中国个人投资者线上理财投资绩效归因研究

张晓燕　吴辉航　谭琳

当前，中国的财富管理市场还处于在线上转型起步阶段，需要进一步完善底层技术支持和对接服务流程等方面。而应用金融科技技术，建立以用户为核心的线上理财系统，让用户正确选择产品、合理配置资产、理性长持管理，从而高效赚取收益，是中国理财金融服务行业未来的发展和进步方向之一。本文研究表明，个人投资者的配置行为、选品行为和交易行为对其投资组合的收益产生显著影响。因此，个人投资者应该从以上三个方面着手，优化自己的理财投资行为，改善投资绩效。

随着中国经济和居民财富的增长，个人投资者的理财需求不断上升，中国财富管理行业每年保持着10%以上的高速增长。金融科技工具的普及使得线上理财投资更加便捷和透明，越来越多的中国个人投资者选择线上投资。然而，由于个人投资者往往缺乏金融素养，其理财投资行为常常会产生非理性偏差，导致其理财投资结果不够理想。因此，本文聚焦于研究个人投资者线上投资理财表现以及影响中国个人投资者理财结果的投资行为因素。研究表明，个人投资者的配置行为、选品行为和交易行为对其投资组合的收益产生显著影响。因此，个人投资者应该从以上三个方面着手，优化自己的理财投资行为，改善投资绩效。

中国线上理财行业发展概述

自改革开放以来，中国经济快速增长，成为世界第二大经济体。居民可支配收入持续增长，平均储蓄率约为30%，近两年略有波动。中国居民金融资产不断增长，如图1所示，达到325万亿元，且金融资产配置的重视程度迅速上升，为中国财富管理行业带来巨大的增长潜力。

中国金融机构资产规模也不断增长，至2021年已超过381万亿元。为满足更加多样、个体化的理财需求，财富管理行业也将进一步提升拓展、技术和服务流程。满足中国人民日益丰富旺盛的财富管理需求是中国财富管理行业的必然使命，未来将以此为核心发展。

随着理财需求的增长和普惠金融政策的加码，传统财富管理行业面临供给压力。此外，中国居民财富的风险资产配置较为不足，针对风险资产的理财资产配置拥有非常大的提升空间。近年来，金融科技的快速发展对财富管理与投资领域带来了深刻影响，数字化转型成为财富管理行业发展的必然趋势。线上理财平台可以解决时间地域的限制，提高效率和降低成本，且对投资门槛的限制较低，覆盖更广泛的用户群体。中国线上投资理财规模逐年增加，使用互联网理财服务的网民数量达到1.9亿（如图2所示）。在公募基金市场中，以互联网为主要销售平台的独立基金销售机构在各渠道公募基金销售保有规模中占比持续扩大。

随着互联网的快速发展，线上财富管理成为中国理财行业的趋势。相比于传统财富管理，线上财富管理的优势包括：一是对普惠金融发展有积极作用。线上理财门槛低，能够服务更广泛的用户，实现普惠金融。二是降低了居民投资的物理成本。线上理财交易操作更加便捷，用户足不出户就能实现财富配置。三是减少了用户信息获取成本。线上财富管理完全的信息公开透明能够降低用户与销售之间的成本。四是直接有效降低了用户投资费用。财富管理机构在互联网上销售同一款基金产品时，往往会比传统财富管理机构拥有更低的申购赎回费率。五是更加精准地匹配用户投资需求。线上财富管理通过数据分析、算法优化、人工智能等技术手段，可以更加精准地匹配用户的投资需求，提供更符合用户风险偏好和收益预期的金融产品。六是规模效应带来运营成本下降。互联网技术存在规模经济，对于边际客户的增加，几乎不需要太多额外的成本。这种财富管理机构效率的提升和成本的下降带来的经济效应，会变相转移到居民手中，降低居民获得理财产品的成本。

个人线上理财绩效影响因素研究：学术文献综述

随着中国个人投资者越来越多地使用线上理财工具，研究表明个人投资者往往缺乏金融素养，其理财投资行为存在非理性行为偏差，导致理财投资结果不理想。个人投资者的理财投资过程可拆分为配置、选品和交易（择时）三个步骤。本段对学术论文中提到的影响个人投资者理财绩效的行为进行文献的总结和归纳。

配置方面，金融资产配置的目标是在控制风险的同时最大化收益，其中现代资产配置理论是最著名的配置理论之一马科维茨（Markowitz）（1952）。然而，配置资产的整个流程需要专业知识和数理能力，一般投资者往往由于缺乏理论概念和实践方法的理解或对投资工具的认识不足而难以进行合理的权重调配。此外，资产配置需要投资者全面掌握市场宏观信息，但对于非专业投资者而言，高效地收集和应用信息非常困难。为了帮助投资者高效地配置资产并从平衡合理的资产组合中获得更多收益，教导投资知识和提供决策辅助参考是非常必要的。

坎贝尔（Campbell）（2006），Campbell and Ramadorai（2016）研究表明，投资者的风险承担通常低于其风险偏好下的最优风险承担，这降低了其绩效。此外，有很多投资者对于风险和收益的认识不足，往往只停留在“高风险高收益”的表层理解，难以正确地协调风险偏好和收益目标，导致过度追求收益率而忽视风险。因此，在选择资产组合时，投资者应该理性判断，并根据自身风险偏好和收益目标进行选择。

选品方面，公募基金吸引了越来越多散户投资者，但是投资者缺乏金融知识，导致其难以处理金融信息（Lusardi和Mitchell，2007；Dvorak和Hanley，2010）。他们的选品行为通常不理性，往往关注最容易理解的信息，比如基于未经调整的过去收益率等指标。这种选品方式不能保证选出的基金能够跑赢基准收益。另外，依靠理财顾问可以解决这一问题，但是理财顾问本身也会由于其认知局限性产生投资行为偏差，并且通常会采取一刀切的方式向顾客推荐金融产品，这样的推荐方式可能导致投资者无法买到最优秀的理财产品（Foerster等，2017；linnainmaa等，2021）。

交易方面，随着信息技术的发展，投资者的交易方式也发生了改变。在线服务降低了市场摩擦，并提供了更多选择，但也可能导致投资者过度自信和过度交易的风险。Bailey等人（2011）研究表明，投资者的非理性行为会對投资收益产生不良影响，例如“追涨杀跌”和赌博心理。频繁买卖和追涨杀跌的用户相比于长期持有资产的用户，收益率要低（Barber等人（2009），上海高金金融研究院《2020国人理财趋势报告》）。因此，让用户稳定地持有优良资产可以有效提高理财收益。

个人投资者线上理财收益归因：理论分析

本节将通过收益归因模型来解释配置行为、选品行为和交易行为如何直接影响用户的投资收益表现。本节分为两部分，第一部分介绍常用的理财产品绩效归因模型和方法：BHB模型和BF模型；第二部分则是对这些经典模型在本文应用背景下进行了调整和修正。

2022年1月1日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》生效，意味着银行理财产品将不再保本保息。因此，投资者需要了解如何准确科学地衡量投资组合的绩效表现，分析投资组合的收益与风险特征。理财产品通常包括多个品类资产，如货币基金、债券基金、权益基金、指数基金等，而不同品类资产组合在一起时共同表现出的风险收益特征，将对理财产品绩效的分析过程构成新的挑战。对投资者的理财投资收益进行归因分析需要对前面的模型进行调整。一个总投资组合的绩效分析过程包含了计划发起人的绩效和基金经理的绩效两个部分，分别衡量计划发起人的绩效过程和基金经理的绩效过程，通常被称为“总投资组合归因分析”和“业绩归因分析”。

BHB模型是经典归因方法之一，用于分析投资组合的业绩表现。该模型将投资组合的基准超额收益分解为三个部分：资产配置、个股选择和交叉部分。资产配置产生的影响，通常称为“权重效应”，是指各大类资产在总投资组合内的权重与总基准曲线中权重的差值乘以对应基准曲线收益率再求和的影响。个股选择产生的差异，通常称为“选择效应”，是指各大类品种的基准曲线在总基准曲线的权重，乘以该大类品种下资产组合收益率与对应基准收益率的差再求和的影响。交叉部分则反映出由调整权重和调整资产选择过程产生的那些无法单独被解释的影响。BHB模型的优点是原理简单，实践容易，但其缺陷在于只停留在总投资组合层面，未讨论各大类资产内部的选股和配置问题。

BF模型是另一种常用的业绩归因模型，它对BHB模型进行了微调，将投资组合的基准超额收益率分解为三个部分。BF模型中的权重效应可以用来更好地理解收益率和权重构成两个部分对总超额收益的贡献的影响。如果总投资组合中某一大类品种的权重高出了对应基准曲线在总基准曲线中的权重，则称该总投资组合“超配”此大类品种；反之则“低配”。当投资组合超配某一大类资产并且该资产的表现强于总投资组合时，其配置对总超额收益的贡献为正向效果；当超配某一资产但其表现弱于总投资组合时，其配置对总超额收益的贡献为负向效果；当低配某一资产但其表现强于总投资组合时，其配置对总超额收益的贡献为负向效果；当低配某一资产但其表现弱于总投资组合时，其配置对总超额收益的贡献为正向效果。

中国个人投资者线上理财数据说明

本研究使用了一家国内头部基金线上销售平台的抽样、脱敏数据，并在实验室沙盒环境中进行了实证分析。数据涵盖了全国31个省份及自治区中数十万不同性别、年龄、居住地的用户的有效信息，包括用户在2018年1月到2022年6月每个月月末各类资产的总额以及月内总资产的流入流出值，以及用户的人口特征信息。研究首先将抽样样本池限制在基金账户活跃用户范围，并通过随机抽样的方式抽取了数十万用户。其中活跃用户是指：1）2018—2022年每年6月30日持仓百元以上；2）2018—2022年每年至少交易一次。抽样用户和活跃用户整体的性别、年龄、城市和账户持仓与申购赎回数据的分布情况基本一致，表示随机抽样样本具有代表性。

从性别、年龄段、常住城市三个维度分析抽样数据的分布情况。结果显示，男性用户更多，占比为55.79%。用户年龄以年轻用户为主，18—24岁的用户占比为4.82%，25—29岁的用户占比为21.79%，30—34岁的用户占比为26%。如图3所示，前20的居住城市中，上海、北京、广州、深圳四个城市占据了前4的位置，城市样本分别占比为14.50%、11.60%、9.46%和9.03%。数据表明，用户所在地区城市经济发展水平越高，参与线上理财服务的程度越高。

线上理财平台将用户分成五个风险等级（保守型、稳健型、平衡型、成长型和积极型），不同风险等级的客户能够投资的基金产品标的不同，投资者的风险承受能力与基金产品的风险等级匹配。根据图4，不同风险等级用户的收益率存在分层现象，风险等级越高的用户，收益率波动越大，越容易获得更高（低）的收益率；用户的收益率波动与中国股票市场的收益率波动高度相关。

该平台的用户中，风险等级为C2的稳健型用户占比最高，风险等级为C5的积极型用户占比最小。用户的月度收益率特征显示，随着用户风险等级的上升，用户的月度收益率也在上升。但从用户夏普比率来看，在经过风险调整后，不同风险等级的投资者的风险调整后收益率差距不大。从用户的收益率拆解结果来看，用户来自配置部分的收益随着用户风险等级的上升单调上升，用户来自交易部分的收益随着用户风险等级的上升单调下降。用户来自选基部分的收益随着用户风险等级的上升单调上升，这表明用户的选基能力随着用户风险等级的上升也在上升。相对于固收类别的资产而言，不同权益类别的资产收益率的方差会大很多。因此，随着风险等级的上升，对于个人投资者而言，选择一个对的权益基金能够获得的收益也在上升。

中国个人投资者线上理财行为：具体变量构造

选择优秀产品、配置合理资产组合以及长持优良资产构成了让投资者获取收益的三大核心要点。我们结合具体的数据，构建个人投资者在配置行为、选品行为和交易行为三方面的指标，从实际数据出发，检验前面文献和理论中的结论能否得到支撑。

在配置行为方面，通过随机选择不同基金进行组合，发现相比单独购买基金，购买多只基金的投资组合可以降低波动率而在不改变平均收益的情况下降低波动。特别是对于后25%分位的组合来说，可以提收益，降波动。本文在衡量投资者在配置行为方面的科学性上使用了投资者是否持有金中的基金（FOF）或者投顾类别的产品和投资者持有投资组合中的赫芬达尔系数两个指标。在选品行为方面，良好的基金产品能够提供较高的超额收益、较低的回撤和波动。高收益和高夏普是配置能够出好结果的必要前提，而（相对性的）低波和低回撤是劝导用户能长期持有的重要因素。本文在衡量投资者在选品行为方面的科学性上使用了投资者持有投资组合中的金选基金产品的数量和投资者持有投资组合中的金選基金产品占总资产的比重两个指标。在交易行为方面，长期持有权益资产对于个人投资者收益而言非常重要，短期内的高频交易会增加交易成本和降低收益。本文在衡量投资者在交易（择时）行为方面的科学性上使用了参与基金定投活动的次数和用户每个月的平均交易频率两个指标。

中国个人投资者线上理财行为与投资表现

在用户中持有基金组合策略或者投顾组合策略的用户比例较低。平均而言在同一风险等级的用户中，持有投顾或者FOF的用户，相比没有持有投顾或者FOF的用户，在月度收益率、夏普比率和风险调整后夏普比率上都有所提高。这可能就源于我们前面提到的，FOF产品和投顾服务直接为用户提供了一篮子的基金资产配置服务，可以帮助个人投资者获得更高的投资收益。

個人投资者持仓的HHI系数较高（HHI取值越大，说明用户的持仓越集中），也就是说用户持仓资产类别的集中度较高，不够分散。在同一风险等级的用户中，当用户的HHI系数上升时，月度收益率、夏普比率和风险调整后夏普比率等投资收益指标会呈现先下降的趋势。原因可能是用户的投资组合太分散或太集中都不是最优的。如果投资组合过于集中在某一类别的资产上，风险没有得到有效分散，导致投资收益受到影响。分散购买多种类型的资产在一定数量之后，对降低投资组合风险的作用是有限的。而如果投资者购买的资产类型太多，交易能力跟不上，最终的收益率也会下降。这可能也是HHI较高但收益率更高的情况在风险等级较高的投资者组别中出现的原因。

投资者持有金选基金产品的数量和占比均偏低，但是持有更多金选基金产品可以带来更好的投资收益。研究还使用了好品持仓占比作为选基能力的代理变量，得出了与持有金选基金占比类似的实证结果。

在同一风险等级的投资者中，随着参与定投次数的增加，投资收益指标（如月度收益率、夏普比率）都有所上升；但在交易频率过高或过低的情况下，投资收益指标都可能会下降。这是因为过高的交易频率可能会导致追涨杀跌，而过低的交易频率可能会导致投资组合偏离最优持仓而影响投资收益。因此，定期对自己的投资组合进行动态再平衡，可以帮助个人投资者获得更好的投资收益。

结语

中国人民银行在2023年1月4日新年第一次工作会议中提出，要全面提升金融服务和管理水平，深化金融科技应用与管理。同时，金融企业也应利用金融科技帮助提升个人投资者的理财收益，以此提高金融服务水平和深化金融科技应用。当前，中国的财富管理市场还处于在线上转型起步阶段，需要进一步完善底层技术支持和对接服务流程等方面。而应用金融科技技术，建立以用户为核心的线上理财系统，让用户正确选择产品、合理配置资产、理性长持管理，从而高效赚取收益，是中国理财金融服务行业未来的发展和进步方向之一。

本报告研究表明，个人投资者的配置行为、选品行为和交易（择时）行为将对其投资组合的收益产生显著影响。而各个金融服务企业可以参考这些经验证据，从这些方面具体着手帮助用户，改善用户的投资行为，从而增加用户的实际理财回报，为客户提供更加优质的金融理财服务。

（张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、鑫苑金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长、清华大学金融科技研究院副院长、鑫苑金融科技研究中心主任；吴辉航为清华大学五道口金融学院博士后，谭琳为清华大学五道口金融学院博士生。鑫苑金融科技研究中心研究专员王艺熹、殷子涵亦为原报告作者，鑫苑金融科技研究中心吉苏燕对本文亦有贡献。本文编辑/秦婷）