房地产业困境如何破解？

张乐

自1998年房改以来，房价上涨预期激发了源源不断的购房需求，也造就了持续繁荣的房地产市场。房地產开发商借助杠杆实现规模扩张，销售期房、多方融资、加速开发获得销售回款，将资金再投向新项目。高周转、高杠杆、高毛利是中国房地产业快速发展期的三个特征，因此房地产业快速跑马圈地，成为助推经济快速增长的重要力量。

时间倒退至2021年7月，一头部房企爆雷。此后的2021年至2022年，房地产行业深陷困境，前100家民营地产开发商中超过60%出现资金危机、楼盘烂尾和债券违约等问题；2022年房地产销售面积、新开工面积和投资同比下降24%、39%和10%。

房地产业为何会陷入如此困境？有哪些有效的应对措施能挽狂澜于既倒？

根源

溯源房地产市场的下行，广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉在接受《中国经济评论》记者采访时表示，一是前期房地产业的高增长透支了一部分需求，高位回落是必然的。2015年我国的人均住房面积就已达到中等发达国家的水平，已有触顶迹象，但随后又快速增长。二是房地产长效机制的落地。过去，房地产业快速增长的逻辑是开发商抬高地价，以高成本、高杠杆的运作，带动市场对房价持续上涨的预期，进而购房者加杠杆买房、投资性购房。“房住不炒”全面落地后，这样的增长逻辑便无法持续。三是疫情后大家对收入和未来的预期转向悲观。金融、地产、互联网资本平台等行业的高收入人群减少，其购房支付能力也在下降，以及疫情发生后其他行业群体收入的下降对购房支付能力也是巨大的挫伤。

此外，叠加疫情冲击、经济增速换挡回落、中国城镇化率减速、出生率和婚育率持续下滑、居民部门高杠杆、居民消费信心不足等因素影响，房企销售增速不断下滑，国内楼市成交量持续下跌，房企回款速度和资金量都受到较大的冲击。由于销售资金回款占开发商资金来源的50%，销售量的下降导致开发商资金链出现紧张，再加上债券、信托等债务到期后外部融资不可持续，从而房企爆雷现象频频出现。

从金融端来看，房地产行业除了银行业资金的投入，还吸引了大量债券、股本、信托等资金涌入。此前的影子银行时期，银行业金融机构绕开监管限制，通过各种表外、通道等形式向正常融资渠道受限的房地产、城投企业放款。据监管部门统计，2010～2017年，整体房企剔除预售款后的资产负债率从62%上升到72%。如果加上表外负债，这一数值会更高。

李宇嘉表示，和其他国家相比，我国房地产企业资产负债率是比较高的。一是因为我国房地产企业是快周转，这样就要求资金杠杆率很高。二是我国前端的土地价格太贵，必须要有大量的资金支持。超过85%的房企杠杆率都超过70%这一健康的杠杆率水平，而且因为计算时没有将房企明股实债、表外负债的项目包括在内，这样的杠杆率水平是被低估的，其实很多房企的杠杆率超过90%甚至100%。

2016年中央提出“房住不炒”，随后供给侧改革、结构性去杠杆等陆续被提出。2020年下半年以来，房地产市场主管部门、金融管理部门及各地配合推出一系列政策，包括要求房企剔除预售款后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金短债比不小于1倍、将房企分为四档进而分类限制房企有限负债的“三道红线”新规，要求商业银行的个人住房贷款和房地产开发贷占贷款不得超过相应规定比率的集中度管理，以及22个城市开始实施住宅土地“两集中”政策，即集中发布出让公告、集中组织出让活动。这些举措无疑严重冲击了房地产行业“高周转、高杠杆、高毛利”的模式。

“金融端对房地产开发商‘高周转、高杠杆、高毛利模式的打击，从源头上降低了土地价格，降低了资金进入房地产的规模和比例，抑制了房地产企业加杠杆和投资炒作行为。无论是开发商层面的三道红线、房地产的定向去杠杆，还是金融层面的三道红线、贷款集中度、自有资金拿地、自有资金购房等，都是对房地产无序运行的定向拆弹和爆破。”李宇嘉说。

应对

2021年7月，自头部房企爆雷后，“保交楼”的概念开始出现；2022年6月以来，全国多个停工楼盘购房人向有关部门发声，如楼盘不能复工并按期交付，将停止按揭贷款。随后，2022年7月以来，各地多项“保交楼”纾困措施出台，涉及引导金融机构市场化参与风险处置，地方政府设立纾困基金、引入政府平台公司等参与问题项目盘活，通过政策性银行专项借款方式向地方政府提供资金、支持已售逾期交付的住宅项目完成交付。

此外，2021年底以来，监管部门对房企融资“三道红线”的要求弱化，对房企融资的态度也有所转变，交易商协会表示继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具、央行及银保监会出台“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展以及证监会发布“新5条”支持房地产股权融资，房企的融资环境得到改善。

此外，各地也纷纷给楼市松绑，自2021年11月以来，以三、四线城市为主，多地实施“救市”行动；2022年4月以来，楼市松绑范围延伸至二线城市；2022年9月底，多部门出台支持政策，主要从购房需求端入手，包括降低个人首套房贷款利率、对个人交易二手房给予所得税退税优惠等。此次松绑因城施策，不同于2014年和2015年的两次自上而下全国性松绑。

上述措施能在一定程度上缓解房地产业面临的困境，能争取更多的时间来加速自身修复。但是要真正解决房地产业存在的问题，需要建立房地产长效机制、来促进房地产业实现良性发展。

2023年政府工作报告指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，建立实施房地产长效机制，扩大保障性住房供给，推进长租房市场建设，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产市场健康发展。这为房地产业未来的发展指明了方向。

中国社会科学院金融研究所副所长张明曾在2022年11月22日首届“人居创新者大会”上表示，未来房地产经营会由增量为主转为存量为主。开发商过去是“制造+销售”，未来可能会转为“持有+服务”。随着开发商自持物业的增加，以盘活资产流动性为特征的房地产金融产品有望快速发展，例如MBS与REITs。

“如果房地产企业转型到重运营阶段，长期持有房产靠现金流就可以维持，那么开发商就不需要很高的杠杆率。降杠杆，一是要转变开发商的旧‘三高模式，转向靠品牌和服务来提升购房者的认可度、进而提升产品的溢价率。二是开发商可以将存量房产盘活，比如代建、运营长租公寓这类多元化的项目，这样也能够降低资金需求。”李宇嘉说。

万联证券的研报指出，要建立促进房地产行业良性循环的长效机制，可以从几方面着手：一是优化建立透明可监管的多元融资渠道满足地产的合理融资需求，引导房企将表外融资转回表内。鼓励发展房地产股权基金，为培育公共住房、长租公寓、写字楼、商场、仓储物流等经营性资产募集长期资金。二是一二线城市应该构建多层次住房保障体系，增加共有产权住房、保障性住房供给，推动租赁市场发展，激活各层次住房需求。对于公共住房产品建设，一方面用贴息等利润补偿方式鼓励城投等国企积极参与，另一方面通过REITs等模式拓宽资金来源。三是理清政府与市场便捷，理顺中央和地方事权和支出责任，通过改善地方营商环境、推动产业转型，吸引人口流入来优化税基，进而提高财政的可持续性。