高新技术企业价值评估研究——以海康威视为例

王明国，吴龙乾

（青岛理工大学商学院，山东青岛 266520）

一、引言

在知识经济逐渐成为时代大背景的情况下，全球各国涌现出了一大批高新技术企业，极大地推动了各国科技水平的发展，我国也提出了“以科技强国引领现代化强国建设”的理念。与传统企业相比，高新技术企业最重要的区别就是高新技术企业的核心竞争力与其技术研发能力、技术转化产品的能力呈正相关，且技术研发存在着大量的不确定性，成功研发新技术会给企业带来非常可观的超额收益。传统企业评估方法对于高新技术企业价值评估缺少适用性，因此，合理地对高新技术企业价值进行评估就成了尤为重要的问题（王小荣，2005）。[1]现以海康威视为案例，使用自由现金流量模型评估企业的现时价值，同时以实物期权模型作为补充评估企业的潜在价值，丰富了高新技术企业评估的研究，有利于企业降低获取投资的难度，为市场上的投资者提供更为全面的企业价值信息。

二、高新技术企业的特征与价值评估的难点

高新技术企业是指在企业生产经营过程中，研究与开发费用投入大，拥有较高比例的科技型人才，并以研究开发、生产销售创新产品或创新技术服务的企业（袁建昌，2013）。[2]

（一）高新技术企业的特征

1.高投入性

技术研发、技术转化产品、新产品的推广、新技术要求更新产品生产专用设备等等因素决定了技术研发需要投入大量的资金，且技术研发难度越高、技术转化产品过程越复杂所需的投入就越高，这体现了高新技术企业的高投入性。

2.高技术人才密集性

高新技术企业的技术研发离不开人才，其根本原因是技术研发本质上是一种集合了技术、思维能力、信息以及知识等生产要素的智力活动，与传统企业相比，高新技术企业的不同之处在于企业的生产力的提高对于高智力人才的研发工作有着极度的依赖性，因此，高新技术企业在最基本的人员构成上就要求有大量的高学历高技术人才。

3.高创新性

保持技术领先的要点就在于对技术进行不断的创新，所以高创新性是高新技术企业的最必要的特点之一。同时，在高新技术企业的认证过程中，技术创新也是重要的考量指标。

4.高收益性

高新技术企业研发投入高，一旦研发成功企业就能凭借专利保护政策、技术领先优势、特许经营权利等因素，快速获得巨额的收益，因此，高新技术企业区别于传统企业的一大特征就是高新技术企业具有高收益性。

（二）高新技术企业价值评估的难点

1.技术更新换代速度快

高新技术企业市场竞争激烈、技术研发更新换代速度快，由此导致企业的尖端技术的生命周期极短，先进的技术随时都有可能被更先进的技术替代从而无法获取超额收益，对企业的价值评估产生影响。

2.无形资产占比大

技术研发的成果体现为高新技术企业拥有的自创无形资产，无形资产的获利能力是高新技术企业核心竞争能力的重要体现，因此，对于高新技术企业的价值评估，准确合理地评估其拥有的无形资产的价值不容忽视。

3.可比交易案例少

高新技术涵盖的范围十分广泛，一项技术所产生的功用可以被不同技术路线的新技术替代，而且企业对于技术的研发保密性高，研发内容不尽相同。因此，在评估高新技术企业价值时很难找到可比类似的交易案例。

4.企业人员素质无法量化

高技术人才密集性导致了高新技术企业需要大量的技术研发人员，研发人员综合素质无法准确量化衡量，而技术研发能力、技术转化产品的能力很大程度上决定着企业在行业中的地位，影响着企业价值，从而给评估增添了困难。

三、传统企业价值评估方法适用性分析

（一）成本法适用性分析

成本法是通过计算评估对象的重置成本，扣除已经存在的实体性贬值、功能性贬值、经济性贬值后剩余的价值作为评估对象的评估价值的方法。其本质是用资产负债表的重置成本进行修正后替代历史账面成本从而得到资产的价值，但是这种替代的方法的缺陷是其忽略了企业价值评估的整体性原则，将企业的价值简单理解为单项资产的价值的加总，企业通过对资源整合利用产生的综合盈利能力难以通过成本法展现。而高新技术企业价值评估的特点之一，就是要合理运用整体性原则对企业的价值进行评估。其次，成本法主要量化初始投入期，难以对企业未来收益进行预测，更难以对无形资产占比大的高新技术企业未来的收益进行合理的估计。同时，高新技术企业技术更新换代速度快，技术研发的高风险性导致产品存在着大量的经济性贬值，仅仅依靠成本法来估算这部分经济性贬值会对于未来获利能力缺少前瞻性。因此，通过成本法无法合理地评估高新技术企业的价值。

（二）市场法适用性分析

市场法是在市场上选取可比参照物，通过调整参照物各项指标后与评估对象进行比较得出评估对象评估价值的方法。首先，市场法是一种相对估值方法。市场法应用的前提包括评估对象的可比参照物具有公开的市场，存在活跃的交易，有关交易的必要信息可以获得。高新技术企业市场竞争激烈，企业间所研发的技术不尽相同，产成品往往差异较大。其次，专利技术的研发是企业提高自身获利能力的核心，在同一领域竞争的企业对于自身专利技术会做大量的保密工作。最后，进行技术研发的投入大、风险高、企业存活率低，即使是市面上现存的高新技术企业，其企业的质量也是良莠不齐的。因此，运用市场法对高新技术企业的价值进行评估也是不合适的。

（三）收益法适用性分析

收益法是将评估对象未来可获得的收益以合适的折现率进行折现从而得到评估对象的现时价值的一种评估方法。通过对企业的未来自由现金流量进行折现，能够很好地反映出企业的未来获利能力，同时考虑了资产的折现率、必要报酬率、货币的时间价值和风险价值，因此，收益法成为了目前企业价值评估中最为广泛应用的方法。对于高新技术企业价值的评估，收益法也有其不可避免的缺点，如果企业的研发投入大，但是技术研发的进度缓慢、技术转化为产品的效率低，那么研发投入反映在自由现金流量中只有消减净流量的作用，收益法无法反映出技术研发成功为企业创造的价值，因此，对于高新技术企业价值的评估，收益法无法合理地测算出技术研发成功的机会价值。

四、高新技术企业价值评估模型构建思路

收益法相较于以上三种评估方法更为适合用于高新技术企业的价值评估，同时，引入实物期权补充模型弥补收益法无法合理测算技术研发成功带来的机会价值，高新技术企业的评估价值应当为收益法评估价值与实物期权法评估价值之和（杨璐，2014）。[3]即假设企业总价值为V，收益法下的自由现金流量折现模型评估价值为V1，B-S 模型评估出来的技术研发成功的机会价值为V2，那么企业的总价值V=V1+V2。

高新技术企业虽然发展速度快，增长速度高，但企业不可能永远维持高于宏观增长速度的发展速度，因此，本研究选择以两阶段的自由现金流量折现模型对企业的价值进行评估，即高于宏观增长速度的高速增长期以及低于宏观增长速度的稳定发展期，具体模型如下：

其中：V1——企业自由现金流量折现值

FCFFt——预测期第t年企业自由现金流量

WACC——加权平均资本成本

g——稳定增长率

高新技术企业的实物期权价值体现在企业战略决策中对于金融期权的应用，即企业的决策层可以根据市场的变化不断调整技术研究的方向，完善技术研究的成果从而实现企业价值最大化的目标。因此，本研究通过建立实物期权模型对这种不确定性带来的价值进行评估。

具体的B-S 定价模型如下：

式中：

其中：

S——标的资产的当前价值

X——期权的执行价格

T——期权的有效期限

r——对应期权的期限的无风险利率

δ——标的资产的价值波动率

五、海康威视价值评估案例分析

（一）海康威视基本情况介绍

海康威视成立于2001 年，之后的十余年内海康威视重视技术研发，不断进行产品的改进创新升级，在安防领域取得了不俗的成就，于2010 年在深交所成功上市。截至评估基准日2021 年底，海康威视以83.1 亿美元的销量第七次登顶全球安防销量榜单第一位。将海康威视作为研究案例原因如下：

首先，海康威视在行业中的地位举足轻重，其企业规模大、研发能力强、产品竞争力强，企业的一举一动对于安防行业的发展产生的影响都不容忽视，因此，以该企业作为案例进行研究更容易让人信服；其次，企业的技术水平以及新技术的研发能力都处于行业的顶尖水平，其产品和研发中心遍布全球，企业的发展空间广阔，持续经营能力强，对该企业价值进行研究更有现实意义。

（二）自由现金流量折现模型评估价值

1.自由现金流量预测

近年来，放眼全球，海康威视在安防领域为自己交上了一份优异的答卷，其公司发展周期从高速增长的发展期向市场稳定的成熟期慢慢过渡，2021年海康威视通过深入研究，推出了专门为解决疫情防控防治痛点的产品，极大地满足了市场上不同层次客户群体对于防疫的需求，同时海康威视加强了与全球供应商合作伙伴的合作深度，从根本上保证了原材料供应的稳定性，其市场份额稳定上升。但由于美国对于芯片的封锁，海康威视的营收增长率会受到一定的影响，随着我国对芯片技术的不断突破，美国对于我国实行芯片封锁政策的影响将会逐渐减弱，预计在未来的五年中，海康威视的营业收入增长率将会呈现小幅回落后缓缓上升的趋势。通过对海康威视近五年的财务报表进行分析（如表1所示），近五年的营收增长率几何平均值为20.58%，本文将2022-2026 年作为预测期，预测期的营业收入增长率分别为18%、19%、20%、21%、22%；2026年之后为永续期，企业想长期保持高于宏观经济增速的发展速率是不客观的，永续期的增长速率通常与全年宏观经济增长速率相近，因此我们用年宏观经济增长速率代替永续期的增长速率，不含通胀的宏观增长率一般在2%—6%，本研究保守估计为3%。

表1 海康威视营业收入增长率分析表单位亿元

自由现金流量的计算公式为：税后净营业收入+折旧与摊销- 资产性支出- 营运资本增加，其中税后净营业收入=营业收入- 营业成本- 销售费用- 财务费用- 营业税金及附加，分析海康威视近五年财务报表对未来五年自由现金流量预测（如表2 所示）。

2.折现率的确定

加权平均法计算折现率的公式为：

根据2017-2021 年财务数据计算出海康威视历史资本结构（如表3 所示）。

表3 海康威视历史资本结构表单位亿元

无风险收益率Rf 取2017-2021 年五年期国债到期利率2.53%，市场平均收益率Rm取五年沪深300 指数平均收益10.91%，通过数据库查询可得海康威视的β 值为1.3065，故股权资本成本Ke 为13.48%。同时过去五年人民币十年期、一年期贷款基准利率分别为4.9%、4.35%，以其作为长期借款与短期借款利率，基于海康威视近五年债务数据计算出其税后债务资本成本为3.93%。由表2 可得近五年权益资本平均比重为60.4%，债务资本比重为39.6%，同时海康威视的企业所得税率为15%，因此

表2 自由现金流量预测表 单位亿元

最后，我们可以计算出V1=6360.01 亿元

（三）B- S 模型评估项目机会价值

采用评估基准日海康威视资产负债表中企业的总资产价值为企业的现行价格S=10 386 454.32万元，以资产负债表中显示的总负债为标的资产的执行价格X=3 846 990.09 万元，期权期限T 与预测期一致为五年，在前文用自由现金流量模型分析海康威视企业价值的现值时用到的折现率包含了无风险利率，因此B-S模型的无风险利率同样取2.53%，近五年海康威视股票波动率变化较小，取五年平均值δ=37.52%。

根据上述相关参数，通过计算可得：

通过查询参数表可得：

因此，企业的整体价值：

六、结论与展望

本研究的案例企业价值评估结果为7 079.51亿元，其中实物期权价模型的评估价值为719.5 亿元，传统的自由现金流量估值法并不能将这部分价值反映出来，导致企业价值的低估。为了帮助企业减轻获取相关研发的投资压力，我们在进行高新技术企业价值评估时应当合理地判断该部分期权的价值，以鼓励企业继续提高自身的研发能力与创新力度，使自身的核心竞争能力保持领先地位，同时也可以在一定程度上完善企业相关的财务信息，便于市场中交易者交易行为的开展。虽然使用实物期权模型对高新技术企业价值评估做了一定程度的补充，但是在具体评估实务过程中，仍然存在可以改进的地方。例如，可以运用蒙特卡洛模拟法对于营业收入进行更为合理的预测，等等。出于便于理解的目的，本文将案例公司的期权进行了简化，实务过程中企业可能存在多种期权，随着对于企业价值评估过程中实物期权模型的不断研究与应用，企业价值评估中多种期权的辨别与评估将更加专业化，对于高新技术企业价值评估的体系也将更加完善。