美联储“三重紧缩”及其政策溢出效应

谷源洋

美联储的主要职能是促进全民就业和物价稳定。根据就业和通胀曲线变化，在顺周期时，美联储采取紧缩措施；在逆周期时，美联储实施宽松政策。不管是宽松还是紧缩，都给世界经济和全球金融市场带来不同的政策溢出效应。

一、美联储用货币政策的“松与紧”调节宏观经济形势

2008年爆发金融危机后，美联储实施量化宽松政策(QE)，即非常规货币政策。伴随经济形势向好，2015年12月至2018年12月期间，美联储连续9次加息，后因经济数据恶化，没能完成货币政策正常化的进程。2019年7月至10月，美联储面对全球需求和投资双放缓、美国财政刺激消退、持续加息滞后影响以及世界经济景气不振给美国经济造成的近忧和远虑，实施了3次称之为“预防性降息”，试图通过降息提前阻止经济下滑。2019年底爆发了新冠病毒大流行，打乱了国际货币基金组织(IMF)、世界银行(WB)、经济合作与发展组织(OECD)等国际机构对各国经济和世界经济的预期，其乐观情绪消失。

美联储面对内外涌现出来的始料不及的系列负面因素，做出了迅速的反应，于2020年3月3日宣布“紧急降息”50个基点，并在3月15日召开临时会议再次降息100个基点，两次“紧急降息”150个基点，使其联邦基金利率重返9次加息前的0～0.25%的“超低水平”。“预防性降息”产生了经济刺激效应，但提振作用较为有限，而美联储紧急“放水救市”却产生了与预期相反的作用，甚至让市场惊讶、投资者恐慌，对当时经济形势及经济前景丧失信心，投资者争先恐后地拋售持有的股票，美国三大股指4次触发熔断，累计跌幅超过30%。这样的后果是美联储主席杰罗姆·鲍威尔及其同僚事前没能预料到的。“紧急降息”未能力挽狂澜，2020年美国陷入深度衰退，经济收缩了3.5%。

进入2021年以来，美国新冠疫情比2020年更显严重。美联储加大QE的“放水规模”。市场愈益担心超宽松货币政策，叠加拜登总统耗资巨大的“新政”，势将加速扩大美国财政赤字、政府债务和通货膨胀，进而改变美国经济增长轨迹。实践证实，市场等多方面的担忧有其道理。美国劳工部门公布的数据显示，2021年3月居民消费价格指数(CPI)和核心个人消费支出(PCE)创下了2018年8月以来的最高水平，消费者对全年通胀预期亦随之上升。然而，鲍威尔对通胀及通胀预期的判断与市场的认知相差甚远，他认为美国经济强劲，供给链中断、市场供需错位只是推高了“部分产品”的价格水平，暂时出现了“略高的通胀”。因此，鲍威尔把其主要目标放在“促就业和强增长”方面，而抑制资产泡沬和通胀预期则成为了次要目标。尽管美联储2021年4月发表的经济“褐皮书”指出，美国的CPI正在加速上行，并预计短期内还将继续上涨。但鲍威尔依然坚持通胀走高是“短期现象”。为安抚市场，稳定信心，鲍威尔甚至宣布美联储将维持宽松政策不变，未来三年不予加息，既便是通胀率上升至2%或以上，(1)美联储在2021年1月正式宣布“长期通胀目标”为2%，系指PCE，而不是CPI。但后来美联储主席鲍威尔表示，他更重视CPI数据。亦可“容忍”一段时间，不会过快地改变宽松货币政策。在现实中，坚持通胀“短期论”的不止鲍威尔一人，美国财政部部长耶伦和欧洲央行行长拉加德等高官，都曾是通胀“短期论”支持者。欧盟和欧元区通胀率大有“后来居上”之势，月通胀率甚至超过美国，英格兰银行、瑞典中央银行和欧洲央行等都不得不采取收缩政策，同美国一样面临着滞胀与衰退的严重考验。

二、美联储实施“三重紧缩”抑制通胀螺旋

2022年是美联储启用QE的第14个年头。新冠疫情爆发后的这几年，QE的力度眀显增强，其政策潜在风险日趋彰显。各方关注QE究竟要不要调整？答案是肯定的，非常规货币政策需要反向调整。主要原因包括：第一，QE非常规货币政策，对其经济有些刺激作用，但不能持久使用，否则将给经济金融带来更多的伤害；第二，QE的副作用或潜在风险逐渐从隐性变为显性；第三，在大规模财政和货币政策刺激下，经济有所恢复，失业率降低，通胀率上升；第四，QE导致美元指数下跌，全球大宗商品价格上涨以及美国政府继续对中国等国家商品进口加征关税，助推美国通胀持续上扬；第五，拜登总统通过《提高最低工资法案》，增加低收入者的薪酬，进而加速房地产价格上扬。(2)2021年2月，拜登在签署《提高最低工资法案》时表示，到2025年6月将最低时薪上调至15美元。美国历次经济危机，其主要推手是高昂的房价和亢奋的股市。然而，美联储何时调整货币政策及调整力度有多大，则受内外多种因素左右，主要取决于5个因素的综合权衡：新冠疫情的控制程度，经济的真实表现，财政支持的规模，就业状况的改善，通货膨胀变化走向。(3)谷源洋：《美联储非常规货币政策还能走多久》，《全球化》，2021年第3期。

2022年最为突出的问题是美国从以往十几年的低通胀走向高通胀。通胀就像脱缰之马越飞越高，拖延的时间越来越长。在经济贸易和地缘政治等多重因素作用下，全球石油等大宗商品短缺和价格迅猛飙升，并带动工业原材料上涨，加剧刺激美国通胀及通胀预期。美联储联邦公开市场委员会(FOMC)于2021年11月4日决定从当月开始“缩减购债规模”(Taper)，将每月购买美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)的规模分别减少100亿美元和50亿美元，此后不久又将两项缩减规模扩大到300亿美元。鲍威尔于2021年11月30日在美国参议院银行业委员会季度听证会时表示，不再将通胀高企视为“暂时性”现象，声称到了弃用“暂时性”一词的时候了。但鲍威尔仍把这个“关键性的转变”解释为“暂时性”这个词对不同的人有不同的含义，对许多人来说，给人一种稍纵即逝的感觉，而美联储往往用这个词来表示通胀不会长期位于较高水平。Taper开启了“三重紧缩”的第一步，但数据表明Taper并没能抑制住美国通胀飙升，12月美国通胀率高达7%。

2022年1月5日，美联储公布了上年12月货币政策会议纪要，与会联储成员认为“在开始提高联邦基金利率后，相对较短时间内开始缩减美联储资产负债表规模可能是合适的”。换句直白的话来说，美联储向市场释放了需要“加息与缩表”的信息，旨在阻止通胀率飙升。然而，在行动上美联储既未“加息”，也未“缩表”，通胀持续攀升。2022年1月至3月的通胀率同比分别上升为7.5%、7.9%、8.5%，通胀连续“高烧不退”，其严重性超出预期，但2月和3月的失业率却降至3.9%与3.6%。在事实面前，鲍威尔和美联储不得不改变立场，把抑制通胀作为第一要务。市场、学者和华尔街对美联储何时加息、加息频率、加息幅度，以及何时“缩表”、“缩表”规模、“加息与缩表”秩序安排等问题纷纷做出了自己的判断和预测，但判断和预期不尽相同。较为一致的预测是美联储将于3月启动加息周期，在加息预期下，美元指数强劲走高，10年期国债收益率上升。市场的预测时对时错。这次市场等多方面对加息时间节点的预测基本准确。美联储3月16日果然宣布首次加息25个基点，向“三重紧缩”迈开了第二步。与有些预期不同的是，美联储只加息25个基点而不是50个基点。实际上，美联储首次加息25个基点滞后于通胀及其预期，未能起到遏制通胀的作用。

美联储于2022年4月6日公布了3月货币政策会议纪要，表明即将步入“既加息又缩表”的紧缩阶段。野村美国高级经济学家Robert Dent认为“加息与缩表”标志着美联储货币政策步入了一个转折点，开启了“量价双紧”的时代。(4)向秀芳、张喜善：《专访野村美国高级经济学家Robert Dent》，《21世纪经济报道》，2022年3月23日。在5月4日议息会议上，美联储宣布将基准利率上调50个基点，为2000年以来首次加息50个基点，并宣布从6月1日起，以每月475亿美元的上限正式启动缩表，并在3个月后将上限增至每月950亿美元。美国4月的CPI为8.3%，比3月(8.5%)降低了0.2个百分点，5月至10月美国的CPI分别为8.6%、9.1%、8.5%、8.3%、8.2%、7.7%，CPI有所下降，但仍居高不下。继6月和7月连续两次加息75个基点之后，鲍威尔在8月下旬召开的杰克逊霍尔全球央行行长会议上的演讲强调，美联储将继续坚定不移抗击通胀。不出市场所料，9月20日美联储第三次加息75个基点。9月30日，美联储副主席莱尔·布雷纳德表示，美联储注意到激进加息所产生的金融震荡，但不会在时机尚不成熟时放弃遏制通胀的努力。11月2日，美联储再次加息75个基点，三大股指应声而下。美联储首次表示将考虑其货币政策的“积累效应”，以及货币政策对美国经济影响的“滞后性”。伴随不断加息，消费需求和经济增长受到抑制，就业市场趋于疲弱，出现了要求放慢加息的声音，以防引发经济“深度衰退”。尽管美联储表示宁愿过度加息，也不想重蹈20世纪70年代初的覆辙。然而，美联储不会一直保持“鹰派”态势，12月之后大幅加息的空间趋窄，美元指数和债券收益率或许短暂减弱及股市上扬。美联储后续加息幅度将取决于通胀抑制状况及经济变化态势。总体看，美联储加息呈现温和(加息25个基点)—激进(加息50个基点或75个基点)—温和(加息25个基点)的路径。

三、美联储“加息与缩表”的潜在风险和溢出效应

美国此次通胀不是一般性的物价上涨，而是有其特殊性和复杂性的通胀螺旋，对美国经济将造成四大风险冲击。

(一)美国经济加速下行的风险冲击

美联储的紧缩政策是在美国经济减速形势下进行的。2020年受新冠疫情等多种因素冲击影响，美国经济收缩了3.5%。2021年美国经济在低基数效应基点上反弹。按年率计算，首季国内生产总值(GDP)增长率为6.3%，二季度GDP增长率为6.5%。上半年数据表明美国经济增长呈现强劲态势。但进入下半年，美国经济开始明显放慢。美国商务部在10月下旬公布的数据，三季度GDP仅增长2.1%，低于市场预期。当时，美联储将2021年美国GDP增长预期从6.9%下调至5.9%，IMF则将该预期从7.0%下调至6.0%。OECD于12月初发布的报告更是将该预期下调至5.6%。事实表明，2021年美国经济表现并不像美国政府和国际机构所预测的那么“强劲”“健康”，GDP增长呈现“前高后低”态势。如果2021年GDP增长率扣除上年的-3.5%，实际仅增长2.1%。但与2020年相比，美国经济毕竟已从负增长转为正增长，从而导致就业增加、工资增长、消费增强、通胀上扬。这就是美联储所表述的经济“过热”的现实状况。进入2022年，美国经济持续下行，下滑势头更加强劲。美国国内和国外机构纷纷下调美国经济增长预期，各方对2022年美国经济增长预期大体有以下三种观点。

第一种，美国经济将“硬着陆”。所谓硬着陆，即美国经济陷入衰退。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙警告称美国经济面临“前所未有”的风险。伴随美国潜在增长率降为2%左右，叠加美联储持续加息以及长短期美国国债收益率倒挂，金融市场和投资者对美国经济衰退风险的担忧情绪愈益升温。预期衰退的概率越来越高，对冲基金甚至押注美国经济衰退。美联储持续超大幅度的加息，意味着美联储为抑制通胀，有可能将美国经济推向“硬着陆”的方向。事实上，首次加息75个基点后，美国制造业和服务业采购经理人指数(PMI)“双下降”。标准普尔全球综合PMI指数，从2022年7月终值47.7降至8月的45，创下2020年5月以来的最低，表明美国经济活动出现萎缩。在高利率和高房价的双重冲击下，美国楼市成交量正持续下降。据美国房利美11月7日公布的10月住房调查结果，住房综合情绪指数已经连续第8个月下降，跌至56.7，创下2011年以来该“追踪数据”的新低。市场担心经济滑入衰退，出现抛售大宗商品现象。

第二种，美国经济“软着陆”。所谓软着陆，即美国经济不会陷入衰退。美联储曾经表示紧缩不会只是试图压制通胀，而不考虑可能对经济产生的其他影响，在持续加息及增加融资成本后，美联储将在促进经济增长与抑制通胀之间寻找平衡点。然而，要真正做到“抑通胀与稳增长”的平衡，谈何容易，真正实现的可能性较低。美联储持续性加息提高了借贷利率，抑制了消费需求和经济增长。就业市场紧急降温和经济增长下滑是治理通胀高企所必须付出的代价。美联储的目标是促使经济“软着陆”。曾在奥巴马任期内担任总统经济顾问的贾森·弗曼表示，“我认为美联储应争取实现软着陆。但我不知道他们会不会成功”。(5)朱莉娅·霍罗威：《全球经济面临二战以来“最严峻考验”》，美国有线电视新闻网，2022年5月23日。有“末日博士”之称的努里尔·鲁比尼直言，“自第二次世界大战以来，在美国通胀率高于5%和失业率低于5%的情况下，美联储还从未成功实现过经济软着陆”。(6)同①。就连鲍威尔亦表示，未来实现经济“软着陆”的挑战相当大，越来越困难。现实状况或许是美国经济“软着陆”的概率远小于“硬着陆”。

第三种，美国经济减速、失速，经济衰退概率飙升。在各种预测中，有人对美国经济在短期内的表现较为乐观，而有人则看好美国经济在未来两年的表现。实际上不管短期抑或今后两年，美国经济均不显乐观。《今日美国报》网站2022年4月6月报道，德意志银行认为“美国经济衰退正在酝酿中”。越来越多的经济学家认为2023年美国经济将陷入衰退。哈佛大学经济学家、美国财政部前部长劳伦斯·萨默斯2022年4月7日在《华盛顿邮报》上发表评论文章称，过去每当出现如今这样通胀率超过4%，且失业率低于5%的情况，美国经济就会在两年内陷入衰退。民间调查报告显示，美国普通民众面临“衰退焦虑”。鲁比尼甚至警告美国经济衰退将“长期而严重”。

现实状况是：美联储2022年3月16日首次加息后，就立即宣布2022年美国GDP增长率为2.8%，比先前预期下降了1.2个百分点。然而，令人费解的是IMF于4月发表的春季《世界经济展望》报告却预测2022年美国GDP增长率为3.7%，远高于美联储的预期。有学者凭此称，美国GDP增长率在2.8%和3.7%之间，怎能说美国经济衰退？然而，就在IMF春季报告发表前后，摩根士丹利将2022年美国GDP增长率预期下调100个基点至2.6%；高盛首席经济学家Jan Hatzius预测，2022年和2023年美国经济将增长2.4%和1.6%，低于此前预期的2.6%与2.2%；6月7日世界银行发布的《全球经济展望》报告，将美国经济增长预期下调1.2个百分点至2.5%。更为重要的变化是，6月15日美联储加息75个基点后，再次将2022年美国GDP增长率从2.8%下调至1.7%。白宫在8月发布的预测数据显示，2022年美国GDP增长率仅为1.4%。美国财政部部长耶伦在9月对美国有线电视新闻网记者表示，当美联储收紧货币政策以应对通胀时，美国经济存在衰退风险。高盛在同月发布的报告依然坚持2022年美国GDP为零增长。IMF在10月公布的报告预测2022年美国GDP增长率为1.6%，低于7月预测值的1.7%，并把2023年美国GDP增长率下调至1%，与其春季报告所做预测发生了较大变化。尽管拜登政府、国际机构、国际投行、经济学家、企业家等对2022年和2023年美国经济表现有不同的判断和预期，但共同点是美国经济持续减速，衰退风险或衰退概率增加。越来越多的受访者预测，判定美国经济何时衰退和结束的权威机构美国国家经济研究局(NBER)将会在2023年宣布美国经济陷入衰退。NBER对衰退的定义为，“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”。一般而言，NBER的表态通常是在出现真正陷入衰退时，甚至在衰退之后。

美联储的紧缩政策是在美国“失业率失真”形势下进行的。从统计数据看，美国失业率在降低，2022年4月至6月连续保持在3.6%，业已达到充分就业的衡量标准。美国劳工部6月发布的数据显示，美国就业市场共有1150万个空缺职位，但相对应的可用劳动力仅为590万人。7月美国失业率降至3.5%，平均时薪同比增长5%，加剧企业裁员和破产。在经济大幅减速背景下，失业率持续下降，表明失业率数据已经失去真实性。事实上，职位空缺和失业率下降是由疫情及经济结构等多种因素所致，离开劳动力市场人数不断增多，而不是因“增长强劲”创造了更多的就业岗位。新冠疫情、大幅加息和经济下滑，导致很多人没能返回劳动力市场，驱使企业职工薪金增加，企业生产成本提升和利润下降，形成企业“裁员潮”，出现了就业市场“降温”现象。8月的失业率已回升至3.7%。9月美国劳工部发布的就业数据显示，非农业部门新增26.3万个就业岗位，低于8月的31.5万个，创下2021年4月以来最小增幅，劳动参与率从63.4%降至62.2%。美联储预测2022年底失业率将升至3.9%，2023年达到4.1%或更高。美联储对趋紧的劳动力市场、强劲增长的职工工资和大幅提升的物价指数感到相当担忧。如果美国经济因紧缩而加快减速或衰退，那么旺盛的就业市场就会发生逆转，影响美联储货币政策调整。

美联储的紧缩措施是在美国通胀不断创新高的形势下进行的。美国的通胀创造了数十年来的高位。通胀高企既有货币超发及国内成本推动因素，又有外部输入型因素；既有供给端原因，又有需求端原因。美国国内通胀因素会因疫情防控治理、流动性紧缩、供应链修复而得到逐渐缓解。但拜登政府继续奉行单边主义、市场保护主义、逆全球化，力推俄欧“能源脱钩”，对俄罗斯实施能源制裁，不让购买俄罗斯的石油、天然气和煤炭，并承诺向欧盟输出石油和天然气，导致美国国内能源供给紧张，助推物价指数窜升，使其企业生产和人民生活受到难以弥补的伤害。美国个人和家庭因通胀支出增多，其储蓄率迅速下降。根据美国商务部经济分析局的数据资料，在新冠疫情前直到2021年6月，美国储蓄率一直保持在10%的水平。然而，2022年4月美国民众的个人储蓄率已降至4.4%，这是自2008年以来的最低水平。(7)资料来源：《警惕美国经济风险对我国的影响，稳中求进推动经济转型》，《21世纪经济报道》，2022年6月10日。美国储蓄率快速下降，意味着通货膨胀极大地消耗了个人和家庭储备资金，弱化了当下和未来消费信心，进而制约经济增长。

上述背景因素导致2022年美国经济面临“滞与胀”的考验。不争的事实是，上半年美国经济增长已经连续两个季度为负值，步入“技术性衰退”，通胀持续保持高位，业已陷入滞胀困境。多数经济学家将滞胀列为经济面临的最大长期风险。在中期选举前，拜登总统指责“欧佩克+”减产计划，并警告如果美国石油企业不把高额利润“反哺”到增产降价中，他将向其征收“暴利税”，同时继续以高价向欧洲出口天然气和石油，推动油气“量价齐涨”，刺激第三季度美国GDP增长2.9%，远高于亚特兰大联储预期的0.3%。这种出口驱动的正增长改变不了美国经济衰退的趋势。经济学家们表示“暴利税”不符合经济规律，将起到适得其反的效果。当下，经济即将衰退已成为市场共识，市场认为拜登政府缺乏对衰退的认知和准备。

然而，客观判断，2022年美国平均通胀率难以上升到20世纪80年代美联储前主席沃克尔时期的双位数，“沃克尔时刻”不会很快到来。但外部因素引发的高通胀，不是美联储所能控制的，因而高通胀将持续一段时间。实际上，市场一直对货币紧缩能否在不制造衰退的前提下实现遏制通胀的目标深感疑虑。美联储长期实施的QE及乌克兰危机激化导致的能源危机和粮食危机，加剧了全球通胀疯狂上扬，以及经济持续减速、失速，不排除美欧国家由滞胀转向衰退的风险。美联储即使是拿出最好的表现，也不大可能找到一条既能将通胀水平控制在2%～3%，又能保持经济较快发展的道路。美国银行发布的研究报告指出，从1980年到2020年，当富裕经济体的通胀率超过5%时，平均要花费10年时间才能回落到2%。(8)资料来源：《金融市场进入危险的新阶段》，英国《经济学人》周刊网站，2022年9月26日。“地球村”面临着由通胀引起的生活成本危机。全球通胀预计将从2021的4.7%上升到2022年的8.8%，2023年和2024年将分别降至6.5%和4.1%。鉴于此，高利率、低增长、高失业将延续一段时间。

(二)美国债务偿付负担愈益加重的风险冲击

在“无限量购债”及其流动性泛滥的作用下，主要国家央行购买了大约25万亿美元的政府债券和其他金融资产，包含在新冠疫情爆发后购买的约9万亿美元的债券。(9)穆罕默德·阿里·纳西尔：《2022年的世界经济：需要密切关注的重要因素》，澳大利亚“对话”网站，2022年1月4日。20世纪70年代，全球债务总额相当于GDP的100%，而今天这一比率已经超过了250%，(10)默文·金恩：《切实存在严重金融危机的风险》，法国《回声报》网站，2022年10月23日。业已成为隐藏在国际金融市场上的一座“武器库”。美国财政赤字规模连续两年维持历史新高，政府债务总额在2021年底已突破30万亿美元。美国财政部宣布截至2022年10月3日，美国国债总额有史以来首次正式超过31万亿美元。预计到2022年底，债务总额占其GDP比重将达到140%。实际上，美国已经没有足够的储备资金推动经济增长。美联储启动加息周期无疑增加了政府偿债负担，增添了企业再融资成本和生产成本，略有不慎就会成为一根导火索，点燃债务或金融危机。2023年下半年，拜登政府将会再次迎来债务上限的挑战。美国国会预算办公室发出警告，如果不加以解决，美国债务水平将很快螺旋上升到新高点，最终可能毁掉美国经济。(11)资料来源：《美媒：美国国债高达31万亿美元，“最终可能毁掉美国经济”》，新浪新闻，2022年10月5日。美国和世界确实存在金融危机风险。

从历史数据看，美联储启动加息周期大约要连续加息10次，使其联邦基金利率达到4.5%左右。此次加息与其前次加息不同，不会半途停止，从加息转向降息。最大可能是美联储连续加息，最终导致消费需求大幅下降和经济陷入衰退，届时美联储将通过降息刺激经济，使美国经济进入一个新周期。不难发现，2022年3月至11月6次加息，联邦基金利率已从0～0.25%升至3.75%～4%。从2022年12月至2023年上半年，美联储还将继续加息，致使联邦基金利率达到4.5%或以上。高盛多位经济学家预测，在本轮紧缩周期中，联邦基金利率峰值将在4%至5%之间，并维持到2023年之后。(12)资料来源：《专家预测，美联储将加息至4%以上》，英国《金融时报》网站，2022年9月17日。现有的基准利率及预期利率均属于正常峰值。鲍威尔多次表示“债务违约不是美联储的选项”。因此，短期内美国金融市场虽受到严重冲击，但难言年内将酿成债务危机。然而，美联储加息导致越来越多的发展经济体需要支付更高成本偿还欠下的沉重债务。发展中国家存量债务大幅增加，并仍以美元债务为主，有近40个发展中国家面临债务危机风险或正在经历债务危机。据国际金融协会统计，截至2022年6月，31个新兴市场国家的政府、家庭和民间在内的债务余额高达98.8万亿美元，是GDP总额的2.5倍。(13)広濑洋平：《新兴市场国家债务增至GDP的2.5倍》，《日本经济新闻》，2022年10月13日。美元债务敞口比较大的发展经济体，受美联储加息外溢影响更加严重，在债务管理和外汇获取能力方面面临更为严峻的风险，频频出现债务违约事件，极易触发债务危机或金融危机，进而产生全球连锁性反应，殃及美国乃至全球金融市场。

(三)美债市场流动性恶化隐现的风险冲击

伴随美联储收紧银根、回收市场流动性，以及加息周期影响，美国债券价格下降，美债收益率上涨。截至2022年9月6日，美国、英国和欧元区10年期国债收益率较年初分别上涨170、195和175个基点，对各国金融市场产生重大影响，引发美债抛售压力持续增加。美联储已经不是最大的美债买家，大型商业银行开始缩减以美债为代表的证券投资组合。11月17日美国财政部发布的国际资本流动报告(TIC)显示：日本继续减持美国国债，9月持有美国国债规模较8月环比减少796亿美元，降幅达到8月的2.3倍，减至1.1202万亿美元，创下2019年12月以来的最低水平。主要原因是通过抛售美国国债筹措美元资金，为9月干预汇率市场做准备。全球央行在10月抛售了810亿美元的美国国债，为2020年3月以来的最大月度抛售规模。(14)吴斌：《10年期美债收益率突破4%关口，全球市场波动或加剧》，《21世纪经济报道》，2022年10月13日。在可见的未来，全球央行持续减持美元资产依然是大概率事件。究其根源：一是美国通胀高企，令美联储加快美元升值步伐，减持美国国债可以规避美债持仓估值下降风险；二是全球通胀高企，令美债的实际收益率(名义收益率-通胀率)趋降，降低了美债配置的吸引力；三是美联储缩减资产负债表，令市场愈益担心美债市场流动性恶化。美债流动性变差，导致华尔街集体押注美国国债价格下跌和收益率飙升，推动全球资产重新定价，美债收益率上升。截至10月19日，10年期美国国债收益率徘徊在4.07%附近，年内累积涨幅约256个基点，使美股面临更大的被抛售压力，加剧美国股市动荡或暴跌，驱使股市下挫回调。受其影响，全球债券和股票市值急速缩水。从2022年4月到9月，全球债市和股市缩水44万亿美元，市场担忧引发系统性金融风险。(15)古贺雄大、井口耕佑：《4月到9月全球债市股市缩水44万亿美元》，《日本经济新闻》，2022年10月2日。在美国通胀尚未达到顶点前，利率势必飙升，将使流入股市的资金减少，拖累美国和全球股市涨跌互见，但跌多涨少，股市难有真正的回升起色。然而，海外私人资本与官方资本对美债市场呈现“冰火两重天”景象。TIC提供的数据表明，2022年3月以来，全球私人投资者持续购买美债避险或套取美元升值收益，而海外央行和主权财富基金等官方机构则不得不拋售美国国债，以筹措美元资金，干预外汇市场与稳定本国货帀汇率。在美国加息和美元走高的环境下，这种海外官方资本“减持美债”，私人资本“增持美债”的格局还将继续。未来美债市场可能出现两种趋势：通胀持续高烧不退，美债将继续被拋售，美债收益率随之狂升；经济衰退风险加剧，驱使投资者涌入债券市场避险，推高债券价格上行，美债收益率向低位回归。债市的两种走势必将导致股市加剧波动，并挫伤美国和全球消费者与投资者的信心。伴随美国国债收益和美元飙升，市场将更显持续动荡，各国更加担心出现重大“金融意外”事件，最终爆发一场国际范围内的金融危机。

(四)美元国际信用和地位愈益趋降的风险冲击

美联储加息驱使美元指数升高。IMF于2022年10月14日发布的报告宣称，自2022年初，美元对日元已升值22%，对欧元升值13%，对新兴市场货币升值6%。美元走高具有正反双重作用，正面效应是促使国际原油等大宗商品价格疲软及资金回流美国本土，有利于美国抑制通胀，并为实施拜登总统“新政”筹集资金。然而，美元走强驱使美国海外企业的营收价格大幅缩水，同时推动产品成本升高，降低企业在海外市场的竞争力。美元作为全球避险货币，加速推动美元指数上升，使日元、欧元及众多发展中国家货币纷纷贬值，对美元汇率均跌至20年来的最低水平，对促进出口的效益被进口的高成本所抵消，加重通货膨胀，陷入多重经济困境。IMF第一副总裁姫塔·戈皮纳特在10月14日发表的报告中估计，“美元升值10%，会使外国经济体的消费价格指数平均上涨约1%，更依赖进口的经济体所受影响更大”。(16)资料来源：《通胀为何不肯走开》，英国《经济学人》周刊网站，2022年10月13日。现实表明，美元指数回升带来的负面风险远超过其正面溢出效应。但美元指数也不会总是走高，有高就有低，一旦美元指数稳定下调，全球股市、债市和汇市就会发生新的变化及麻烦。正如尼克松时代的美国财长康纳利所说，“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。这种局面必须以“愚公移山”的精神和毅力予以破除。

金融是现代经济的核心，关系发展和安全。经济学家凯恩斯说过，要颠覆现存社会的基础，再没有比搞坏这个社会的货币更微妙且更保险的方式了。二战结束以来，美国一直利用美元作为武器，对其他国家进行“金融颜色革命”，予以“金融洗劫和制裁”，以维持其霸权地位，致使越来越多的国家担心美国随时可以冻结和没收自己的美元资产，因而不得不去寻找替代美元的资产，从而加快“去美元化”进程，削弱美元国际信用和地位，驱使美元吸引力下降，进而推动全球外汇储备多元化、分散化配置的步伐。截至2021年12月底，美元在全球外汇储备的占比降至58.81%，创下有可比数据以来的新低。然而，当前全球85%的贸易交易仍用美元结算，“去美元结算”难以一蹴而就，依然任重而道远，但“去美元化”是由美国一手铸成的一种不可逆转的大趋势。俗话说，有压迫就有反抗，有制裁就有反制裁。在乌克兰危机中，美国对俄罗斯发动了一场全面金融战争，而俄罗斯则打了一场有成效的“卢布保卫战”作为反击。新兴市场国家应从中汲取有益的启示，采取必要的措施，保卫自身的金融安全。

四、结束语

在美联储“三重紧缩”下，美国经济大幅收缩，推动全球经济增长迅速下滑。在IMF和WB年会期间，IMF于2022年10月11日发布了新版《世界经济展望》和《全球金融稳定》报告，与会代表和媒体聚焦发达经济体的紧缩政策及其外溢效应，IMF和WB如何处理全球债务，世界经济前景等三大问题。自2022年初以来，越来越多的国际机构连续示警，全球经济陷入衰退风险加剧。10月3日，联合国贸发会议(UNCTAD)发布《全球经济展望报告》指出，如果美联储坚持快速加息，就有可能对发展中国家造成重大损害。UNCTAD预计，如果美联储基准利率上升1个百分点，就会在随后的3年使其他富国的经济产出下降0.5%，使穷国经济产出下降0.8%。UNCTAD对2022年全球经济增长的预期值从3月时预测的2.6%下调至2.5%，接近于衰退边缘；而对2023年全球经济增长的预期值，则同OECD一致，均为2.2%，标志着世界经济陷入衰退。(17)世界经济增长率在2.5%以下，即意味着全球经济衰退。世界贸易组织(WTO)预测2023年国际货物贸易总额可能仅增长1%，远远低于此前预测的3.4%。WTO总干事长恩戈齐·奥孔乔-伊维拉认为，世界正逐渐进入全球性衰退的困局。值得关注的是，IMF在《全球金融稳定》报告中指出，当前通胀率达到数十年来的高位，许多地区经济前景持续恶化，地缘政治风险持续存在。为防止通胀变得更加根深蒂固，正在应对顽固高通胀的各国央行不得不加快货币政策收紧的步伐。发达经济体和新兴市场经济体的央行都面临着不同部门、不同地区存在的更大风险和脆弱性。随着货币政策收紧、经济前景恶化、经济衰退担忧增加、硬通货借贷成本上涨以及非银行金融机构压力加剧，金融资产价格已经下跌。IMF自2022年初以来已多次下调对美国经济及世界经济的增长预期，但预测值仍然高于美联储和其他国际机构，在10月发布的《世界经济展望》中预测2022年和2023年全球经济增长率分别为3.2%和2.7%，依然有些偏高。但报告指出，当前世界经济活动普遍放缓且比预期更为严重，最糟糕的局面还未到来。

美国货币政策变化不仅影响美国自身经济运行及金融市场操作，更会让新兴市场国家受到不可忽视的十大溢出效益影响，包括资金外流、货币贬值、通胀高企、加息压力增大、债务负担加重、违约事件频发、对外贸易收缩、资产价格下跌、经济景气低迷、社会秩序动荡或动乱。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙发出警告，世界要为迎接经济“风暴”做好准备。(18)杰米·戴蒙：《世界要为迎接经济“风暴”做好准备》，日本《日经亚洲》杂志网站，2022年11月11日。中国作为最大的新兴市场国家亦受到美联储货币政策全面收缩的影响和冲击，绝不可掉以轻心，应密切关注美国等主要发达经济体货币政策调整，未雨绸缪，继续做好缓冲的思想和行动准备，保持流动性合理充裕，防止通胀及食品价格上涨，严防发生系统性金融风险，保障国家能源和粮食安全，应对可能出现的全球金融危机和世界经济衰退。