华尔街房东是否损害了租户利益？

近年来，机构投资者在房屋租赁市场份额的增长引起了媒体的关注和公众对于机构商业模式的指责。本文介绍的论文《华尔街房东是否损害了租户利益？》（Do Wall Street Landlords Undermine Renters Welfare？）为研究后危机时期大型机构房东对美国租户福利的影响提供了更细致的视角。

近年来，美国居民房屋拥有率持续下降，从2004年的峰值69.0%下降到2021年的65.5%。与此同时，机构投资者在美国独栋别墅租赁市场的投资规模出现了史无前例的增长。大量业主在2008—2011年的次贷危机中拖欠房屋贷款，导致全美各地大批房产丧失抵押品赎回权。私募股权基金公司如黑石和喜达屋在此期间以极低价格大举收购房地产市场不良资产。此后，机构资金在别墅租赁市场的投资持续增长。根据Amherst Capital的估算，机构投资者拥有的长租别墅数量接近24万套。

机构投资者在房屋租赁市场份额的增长引起了媒体的关注和公众对于机构商业模式的指责。例如，诸如ACCE Institute、全美金融改革联盟（Americans for Financial Reform）和Public Advocate等活动组织指责“华尔街房东”提高租金和费用，对房屋维护不力，并无情地驱逐租户。然而到目前为止并没有相关的实证研究证明这些批评的真实性和普遍性。

美国得克萨斯大学达拉斯分校金融学教授乌米特·固伦（Umit Gurun）、助理教授肖翀、博士候选人肖文婧和俄勒冈大学经济学副教授吴嘉彬合作撰写的论文《华尔街房东是否损害了租户利益？》（Do Wall Street Landlords Undermine Renters Welfare？），针对这一现象对租户的福利影响进行了研究。该论文发表在国际主流学术期刊《金融研究评论》（Review of Financial Studies）2023年第一期上。

论文研究了机构房东对租金和社区质量的影响。论文首先通过一个简单模型讨论了当一个社区中存在一个大型机构房东时会对租户产生的两种影响：一是由于大型机构房东在社区内面对更少的竞争，他们可以利用其市场势力向租户收取更高的租金。二是大型机构房东可以在社区内形成规模经济从而降低物业管理的成本，能有效解决社区公共品供给中的搭便车问题，使社区公共品质量得到提高。

随后论文通过数据分析验证了以上的模型预测。由于机构投资者并非随机选择社区进行投资，因此機构投资者在一个社区中的市场份额与此社区的质量和租金水平存在内生性。例如，机构房东对高租金社区的偏好可能会造成其市场份额与社区租金价格的正相关性。为了解决这一内生性问题，论文使用了2015年至2017年间三个大型机构房东的并购案来估测机构房东的规模对社区质量和价格造成的因果效应。具体而言，合并的两家公司如果在一些社区中同时拥有房产（重叠社区），合并后的公司会在这些社区瞬间形成更大的规模和市场份额，因此可对社区租赁市场的价格与质量造成冲击。相对而言，只有两家公司其中一家拥有房产的非重叠社区则不会在并购后出现明显变化。论文利用这一差异，通过双重差分法（differences-in-differences analysis）对合并公司所覆盖的重叠社区与非重叠社区进行比较，估算出并购对重叠社区产生的影响。

论文发现，在合并完成后的一年中，合并公司覆盖的重叠社区的平均租金增长率比非重叠社区高0.51%，并在随后的第二年持续上升（见图1）。论文还提供了证据表明合并后的机构房东通过市场势力增加社区租金。例如，通过观测每一套房屋的具体租金数据，论文发现，合并房东所拥有的物业比同一社区内其他物业租金增长率更高。另外，重叠社区空置率在并购发生后有所上升，这一点符合房东市场势力导致合并后租赁物业需求下降的观点。

在社区质量方面，论文研究了机构合并对社区安全状况的影响，并发现重叠社区在机构合并的一年后犯罪率显著下降。相对于非重叠社区，重叠社区犯罪事件的数量下降了5.23%（见图2），其中入室抢劫下降3.03%，盗窃下降4.64%，故意破坏下降3.43%。这些发现符合论文的模型预期，即大机构房东的出现导致租金上涨，同时提高社区公共品供给，改善社区质量。

论文进一步提供了各种证据解释机构房东如何在合并后实现犯罪案件的减少。第一，论文发现在重叠区域内雇用私人保安人员的数量增加。第二，论文通过对卫星数据的详细分析，发现合并后重叠社区的街灯密度更高，这可能导致夜间犯罪率降低。第三，重叠社区的居民流动率在合并后显著下降，使得社区的稳定性得到改善。这些措施都有助于改善社区的安全状况。

“华尔街房东”这一现象在政策制定和公共讨论中引起了不少争议。媒体与活动组织对大型机构房东可能造成的高昂租金和费用、糟糕的物业维护和无情的驱逐颇为关注。由于大型机构投资者对房屋租赁市场造成的影响尚不明确，政府也在是否支持这类机构投资者证券化融资的问题上犹豫不定。2017年1月，为应对该行业的快速扩张，美国联邦住房财政局（Federal Housing Finance Agency，简称FHFA）批准房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）两公司进行试点计划，以购买或担保别墅租赁业务投资者发行的证券化贷款。这项倡议迅速引起了公平住房倡导组织和立法者的争议和批评。2018年8月，在该项目遭到批评的情况下，FHFA决定终止房利美和房地美公司对别墅租赁市场的支持，并指出房利美和房地美的参与对这一市场的租金增长和长期可负担性尚未得到充分了解，需要进行更广泛的研究和分析。这篇论文提出的观点和证据为后危机时期大型机构房东对美国租户福利的影响提供了更细致的视角：一方面，机构房东利用其市场份额向租户收取了更高昂的租金；另一方面，机构房东也增加了对社区公共品的投入，从而提高了房屋租赁的服务质量。

（肖翀为美国得克萨斯大学达拉斯分校纳文金达尔管理学院金融学助理教授。原论文《华尔街房东是否损害了租户利益？》（Do Wall Street Landlords Undermine Renters Welfare？）刊发在《金融研究评论》（Review of Financial Studies）2023年第一期上。本文编辑/孙世选）