被芒格定义为“零售商”的阿里亟须在自有品牌、全球化等方向破局

王天一

为國内电商领跑者的阿里巴巴，当前股价相较于2020年10月接近300港币的高点，跌幅超过70%。巴菲特的“老搭档”查理·芒格在2月份举行的DailyJournal年度股东大会上对此也直言不讳地作出了检讨：“我认为阿里巴巴是我所犯的最糟糕的错误之一。在思考阿里巴巴时，我被它在中国互联网上的地位所吸引。我没有停下来意识到它仍然是一个十足的零售商。这将是一个竞争性的业务，互联网对每个人都不是小菜一碟。”

那曾经被奉为“伟大公司”的阿里巴巴，目前还值得投资吗？本文笔者将从消费、全球化和云计算三个维度（阿里巴巴董事会主席兼首席执行官张勇在2022年7月致股东的信中提出未来的发展方向），对此进行深度剖析。

阿里巴巴2022财年（2021.04.01—2022.3.31）GMV超过8万亿，从交易量上来看依然占有绝对的优势，超过京东3.2万亿的1.5倍。从2022年自然年度看，前9个月每个季度收入维持在2000亿元以上，最近公布的第四季度收入接近2500亿元。业绩短期内企稳，股价也从去年60多的低点上涨了40%。

在笔者看来，阿里巴巴专注电子商务20多年，再怎么强调消费的重要性也不过分。从2022年的财务报告上也充分证明了这一点，如果加上本地生活服务和菜鸟，消费板块占全部总收入的86%。

云业务即使体量达到746亿元，也仅占收入的9%。在电子商务平台上，阿里巴巴全球年度活跃消费者达到13.1亿人。

但互联网叠加消费，这种业务模式决定了竞争极度激烈。最新的例子是，为寻找增量，3月初京东旗下的百亿补贴频道全面上线，对标拼多多持续三年多的百亿补贴，又一轮电商价格战全面开启。

腾讯创始人马化腾对此曾提出了“互联网5秒钟定律”，即在互联网时代，谁也不比谁傻5秒钟。你的对手会很快醒过来，很快赶上来。他们甚至会比你做得更好，你的安全边界随时有可能被他们突破。

如果拿成立于1999年的阿里巴巴和2015年的拼多多（NASDAQ：PDD）做比较，两个公司就像是两代人。阿里巴巴在成立之初，人们并不了解电子商务这个概念，也没有网上购物的习惯，为此阿里巴巴为搭建电子商务平台、连接消费者、供应商、物流和支付等各个环节花费了巨大的时间和精力。早期风险投资分别只有500万、2000万和8200万美元。

阿里巴巴在资本市场也是历经三次上市，根据最早的招股书，成立5年后（2004年）阿里巴巴总收入大概6亿元人民币，而拼多多成立5年（2020年）实现总营收595亿元，预计2022年收入可以超过1200亿，而阿里巴巴直到2016年收入才过千亿。

拼多多创立在智能手机普及之后，充分利用下沉市场，主要面向当时被主要电商所忽视三四线城市和农村地区的消费者，采用拼团和多人参团的方式来降低商品价格，使消费者体验到购物的乐趣，从游戏中的偷菜走到现实生活中。用户在购物过程中可以与朋友互动，分享商品和购物心得，通过亲友口碑来打开市场，成功地引领了社交电商。

可以说拼多多的商业创新综合了价格优惠、社交互动、服务创新、市场机会和多元化经营等优势，使得其在电商领域具有独特的竞争力和市场地位。

如果按照目前的发展速度推算，笔者认为，未来5年拼多多的收入可以保持在30%左右的增长率，而阿里巴巴增长率大概在10%，由此推算5年后拼多多收入为3500亿元，达到阿里巴巴商业零售收入30%到50%之间。

阿里巴巴作为一个年收入超过8500亿元的企业，发展速度慢下来是一个客观的规律，一个百分点以上的增长也接近了上百亿元，这是绝大多数中小企业都无法从数量上匹敌的。一般企业的发展规律是从商业创新过渡到技术创新，最后到品牌竞争。

商业创新主要是一些新颖的商业模式。相比盲目加入“价格战”，笔者认为，阿里巴巴创建自有品牌（PrivateBrand）应该是一个更好的选择，自有品牌一般是指分销商或中间商创立并拥有的品牌。

例如，沃尔玛就成功推出了“惠宜（GreatValue）”、“沃集鲜（Marketside）”和“George”等自有品牌，分别主打冷冻包装食品、生鲜食品和家居服装，这些深受欢迎的自有品牌加起来占销售额的23.3%。好市多（Costco）的会员在购物时也会优先选择自有品牌KirklandSignature的商品，这些商品包括食物、家居、保健等，都是销量较高的生活用品，由于有零售商背书，顾客认可这些质优价更优的自有品牌商品。

同样作为电商的亚马逊，利用自身的技术优势，自有品牌集中在消费电子产品和智能家居领域：电子阅读器、智能音箱、睡眠追踪器、家庭服务机器人，不一而足。虽然占整体销售额目前还微不足道，但是引领着未来的消费方向。

自有品牌拥有更高的利润率，是应付价格战的利器。例如好市多（Costco）大宗商品都会标明单位商品价格，自有品牌的产品单位价格更低，其2022年报也揭示了这一规律：“我们以KirklandSignature品牌销售许多产品。保持一致的产品质量，这些产品具有价格优势和高品质，这对于发展和维护会员关系至关重要。这些产品的利润率通常也高于同类品牌产品，可以使我们整体销售额的不断增长。如果会员不愿接受KirklandSignature品牌或失去信心，对我们的销售和毛利率结果可能有不利影响。”

这些自有品牌成为好市多重要的知识产权，为开发和保护自有品牌投入了大量资金，好市多可以比其他品牌价格便宜20%，同时获得更高的毛利率。2021年，好市多自有品牌销售额超过590亿美元，同比增长13.4%，占公司总收入的31%。

如果消费是阿里巴巴一贯执行的政策，那么全球化就是近期要重点攻关的具体目标。从2022年报来看，国内商业占当年收入的69%，国际收入仅占7%，合计96亿美元。反观亚马逊2022财年销售收入总额达到5140亿美元，其中有1180亿美元来自国际渠道，占全部收入的23%，阿里巴巴无论从数量和占比上都和亚马逊有巨大差距。

阿里巴巴跨境电商是典型的“起了大早，赶了晚集”，公司1999年成立时就有国际网站，当时国际站的主要业务方向是B2B跨境贸易，阿里巴巴最初的目标是帮助中国企业开拓国际市场。在阿里巴巴平台上，供应商可以发布产品信息，并接收来自全球买家的询盘。买家可以在平台上搜索并联系供应商，进行询价、洽谈和下单。由于国内淘宝发展太过成功，跨境电商反而成为边缘业务，直到2010年阿里巴巴才改变战略，成立面向海外客户的跨境电商平台速卖通，提供在线零售服务。2016年又以大约10亿美元收购在线零售商Lazada的控股股权，进一步扩大了在东南亚地区的电子商务。

就海外商业拓展来说，最成功的企业应该是中国的双音，即希音（SHEIN）和传音。国内多数人对这两个公司并不熟悉，这是因为它们并没有在国内开展业务。希音立足国内，通过全球仓库向220多个国家和地区发货，专注于快时尚的服饰，有在线ZARA的美誉，据英国《金融时报》报道，SHEIN可能今年进行IPO冲刺，目标是2025年收入达到585亿美元，比2022年收入的227亿美元翻一番多，由此推算希音未来3年目标是收入复合增长率达到37%。

另一个传音控股号称“非洲手机之王”，2019年9月在科创板上市，目前市值800多亿元，传音控股2021年手机销量达到1.97亿部，在全球手机市场的份额为11.4%。

这两个公司共同特点都是根据海外市场需求，通过差异化的产品赢得了消费者，例如，传音通过增加灰阶，更加注重脸部细节，帮助非洲手机用户拍出更清晰的照片，在尼日利亚、肯尼亚设立研发中心，推出主打音乐的手机，当地人聚会时都喜欢用传音手机播放出节奏感极强的歌曲助兴。

希音的成功在于小批量、快反馈上，通过社交媒体收集流行趋势，刚开始每个新款只生产几百件，销售上与海外网红合作，再根据订单数量调整生产数量。希音最近几年为了宣传品牌，又开始试水线下快闪店，快闪店通常短期租用销售场所，可能只运营一个周末，为了扩大品牌在当地的归属感，有时销售收入将直接捐赠给当地社区。店内加设专有的拍照区域，提供种类繁多的道具，更有食品、饮料和DJ现场表演，成为消费者的购物狂欢节。希音快闪店门前通常排着长队，有些消费者为了能赶上快闪店的档期，甚至出价几十美元贿赂入口处的保安。

如果希音是阿里巴巴在跨境电商业务的追赶目标，那么拼多多的海外电商应用Temu就是新来的“追兵”，在北美推出不到半年，就成为应用商店中下载量最大的免费应用之一，截至今年1月份下载量高达1900万。在今年2月超级碗决赛上（美式足球联盟（NFL）的年度冠军赛），拼多多投放了两段30秒广告，按照目前的价格广告费用高达1400万美元，超级碗的地位类似我们的春晚，让今年超级碗的2.08亿观众牢牢记住了Temu应用和口号——像亿万富翁一样购物。

相比拼多多增加了Temu应用，抖音更具有流量优势，其国际版TikTok月活用户数超过10亿，如果充分利用旗下的跨境电商运营平台TikTokshop，会让国内火热的直播带货走向世界，但未来的市场格局目前还难以预料，需边走边看。

相比之下阿里跨境业务目前刚完成整合，以前有天猫海外、Lazada的跨境业务和速卖通三个渠道，现在由速卖通平台统一管理。最新的2023财年第三季度业绩（即2022年10月至12月）成效明显，国际零售业务收入增长26%，达到146.44亿元人民币（相较于2021年同期的116.06亿元人民币）。考虑到国际业务目前占比还较小，对公司整体业绩的贡献仍有限，如果国际业务能够持续保持30%左右，未来有望成为阿里巴巴的另一个支柱。

阿里巴巴无疑引领了国内电子商务市场，通过自身大规模、并从业务需求出发，研发出飞天云计算操作系统、云原生数据库，这些技术上的创新保证了每秒处理超过50万笔订单。从2019年起，每年“双11”活动的核心业务全部都跑在阿里云上了，其技术领先。

据阿里集团首席财务官徐宏披露，在2022财年，阿里巴巴技术投入超过1200亿元人民币，这一数字3年来一直在稳步增长。在科技、创新领域持续投入，使得阿里在同样的商业模式下具有更宽的护城河。

据笔者推断，2023年互联网大厂的发展重心都将聚焦于人工智能，云计算平台可以说是在人工智能发展的高速路。这也是阿里巴巴比其他互联网公司具有的最大优势，因为云计算为人工智能应用程序提供了存储和处理大量数据的平台。人工智能需要大量的计算能力来执行机器学习和自然语言处理等任务，而云计算提供了高效运行这些任务所需的资源。

阿里云目前是中国云服务市场的领导者，全球排在第三位。根据2022年第二季度Canalys市场报告，阿里云占有34%市场份额。最重要的是，在2022財年完成了历史跨越，阿里云盈利11.46亿元，这也是国内首个实现盈利的云服务企业。如果阿里巴巴能够持续保证云业务盈亏基本平衡，就会在竞争中取得巨大的优势，开年之初，ChatGPT火爆引发了投资生成式人工智能的热情，阿里巴巴完全可以依托阿里云快速发展。

在B2B（企业对企业）方面，阿里巴巴已经拥有钉钉移动办公平台，钉钉发展的重点是融入更多人工智能和大数据技术，可以提供更智能化、个性化的服务，取得企业数字化转型的红利；在B2C（企业对消费者）方面，阿里巴巴可以在淘宝、支付宝等APP上集成智能管家功能，通过家里缺货提醒、食品过期提醒、自动比价、自动生成订单等智能应用，使消费者从繁杂的琐事中解放出来。在B2C领域更要为创业者留出发展平台，通过合作共同开拓市场，ChatGPT就是微软和OpenAI合作的产物，毕竟大厂在技术创新、激励等方面要逊色于互联网创业公司。

值得注意的是，从云业务营运利润来看，亚马逊最新公布的2022年第四季度财报中，AWS云业务虽然只占全部收入的23%，但营运利润52亿美元却占到全部营运利润的42%，AWS依旧保持着亚马逊“现金牛”的称号。相比之下阿里巴巴的盈利是经调整的息税折旧摊销前利润（EBITA）11.46亿元，如果单纯考虑营运利润，云业务仍然亏损51.67亿元。如果云业务未来营运利润率接近亚马逊，其估值可以增加一倍。

在笔者看来，阿里巴巴毫无疑问是一家伟大的公司，那么阿里巴巴当前，还可以投资吗？我们不妨复盘一下投资大师查理·芒格投资阿里巴巴的案例，笔者只是陈述一下事后的数据供投资者参考，在投资上历来没有常胜将军，只是根据概率选择股票。

由于查理·芒格所掌舵的DailyJournal投资的是阿里巴巴美股存托凭证（ADRAmericanDepositaryReceipt），每股ADR可代表8股港股，港股可以参照此比例和汇率换算。从DailyJournal向美国证券交易委员会提交的13F来看，其投资始于2021年初，在下半年持续买入，最多时有60.2万股，成本估算为1.1亿美元。到了2022年一季度，该公司将其在阿里巴巴的股份减持了一半多（出售了302，060股）。按照该季度的平均交易价格每股116美元计算，收回3500多万美元投资，剩下股票成本为7531万美元，折合成本为每股251美元，而截至美东时间3月23日收盘股价美股在86.5美元，浮亏接近三分之二，阿里巴巴股票占目前占其投资组合的15%。

从这项投资来说，短期遭受了重大损失，这有估值方面的原因，但是市场的短期波动是任何人都无法预测的，我们不妨对比一下芒格为DailyJournal做的另一项伟大的投资，在2009年时投资330万美元购买了比亚迪，在2021底出售时价值5000万美元，是原始投资的15倍。查理·芒格后来评论说比亚迪在买入的5年内股价没什么变化，他只是坚定持有获得了超额的收益。

数据来源：Daily Journal 季度持仓报告

同样是中国两家公司的股票，查理·芒格认为，自己的错误是使用了杠杆购买了阿里巴巴的股票，根据DailyJournal年报陈述：2021年12月，公司以约5002万美元的价格出售部分有价证券，实现出售这些有价证券的收益4669.4万美元，同时从保证金贷款账户额外借入3701.4万美元购买额外的有价证券，总成本约为8712.5万美元。截至2021年12月31日，与这些最近购买的有价证券相关的未实现损失为2992.1万美元。可见在2021年底加仓阿里巴巴前，首先售出了比亚迪，然后使用了3700万美元的保证金，因此，笔者认为，2022年DailyJournal卖出阿里巴巴的股票，有可能是阿里巴巴股票跌得过多，强制平仓，被迫卖出。

如果采用简单的自由现金流的相对估值法（EV/FCF=（市值-净现金）/自由现金流量），目前阿里巴巴市值2291亿美元，根据2月份公布的最新季报，扣除其净现金为550亿美元后，剩下1741亿美元作为估值基础，如果除以最近4年自由现金流平均值200亿美元，结果是股票价格接近9倍多EV/FCF。这是一个相当保守的估计，因为2023财年前9个月（2022年4月1日至2022年12月31日）自由现金流已经超过200亿美元。

在2022财年中，阿里巴巴花费了96.58亿美元回购了大约6000万股美国存托股，董事会在去年3月又批准将股份回购计划扩大至250亿美元，有效期至2024年3月，这些有利因素都有可能增加股票的内在价值，这些都是DailyJournal继续持有阿里巴巴30万股的原因，目前的投资亏损可能只是暂时的，未来如果阿里巴巴业绩好转，笔者认为，其大概率仍然能获得像投资比亚迪一样的收获。