企业ESG表现能提高分析师盈余预测质量吗——来自A股上市公司的经验证据

孙光国 曹思宇 安家鹏

(东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

党的二十大报告提出，推动绿色发展，促进人与自然和谐共生，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展。企业ESG表现是指企业在Environmental(环境)、Social(社会)和Governance(治理)等方面的表现，目前已成为评价企业环境保护、社会责任履行、可持续发展能力与公司治理等方面的重要指标。在加快发展方式绿色转型、深入推进环境污染防治、积极稳妥推进碳达峰、碳中和的要求下，企业ESG表现受到政府、公众、企业等利益相关者的广泛重视。已有研究发现，良好的ESG表现能够提高企业业绩[1]、增加公司价值[2]、改善投资效率[3]、缓解融资约束[4]，并且作为重要的非财务信息，企业ESG表现也是投资者进行投资决策的重要依据[5][6]，然而目前文献却鲜少涉及企业ESG表现对分析师盈余预测质量的影响研究。

分析师盈余预测是指分析师通过各种渠道，如上市公司、媒体和监管部门等披露的信息中获取相关财务信息和非财务信息，并利用自身专业知识和职业判断对信息进行分析和评价，预测公司未来业绩。公开信息能够影响分析师盈余预测质量[7][8]，企业ESG表现被广泛认可为重要的非财务信息，能够反映企业在可持续发展、信息质量、未来价值和环境风险等方面的表现，是对传统财务信息的有效补充。探究企业ESG表现能否提高分析师盈余预测质量对于引导资金合理配置、促进资本市场高质量发展具有重要的理论价值与现实意义。

本文预期企业ESG表现能够通过改善信息环境与降低经营风险提高分析师的盈余预测质量。一方面，良好的ESG表现可以为分析师开展盈余预测提供更多有用信息来源，改善分析师预测的信息环境；另一方面，ESG表现良好的企业未来发生财务困境和违规风险明显减少，能够增强企业盈余稳定性与可持续性。基于上述分析，本文以2010—2021年我国A股上市公司为样本，采用华证ESG评级结果衡量企业ESG表现，实证考察企业ESG表现对分析师盈余预测质量的影响。结果表明，企业ESG表现可以通过改善信息质量和经营环境提高分析师盈余预测质量。进一步分析发现，企业ESG表现对分析师盈余预测质量的影响在具有较低媒体关注度和非明星分析师跟踪的企业中更加显著。

本文可能的贡献主要体现在以下三个方面：第一，扩展了ESG表现经济后果的研究。现有研究主要从企业绩效、企业价值、资本成本、市场反应等视角考察ESG表现的经济后果[9][10]，本文发现良好的ESG表现在提高分析师盈余预测质量方面具有重要作用，补充了ESG表现价值相关性研究。第二，丰富了分析师盈余预测质量影响因素的相关研究。上市公司信息披露对分析师盈余预测质量研究多集中于财务信息[11][12]，少数对非财务信息的研究也大多基于单一维度[13][14]。本文将企业ESG表现作为一个统一整体进行研究，提供了中国背景下非财务信息影响分析师盈余预测质量的实证证据。此外，本文发现企业ESG表现通过改善信息环境和降低经营风险提高分析师盈余预测质量，揭示了ESG表现提高分析师盈余预测质量的潜在路径。第三，完善了企业ESG表现评价体系的资本市场经验证据，有助于深入理解ESG表现对企业可持续发展及资本市场高质量发展的作用机制，证实了ESG表现在分析师盈余预测过程中的决策价值。

二、理论分析与研究假设

证券分析师在进行预测时只有充分利用信息，才能对企业未来盈余做出既合乎情理又精确可靠的评价。企业ESG表现与未来价值和风险息息相关，是分析师盈余预测过程中的重要信息。

一方面，企业ESG表现能够成为分析师开展盈余预测的有效信息来源。首先，ESG表现良好的企业信息披露意愿更强，增加了分析师可获得的企业非财务信息，企业信息披露意愿的增强提高了信息透明度，能够影响分析师盈余预测质量[15]，由此良好的ESG表现有助于改善企业的信息环境，使分析师及时准确而又低成本地获取信息。其次，良好的ESG表现能够降低资本成本[9][10]、促进商业信用融资[16]、提高企业业绩[17]以及增加企业价值[2][18]，作为资本市场上重要的信息中介，证券分析师更加关注企业的盈利能力与未来发展，企业ESG表现能够直接向资本市场传递企业在环境、社会和公司治理等方面存在的问题及其所做出努力的信号，有助于分析师获取影响企业未来盈余的信息，从而提升分析师盈余预测质量。最后，ESG表现良好的企业会受到更多的外部关注和监督，若被曝光存在财务舞弊、虚假陈述等行为，资本市场会对企业所披露的其他信息产生质疑，企业通过改善ESG表现所建立起的高声誉和好形象会付诸东流，治理水平的提升会促使企业更少地进行盈余管理[3]，从而提高其财务报告质量。同时，相比那些不能满足社会要求的企业，积极参与环境保护、社会公益活动与改善公司治理的企业，在生产经营过程中将会最大限度地投入资源，以尽可能地满足利益相关者对企业除经济价值以外的环境及社会价值创造的道德期望，从而减少自身盈余管理行为，向投资者提供更为透明和可靠的财务信息[19][20]，分析师获得的信息能够更加真实准确。基于信息数量与质量维度，ESG表现有助于改善企业信息环境，降低分析师与企业之间的信息不对称程度，从而改善分析师盈余预测质量。

另一方面，ESG表现有助于分析师判断企业的经营风险。企业经营环境是影响分析师盈余预测质量的重要因素，ESG表现体现了企业贯彻高质量可持续增长，以及经济价值和社会价值统一理念的意识和行为，有助于外部信息使用者了解企业环境、社会和公司治理绩效中所反映出的机遇和风险。我国资本市场具有明显的ESG责任偏好[2][21]，良好的ESG表现会对企业生产经营的诸多方面产生积极影响。首先，良好的ESG表现能够帮助企业积累道德资本和声誉资本，这种无形资产的累积可以帮助企业更好地应对外部冲击。企业开展ESG实践并进行与之相关的信息披露可以作为企业与利益相关者沟通的公共管理工具和信号传递机制，使利益相关者了解企业在生态友好、环境保护、社会责任中所做出的积极贡献，以及在促进自身与社会可持续发展中所做出的努力，有利于树立积极正面的企业形象，抵御突发性危机事件等对企业产生的不利冲击，从而提高企业应对外部风险的能力，降低经营风险并增强盈余的稳定性与可持续性。其次，企业经营环境中的不确定性会扩大会计要素的估值空间，加剧分析师的反应不足，降低其盈余预测能力，导致分析师盈余预测产生误差[22]。良好的ESG表现要求上市公司从环境和社会等方面的风险合规管理入手，提高价值创造与可持续发展能力，因此，其未来发生财务困境的风险明显降低[16]。同时，全面的风险管理与较高的治理水平能够有效抑制违规行为，显著减少企业与利益相关者摩擦带来的法律风险，从而降低企业经营环境中的不确定性[18]。良好的ESG表现对企业经营环境风险的改善有助于降低分析师对信息的预测风险，进而提高分析师盈余预测质量。

综上所述，企业良好的ESG表现不仅能够提高信息披露的数量与质量，缓解分析师与企业之间的信息不对称，而且能够降低企业经营环境中的不确定性，增强盈余稳定性与可持续性，降低分析师盈余预测偏差与分歧。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设H1：企业良好的ESG表现能够提高分析师盈余预测质量。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑到企业ESG表现的可获得性，本文以2010—2021年沪深两市A股上市公司为研究样本，并对初始数据进行如下处理：(1)保留每个分析师每年最近一次盈余预测数据；(2)剔除分析师公布预测报告日晚于预测终止日样本(异常样本)；(3)剔除金融类公司；(4)剔除ST类上市公司；(5)剔除缺少主要变量信息的公司；(6)对所有连续变量进行前后1%的缩尾处理。经过以上筛选，最终获得15007个公司—年度样本观测值。本文ESG数据来自Wind数据库中的华证ESG评级，与分析师相关的数据通过CNRDS数据库和CSMAR数据库整理得到，地区市场化指数来自王小鲁等(2019)编制的《中国分省份市场化指数报告(2018)》，其余数据来自CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：分析师盈余预测质量(FORECAST)。参考已有研究[23][24]，采用分析师盈余预测偏误(FERROR)和预测分歧度(FDISP)衡量。考虑到量纲问题，将被解释变量扩大一百倍。具体定义见式(1)、式(2)：

(1)

(2)

其中，FEPSi，t，j是公司i第t年获得的第j次每股盈余预测值，mean(FEPSi，t，j)表示对公司i第t年所有分析师预测取平均数，MEPSi，t为公司i在第t年的实际每股盈余值，SD(FEPSi，t，j)表示公司i第t年所有分析师预测值的标准差，Pi，t，0为公司i的年初股票开盘价格。FERROR取值越小，代表分析师盈余预测偏误越低。FDISP取值越小，代表分析师盈余预测分歧度越低。

2.解释变量：企业ESG表现(ESG)。华证ESG评级具有贴近中国市场、覆盖范围广、时效性高等特点，能够很好地衡量企业ESG表现。借鉴高杰英等(2021)[3]和王琳璘等(2022)[18]的研究，采用华证指数ESG评级度量企业的ESG表现。该评级分为9级，从高到低分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文将ESG评级由低至高赋值为1—9分，即评级为C时，ESG=1；评级为CC时，ESG=2；评级为CCC时，ESG=3；以此类推。

3.控制变量。参考以往研究[25][26][27]，本文选取相关控制变量，详见表1。此外，本文还控制了年度和行业效应。

表1 变量定义

(三)模型设计

为检验企业ESG表现对分析师盈余预测质量的影响，本文构建模型(3)：

FORECASTi，t=β0+β1×ESGi，t-1+β2×Controlsi，t-1+εi，t-1

(3)

其中，被解释变量FORECASTi，t包括分析师预测偏误FERRORi，t和预测分歧度FDISPi，t两个维度，ESGi，t-1为企业ESG表现指标，Controlsi，t-1为控制变量。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计。由结果可知FERROR和FDISP的平均值分别为3.518和2.629，与已有研究得到的范围基本一致，通过对比最大值、最小值发现分析师盈余预测质量在样本公司中存在较大差异。企业ESG表现的平均值为6.648，中位数为6，说明样本中ESG表现较好的企业较多。其他变量分布情况均处在合理范围中，与已有研究大体保持一致。

表2 主要变量描述性统计

续表

(二)基本回归结果

为检验企业ESG表现对分析师盈余预测质量的影响，本文采用模型(3)来检验假设，回归结果如表3所示。由表3第(1)、(2)列可见，企业ESG表现与分析师盈余预测偏误和分歧度的回归系数分别为-0.339和-0.137，且均在1%的水平上显著，说明在控制了其他影响因素后，企业ESG表现越好，分析师盈余预测质量越高。经济意义上，企业ESG表现每增加一个标准差，分析师盈余预测偏差和分歧度分别会降低7.9%和5.7%，本文的假设得到检验。

表3 企业ESG表现与分析师盈余预测质量(N=15007)

(三)内生性处理和稳健性检验(1)限于篇幅，检验结果略，作者备索。

1.内生性问题处理。首先，某些不随时间改变的企业特征变量可能会导致回归估计结果出现系统性偏误。本文使用公司固定效应模型控制不随时间改变的潜在遗漏变量，检验结果与前文基本一致。其次，针对可能存在的遗漏变量问题，采用工具变量法予以处理。由于每家公司的ESG表现会受到同一省份其他企业ESG表现的影响，而其他企业的ESG表现与该企业分析师当期的盈余预测质量没有直接关系，因此借鉴高杰英等(2021)[3]的做法，选择每家公司同一年度公司所在省份所有上市公司的ESG表现评级的均值(ESG_IVt-1)作为工具变量，采用2SLS进行工具变量回归，回归结果支持之前的结论。最后，由于无法调查没有发布ESG评级数据的企业，样本可能存在选择性偏误问题。本文采用Heckman两阶段估计法进行检验。第一阶段的被解释变量为虚拟变量ESG_DUM，若变量ESGt-1大于样本年度行业中位数，ESG_DUM取1，否则取0，并将所有控制变量作为解释变量进行Probit回归，估计出逆米尔斯比率(IMR)。将计算出的IMR带入模型(3)进行回归，检验结果与前文保持一致。

2.稳健性检验。(1)更换被解释变量。借鉴褚剑等(2019)[25]的研究，用公司i所有分析师预测中位数medium(FEPSi，t，j)代替mean(FEPSi，t，j)衡量分析师盈余预测偏误(FERROR2i，t)，用该公司第t年每股资产代替期初每股价格衡量分析师预测分歧度(FDISP2i，t)。借鉴王玉涛和王彦超(2012)[28]的研究，用盈余预测均值与真实值之差的绝对值除以真实值的绝对值衡量分析师盈余预测偏误(FERROR3i，t)，用盈余预测值的标准差除以真实值的绝对值衡量分析师预测分歧度(FDISP3i，t)。(2)更换解释变量。依据华证指数对ESG尾部风险的划分，将其分为3组，对A类及以上赋值3，对B类及以上赋值2，对C类及以上赋值1，以此衡量企业ESG表现(ESG2t-1)。将ESG评级在BBB级(6分)及以上的企业赋值为1，否则为0，来衡量企业ESG表现(ESG3t-1)。

五、进一步分析

(一)作用机制分析

前文理论分析表明，一方面，企业的信息环境对分析师来说十分重要，良好的ESG表现有助于改善企业的信息环境，使分析师及时准确地获取信息；另一方面，企业的经营风险亦是影响分析师预测质量的重要因素，良好的ESG表现将对企业生产经营诸多方面产生积极影响，降低经营风险，增强盈余稳定性与可持续性。为验证以上路径，构建中介效应模型如下：

Qualityi，t(Riski，t)=β0+β1×ESGi，t-1+βj×Controlsi，t-1+εi，t-1

(4)

FORECASTi，t=γ0+γ1×ESGi，t-1+γ2×Qualityi，t(Riski，t)+γj×Controlsi，t-1+εi，t-1

(5)

首先，对信息质量的中介效应进行检验。本文从上市公司信息披露质量和盈余信息质量两个方面来考察公司信息质量。参考曾颖和陆正飞(2006)[29]的研究，使用交易所信息披露考评结果衡量公司信息披露质量(Quality1i，t)，考评结果分为“优秀”“良好”“合格”和“不合格”，本文依次将其赋值为4至1，该值越大，公司信息披露质量越高。参考孙健等(2016)[30]的研究，通过Mc Nicols模型计算得到残差的绝对值以衡量盈余管理水平(Quality2i，t)，该值越大，企业盈余信息质量越差。由表4可见，第(2)、(3)列显示Quality1i，t系数为负，第(5)、(6)列显示Quality2i，t系数为正，这意味着公司的信息质量越差，分析师盈余预测偏误和分歧度越高。但ESGi，t-1系数显著为负，表明企业ESG表现能够改善公司信息质量，抑制了较差的信息环境对分析师盈余预测质量的影响。其中，β1、γ1和γ2均显著，表明信息质量发挥了部分中介效应。此外，本文采用Sobel检验发现Z值均显著，验证了中介效应成立。

表4 信息质量的中介效应(N=15007)

其次，对经营风险的中介效应进行检验。参考李建军和韩珣(2019)[31]的研究，采用Altman提出的Z指数来衡量企业的经营风险(Risk1i，t)。具体地，Zscore=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产，该值越大，企业的经营风险越低。同时参考余明桂等(2013)[32]的研究，采用盈利的波动性反映企业的经营风险(Risk2i，t)，具体地，本文用经行业和年度均值调整后的资产收益率三年滚动标准差来衡量经营风险，该值越大，企业的经营风险越高。检验结果如表5所示，第(2)、(3)列显示Risk1i，t的系数为负，第(5)、(6)列显示Risk2i，t的系数为正，意味着公司的经营风险越高，分析师盈余预测偏误和分歧度越高，但ESGi，t-1的系数显著为负，这表明企业ESG表现能够改善经营风险，抑制经营风险对分析师盈余预测质量的不利影响。经营风险亦发挥了部分中介作用，相应的Sobel检验也支持中介效应成立。

表5 经营风险的中介效应(N=15007)

(二)异质性分析

1.基于媒体关注度的分析。媒体作为资本市场中重要的信息挖掘者、处理者和传播者，其专业性和时效性不但会对市场的信息效率产生重要影响，还可以通过发挥外部治理机制效能对公司运营产生影响。媒体关注具有信息传播功能，随着媒体对企业关注度的提升，新闻媒体对于企业信息的报道内容会更加广泛，能够增加市场总的信息量，影响各利益相关者对企业的关注和认知，降低企业内外部的信息不对称程度，从而增强外部信息使用者对企业的了解程度，由此分析师更有可能从中发现影响企业盈余的价值信息[7][33]。此外，媒体具有报道“坏消息”的自然偏好，媒体的监督与报道会增加企业自利行为被发觉的可能性、结果的传播范围及其所需负担的成本，由此会降低企业管理层谋求私利的动机，降低盈余管理程度。因此，本文认为媒体关注度越高，企业的信息环境和经营环境越好，ESG表现对分析师预测质量提升作用的边际效应会降低。本文在模型(3)的基础上加入媒体关注度这一变量(Mediai，t-1)及媒体关注度和企业ESG表现的交叉项(ESGi，t-1×Mediai，t-1)。其中，媒体关注度为CNRDS数据库中上市公司报刊财经新闻和网络新闻量化统计的主流媒体报道数量加1的自然对数。从表6回归结果可以看出，企业ESG表现与媒体关注度交叉项的回归系数ESGi，t-1×Mediai，t-1在1%的显著性水平上为正，且与Mediai，t-1的系数符号相反。该结果表明，相比较高的媒体关注度，企业ESG表现对具有较低媒体关注度的企业盈余预测质量提升作用更加明显。

2.基于明星分析师的分析。大量研究表明，分析师的盈余预测质量会受到个人研究能力的影响[34][35]，明星分析师作为证券分析师群体中的佼佼者，相比之下具有更高的勤勉水平、更强的业务能力和预测水平[36]。首先，对于能力出众的分析师而言，他们会比能力一般的分析师具有更强的分析能力，对其他同行看法的依赖程度较低，能够进行有效的独立判断，其本身的盈余预测质量相对更高。其次，明星分析师能够从资本市场中脱颖而出，表明其无论从研究能力、核心竞争力还是市场认可等方面相较于一般分析师都拥有着更多资源优势和信息优势，能为其进行高质量预测提供诸多便利。最后，被评选为明星分析师后，其市场影响力会大幅提升，为应对身份压力和维护声誉优势，分析师会更加重视其研究报告的质量和准确性，倾向于提供可靠的信息，并依靠挖掘前瞻性信息开展预测工作以期在激烈的市场竞争中保持自身的核心优势，不会一味迎合公司的客户需求。因此，企业ESG表现对分析师盈余预测质量的改善作用对非明星分析师会更加明显。本文在模型(3)的基础上加入明星分析师虚拟变量(Stari，t-1)及明星分析师虚拟变量和企业ESG表现的交叉项(ESGi，t-1×Stari，t-1)。其中，若分析师是该年度《新财富》杂志评定的最佳分析师，则该分析师被定义为明星分析师取值为1，否则为0。由表6可见，ESGi，t-1×Stari，t-1的回归系数至少在5%的显著性水平上为正，且与Stari，t-1的系数符号相反。这表明，相比明星分析师，企业ESG表现对非明星分析师盈余预测质量的提升作用更明显。

(三)E、S和G对分析师盈余预测质量的影响

企业ESG表现是一个多维度概念，企业在E、S和G各维度的表现对分析师盈余预测质量的影响可能有所差异。本文进一步考察企业在E、S和G三个具体维度的表现对分析师盈余预测质量的影响，从而明确环境、社会和公司治理三个方面对分析师盈余预测质量影响的相对重要性。通过Wind数据库获得华证ESG分项评级数据，以E、S和G作为解释变量进行回归，回归结果如表7所示。环境维度表现与分析师盈余预测质量的关系至少在10%的水平上显著，社会责任维度表现与分析师盈余预测偏误和分歧度的关系为负但不显著，公司治理维度表现与分析师盈余预测质量的关系在1%的水平上显著，即公司治理维度在提升分析师盈余预测质量中发挥了重要作用，而环境责任维度和社会责任维度发挥的作用相对有限。这一结果可能是由于分析师对企业环境责任和社会责任表现的“感知”与“实际”之间差异更为谨慎，导致当下来看其作用效果小于公司治理维度。

表7 E、S和G对分析师盈余预测质量的影响(N=15007)

六、结论与启示

本文以2010—2021年沪深A股上市公司为研究对象，考察企业ESG表现对分析师盈余预测质量的影响，结果发现，企业ESG表现对分析师盈余预测质量具有显著影响。具体表现为企业的ESG表现越好，分析师的盈余预测偏误和分歧度越低，信息质量和经营风险在企业ESG表现与分析师盈余预测质量中具有部分中介作用，即企业ESG表现通过改善企业信息质量及降低企业经营风险，进而提高分析师盈余预测质量。异质性分析显示，企业ESG表现对分析师盈余预测质量的提升作用在媒体关注度较低的企业和非明星分析师跟踪的企业中更加显著。此外，进一步区分E、S和G三个维度后发现公司治理维度在提升分析师盈余预测质量中发挥了重要作用，而环境责任维度和社会责任维度发挥的作用相对有限。

基于上述结论，本文主要启示如下：首先，在加快经济发展方式绿色转型、积极推进碳达峰、碳中和以及政府、监管机构对上市公司监管加强的背景下，ESG表现已经成为衡量企业社会责任承担、可持续发展能力、公司治理水平、信息披露质量等的重要指标。企业ESG表现所蕴含的公司特质信息能够影响分析师盈余预测质量，上市公司应当采取积极措施改善ESG管理水平并提升ESG表现，及时准确地披露与企业相关的ESG信息。其次，分析师在盈余预测过程中应当合理利用企业ESG表现信息。在对上市公司进行盈余预测时，应当考虑将企业ESG表现信息与其他财务信息形成互补，综合分析、判断、预测企业未来盈余。此外，分析师还应关注ESG表现在媒体关注度较低和非明星分析师跟踪企业中，对盈余预测质量的边际贡献效应。最后，监管机构应进一步完善企业ESG表现评价体系。具有一致性、可靠性和可比性的ESG信息对于衡量企业ESG表现至关重要。监管机构可以协助出台共同的行业标准或行为准则，将ESG信息的强制性披露纳入法律法规，对信息披露的格式、内容规范和质量等做出明确要求，对故意回避负面信息披露的行为给予处罚，以提高ESG信息质量和可用性，确保分析师获取真实有效的ESG行为信息。