借鉴国际经验 推动我国基础设施REITs高质量发展

着力扩大国内需求是2023年经济工作的重点之一。用好基础设施不动产投资信托基金是扩大有效投资，助力扩内需稳增长的重要一环。本文在借鉴国际经验基础上，研判总结当前我国基础设施REITs发展的难点，提出下一步推动基础设施REITs发展的建议。

着力扩大国内需求是2023年经济工作的重点之一。用好基础设施领域不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是扩大有效投资，助力扩内需稳增长的重要一环。当前，随着我国步入高质量发展阶段，基础设施建设也由规模数量扩张转向质量效益优先发展阶段，新时期基础设施建设、运营、养护要实现全生命周期高质量发展，更需要能够匹配和支撑的融资模式。我国基础设施REITs试点实施以来，已取得阶段性成效，有效盘活了存量基础设施资产，畅通了基础设施融资渠道，创新了基础设施融资模式。国际成熟市场REITs发展过程中积累了丰富宝贵的理论成果和实践经验，借鉴国际经验对于推动我国基础设施REITs市场建设具有重要参考价值，有助于我国探索出建设符合我国国情、金融与产业有效融合、委托代理和治理成本最低、未来成长性最佳的REITs市场，实现“以存带增、滚动发展”投资良性循环。本文在借鉴国际经验基础上，研判总结当前我国基础设施REITs发展的难点，提出推动下一步基础设施REITs发展的几点建议。未来，我国基础设施REITs工作仍要进一步扩大REITs试点区域、行业和主体，加快盘活存量资产，充分释放政策红利，引导原有基础设施从“重建设”向“慢经营”模式转变，更好推动我国基础设施REITs高质量发展。

国际REITs成熟市场的经验

成熟完善的法规和监管体系是REITs确保制度功能发挥的重要保障。海外成熟市场注重通过法律手段，在重要节点推动REITs市场发展，明确产品法律定位和各方权责，减少REITs市场操纵与欺诈。美国在20世纪70年代初期REITs市场发展低迷、市值大幅下降之际，连续出台《REITs简化修正案》《税收改革法案》推动REITs市场回暖，进一步加强REITs的税收优势，并赋予REITs管理人经营资产的权力，提高相关管理人风险管控能力，为20世纪90年代REITs市场随着房地产行业复苏而进入飞速发展期奠定了基础。金融危机爆发后，美国房地产市场暴跌，REITs总体市值大幅缩水，为化解REITs市场风险并强化其融资功能，美国适时颁布了《REITs投资和多样化法案》。此外，美国还针对包括REITs在内的证券设计了特定信息披露规则，如修订《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1940年投资公司法》，对证券信息披露、财务披露等进行规范，对相关产品的销售和二级市场交易的公开透明度提出要求；出台《房地产信托投资法》明确相关REITs运营机构的职能，确保资金方“专款专用”，防止出现资金挪用情况。日本在不动产委托代理交易申请、投资运营金融产品许可、成立REITs产品等环节都出台相应法律，通过《土地基建业法》《金融商品交易法》《投资信托法》等明确界定参与各方权利和责任；通过利益规避制度和决议程序保障关联交易决策和实施受到严格监督，有效提高了相关利益方操纵和欺诈的行动成本。

值得关注的是，在投资者权益保障方面，主要发达经济体及地区不仅通过法律要求了REITs投资范围、收益分配等具体规则，还通过严格的信息披露制度、第三方资产评估机制、明确持有人参与途径等法规，有效保障底层资产稳健运营并受到监管机构全生命周期监督。例如，在信息披露核心制度设计上，美国、日本、新加坡、中国香港地区等国家和地区通过强化披露内容的充分性和高频性，保证REITs运行透明，并且通过专有信息披露网络平台（如美国的EDGAR系统、日本的TDNET系统），确保REITs信息披露真实、有效、实时。在REITs底层资产运转周期中，日本、新加坡、中国香港均要求独立第三方评估机构定期对相关产品估值，研判资产质量、收益和运营情况、价值变动、收益波动，以保障投资者权益。

政策支持有助于打造更具竞争力和流动性的REITs市场。主要發达经济体及地区REITs税收注重倡导和培育价值投资产品，通过“税收中性”鼓励投资者参与投资，通过政府赋能、多部门协同壮大REITs市场规模。一方面，主要发达经济体及地区注重设计REITs税收优惠鼓励REITs高比例、稳定分红。例如在物业交易、物业持有环节，美国企业出售物业利得和房地产租金收入用于分红的部分无须缴纳所得税，不用于分红的部分须缴纳公司所得税，如果资产普通所得和净资本利得不够规定分红比例，则还要缴纳4%的营业税。主要发达经济体及地区还对不动产形成的长期、稳定的一般性收入免除REITs产品层面所得税，避免对其双重征税。如新加坡REITs项目公司租金收入中用于分红的部分享受免税，投资者针对分红缴纳的所得税根据类别享有税务优惠，个人投资者的分红收入免征所得税；澳大利亚对本国个人投资者给予部分税收优惠；中国香港则对参与REITs投资者的股利和利得予以免税。部门协同大幅提升REITs市场发展效率。另一方面，成熟市场相关政府通过信用赋能、税收优惠等手段，协调多部门促进REITs市场壮大。一是通过政府信用赋能市场主体，推动市场高效运转。美国就采取“政府+市场主体”联动机制，即利用房利美和房地美等政府支持的非银行金融机构，通过政府信用赋能鼓励其发展抵押贷款业务和发行可上市的证券产品，降低风险溢价。二是通过跨部门合作推动税收优惠实施，鼓励更多市场主体参与。例如在资产购置/处置和持有阶段，美国征税主体虽然涉及联邦政府和有关州、郡或市级政府，但较好协调了各级政府部门落实历次的RIETs税收优惠政策。三是通过多部门协同监管，保障市场健康运行。如日本REITs产品在前、中、后期面临多部门联动监管，在申请不动产交易许可、金融产品投资运营许可时分别需要向日本国土交通省、日本金融厅等部门提出申请，在相关产品上市后需要向日本金融厅、日本证监会和地方金融管理部门定期提交监管报告。

类型丰富的底层资产和多元化的REITs产品能够更好满足不同投资者差异化投资需求，也便于分散市场总体投资风险。国际REITs市场底层资产丰富，在运作方式和募集方式等方面存在不同类型，在风险收益上提供了多元化产品。底层资产层面，境外公募REITs底层资产较为分散，能够满足投资者分散化的投资需求，其中，美国底层资产分散化程度最高，据全美房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts，简称 Nareit）数据显示，占比超过其市场10%的前四大类底层资产为基础设施、住宅、零售、工业/物流，占比最高的基础设施也仅为16%，单一底层资产行业集中度风险较低。新加坡由于本土资产体量有限，其约八成资产遍布海外，单一底层资产区域集中度风险较低。在运作方式方面，有发行完成后一定时期内不得追加发行的封闭型REITs，也有可以随时追加发行、买入或赎回的开放型REITs。在募集方式方面则有公募型REITs和私募型REITs。丰富的产品类型能够满足更多交易群体的诉求，有效带来了市场增量投资。以新加坡为例，除了存量的机构投资者外，私人银行、家族信托、个人投资者都成为REITs增量资金的重要来源。

我国基础设施REITs盘活存量资产面临的难点

基础设施REITs监管规则和制度空白较大。当前，我国基础设施REITs市场仍处于发展初期，现有政策和法律体系亟待完善，特别是缺少实务操作性强的监管规则和制度体系。一是受现行法律法规限制，目前基础设施REITs试点采用“公募基金+资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS）”双层结构，法律关系较为复杂，各方权责界定难度较大，影响基础设施REITs的大范围推广。二是在基础资产转让方面，项目所在地的地方政府相关规定对于资产转让的限制尚未经过系统梳理，难以形成制度规范。如地方政府或相关部门规定产业用地使用权、公司股权原则上不得转让，建设用地、工业用地项目出资比例、股权结构调整须经审核同意；部分产业园区要求基础设施转让、股权结构或出资比例变化须经审核同意；政府或相关部门拥有对土地使用权转让的优先购买权；部分政府或产业园区还对工业用地、研发用地、产业用房及相关配套用房等资产转让有整体性要求。三是现行指引类文件虽然对底层资产、主要参与人及行为等均有规定，但未上升至法律层面，仍存在违法违规成本不高的问题。以原始权益人为例，作为资产上市过程中最大的利益相关方，通过REITs上市，原始权益人可获得本金退出，打通企业自身投融管退的资金链条，在资产上市后，除约定的增信措施或持有的一定数额REITs份额外，原始资产与原始权益人的关联度逐渐降低，可能增加原始权益人在资产上市后违法违规动机。

税收优惠政策范畴较为有限。在我国现行税收制度下，不动产交易和经营对应税种较多、税负较重，较低的收益率不利于扩大投资者参与。一方面，虽然我国在REITs设立和资产重组环节已出台税收优惠政策，但未覆盖资产持有运营、收益分配、退出等领域。如资产持有经营环节的项目公司、交易所挂牌资产支持证券和公募基金对应的税种主要涵盖增值税及附加、房产税、土地使用税、所得税、印花税等；缺少专门针对公募REITs投资人的税收优惠政策；REITs项目退出阶段，转让底层不动产涉及资产重组阶段缴纳的多项税种再次征税问题。另一方面，我国一线城市甲级写字楼的租金收益率、商业地产和租赁住房的租金收益率普遍不高，扣除各项税费后，可供投资者分配的收益率竞争力不大。非系统性的税收优惠对于提升最终收益率有限，不利于大规模认购和流通。

部门协同推进机制尚不成熟。当前，我国基础设施REITs在能源、水利、环保等多领域获得了不同行业主管部门的政策支持，但部门协调机制尚待完善。一方面，REITs底层资产涉及的土地权属、开发建设手续、使用权划拨等较为复杂，一些基础设施项目由于建成年限较长等，存在项目审核、规划选址、土地使用、环境评价等方面手续缺失问题，需要部门协同解决。另一方面，我国对涉及特许经营权的基础资产转让也有较大限制，涉及多个行业主管部门审批，复杂的审批流程对市场流动性造成影响。以高速公路为例，多数已上市的试点项目为了实现国有资产转让，需要取得相关监管部门的豁免批复，由于缺乏明确的法律法规指导，项目发起方在项目储备阶段和监管部门存在较高的沟通成本。我国基础设施REITs项目仍须明确资产合规性机制，才能更有利于各地加快储备项目、扩大REITs市场规模。

资产和参与主体类型不够丰富。一是资产类型方面，我国此前基础设施项目投资建设过程中，大部分利润集中锁定在建设期，项目各参与方往往重建设、轻运营。项目参与方往往延续既有经营惯性，未能充分挖掘项目商业价值，导致项目盘活难度较大，推动基础设施项目转化为REITs底层资产仍存在巨大挖潜空间。此外，保障性租赁住房、风电光伏等清洁能源、新型基础设施等领域作為今后国家重点发展方向，建设任务较重，但少有项目上市。二是已发行REITs项目地域方面，主要集中在东中部等经济发达地区，西部、东北地区项目储备有待加快。三是企业类型方面，除了中金普洛斯仓储物流项目有一家外商企业，已发行项目暂无民营企业参与。四是参与资金方面，基础设施REITs要求将不低于90%的年度可供分配金额分配给投资者，收益相对稳定，适合长期资金参与。然而，目前基础设施REITs投资资金来源主要是券商资管、银行理财、保险资金，结构相对单一，社保基金、养老金、企业年金、银行自有资金等长线资金因相关政策尚不明确，无法开展投资。

推动我国基础设施REITs高质量发展的政策建议

加快推进基础设施REITs立法工作。“公募基金+资产支持专项计划”的现行架构需要我国REITs市场对资产方、管理方等各参与方道德风险、关联交易、信息披露等制度方面加强顶层设计，并对REITs产品准入、运行、退出实现全流程监管安排。一是依托《证券法》开展立法实践，对REITs发行、上市、交易、存续期监管等进行制度设计，对REITs投资者权益实现全流程监管和保护，完善REITs市场的资产处置和金融风险疏解功能。二是着重加强构建REITs产品存续期管理的信息披露机制，健全监督管理制度，完善合规监管和投资者参与决策流程。加强建立违法违规追责体系建设，对虚假信息、造假行为、资产安全风险和事故建立常态化退赔及量化处罚机制，加大针对原始权益人和实控人的行为约束，约束关联方和关联交易。对于严重造假行为以及资产发生重大质量事故或存在重大安全风险的情况，加强原始权益人及实际控制人终身连带保证责任的追讨机制，筑牢风险防范底线。三是注重通过监管规则推动资产管理人和外部管理机构履职尽责，做好REITs产品存续期间运营管理工作，不断满足REITs对底层资产收益、运营时间、控制力等稳定性要求较高的特征，提高投资者的长期投资获得感。四是加快明晰REITs基础资产的权利边界。REITs产品的融资成本和投资回报取决于资产质量和经营情况，实现控制权的有序高效移转，对于形成底层资产储备机制、扩大市场规模十分重要，对REITs基础资产权利边界的规定也有利于预防原始权益人的道德风险，降低损害REITs投资者利益的可能性。

加快“税收中性”制度设计。实现市场建设和税收收入双赢首要是推出规范合理的针对REITs市场的税收制度。一是从短期看，我国基础設施REITs市场应结合当前试点实践情况，进一步探索确定试点区域、试点产品的REITs优惠税收安排，可以适度探索制定明确经营环节、收益分配环节、退出环节税收政策，进一步降低REITs综合运营成本，避免双重征税，提高REITs产品的吸引力和流动性。二是从长期看，为建立现代化的契约型REITs市场，我国应该全面加快构建更具国际竞争力、结合我国实际情况、符合国际惯例的税收政策体系，统筹考虑税收安排和市场发展需求，系统设计REITs市场税收安排，加快推动税收优惠覆盖更多涉及REITs产品的税种，进一步激发基础设施持有人、市场参与人等各方参与基础设施REITs市场的积极性、拓展基础设施REITs的市场规模。

推动各部门形成机制化的协同推进模式。一是继续深化基础设施RIETs试点改革，优先选择具有稳定回报和资产保值增值潜力较大的领域，例如仓储物流、数据中心、通信基础设施等现金流稳定增长的优质存量资产，在项目评选中更加聚焦底层资产优质性，开发REITs产品，对原始权益人的性质、项目所处地域、转让中出并表的安排等稳步放宽准入门槛和标准，探索审批权限适当下放，提高基础设施REITs发行效率，储备丰富的潜在底层资产。二是考虑到我国大多基础设施所有权为国有，产权转让涉及多维度审批的现状，应继续围绕REITs基础资产试点类别，通过建立原始权益人、地方政府以及相关利益方的定期沟通机制，加快推动相关部门厘清权利边界和控制权转移条件，推动相关部门明确补办有关缺失手续的要求和程序，协助完善合规性手续，保障项目依法依规，形成机制化的底层资产储备模式。三是针对底层资产涉及的特许经营权到期收回情况，也应组织各有关部门提前谋划，保障特许经营权到期后基础设施REITs产品扩募、基础设施再投入或改扩建等情形有序衔接。此外，考虑加快推动有关行业主管部门支持政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP）项目在不改变实际经营的前提下发行基础设施REITs。

丰富资产类别、项目主体和资金渠道。一是加快拓宽REITs产品供给方规模。稳步推进基础设施资产类型扩容，加快对于新兴基础设施类型的界定和项目的纳入，推动地方围绕第五代移动通信（5G）、工业互联网等新型基础设施领域尽快储备符合条件的REITs产品底层资产。鼓励更广泛地区申报符合条件的基础设施REITs项目，更好实现区域均衡发展。积极对民营企业做好政策解读和宣传引导，鼓励民营企业拿出优质项目发行基础设施REITs试点，降低企业资产负债率，实行轻资产运营，增强再投资能力，形成示范效应，提升民营企业参与基础设施REITs试点的积极性，增强民营企业参与信心。二是建立健全长期资金筹措机制，立足基础设施投资长周期和低报酬率特征，加快推进长期资金融资工具创新，积极拓展长期资金筹措渠道。进一步完善扩募机制，视情推动扩募范围，进一步扩大REITs产品规模。鼓励各类长期资金参与投资，研究探索社保基金、养老金、企业年金、银行自有资金等各类长期资金投资基础设施REITs的细化政策。探索鼓励个人投资者参与、加强权益保障的相关政策，让个人投资者分享到我国基础设施REITs市场发展红利，进一步体现REITs的普惠属性，激发更多资金投资基础设施REITs的积极性。

（许潆方为国家发展和改革委员会国际合作中心助理研究员，吴凡为国家发展和改革委员会一带一路建设促进中心助理研究员。本文编辑/孙世选）