公司投资决策程度就越大;企业发展越好,盈利能力越好,表明公司绩效越好,管理层及控股股东机会主义风险越高,因此非效率投资动机越弱[3];管理费用率越高,表明企业经营效率越低,企业利润被管理者操纵的可能性越大,越容易引发非效率投资。从公司治理来看,与非国营企业相比,国营企业经营及投资需要更多地体现国家意志,投资决策也会受到政府干预[36];股权集中度越高,第二类代理成本越高,控股股东机会主义动机越强[16]。从企业特征来看,公司规模及年龄的大小也会影响公司投资决策。同时,为降低年度及行业对回归结果的影响,本研究在模型中加入了行业(Industry)和年份(Year)固定效应,具体变量定义及计算方式见表2。

表2 变量含义及计算方法

(三)模型构建

为研究企业社会责任、股权质押与企业投资效率之间的关系,本文构建模型(2)、(3)分别研究股权质押、企业社会责任表现对过度投资和投资不足的影响;构建模型(4)研究企业社会责任表现对股权质押与非效率投资之间关系的调节作用;构建模型(5)研究股权质押哑变量对上市公司社会责任表现的影响,具体模型如下:

Over_invt/Under_invt=β0+β1Plg_dumt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(2)

Over_invt/Under_invt=β0+β1CSRt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(3)

Over_invt/Under_invt=β0+β1CSRt+β2Plg_dumt+β3plg_dumt×CSRt+

β4controlt+∑Industry+∑Year+δ

(4)

CSRt=β0+β1Plg_dumt+β2controlt+∑Industry+∑Year+δ

(5)

其中,Over_inv、Under_inv分别为上市公司过度投资及投资不足,β0为截距项,β1—β4为回归系数,μ为随机误差项。为控制年度和行业的影响,分别设置了年度及行业哑变量。为保证研究结论的稳健性,所有回归均使用异方差稳健标准误,各变量具体含义及计算方法见表2。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

从表3可知,过度投资样本组中样本量共有2 763个,Over_inv的均值为0.059,标准差为0.029。股权质押哑变量的均值为0.493,表明存在股权质押行为的上市公司占过度投资样本总数的49.3%。股权质押行为在过度投资的样本组中普遍存在,与朱新蓉等和梅丹[14,36]的数据统计结果大致相同。企业社会责任均值为0.252,表明过度投资样本组中上市公司社会责任表现水平普遍较低,最小值为-0.049,最大值为0.756,说明在过度投资样本组中上市公司社会责任表现“良莠不齐”。

表3 描述性统计

投资不足样本组中样本量共有5 017个,超过过度投资样本量近一倍,表明我国上市公司投资不足问题比较严峻,投资不足变量均值为0.033,标准差为0.028。股权质押哑变量的均值为0.425,表明在投资不足样本组中,存在股权质押的上市公司占42.5%。从企业社会责任表现看,最小值、最大值及标准差分别为-0.049、0.756、0.142,与过度投资样本组企业社会责任表现差异较小。

(二)相关性分析

对投资效率全样本进行相关性分析,如表4所示。在不控制其他影响因素的情况下,控股股东股权质押(Pld_dum)与非效率投资(INV)正相关,并在1%的水平上显著,表明控股股东股权质押行为会导致企业进行非效率投资,初步验证了假设H1;企业社会责任(CSR)与非效率投资(INV)显著负相关,初步验证了假设H2。其他控制变量中,盈利能力(Roa)、企业成长性(Growth)、管理费用率(Adm)与非效率投资(INV)显著正相关,说明处于成长期的企业非效率投资行为较多。资产负债率(Lev)、企业年龄(Age)、企业规模(Size)与非效率投资(Invest)显著负相关,说明企业负债率越高、规模越大,企业的非效率投资行为越少。此外,各相关变量的相关系数都比较小,且总体方差膨胀因子VIF值最高为1.50,故模型不存在严重的多重共线性。

表4 全样本Personal与Spearman的相关性分析

(三)回归分析

表5第2—5列分别展示了模型(2)—(4)的回归结果,从第2、4列可知,股权质押哑变量与过度投资和投资不足均在1%的水平上显著正相关,表明控股股东股权质押会导致企业过度投资及投资不足,与本文假设H1a、H1b相吻合;企业社会责任表现与过度投资、投资不足均为负相关,且在1%的水平上显著,表明社会责任表现能抑制企业的投资不足及过度投资行为,假设H2a、H2b得以验证。此外,产权性质与过度投资、投资不足均在1%水平上显著为负,表明相比国有企业,非国有企业会增加股权质押对投资过度、投资不足的强化作用,加剧非效率投资。

(四)企业社会责任的调节作用

为了分析企业社会责任是否具有调节效应,即企业社会责任是否能够缓解股权质押对非效率投资的影响,本文构建了模型(4),并加入企业社会责任与股权质押哑变量的交乘项Pld_dum×CSR进行回归分析,结果如表5第3、5列所示。股权质押哑变量与过度投资正相关,系数为0.017,在5%的水平上显著,这与前文回归的结果一致。投资不足样本组中,交乘项系数在1%水平上显著为负,表明企业社会责任表现能有效缓解股权质押对投资不足的加强作用,结果验证了假设H3b,说明企业社会责任可能会通过缓解代理问题、降低企业融资成本以及信息不对称程度来调节股权质押对投资不足的影响。过度投资样本组中,交乘项系数负相关但不显著,假设H3b未能得到验证。此外,为了检验股权质押与企业社会责任之间的关系,本文构建了式(5)的多元回归模型,回归结果如表5中第6列所示,股权质押哑变量与企业社会责任负相关,系数为-0.014,并在1%的水平上显著,表明股权质押确实会降低企业社会责任表现。

表5 回归结果

五、稳健性检验

(一)更换解释变量

将股权质押哑变量更换为股权质押连续变量——股权质押比例(Pld_ratio),用控股股东股权质押数量除以总股数表示,回归结果如表6所示。股权质押比例与过度投资、投资不足显著正相关,系数分别为 0.057、0.024,并均在1%水平上显著,表明控股股东股权质押比例越高,企业的非效率投资越严重。企业社会责任与过度投资及投资不足均在1%水平上显著负相关,说明上市公司社会责任表现能有效缓解企业非效率投资行为。Pld_ratio×CSR与投资不足显著负相关,与过度投资负相关但不显著,表明企业社会责任表现能有效缓解股权质押对投资不足的加强作用,也能缓解股权质押对投资不足的加强作用,但效果不明显。此外,股权质押比例与企业社会责任显著负相关,系数为-0.076,并在1%的水平上显著,均与前文主回归的结果一致。

表6 解释变量更换为连续变量的回归结果

(二)改变被解释变量的度量方式

上文借鉴刘亚伟等[32]的做法,将Richardson效率投资模型中的TobinQ变量更换为营业收入增长率,利用原模型进行稳健性检验,即将原变量TobinQ代入模型(6)。

Investit=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TobinQi,t-1+β4Reti,t-1+β5Agei,t-1+

β6Cashi,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+δ

(6)

更换变量后得到新的投资效率并进行多元回归,如表7所示。股权质押哑变量与过度投资、投资不足显著正相关,与企业社会责任显著负相关,均在1%的水平上显著,Pld_dum×CSR与投资不足在5%的水平上显著负相关。此外,股权质押哑变量与企业社会责任表现显著负相关,结论均与前文一致。

表7 被解释变量更换定义的回归结果

六、进一步分析

由上文可知,控股股东股权质押行为会强化企业非效率投资行为。为进一步分析控股股东股权质押后企业会因为哪些项目的投资改变而导致非效率投资的出现,本部分根据徐光伟等[4]对项目的分类,将投资项目分为固定资产投资、技术资产投资、金融资产投资以及存货四大类。固定资产投资(GDZC)用固定资产投资净额(固定资产净额+在建工程净额+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产净额+油气资产净额)占总资产的比例表示;技术资产投资(JSZC)用技术资产投资净额(无形资产净额+开发支出+商誉净额)占总资产的比例表示;金融资产投资(JRZC)用金融资产投资净额(货币资金+相关金融资产-相关金融负债)占总资产的比例表示;存货投资(CH)为因变量,用存货净额(资产负债表中的存货项目)占总资产的比例表示;控股股东股权质押哑变量为自变量,控制变量与前文保持一致,进行控制行业和年份的多元回归,结果见表8。

表8 股权质押与具体投资项目的回归结果

由表8可知,控股股东股权质押与企业技术资产投资显著正相关,表明控股股东股权质押影响企业加大对技术资产的投资,与朱新蓉等[14]的研究结论一致。而控股股东股权质押与金融资产投资显著负相关,表明股权质押使企业减少对金融资产的投资。此外,控股股东股权质押与存货投资、固定资产投资负相关,但不显著,表明股权质押会在一定程度上减少企业对存货、固定资产的投入,但影响不大。

七、研究结论与政策建议

本文通过实证分析研究了企业社会责任、股权质押与非效率投资的关系。研究发现:控股股东股权质押加剧了代理问题,扩大了控制权杠杆效应;加上企业内部之间、内部与外部存在的信息不对称以及融资约束问题,进而产生非效率投资。良好的企业社会责任表现能有效抑制股权质押对投资不足的恶化作用,但对过度投资的抑制作用不明显。根据本文的研究结论,提出以下建议:

(一)上市公司视角

由以上实证数据可以看出,我国大部分企业社会责任表现仍有较大的提升空间。上市公司应依法履行环保责任,将社会环境问题纳入业务范围,树立良好的信誉与形象,提高企业社会责任表现。一方面,鉴于披露社会责任的企业投资效率更高,上市公司应重视社会责任信息披露质量,加大披露力度[37-38],在传统财务信息基础上补充更多的非财务信息,减少信息不对称,进而防范企业低效率投资。另一方面,上市公司应贯彻落实国务院提出的“积极稳妥化解上市公司股票质押风险,控制增量、化解存量”的意见,严格遵守《股票质押新规(2018)》中“质押率不超过60%”的规定,在质押数量上限制控股股东质押行为。此外,控股股东股权质押时应了解其质押动机、质押资金用途及资金流向等问题,及时发现股东的自利动机,避免因控股股东股权质押行为而导致非效率投资行为。

(二)政府部门、监管机构视角

控股股东股权质押反映了公司面临资金链短缺、融资约束等问题[39]。对此,政府部门应通过落实普惠性减税与结构性减税政策强化对企业的金融支持,鼓励银行敢贷、愿贷、能贷,鼓励市场主体通过成立救市基金等方式助力市场主体纾困发展。同时,政府部门应深入贯彻可持续发展战略,强化相关法律和政策保障,加快企业履行社会责任由“软约束”向“硬约束”的转变。监管机构应持续提升监管效能,既要严格防范因股权质押引发的“地雷”和风险事件,又要监管上市公司社会责任的履行情况,强化上市公司主体责任。一方面,严格按照《股票质押新规(2018)》的要求监督上市公司股权质押行为,要求保证上市公司股权质押相关信息披露的完整度,提高金融监管透明度和法治化水平;另一方面,有效监督企业社会责任的履行、相关信息披露问题、资金投入等。