回顾股份制改革

2023年3月8日，著名经济学家厉以宁先生不幸逝世。厉以宁是中国经济体制改革的积极倡导者，也是中国最早提出股份制改革理论的学者之一。他曾主持证券法和证券投资基金法的起草工作，深度参与国有企业产权制度改革、非公经济36条等重要政策的制定和推动，对中国经济的改革与发展产生了深远影响。

股份制改革设想的提出

尽管新中国成立前在中国已经有了股份制企业和证券市场，但新中国成立后，这些都相继退出了历史舞台。1979年中国经济体制改革刚起步时，国内的企业主要是国有企业，另一部分是集体所有制企业。国有企业是政府直接控制的，产权并未明确地界定，政企不分，生产和销售都由政府规定，企业根本没有投资权和自主经营权。简单地说，企业只不过是政府的附属物。至于集体所有制企业，同样是产权不清楚不明晰。产权归于谁？谁是投资人？“集体”概念一直是模糊的。这些企业实际也归政府控制，生产和销售同样纳入政府的计划，企业不是自主经营者。这就是改革刚开始时的状况。

1978年12月中共十一届三中全会召开后，中国的经济体制改革起步。股份制也在悄悄地推进。这同农村家庭联产承包责任制的试验和推广有关。农村家庭联产承包责任制大大调动了农民的生产积极性，农产品供给丰富了，农村中多余的劳动力转向非农业。于是乡镇企业兴起，不少地方的农民自发地采取集股的方式，组成了股份制乡镇企业。当时流行的两句话就是：“以资带劳，以劳带资。”这些股份制乡镇企业就是改革开放以后中国股份制企业的雏形。1980年1月，中国人民银行抚顺支行代顺红砖厂面向企业发行280万股股票，获得成功。这是改革开放后银行代理股票发行的最初尝试。

经济理论界参与有关股份制讨论，据我所知，最早是1980年四五月期间在北京由中共中央书记处研究室和国家劳动总局联合召开的工资与劳动就业座谈会上。这次座谈会有一个明确的目标，就是要经济学家们就形势严峻的就业问题提出政策建议。的确，当时的就业压力很大，因为历年上山下乡的知识青年纷纷回城了，回城青年有1700万人，再加上没有上山下乡、继续留在城市的青年300多万人，一共2000万人以上，他们被称为“待业青年”。他们急需找到工作，但工作岗位远远不足，所以有的城市就发生了“待业青年”包围市政府、请愿等事件。经济学家们在会议上各抒己见。在会议上我提出，可以号召大家集资，以入股形式组织新的企业，也可以让企业通过发行股票增资，扩大规模，以此解决就业问题。会上，有人问我：那么中国就会出现股票交易所了？我的回答是：只要实行了股份制，股票流通就是正常的，股票交易所的建立是迟早的事。

隔了三个月，即1980年8月，中共中央和国务院召开了全国劳动就业会议。股份制问题在会议上被热烈讨论，被看成是缓解城市就业压力的一项重要对策。这时，赞成股份制的经济学家很多，据我所知，于光远、童大林、冯兰瑞、蒋一苇、董辅礽、王珏、赵履宽、鲍恩荣、胡志仁等学者都同意推行股份制，认为实行股份制是一个好办法。1984年10月，中共中央十二届三中全会召开，改革的重点从农村转入城市。从这时起，有关股份制改革的讨论进入了一个新阶段。城市改革从何着手？重点何在？当时的主流意见是放开价格。

“休克疗法”常被人们谈起。“休克疗法”是1949年联邦德国经济改革的做法。第二次世界大战结束后，英、美、法三国占领联邦德国，苏联占领民主德国。联邦德国经济混乱，物资奇缺，通货膨胀，失业严重，不得不实行物价管制和凭票证供应的做法。1949年起，联邦德国进行经济改革，主要的措施是：放开价格，听任市场调节。这样，虽然经济乱了一阵，但在市场机制起作用的条件下，经济逐渐稳定下来，几年之后，联邦德国经济转入复苏和繁荣。这种做法就被人们称作“休克疗法”。所以有些经济学家认为：既然联邦德国的经济改革有成效，为什么中国不实行“休克疗法”呢？放开价格的思路当时被国务院领导接受了。

1985年，国务院有关部门着手制定价格放开的方案，并准备在1986年起实施。于是就引起了两种改革主线之争。两种改革主线（一是价格改革主线，另一是企业改革主线）之争在1986年公开化了。

1986年4月末，我在北京大学办公楼礼堂做了一场题为《改革的基本思路》的报告。报告中指出：中国经济改革的失败可能是由于价格改革的失败，中国经济改革的成功必须取决于所有制改革的成功，也就是企业改革的成功。报告中还指出：企业改革的目标模式就是股份制。至此，我已经不再把股份制仅仅看成是集资和扩大就业的方式，而是把股份制的实行看成是推进中国市场化改革的必要条件，认为只有通过股份制改革才能重新构造市场经济的微观基础，才能完成市场化改革。尽管价格的改革是必不可少的，但价格的放开将伴随市场化改革而逐渐推进，价格的市场化是整个经济体制改革的最终成果，而不是经济体制改革的出发点。

我的这一改革思路引起了当时中共中央和国务院的重视。在向国务院领导汇报时，我解释了为什么不宜实行价格放开。联邦德国是私有制国家，价格一放开，私营企业就根据市场状况自行调整，企业兼并重组和优胜劣汰使联邦德国经济将走向复苏。中国则是一个公有制国家，价格放开只能导致通货膨胀和经济混乱，达不到体制转轨的作用。我还进一步分析，如果国有企业体制不改，即使放开了价格，一旦局面不好收拾了，一夜之間可能重新管制价格，退回计划经济老路上去；而企业的股份制改革则不同，可以分期分批推进，走一步是一步，不断总结经验，不断推进改革，因此看起来不像价格改革那么“激进”，但这种“渐进”却是稳妥的。甚至可以说，它貌似“渐进”，实际上是一种根本性的改革，因为它改变了中国宏观经济的微观基础。

几经波折的股份制改革

虽然价格改革主线和企业改革主线之争仍在继续进行，但从1984年到1986年，股份制改革却并未停歇。1984年10月，上海市政府发布《关于发行股票的暂行管理办法》；同年，北京市开始天桥百货公司股份制改革的试点；1985年，广州绢麻厂、明兴制药厂、侨光制革厂三家国有中小企业进行股份制改革试点；1986年12月，国务院发布《关于深化企业改革、增强企业活力的若干规定》，允许各地少数有条件的国有企业进行股份制改革。

1986年11月，我随胡启立同志到四川考察，准备以四川作为股份制改革的试点。当时，重庆市仍属于四川省。我在成都和重庆做了两场有关股份制试点的报告。时任中共四川省委书记杨汝岱同志很支持把四川作为股份制改革的试点。为什么会选择四川作为试点呢？一是因为四川的国有企业数量多，二是因为这些国有企业中有一些是重要的大型企业，有影响。

后因各种原因，股份制改革受挫。1987年5月份，企业承包经营责任制正式出台。人们都议论道：企业承包经营责任制是股份制改革的代替方案。实际上，股份制改革与企业承包经营责任制不是同一个层次上的问题。可以从三方面来加以说明。

第一，股份制改革使国有企业产权清晰和投资主体多元化，这样，改制后的公司将以独立商品生产者的身份活跃于市场上，企业自主经营，投资人自负盈亏。于是社会主义宏观经济就有了与市场相适应的微观经济基础。企业承包经营责任制则完全回避了产权界定和产权明晰化这一关键问题。

第二，股份制改革使企业不再成为政府的附属物，政府只能依据法律法规来规范企业的运行，而不能像计划经济体制下那样直接操纵企业、干预企业。这样，市场经济的规则就起作用了。企业承包经营责任制则不然。在企业承包经营责任制之下，企业仍然不能摆脱政府附属物的地位，从而导致市场经济体制无法确立。

第三，通过股份制改革，企业关心投资人的利益，既包括投资人的近期利益，又包括投资人的长期利益，企业的发展是有机制上的保证的。企业在承包制之下，只可能考虑近期利益，因为企业承包经营责任制到期以后的情况是不可知的，于是，承包以后企业很可能出现短期行为，拼设备，拼资源消耗。这既不利于企业自身的发展，又不利于国民经济的发展。

这些都是我当时对企业承包经营责任制的批评意见。当时经济学界坚持企业承包经营责任制的杨培新同志，同我私交不错，往来也多，但在股份制与承包制的争论中，我的观点一直是十分鲜明的，寸步不让。

企业承包经营责任制后来全面铺开，效果不好，这是预料之中的事情。1987年10月，李铁映同志作为国家体制改革委员会主任，提出由各种不同观点的经济学家牵头组建课题组，提出解决方案。我是北京大学课题组的组长，带领一批年轻教师和学生进行调查、研究、分析、讨论，最终拟定了三年、五年、八年改革方案，报送给国务院。在这个方案中，我们提出，尽管企业承包经营责任制已经推行，但这绝不是长久之策，要尽快过渡到股份制，把明确产权放在首位。股份制作为企业改革的目标模式，是我们方案的核心。

正是由于企业承包经营责任制没有什么成效，所以到了1988年夏天，国务院又回到了价格改革为主的做法上来。为了使“价格闯关”顺利进行，为了防止出現通货膨胀，准备采取“控制货币，物价放开”的措施。然而，消息一传开，在全国范围内发生了挤提存款、抢购商品的风潮。而“控制货币”实际上是做不到的，因为“控制货币”至多只能抑制投资，但挡不住人们利用手头的现金和动用储蓄存款来购买商品。不得已，政府又宣布暂停物价放开，改行“治理整顿”。这一“价格闯关”的失败，证明了在市场缺少自负盈亏、自主经营的市场主体的条件下，以价格改革为主线的改革思路是行不通的。

企业承包经营责任制不灵，“价格闯关”又行不通，国务院再度回到了股份制改革的道路。但在1990年代初，股份制再一次遭到批判和质疑。那时，对股份制的否定和质疑，实际上是两个层次的问题。

对股份制持否定态度的人认为，实行股份制就是实行私有化。他们说，如果在中国实行国有企业的股份制，无异于把中国引入资本主义道路。对股份制有疑问的人，怀疑股份制是否适合于中国。他们认为：

第一，中国经济是复杂的，不宜采取股份制。股份制不解决问题，反而会弊端丛生，如侵占国有资产，导致国有资产流失。

第二，即使股份制作为一种形式可以被采用，那也只适合于集体所有制企业和一些中小型国有企业，大型国有企业是无法采取股份制的。

第三，即使股份制作为一种形式可以被采用，那也只适合于新组建的企业，并且仅限于一些无关国计民生的新企业，原有的国有企业不宜采取股份制。

在这段时间内，我仍然坚持自己的观点，即认为要建立市场经济体制，必须重新构造微观经济基础，而股份制改革是必由之路。值得庆幸的是，在这段时间内，股份制改革在实践中仍在推进。1990年3月，国家允许上海、深圳两地试点试行公开发行股票。1990年11月，上海市政府颁布《上海市证券交易管理办法》；1990年12月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立并开始营业。1991年5月，深圳市政府颁布《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》。1991年8月，作为中国证券业的自律组织中国证券业协会在北京成立。到1991年底，有8只股票在上海证券交易所上市，有6只股票在深圳证券交易所上市。

中国股份制改革在艰难中继续前进，反映了股份制是适应时代潮流的。在这个关键时刻，迎来了邓小平同志1992年的南方谈话。邓小平同志在深圳视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志的南方谈话，大大激发了全国人民建设社会主义市场经济体制的热情，股份制改革经过了几度波折之后，终于迈上了加速前进的道路。

证券法的起草、讨论和通过

1992年，在邓小平同志南方谈话之后，全国人大常委会在万里委员长建议下，任命我担任证券法起草小组组长，负责起草证券法。这是第一个由专家担任组长起草的法律。股份制和证券方面的专家，被聘为起草小组顾问或成员，他们是董辅礽、江平、曹凤岐、高西庆、王连洲等人。小组花费了好几年的时间逐条起草初稿，并赴香港考察。我们还注意吸收国外证券法的经验。证券法草案经全国人大财经委员会讨论通过后，由财经委主任委员柳随年同志在全国人大常委会宣读起草报告，进入全国人大常委会立法程序，提请全国人大常委会审议。

证券法的制定同国有企业股份制的推进，尽管有十分密切的关系，但还不能等同起来。这是因为，证券法被通过并实施以后，标志着中国的资本市场走向规范化，有利于企业股份制的规范化发展，然而，究竟有哪些企业实行股份制改革和上市，这不是证券法所能决定的。假如改制为股份制和上市的公司仍然是一些中小型的企业（包括国有企业和非国有的），社会主义市场经济的微观经济基础的重新构造工作依然没有完成。因此，在证券法审议过程中，国有企业的股份制改革仍须加大力度。

《邓小平文选》第3卷出版以后不久，一天下午，江泽民同志专门找我及中国社会科学院的王家福同志、国务院发展研究中心副主任陆百甫同志三人到他的办公室，一起讨论股份制问题。我从经济学角度谈了在中国推行国有大型企业股份制改革的必要性和可行性，王家福同志从法律学角度谈了企业股份制推行过程中所涉及的问题，陆百甫同志从改革研究角度谈了如何推行企业股份制的问题。江泽民同志最后说，我在上海市工作的时候就赞成实行股份制，现在也一样，可是现在只是一些中小企业在搞股份制，要搞就搞大的。目前有些领导同志对国有大型企业如何实行股份制还有些疑虑，所以要统一思想认识。

关于股份制扩大试点范围以及如何把国有大型企业纳入股份制改革的序列，在1997年召开的中共十五大报告中作了明确规定。报告中提出：“股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率，资本主义可以用，社会主义也可以用。不能笼统地说股份制是公有还是私有，关键看控股权掌握在谁手中。”这是一次思想解放，因为理论上有所突破，对计划经济时期一直牢牢支配人们思想的传统公有制概念有了重大的修正。从1980年算起，到1997年已经18年了。国有大型企业的股份制改革跃上了新的台阶，人们不再被股份制企业姓“社”还是姓“资”的争论束缚手脚了。

紧接着，证券法草案经过多次审议，于1998年12月由全国人大常委会通过，并于1999年7月1日实施。在正式表决的前几天，李鹏委员长找我询问有关证券法中还有哪些问题需要完善。我说，任何法律都不可能是尽善尽美的，以后肯定还会做些修改，但能够提请全国人大常委会审议通过，已经是一大成绩。最终证券法以高票通过。从1999年起，国有大企业的股份制改革工作大大加快，上市公司数目也日益增加。中国的股份制改革进入了全面铺开的快车道。

从双轨制转向单轨制

证券法实施以后，中国股份制改革和资本市场发展中面临一个重要问题，就是如何从双轨制转向单轨制。这是一个必须及时解决的问题，但又是一个相当棘手的问题。

双轨制是指股份分两类：流通股和非流通股。双轨制的形成是有历史原因的。如前所述，中国企业的股份制改革是在计划经济体制开始有所松动，但仍然在经济中占据主导地位的情况下起步的。当时唯一可以被政府部门接受的方案，就是“先增量股份化，后存量股份化”。

具體地说，国有企业改制为股份制企业并上市后，增发的股份是流通股，可以在股市中交易；原来的资产虽然折为股份，但不上市、不流通。流通和非流通股并存，就是股份制的双轨制。我曾在《所有制改革和股份企业的管理》一文中写道：“把原有企业的资产分为两个部分，一部分是企业原来拥有的资产，另一部分是企业新增的资产。前一部分资产暂不实行股份化，后一部分的资产则是通过股份方式集资的。很明显，这是一种过渡的措施，但就我国目前的全民所有制企业而言，这种过渡的措施是必要的。”双轨制的确是一个过渡性措施，这是因为，国有企业的股份制改革在20世纪80年代中后期遇到的阻力很大，如果不采取存量暂时不流通的做法，国有企业的股份制改革就难以起步。换句话说，如果中国当时就实行全流通的做法，除了一些集体所有制企业可以上市以外，国有企业是无法突破重重阻力而实行股份制改革的。

国有企业的股份制改革终于在双轨制的条件下启动了。从邓小平同志南方谈话之时算起，到21世纪初，大体上用了10年左右的时间，国有企业股份制改革取得了很大进展，资本市场也初具规模，但双轨制造成的问题也越来越明显，或者说，双轨制留下的制度缺陷也暴露得越来越突出。

在证券法通过几年后，全国人大财经委员会组织了证券法执法检查，周正庆同志和我分别率组到上海和深圳调研、检查工作。我们发现，双轨制最大的问题是上市公司的机制并未真正转换，国有股占大头，通常高达60%—70%，有的上市公司甚至高达80%—90%，股东大会根本开不起来，董事会清一色是国有股持有方派出的，同一副面孔，同一种声音。上市公司的机制没有转变，就达不到股份制改革的目标。结果，增量股份化变成了公司圈钱的手段，增发一次股票就圈一次钱。1999年以后，虽然曾经采取过国有股减持的措施，但并不成功，一是国有股减持并未改变双轨制的总体格局，也未能消除双轨制的制度性缺陷；二是只要双轨制继续存在，即使进行了部分企业的国有股减持，新上市的公司又会使非流通股总量继续上升。因此，2002年6月，财政部和证监会宣布停止在A股市场减持国有股。作为替代方案，股权分置改革出台了。这是2004年初的一件大事。

股权分置改革实际上是股份制第二次改革，它要解决的主要问题就是要把股份制的双轨制变成单轨制，即把流通股和非流通股的分置改为全流通股。改革中遇到两个障碍：第一，有人认为，一旦把国有股从非流通股转变为流通股，国有资产转让，甚至流失的大门就敞开了，这岂不违背了国有制主导的原则？第二，国有股从非流通股转变为流通股时，要不要由非流通股持有者给流通股持有者以一定的补偿？有人认为，如果非流通股持有者给流通股的持有者以补偿，这岂不是国有资产的损失，国有资产为什么要承受这种损失呢？

经过经济学界的激烈争论，终于形成了一种看法。一方面，国有股从非流通股转变为流通股是完善股份制和资本市场的重要举措，并不等于国有资产的流失，国有股的监督管理机构会依照法律来妥善处理这一问题。如果国有股继续处在隔绝于资本市场之外的非流通状态，不仅对国有资产本身不利，而且也不利于国民经济。

另一方面，国有的非流通股转变为流通股的过程中，非流通股持有者给流通股持有者以一定的补偿是有根据的：因为当初国有企业改制为上市公司时都在招股证明书或上市公告书中承诺，其公开发行前股东所持股份暂不上市流通，从而所发行的股票才得以按较高的价格出售。现在，国有股要从非流通股转变为流通股了，这就违背了当初的承诺。按照中华人民共和国合同法的规定，这是一种违背合同的行为，违背合同的一方给另一方带来损失的，应当给予赔偿。所以，在非流通股持有者同流通股持有者之间作出相应的利益平衡的安排，是有法律依据的。至于补偿多少，则由市场决定。股权分置改革方案终于得以实现。到2006年底，中国股份制的第二次改革基本完成。

（此文摘自《大变局与新动力：中国经济下一程》，作者：厉以宁）