起底“尚乘系”：内房股高息美元债推手董事长被管理层处罚

惠凯 秦佳丽

宝宝树CFO爆料事件余波未平，更是牵扯出了纵横港美股IPO、美元债市场的“尚乘系”。在爆料风波中出现的主体是尚乘环球，被指涉“结构单”上市。而尚乘环球的母公司、关联公司及实控人，有的帮助发行美元债出现违约，有的则因关联交易没有上报等原因受到港交所的处罚。

在宝宝树CFO近期爆料之后，一家名为尚乘环球的公司受到舆论关注。这家公司及关联公司在IPO市场和美元债等市场均有涉猎，特别是在几年前的内房股高息美元债的狂飙行情中，曾扮演重要推手。需要指出的是，在内房股出现美元债违约现象后，尚乘帮助发行的一些美元债也未能幸免。

“尚乘系”的关键人物是蔡志坚，其有着四大事务所、瑞银投行部门的亮麗履历，自称20多岁就参与了国企银行改革路线图的设计，但参与的范围及深度不为外人所了解。需要指出的是，《红周刊》从权威渠道获悉，蔡志坚曾因违反职业守则、关联交易未上报，瑞银集团早在2017年就将其举报到香港证监会。香港证监会在2022年1月裁定蔡志坚非“担任持牌人的适当人选”以及禁业两年的处罚决定。之后，蔡志坚寻求删除部分证词，但被香港法院驳回。

复宏汉霖“委托理财”爆雷引出尚乘环球“结构单”上市传闻

近期“宝宝树集团前CFO实名爆料多家公司涉嫌‘结构单上市”的消息在市场上广泛流传，而随着复宏汉霖（02696.HK）爆出“委托理财爆雷”风波，其与尚乘环球市场有限公司（简称“尚乘环球”）是否存在“结构单”交易也变得扑朔迷离。

复宏汉霖在不久前披露的年报中，独立核数师作出了“保留意见”，直指其一笔涉及总额1.17亿美元的投资管理服务的有关损益账目无法信纳。据年报披露的投资管理协议，2019年9月，复宏汉霖委聘尚乘环球提供投资管理服务，把1.17亿美元的闲置募集资金存入对方的投资组合账户，投资组合包括固收产品以及尚乘环球推荐的债券。2021年9月协议到期，复宏汉霖要求尚乘环球归还本金和收益。截至今年3月，复宏汉霖收回本金5064万美元，有6636万美元本金尚未收回。对于该笔投资，复宏汉霖在年报中确认了近两亿元的资产公允价值变动损失。

独立核数师在保留意见中指出，复宏汉霖管理层未能提供上述2019年投资已签署购买协议或其他足够证据以支持票据的存在及估值。对于其按公允值计入损益的相关账目，独立核数师无法信纳是否需要作出调整。

作为资金管理方，尚乘环球似乎理应对复宏汉霖的资金及时归还。但离奇的是，尚乘环球却起诉了复宏汉霖。公告显示，尚乘指责复宏汉霖违反了投资管理协议，未经尚乘书面同意就提取了3064万美元，以及未就尚乘提供的服务支付管理费。

对于上述有悖常理的现象，市场猜测复宏汉霖与尚乘环球的交易可能存在利用资金循环手段虚假扩大IPO发行规模的情形。在市场解读中，前述“委托理财”资金其实从未受到过复宏汉霖控制，能否“赎回”亦需等待尚乘环球将IPO认购金额在市场上变现后，方能将套现资金“归还”复宏汉霖。然而当前尚乘环球持有股票市场变现困难，复宏汉霖只能进行理财减值。

目前前述1.17亿美元理财爆雷是否与双方“结构单”上市相绑定尚且不得而知。《红周刊》曾多次致电复宏汉霖及尚乘集团官网电话求证，截至发稿日暂未得到回应。

财经作家、资深注册会计师谢宗博就此向《红周刊》表示，跟内地市场“新股不败”上市后全面上涨的情况有所不同，港股市场很容易出现募资不足或者破发现象，企业在上市前需要综合考量市场接受度和募资额的关系。对于迫切期望早日上市，或者希望以较高的市值上市的企业来说，往往采取各种措施做大超额认购倍数。

“一般来说，为了达到这一目标，企业除了降低募资额外，还往往会跟基石投资者或包销机构达成协议，由他们来包揽大部分的募资额度，以稳定市场信心。也有部分企业通过大股东或者关联公司来自掏腰包包揽大部分认购。”谢宗博谈道，“过程中，企业为了争取相关方的配合，往往通过各种形式来确保对方的收益、规避风险。‘结构单就是其中一种形式，这种虚假认购往往通过‘台下的秘密协议来保障对方的利益，一方面营造出了虚假的认购规模，夸大了市场的接受度；另一方面‘台下的协议也输送了利益，损害了其他股东的权益。因此这一行为是证券市场相关法规明令禁止的。”

尚乘与其辅导的上市公司频现资金托管现象

与复宏汉霖类似，中智全球、煜盛文化等港股上市公司的投资交易对象都出现了尚乘环球的身影。除了提供投资管理服务，尚乘环球方面与前述港股上市公司关系匪浅，系公司首次公开招股的联席账簿管理人和联席牵头经办人。

资金往来上，中智全球、煜盛文化均在成功上市之初“投桃报李”，动用一笔首次公开招股所得款项交由尚乘环球托管并购买承兑票据。不过，两家公司由于没有及时披露相关协议及违背《上市规则》对主要交易的规定，收到交易所谴责，且部分理财资产收益不佳。

以煜盛文化为例，2022年11月，煜盛文化及两名现任及前任执行董事收到联交所谴责。公告显示，煜盛文化于2020年3月13日上市，集资净额为1.07亿美元，其中来自尚乘承配新股人士的所得款项约7080万美元。上市首日，煜盛文化与尚乘签订一份资产管理协议，将7080万美元存入投资组合账户，公司向尚乘支付了相等于投资金额5%的预付款。

煜盛文化直到2020年8月才就资产管理协议刊发公告。而2021年6月宣布已终止投资管理协议并赎回承兑票据下的所有投资金额时，煜盛文化没有从投资管理协议中得到任何利息或回报，且损失了支付予尚乘的5%费用（354万美元）。

值得一提的是，中智全球、煜盛文化交由尚乘托管的资金，其间主要流向“尚乘系”关联公司。

据企业公告，煜盛文化资产管理协议下的投资金额全部用于认购由一家尚乘联属公司的私人离岸公司L.R.CapitalPropertyInvestmentLimited所发行的5%承兑票据。

此外，中智全球也曾在上市当日动用了首次公开招股所得款项中的5500万美元通过尚乘环球购买承兑票据。据中智全球于2020年5月发布的《须予披露及主要交易向实体垫款购买承兑票据》公告，该笔款项中的1400万美元购买了Ariana票据，发行ArianaCapitalInvestmentLimited系一家注册于英属处女群岛、主要从事投资控股的公司。而ArianaCapitalInvestmentLimited为AMTDInternationalInc（尚乘环球的间接母公司）的股东，尚乘环球则是所有承兑票据的托管人。

相较于煜盛文化和中智全球，复宏汉霖委托与尚乘环球的资金流向并不明朗。复宏汉霖此次年报披露的独立核数师报告指出，复宏汉霖透过尚乘账户购买三名私人实体发行的本金总额为8636万美元的承兑票据。那么，三名发行人是否同样指向其IPO阶段的联席账簿管理人“尚乘系”？这或许有待复宏汉霖方面进一步披露。

尚乘牵头的部分房企美元债遭遇违约“吹票”内房股多数未达目标

尚乘环球背后控制实体为尚乘集团（AMTD），作为一家提供投资银行及资产管理业务的港资综合金融集团，房地产资本市场交易也是其重要的业务版图。据集团官网信息，2016年起，尚乘为在港上市银行等金融机构以及广州富力等房地产客户完成近80单债券资本市场交易，融资额超过300亿美元。

梳理尚乘集团历年官网资讯，仅2019年至2021年，尚乘以联席账簿管理人、联席牵头经办人等身份，参与银城国际、上坤地产、中国奥园、建业地产、祥生地产、弘阳地产、大唐集团、新力控股等至少10余家内房企的美元债发行。

不过，2022年以来，房企美元债违约频发，尚乘此前协助大唐集团、鑫苑置业、新力控股等房企发行的多只境外债券已构成实质违约。譬如，今年4月份黯然退市的新力控股，于2021年发行2.5亿美元的债券8.5%N20220124，系尚乘参与内房企债券发行中违约规模最大的一笔。据Wind信息，该只债券已于2022年1月24日到期，目前待偿金额仍达2.42亿美元。此外，尚乘协助鑫苑置业发行的2.7亿美元规模的优先票据14%N20240125，也实质违约。据鑫苑置业方面于去年10月发布的未能清偿到期债务公告，前述债券发生1851万美元的利息违约。

除了一级市场，尚乘还以其具有的证券咨询业务资质，为多家内房股发布看多研报。比如仅在2020年上半年，其就高调唱多中国奥园、建业地产、奥园健康生活、宝龙地产、弘阳地产等内房股。如建业地产，就位于尚乘的“首推股票”名单中。2020年4月，其发布研报《丰收期已至，未来更可期》，目标价为6港元。当时恰逢疫情暴发后的股价低点，其后建业地产一度有较大涨幅，最高冲至4.4港元，接着暴跌，目前仅有约0.2港元。

对于奥园，尚乘2020年4月在研报《穿越逆境，執行力凸显》中高调唱多，目标价14.35港元。尚乘何以对奥园有如此信心？当时的研报中，尚乘方面研判奥园2020年净利润将大幅释放、同比增幅有望达到53%。奥园之后的最高价为11.6港元，接着由于年报无法披露，到现在停牌一年多，停牌前股价只有1.2港元。

甚至对于2019年业绩低于尚乘预期的房企，比如弘阳地产（1996.HK），仍敢于给出“买入评级”，2020年4月时预测目标价为3.32港元——弘阳地产之后的最高价约为2.9港元。如今同样出现美元债违约，股价仅0.35港元。（注：弘阳地产2019年报披露的归母核心净利润，比尚乘研究的预期低9%）

另外，尚乘承销的多家中概股上市后遭遇股价暴跌行情。典型如“全球第三大矿机生产商”亿邦国际（EBON.O）美股上市，尚乘是牵头主承销商、账簿管理人。亿邦上市一度是当时中概股市场的“神话”，股价高点较IPO发行价上涨约3倍，但很快走出跳水式下跌行情，目前市值仅有约4000万美元。

尽管如此，亿邦跌幅还不是垫底。二级市场表现最差的案例是库客音乐（KUKE）。作为“中国最大的古典音乐版权许可服务提供商”，库客在尚乘的牵头承销下于2021年初上市，成为纽交所2021年首家上市的中概股。其每股发行价为10美元。当时恰逢中概股“最后的辉煌”，其后中概股持续下跌，库客音乐的股价一度跌至0.33美元，现在仍在1美元附近徘徊。

其实，尚乘集团和公司管理层在业务和资金融通中的风险早有“信号”。早在2019-2020年，尚乘发展过程中的关键人物，董事长蔡志坚一度被中民投公开追债。港媒当时的报道显示，有中民投人士在香港中环街头挂出条幅公开向蔡讨债数亿美元。《红周刊》试图向中民投相关人士咨询此事，遗憾的是，中民投两位负责公关和IR业务的人士均表示，已经离职，无法做出回应。

董事长蔡志坚四大事务所履历掺水？曾被香港证监会认定为非“适当人选”

在尚乘的高管和董事层面，主要成员多有着知名国际投行、特别是四大审计机构的从业履历。港股招股书显示，核心人物、董事长蔡志坚早年在普华永道事务所工作，后跳槽至瑞银集团投行部；何振强有着普华永道中天事务所（该所有普华永道的背景）的工作履历；董事陈尚伟于2012年前常年担任普华永道事务所香港办公室合伙人…….

在蔡的履历中，其屡屡提及的“参与并领导设计了适合中国国情的《银行改革路线图》，在营运重组、财务重整及财务报告三个领域对中国银行业改革提出蓝图建议”（摘自尚乘集团招股书），是一大亮眼成就，也是其人生发迹的起点。

事实真是如此吗？据《红周刊》了解，《银行改革路线图》的编制发生在2002年，是普华永道事务所在关键时期、为中国大型国有银行改革上市提供的重要智力支持。尚乘招股书显示，蔡彼时确实就职于普华永道。但本刊获悉，普华永道的官方解释中，领导编制《银行改革路线图》的是时任普华永道合伙人的吴卫军，他是“60后”，曾担任普华永道中国管理委员会成员、北京首席合伙人，现任德勤事务所中国副主席。

而蔡在2002年刚入职普华永道不久，是20岁出头的年轻人。在目前可查的普华永道官方表述中，也未提及蔡。而且近幾年，蔡志坚陷入更大的麻烦中，成为被多方追究责任的引爆点。《财新》2022年6月报道，香港证券及期货事务监察委员会计划对蔡采取禁业两年的处罚措施，处罚缘由可能和蔡早年在瑞银集团香港办公室任职期间的潜在违规行为有关。

《红周刊》近期独家获得的一份诉讼文件显示：早在2017年，瑞银集团就向香港证监会提交了对蔡的举报材料，称蔡在瑞银工作期间，2014-2015年间与LRCapitalManagementCompany（Cayman）Ltd（瓴睿资本）的关系违反了瑞银集团对员工的职业操守要求；蔡没有向瑞银集团披露潜在或实际的利益冲突；某些交易中，LRCapitalGroup是瑞银集团客户的（实际或潜在）投资者，但蔡没有申报其亲属与这些交易的关联；蔡在瑞银工作期间，实际参与了LRCapitalGroup的日常业务。其后，香港证监会展开了持续几年的调查，并于2022年1月发出《决定通知书》，裁定蔡志坚有披露及公平对待、利益冲突两项违法行为，并对其做出禁业两年的处罚决定，以及并非“担任持牌人的适当人选”。这意味着尚乘的投行业务资质同样受到影响。

尽管蔡认为香港证监会的结论存在不当之处，并聘请竞天公诚律师事务所向法院上诉申请删除瑞银集团证词中的相关内容，最新进展是——去年12月，香港高等法院上诉法庭的法官伦明高聆讯后作出裁决：拒绝删除瑞银集团董事总经理AndyLee对蔡的证词。

瑞银举报蔡的时间点，恰与尚集团港股IPO重合。之后尚乘港股上市失败，很可能与香港证监会的调查有关。对于与尚乘保持密切合作的内地银行来说，却忽视了这一诡异信号。

值得注意的是，2015-2016年之间上市且有尚乘系投资的公司包括青岛银行（3866.HK）。公开信息显示，尚乘集团至今仍是青岛银行港股的第九大股东，持股比例3.38%。蔡志坚在2016-2022年担任青岛银行的非执行董事和战略/审计委员会委员。香港证监会实施调查期间，蔡仍然高调活动，直到2022年8月，蔡以“由于其他时间需求无法增加，无法投入足够的时间和精力”用于董事工作，退出董事会。《红周刊》查询青岛银行公告发现，2022年前，青岛银行未披露与蔡被调查相关的公告。

整体来看，尚乘从知名全牌照精品投行到如今饱受猜疑业务断层，董事长被香港证监会认定不适当人选，这可能是去年以来，香港投行界困境的一个缩影。2022年以来，香港的知名投行裁员不断，乃至有数十家小型投行和经纪商解散、退出。根据港交所最新披露，截至2023年3月底，港交所参与者数量为669家，其中开业的参与者数量为587家，比上月的593家减少6家；非开业的参与者数量为82家。

一位前香港经纪商副总裁向《红周刊》表示有两方面原因：“一方面是高价在港上市的企业后续超预期暴跌，一方面是内地房企美元债大面积违约或展期，这些企业后续融资功能严重受限，为其提供融资服务的金融机构们不得不裁员、解散。”据本刊了解，甚至有不少资金实力雄厚的知名国际投行及内地银行或券商在港子公司，负责承销高价股或地产债的过程中，自身也重仓持有。这些股票或债券目前的估值暴跌，作为主承销商的知名券商们受到影响、进退两难。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）