我国估值调整协议的履行困境及破解路径研究

华南理工大学 陈雅荷

一、估值调整协议的基本理论

估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）经常被运用于股权融资交易中。出于风险控制的考虑，投融双方在签订融资协议之外，投资方往往会另行签订补充协议或增加补充条款，约定当被投资企业完成某个目标时，投资方会继续增加投入资金或给予某种奖励；若未完成，融资方将要承担相对不利的后果。

（一）估值调整协议的产生原因

1.投融双方各取所需

伴随改革开放后中国经济的发展，加之法律层面对公司设立门槛的降低，很多中小型企业如雨后春笋般出现。有的初创型企业有足够的发展潜力和前景，但融资方面存在困难，对其来说，投资机构有雄厚的资金、专业的风险评估人员，且寻求高收益率的回报。所以设计灵活、不存在较高门槛的私募股权融资成为这些企业更为偏爱的选择。

2.存在信息不对称

融资企业不同于已上市的企业，股票市场中信息公开化使得投资者可以进行较为全面的分析和预判。投资者在前期若想了解初创型企业的具体情况，就需要投入大量的时间、精力，而对方很有可能为了获得更多的投资，对自身的经营状况、盈利能力、发展前景等进行夸大。投资方运用估值调整协议减小信息不对称带来的商业风险。

3.缩小估值差异

信息不对称导致的后果是双方对目标企业估值的差异化。即使是专业的评估机构，估值人员在对融资企业进行评估时，受主观因素的影响，很难对企业盈利能力、前景状况等看法一致。估值调整协议可以减少对融资企业价值评估问题无休止的争论。估值调整通过建立前瞻性机制，根据约定目标的实现情况，对公司的持股或者财务状况进行调整[1]。

（二）承担责任的方式

估值调整协议设定目标的达成与否，决定了投融双方的权利义务。在协议约定期间内，若被投资企业未达成目标，投资方可以要求作为融资方的企业、控股股东、实际控制人按约定承担包括回赎股权、补偿现金等责任[2]，以弥补投资方对目标企业过高的估值。

1.回赎股权

当未完成约定目标时，被投资企业需要溢价回购投资方持有的全部或部分公司股份。股权回购型估值调整协议，多用于以上市为目标的企业，投资方通过受让原股东的股份或者与目标企业签订增资协议、认购增资部分，持有被投资公司股权，成为公司股东。

2.补偿现金

融资方承担的责任若不涉及股权调整，则双方在持股比例不变的前提下，融资方以投资方投资时的估值倍数为标准，计算需要支付的补偿款金额。若涉及股权的调整，则根据被投资企业目标的完成情况，以实际业绩为标准，计算投资方应当获得的股权数量或者持股比例，对股权安排进行调整。

3.控制权转移

控制权转移型估值调整协议中，若被投资企业未实现约定目标，融资方需转移公司的经营权、控制权给投资方。[3]股权稀释型估值调整协议中，若被投资公司未达成约定目标，则投资方按照约定以股东身份对被投资企业进行增资；因为新一轮的注资，融资方持有的股权被稀释，投资方股权比重增大，由此获得公司的控制权。

二、我国估值调整协议相关纠纷解决的履行困境

2019年发布的《九民纪要》第5条首次对投资方与目标企业签订估值调整协议的效力以及责任的履行进行了统一。相关案件的处理，一方面适用合同法中关于协议效力、责任履行的规定，确保合同自由；另一方面适用《公司法》关于减资程序、利润分配的强制性规定，保证公司自治。

（一）无法平衡多方之间的利益

《九民纪要》规定当目标公司按照协议约定回购股权时，法院应当依据《公司法》有关“股东不得抽逃出资”的规定进行审查。“不得抽逃出资”指公司回购股权时不得损害公司的“股本”，即已发行股票面额的总和——与公司登记的注册资本相当。[4]制度层面上就是回购股权不能损害法定资本制下资本维持原则所确保的公司资本。而实践中，除股本之外其他所有者权益向股东的逆向流动，往往会影响公司的现金流，减损其偿债能力，影响保护债权人立法目的的实现。

（二）投资方的身份定位影响协议履行

股权回购型估值调整协议中，相比于股东的股息收益权、剩余财产分配权，债权人对公司享有的债权是优先的。协议约定的投资方注资往往都是溢价增资的：投资款小部分计入注册资本，其余计入资本公积。在进行股权回购时，计入注册资本的一部分当然可以在减资程序的履行中进行退回。但对于计入资本公积的部分，投资方该如何收回？“华工案”中法院认为，在投资方注资成为股东后，并不能因此不承认其公司债权人的身份、否认其基于债权债务关系要求公司支付计入资本公积金的投资款的行为。在“华工案”之后，最高院发布的《征求意见稿》认为投资方仅为公司股东，而不存在其他合同法上的债权债务关系。[5]这种做法一定程度上缺乏对投资方的保障、不利于资本市场的发展。

《九民纪要》认可了估值调整协议的效力，实际上是间接承认了投资方基于合同关系享有公司债权人的身份；此外，其所规定的投资方可以接受的补偿财产限于未分配利润，排除了企业的非货币财产、其他自有资金等财产，即投资方以合同债权人身份获得的责任财产范围，是小于其他公司债权人享有的责任财产范围的。两方均享有债权人身份，该规定实际上是降低了投资方对公司享有的债权上的保护，这与现行公司法上公司以其全部责任财产对自身债务承担责任的原则相背离；这对既是股东、又是实际意义上公司债权人的投资方不公平[6]。

（三）股东会难以形成统一决议

股权回购型估值调整协议中，从《九民纪要》第5条的规定来看，公司必须先减资，法院才能支持投资方股权回购的请求。但实践中，如果公司可以与投资方达成一致、自行减资，就不会对簿公堂、寻求第5条的救济了。工商登记机关在办理减资手续时，主要要求的是股东会的决议和减资公告等文件。由于股东与公司是一体的，在承担协议约定责任时，其他股东往往考虑自身利益是否会受到冲击、属于自己的财产是否会减少。投资方提出的减资决议在这种明显带有主观色彩的股东会上往往是无法通过的。那么，被投资公司不减资，意味着法院不能支持投资方的诉讼请求，投资方是否还有其他解决途径？

三、估值调整协议纠纷解决机制的完善

（一）法定资本制改革平衡三方利益

2013年《公司法》大修，改实缴制为认缴制，取消了最低注册资本额，取消了验资的要求，这实质上是资本确定原则的放松。按照学界通说，资本维持原则要求维持公司资产与注册资本相当。但注册资本一经登记就已确定，而公司资产基于公司运营不断变化，保证与资本相当的资产实际上是很难实现的；更何况实行认缴制后，若公司发起人在成立时便未全部缴纳注册资本，公司资本与资产从一开始就不相当，又何谈在公司运营后维持与注册资本相当的资产。因此，需要重新认识法定资本制，以平衡公司、股东以及公司债权人之间的利益。

1.扩大承担责任的资金范围

公司承担责任的资金范围若只引起资本公积、盈余公积及公司利润变动、未涉及注册资本的部分，这属于资本的正常流动，不会影响注册资本。估值调整协议的投资方在进行注资时，往往是以小部分作为注册资本、大部分作为资本公积进行注入。投资方作为特殊的债权人，当目标公司回购股权或者补偿现金时，虽然表面上是资金从公司到股东的逆向流动，但这种流动本质上应定性为基于投融双方达成合意的普通债务行为。因此，在资本市场发展日益成熟的今天，公司正常的融资活动及资本的流动不应该被传统的资本制度所桎梏。

2.资产信用取代资本信用

资本信用理念将营业执照上公示的注册资本视为公司债权人债权获得清偿的担保，但实际上债权人更关注公司法人与偿债能力相关的、作为承担民事责任财产范围基础的所有者权益，而非注册资本。借鉴美国司法判例确定的“清偿能力标准”，通过对公司的清偿能力进行判断，能否承担责任只以公司当前的财务状况和履行能力为依据。将“资本信用”替换为代表公司偿债能力的“资产信用”，传统意义上的“资本”只在确认股东所持股份份额时才有意义，无关对债权人的保护。若目标企业的资产不仅可以承担未完成估值调整协议约定目标的责任、还可以足额清偿公司债权人的债务，那其向投资方承担责任的行为将被允许；否则，企业对投资方责任的履行只能建立在到期债务之外的净资产之上，回购股权或者补偿现金未承担的部分作为公司的长期义务仍然受制于该标准。

（二）规定优先股制度

为了降低初创型企业未来发展的不确定所带来的风险，虽然受制于《公司法》对股东权利义务的制度性规定，但投资方通过重新设计传统的股权投资关系、重新约定投融双方的权利义务，用“估值调整协议”这一商业安排保护自己的投资利益。[7]但很显然，这一契约工具与公司法现有制度不同、其权利义务与传统股权、债权的模式不同。[8]通过观察域外制度规定，类似契约模式已通过建立类别股制度得到了解决。[9]检索我国法律，《创业投资企业管理暂行办法》（2005年）《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（2013年）《优先股试点管理办法》（2014年）等均规定了优先股制度。这些法律文件虽然有提及允许企业以优先股的股权模式进行融资活动，但对其发行、交易、监管等并没有细化，这导致以准股权方式进行投资无法“落地”，不利于商业模式的创新、资本市场的繁荣。[10]

在市场经济日益成熟的今天，可以在《公司法》中对优先股制度加以明确、赋予其法律地位，从立法层面保障市场主体对优先股的使用，使得更多需要融资的公司在发行普通股外，发行优先股、在估值调整协议中使用优先股。当投资方持有优先股时，对是股东还是公司债权人的模糊定位，因其变为了优先股股东迎刃而解。

（三）改革传统股东会中心主义

纵观西方国家公司治理的改革历程，伴随经营权与所有权的分离，经历了从股东会到董事会的转变。在董事会中心主义的责任模式下，董事由股东会选举、成为其代理人，同时也是公司的经营决策中心和业务执行机构[11]。董事对公司承担维持资本充足的勤勉义务，履行交易对价公平的信义义务。[12]由股东会中心主义转变为董事会中心主义体现的是贯彻公司独立法人格地位、保证公司独立意志。由于股东利益与公司利益往往是一体的，部分股东为了自身利益的最大化，在股东会上无法达成一致决议。而董事会作为掌管公司内部事务、协调各方的机构，能够考虑到股东利益和公司整体利益，[13]以中立的视角客观地对公司运营风险和商业安排进行评估和判断，作出正确的决策。

而一旦借鉴域外的董事会中心主义，那么对董事的要求也需要配套地加以改变。现行法律要求董事和高管对公司承担忠实和勤勉义务。而股东是隐藏的权利主体，是公司剩余利益的索取者，董事对公司忠诚亦是对股东忠实。董事对享有股东身份的投资方也负有忠诚勤勉的信义义务。若公司与投资方存在利益冲突时，即出现履行估值调整协议约定责任会不当损害公司利益的情况时，董事会的决策需将公司利益摆在第一位。与该决策机制所配套的商业判断规则主要有两点，一是将审查决策内容代之以审查决策程序，二是在举证责任分配上，将董事的决策推定为合理，由股东证明董事决策具有重大过失。[14]现代企业采用董事会中心主义有利于在估值调整协议存在高风险的特征下，平衡好股东和债权人利益。[15]以董事会为中心进行决策，对其本身提出了更高的要求；在公司寻求融资的过程中，对董事信义义务的要求和商业判断规则的配套，有利于其以专业的经营决策提高效率，减少无法完成估值调整协议约定目标的风险。