投行并购动因与绩效分析

冬梅

【摘要】全球金融危机后，各大投行面临激烈竞争，纷纷采用并购方式对内部资源进行扩展重组，以提升竞争力。本文以2020年摩根士丹利收购亿创理财为例，研究大型投行并购动因以及并购产生的经济效益。

【关键词】并购 经营绩效 动因 投行 财富管理

引言

并购重组是很多企业进入新市场的第一选择。通过并购资源整合与行业重组，企业可以直接获取更多的市场份额和行业资源，从而实现企业更多元的市场价值。本文以金融危机以来美国最大收购案——摩根士丹利收购亿创理财为例，通过事件分析法和EVA值分析法分析摩根士丹利的并购动因及其产生的经济效益。

一、案例介绍

（一）摩根士丹利基本情况介绍

摩根士丹利是一家出身摩根财团、位于美国华尔街全球领先的金融服务咨询公司。2008年金融危机后，公司致力于向财富管理业务转型，于2009年收购Smith Barney成为财富管理领域的领导者，2020年2月23日收购在线金融零售平台亿创理财。

（二）亿创理财基本情况介绍

亿创理财公司是一家闻名世界的网络金融交易服务商，于1982年在美国特拉华州成立，主要从事企业投资与收购方面的业务，以及为个人零售投资者提供网络经济和相关产品与服务。

（三）并购过程

2002年，摩根士丹利第一次与亿创理财接触，尝试收购后者；2007年第二次尝试收购，但未达成交易；2019年12月第三次尝试收购。2020年2月20日，摩根士丹利宣布將以130亿美元的价格收购亿创理财。

二、摩根士丹利并购亿创理财动因分析

（一）金融服务行业分析

1.政策驱动

美国政策对投行并购的推动主要体现在两个方面。第一，佣金自由化。《1975年证券法修正案》正式废除了纽约证券交易所一直实行的固定佣金标准，宣布采用全面的协议佣金制度，佣金费率由投资者和经纪商在既定规则下自由协商制定，佣金自由化使得美国投行业的竞争加剧，导致美国投行业第一批并购重组浪潮。第二，混业经营。1999年《金融服务现代化法案》解除混业经营限制，允许金融机构进行银行、证券、保险业务的合并经营，进入全能银行模式。因此，金融服务业开始迅速实现跨行业的整合并购。

2.行业趋势

第一，2008年金融危机后行业杠杆急剧收缩，美国金融机构削减自营交易以及做市业务，逐步降低、稳定杠杆，推进业务转型，行业估值出现明显分化。第二，得益于各国政府注重市场经济的发展，企业融资需求升高，因此投行空间巨大，头部投行优势明显，股债承销需求旺盛，市场空间较大。

（二）基于摩根士丹利公司战略分析

1.利于财务管理深度转型及多元化发展

亿创理财主要为零售客户提供个性化的一站式投资、银行借贷及顾问等服务，在零售金融服务领域有着巨大影响力。而摩根士丹利正是看到了这个巨大的潜在市场，认为它可以为公司带来高利润率。此次收购后，摩根士丹利财富顾问驱动的业务模型能够获得直接面向消费者的标志性品牌，使客户群体从极高收入者和企业扩展到更多的普通消费者和中小企业，与原有顾问驱动模型互补，帮助企业建立完整的财富管理业务链。

2.利于客户资源整合

截至2019年末，亿创理财共计在全球拥有722.68万个客户账户，管理各类客户资产规模累计达5408亿美元，相较于2018年增长33.2%。本次收购后，摩根士丹利可以同时获得亿创理财的所有客户资源和管理资产，有助于其进一步完善和拓展财富管理的全业务经营链条，进一步夯实其在财富管理领域的龙头地位。

三、摩根士丹利并购亿创理财短期绩效分析

本文设定摩根士丹利并购亿创理财对股价产生的影响变量定义为并购短期继续，通过使用事件分析的研究方法来分析其股价效应，并借此来研究该次并购后，摩根士丹利的绩效水平是否提升。

（一）研究事件

利用事件分析法计算这一事件产生的累计超额收益CAR，事件选择摩根士丹利宣布将以130亿美元收购亿创理财，选取事件日前9日到事件日后10日共计20日作为事件窗口期，并且将估计窗口期设置为窗口期前的120天交易日。其次，选择五家同行业、同等规模的在纽约交易所上市的投行作为对照组验证摩根士丹利并购事件的累积收益并非同板块上行所带来的。对照组选择的上市公司分别为：高盛、摩根大通、瑞士信贷、花旗银行、Lazard。最后，为了度量窗口期期间的市场反应，计算出各投行在窗口期期间的累计超额收益CAR，与摩根士丹利累计超额收益作比较并且检验两者之间的差异性，以此来分析并购行为给摩根士丹利带来的股价效应。

（二）模型建立和数据选取

1.正常收益率的估计

本文用事件窗口期内摩根士丹利的累计超额收益是否显著超于同行业平均累计超额收益来验证并购这一事件的股价效应，且其中对比同行业平均累计超额收益是用于排除同行业在事件窗口期景气带来的影响，这将使得最终结果更加真实可靠。

3.股价效应结果分析

基于前文的研究，本文先对研究的样本进行加工，从而得到日收益率数据，使用Eviews软件回归后得到相应结果如表1。

从摩根士丹利的累计异常收益来看，从负到正，事件日前后有直观差异，CAR值浮动数值大，反映出该事件对摩根士丹利的影响剧烈且为正向反馈。而从行业CAAR来看，在事件窗口期期间一直维持负值，可以推断行业对摩根士丹利没有产生正向效应。

四、摩根士丹利并购亿创理财长期绩效分析

（一）经济附加值分析

本章将对此次收购行为的总体业绩角度作出分析。本文将使用2015年到2020年末的摩根士丹利的EVA指标对其收购亿创理财前后的绩效进行分析，EVA指标的潜在含义是指上市公司在扣除机会成本后所创造的价值：

EVA=NOPAT-TC×WACC

1.税后净营业利润计算

上述计算过程中涉及的NOPAT为企业税后净营业利润。本文由利润表中数据调整得出企业税前净利润的值。计算结果列在表2中。

2.资本总额TC计算

TC为企业期初的资本投入总额，具体调整項包括所有者权益、贷款减值准备、营业外收支、递延所得税，其含义是企业经营所占用的资本总额。计算结果列在表2中。

3.加权平均资本成本WACC计算

WACC为企业的加权资本成本，其计算公式为：WACC=股权资本比例×股权资本成本+债券资本比例×债券资本成本。结果列在表2中。

4.EVA与EVA率

从下表各值计算结果可以看出，EVA值和EVA率在并购后有着显著提升，说明在并购亿创理财之后，摩根士丹利的经营绩效有了很大改善。

结语

本文结合案例分析和实证分析两种研究方法，介绍案例基本情况并从不同层次分析了摩根士丹利并购亿创理财的动因，并分别从短期和长期观察验证并购对企业带来的影响，主要结论如下：深化财富管理转型战略提升了摩根士丹利的绩效水平。通过事件分析法和EVA分析法印证了并购对摩根士丹利的短、长期绩效影响都是正向的。多元化是企业未来的发展方向，但企业也应把握好主要目标，有针对性地拓展业务。

参考文献：

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究[D].浙江工商大学，2021

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