立讯精密的增长密码与潜在困境

耀华

说好一起到白头，你却偷偷焗了油。

果链上游制造企业，一直被视为消费电子晴雨表，甚至是中国制造业风向标。2022年三季度，这一阵营领域内的多数公司，均呈现出扭转2022年初颓势的趋势：

比如有表现坚挺的—歌尔股份，营收同比增长40.47%，净利润同比增长15.23%（但Q4指引较差）；

有表现中规中矩的—工业富联，营收同比增长18.25%，净利润同比增长7.17%；

当然也有表现不尽如人意的—蓝思科技，营收同比下降11.89%，净利润下降50.4%。

就当大家以为消费电子将以中等生水准完成2022年3季报时，立讯精密却压哨交出一份“王炸”答卷：营收同比增长79.3%，净利润同比增长36.84%。

大家一起相约“躺平”，立讯却在暗自发力。

那么到底是什么因素，让立讯精密能够从中脱颖而出？这份漂亮的成绩单，是否具备可持续性？

王来春是富士康进驻大陆第一批149名女工唯一坚持做下来的一线工人。凭借着吃苦耐劳的精神，她获得了郭台铭的赏识，进驻管理层后做到了课长之位，下属的工人达到了数千人，积累了丰富的管理经验。

在香港金融危机暴发时，王来春嗅到机遇，辞职后拿着积蓄收购了香港立讯，凭借着郭台铭对其的扶持，拿下了大量的代工订单，随后成立了现在的立讯精密公司。

2007年全球金融危机暴发，一直紧跟富士康的立讯，也因为富士康订单数量的大幅下滑，栽了跟头。王来春意识到转型的必要性，于是通过资本开支和杠杆收购，切入了苹果供应链。

正是因为早期一线的工作经验，让王来春带领的立讯在代工行业展现出了实力，获得了库克的赏识。在陆续切入苹果的产品线后，2020年立讯收购纬创、投资昆山纬新，获得了iPhone整机组装的订单。

没有乔布斯就没有苹果天马行空的划时代产品，没有库克苹果也没法蒸蒸日上。

库克对于供应链的把控能力、整合能力首屈一指，所以说对于做苹果代工的企业，最核心的不是技术创新，而是需要具备稳定供应链的能力，以及通过出色的管理能力来压低生产成本，毕竟苹果留给上游供应链的利润少得可怜。而这两点，正是王来春的拿手好戏。

从人均营收来看，立讯精密的人均营收排在果链头部企业的第3名，人均净利排在第2名，达到了3.43万元，仅次于果链占比没有那么高的歌尔股份，高于富士康的嫡子富智康。

取得这样的成绩，前提是立讯2021年披露的员工人数超过了22万，远高于富智康的7.4万以及歌尔股份的9.6万。基数大的同时均值高，可见立讯在人员成本管理上优势明显。

再从费用率的角度来看，以2022年三季度三费（销售费用、管理费用、财务费用）占营收比重为例，立讯精密是同业中费用率最低的企业。在创造等量价值的前提下，立讯的管理费用花费更少，确实可以看出立讯在管理能力层面领先于同业对手。

对于苹果而言，极低的成本率和优秀的管理能力，就是它对代工企业的最大要求，立讯精密切中了客户的需求，自然而然能够获得更多的订单。

也有人说立讯的营收之所以能节节攀升，主要是并购后规模扩张所致。但是不同于基本层面的投资，往往被立讯收购的企业都进入了发展的快车道，以博硕科技为例，被立讯收购3年后，其净利率由7.1%提升至14.5%，收入利润也均翻倍，可见立讯的管理能力非同一般。

从另一个角度来讲，立讯目前的稳定性甚至要好于师傅富士康。富士康因为新冠疫情影响，出现了产能衰减的问题，立讯旗下的立臻如果能够承接这部分产能，在果链中的话语权占比会越来越高。

当然，立讯精密较同行增长迅猛的关键点在于—2022年三季度大客户新品备货明显增多。大家都知道果链供应商的毛利率低得可怜，立讯也不例外，如果仅从毛利率来看，2022年三季度为13.08%，较2021年三季度下降3%左右，其本质原因还是收入结构变化带来的。自2020年立讯切入苹果整机组装后，营收迅速增长，但是整机组装的毛利其实非常低，自然而然会导致企业毛利下降。因此，通过毛利率判断立讯的发展状况是不合理的。

如果从ROE（净资产收益率）角度来看，立讯无论是趋势稳定程度，还是绝对值，在电子设备制造行业都首屈一指。而且，从东亚前海证券研究所的对比数据来看，ROE其实更能符合市场对电子设备行业的认知，ROE指标与立讯的市值紧密相关。

管理水平高，稳定性强，叠加苹果周期性产品备货需求，订单增多，整体ROE向上且高于同行，这么来看，是不是就很好理解为什么立讯业绩能够实现逆势大涨了。

但是代工厂的局限性也非常突出，毛利率低、业务量不稳定都是潜在因素，也实实在在地影响了代工企业的估值。如何才能在代工和自我創新拓宽业务中寻求平衡，这道题立讯也没那么好解。

自从欧菲光被踢出果链后，业绩大幅下滑超过四成；京东方承接苹果面板订单后，一年利润接近前十年总和。苹果巨大的消费市场，让供应链上下游的企业都想分这块蛋糕，挤破头往里钻。

而作为服务多年的大厂，一些供应链企业有了未雨绸缪的意识，富士康一直标榜“去苹果化”，无论是造车，还是多产品线布局，旨在摆脱对苹果的依赖。

立讯表面看上去似乎也有类似迹象。2022年，立讯最大的新闻，莫过于牵手奇瑞进军汽车行业，只不过不同于富士康参与整车制造，立讯致力于成为中国智能汽车Tier 1（一级汽车供应商）领军厂商。

与此同时，苹果早在2016年就旨在寻求供应链替代的可能性。但是现在看来，二者看似背身离去，却又越走越近：“虚情假意”地表明立场，“你情我愿”地走在一起。

从立讯来看，看似大刀阔斧耗资百亿元进军智能汽车领域，实际上苹果所占其营收的比例却越来越高，2021年甚至达到了74.09%，而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去苹果化”的趋势。

并且为了响应苹果要求，立讯早在2019年就在越南建厂投产，在2021年收购纬创切入整机组装后，纬创印度工厂也归立讯所有。立讯的出海，意味着其根本不愿意脱离苹果这条“大腿”。

从苹果来讲，嘴上似乎一直在“去中国化”，但是身体却很诚实—虽然在印度、越南陆续布局供应链，但是国内成熟的配套体系、低廉的整体成本，自然而然地留住了苹果的心，毕竟企业是逐利的。

在苹果最新公布的TOP 200供应商名单中，中国企业上榜91家，占比47.9%，是名副其实的苹果第一大供应商来源地。

并且，以立讯为例，为苹果代工的产品零部件布局也越来越广。立讯代工的果链零部件从2013年的4种持续提升，截至2021年年底，已经提升至20种。

毫无疑问，大客户苹果是立讯2022年三季度业绩暴发的核心因素。但是未雨绸缪也是非常有必要的，2022年新款iPhone在华销量不佳，2023年同期备货数会有显著的下降，智能手机出货量在2017年见顶后，目前来看尚不具备反转的可能。

所以說，立讯精密也急需解决新抓手的问题，瞄准智能汽车赛道确实是目前能看到的最优解：

一方面，市场足够大，产业链足够新，Tier 1产值占整车产值的90%左右；另一方面，老客户无论是苹果、小米，还是华为这类消费电子龙头，也都有进军汽车市场的趋势，提前布局承接老客户需求无可厚非。

不过目前来看，立讯的新“抓手”似乎还不太稳。

立讯并没有忘记自己的“师傅”富士康，沿着富士康的老路，立讯也走向了汽车领域。只不过和富士康不同的是，立讯不想造整车，而想成为Tier 1（一级汽车供应商）头部厂商。

立讯的新抓手Tier 1，一直都是传统消费电子厂商如苹果、华为布局的重要赛道；而传统汽车Tier 1厂商如博世、法雷奥、大陆集团也都在进行电气化和智能化转型，可谓是前有狼，后有虎。

当然，立讯也有自己深耕先发的优势。早在2007年，立讯就开始在汽车连接器上发力，成为了Tier 1厂商德尔福的供应商，在线束、连接器等方面，立讯的产品布局也非常广。

近年来，立讯的汽车业务发展得也不错，随着电动车产业链的集体暴发，立讯汽车业务的收入持续攀升。最关键的点在于，汽车行业供应链的重塑，意味着立讯有机会摆脱自己代工厂的名声，参与到设计中来，同时也可以解决果链代工企业的顽疾—毛利率低下的问题。

根据光大证券研究所的数据，我们可以看到，立讯汽车业务的毛利率非常平稳，在15%左右，已经超过了立讯整体的毛利率12.74%，并且营收的增速也十分可观。

但就目前来看，汽车板块的业务收入占比还非常小，仅为2.69%。并且根据其投资者交流会透露的数据来看，其整个2022年上半年收入仅为21.1亿元，占2021年全年收入的一半左右，基本没有增长。按目前整体营收增长的幅度来看，全年汽车板块的收入占比会进一步缩小。

还有一个潜在的问题是，因为长期依赖苹果，立讯毛利率水平低，导致自有资金储备并不充足。因为对果链依赖程度高，立讯每年需要花费大量资金进行资本开支改造生产线和设备，这也导致其自由现金流水平一直较差，而设备折旧却节节攀升。

我们可以看到，立讯近十年的自由现金流水平（本文取经营活动现金流净额-购买固定、无形、长期资产支出）越来越差。其经营性现金流与投资性现金流累加值10年间有9年为负数，长期经营非常依赖筹资活动带来的现金流，自身造血能力不足，并且折旧金额不断攀升。

这种情况下，想要实现快速地转型，挤入Tier 1赛道成为龙头，面临着一定的困难，毕竟转型也需要大量的资本开支。

如果仅靠外部融资实现转型，现实会非常艰难。因为长期的杠杆并购，立讯的资产负债率已经达到了62%，可供其撬动的杠杆有限，资本的逐利性会被放大—投资人如果短时间内看不到回报，又有谁会十年如一日选择相信你呢？

另外，从立讯目前布局的产品线来看，竞争对手实力不俗：

连接器方面，泰科（TE）净利润达到22.61亿美元，接近立讯整体净利润的2倍，市场占有率近四成；

线束方面，矢崎、住友等日本厂商占据半壁江山；

即便是智能化设备、智能座舱等这类电气化时代新增的市场，华为和小米也是手携重金入场。

相比之下，立讯以目前的资金储备想要实现弯道超车，就有点相形见绌了。

所以说目前来看，Tier 1确实是立讯以及手机供应链企业转型的一个理想抓手，但是这条路漫长且艰难。

我们理应看清，立讯这次逆市业绩激增的内在原因，本质上不存在消费电子周期反转，也不存在立讯成功实现了转型，实际上就是借着苹果东风，备货订单猛增，并且通过不断并购切入了更多的代工产品线，从而实现了提升，这种增长并不具备长期性。

当然，我们也应该看到，立讯转型的目标和动力是非常明确的，虽然说目前的能力和成果还十分有限，但是不积跬步无以至千里，无论目的是为了继续切入大客户新产品的代工路线，还是想要从根本实现转型，这种不安于现状想要向上突破的野心也值得肯定。