证券投资基金抱团式投资对市场的影响研究

方楚贤，周盛飞

（1.武汉东湖学院，武汉 430212；2.汉口学院，武汉 430212）

一、引言与文献综述

（一）引言

随着我国经济快速发展及居民财富日益增长，证券投资基金作为一种社会化的投资工具，基金资产规模也迅速扩大。截至2019 年底，基金管理资产总规模达51.97 万亿，2021 年增长到67.87 万亿，增长幅度超过30%，与此同时，基金则呈现持仓集中、抱团投资愈加明显等现象。基金“抱团”式投资，是指同一家或多家基金管理公司管理的基金产品，集中持有加仓某一家上市公司股票或某一个行业的股票的行为。从历年A 股走势来看，类似于近年极端分化行情特征的抱团式投资至少出现过三次，由于市场体量、投资者结构等因素影响，分化程度有轻重之分。

（二）文献综述

目前国内外对于证券投资基金对证券市场的影响研究较多：熊康吉（2015）利用2000-2014 年沪深两市的大盘和基金指数数据研究，发现基金的交易对股市波动却有逆向作用，交易越多，股市波动越低，风险越低，展现出机构投资者降低股市非理性波动的作用。蔺淼（2017）认为，在股市出现大幅波动情况下，基金市场和股票市场存在长期稳定关系，且基金市场的波动会加剧股票市场的波动。隋想、王云燕（2019）在实践研究过程中，发现机构投资者持股比例的提高加剧了股价的波动。

综上所述，不同学者关于证券投资基金抱团持股对市场的影响并未统一，同时在不同市场环境中影响也各不相同。本研究选取2019-2022 年沪深两市中基金前十大重仓股作为研究对象，根据证券投资基金持仓股票与指数的波动情况，利用python 工具对该问题进行深入的研究。

二、证券投资基金抱团式投资对资本市场的影响

（一）影响经济状况及市场指数的真实表现

目前A 股有4 600 多只股票，总流通市值约70万亿，公募基金规模25.7 万亿，占比36.7%，在市场上有举足轻重的地位，同时对指数产生重大影响。股市是经济的晴雨表，但二级市场时常出现“指数上涨，但绝大多数个股下跌”的非正常现象。

随着公募和私募基金规模的增加，专业基金经理做专业投资的理念深入，头部基金集聚效应明显，基金抱团式投资的现象再次展现。2020-2022 年，市场在光伏、新能源汽车、白酒以及军工板块的抱团现象愈演愈烈，以“茅指数”和“宁组合”为代表的核心资产股价持续创新高，上证50 指数、沪深300 指数创近10 年新高，但同时中证1000 指数持续走低，大小盘指数的背离情况已经达到历史极端水平。

（二）忽略股票本身的价值，影响价格发现功能

基金作为市场主要的机构投资者，理应以追求价值投资为导向，为市场树立正确的投资理念和方法。但从市场运行的历史数据来看，基金通过集中持股加仓、持续拉升过程，可以在短期内获得高收益率和超额回报，导致基金的收益波动都比较高，其追涨杀跌的行为扭曲股票的市场价格。利用python工具对2021 年四季度基金前十大重仓股进行分析，图1 为基金前十大重仓股在2019-2022 年相对沪深300 指数的表现。

图1 基金前十大重仓股与沪深300 指数对比图

根据统计，基金持仓前十名单中有三只白酒行业股票，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别名列基金持仓第一、第三、第五，在2019-2022 年平均股价上涨幅度均超过500%，平均市盈率超过60 倍，估值远高于同行业水平。高估值泡沫一旦破裂，在市场出现整体调整，抱团股股价将步入熊市持续性下跌。截至2022 年3 月，五粮液自最高点跌幅已经超过50%，远高于指数跌幅，最终损失的是基金投资者的利益。

（三）给第三方代销合作机构造成负面影响

随着财富管理转型的进程，银行、证券、第三方理财等代销金融产品业务伴随着公募基金的蓬勃发展也实现了快速增长，基金抱团崩塌后回撤幅度远超过指数，不仅超出基金投资者的预期，引发大量赎回，新发行基金的募集金额呈现断崖式下跌，同时也引发客户信任危机，财富管理的专业性遭到质疑，不利于资本市场财富管理转型发展。据Wind资讯统计数据显示，截至2022 年3 月，年内新发基金份额与2021 年同期相比降幅接近80%，产品新增份额骤减，产品净值下跌、客户恐慌赎回等原因导致资产存量规模也大幅缩水。

（四）阻碍基金行业长期健康发展

1.基金行业的声誉

本研究选取2020 年12 月31 日规模过百亿的基金数据，共96 只百亿规模主动权益基金，2021-2022 年基金并未给投资者带来稳健的收益，相反，累计综合收益为正的只有6 家，且集中在新能源板块，其他大多数累计跌幅均超过30%，远远超过指数幅度，主要原因在于抱团式投资的股票出现踩踏式下跌。

理论上，证券投资基金具备更专业的投资知识和技术方法，更加注重长期回报而非短期波动收益，在一定程度上具有稳定股票市场的作用。但是如果在严重同质化情况下，基于同一策略下的基金抱团式投资更容易引发市场剧烈波动，不仅未达到稳定市场的效果，反而从多方面影响到资本市场的平稳运行。

基金公司作为价值投资和专业理财机构，抱团式投资助涨助跌的行为对公募基金的声誉会产生负面影响，不利于基金行业的健康稳定发展。2019年，随着科创板和注册制的推出，国家高度重视发展机构投资者；2020 年，新发行3 万多亿元的公募基金，达到历史最高新增规模，我们应该维护来之不易的大好形势，维护基金行业良好声誉。

2.人才流失，劣币驱逐良币

从基金经理绩效考核层面上，假如部分基金通过“抱团”式投资获得高收益并获得市场认可，而遵循价值投资、长期投资理念的基金经理则可能出现相对业绩不佳，从而导致“劣币驱逐良币”的现象。部分基金经理为规避市场淘汰而被动加入抱团行列，例如，某互联网基金重仓新能源和白酒，科技类的股票屈居次要位置，仓位配置明显偏离基金投资方向和主题，基金经理投资风格出现漂移，这是“劣币驱逐良币”的另外一层含义。

3.违规利益输送，监管难度大

基金“抱团”式投资容易出现内外勾结和利益输送等违法违规行为，且监管的难度比较大。2020年新募集基金的规模大多超过百亿，资金量对股价的影响巨大，集中持股背后往往存在高位接盘或锁仓，极易发生利益输送等违法行为。常见利益输送行为有两种：第一种，基金公司利用管理的基金产品，向关联方“老鼠仓”进行利益输送。第二种，基金公司利用新发产品加仓老产品重仓股，通过持续拉升行为提升老产品收益，将后期基金参与者利益输送给前期投资者。当前，基金公司产品数量众多，市场总体规模大，仓位相对分散，违法行为比较隐蔽，监管难度更大。

三、证券投资基金抱团式投资原因分析及对策

（一）原因分析

1.具备一定的“盈利和估值溢价”

首先，抱团品种股从投资角度来说，具备一定的“盈利和估值溢价”。随着A 股机构化和去散户化进程的加速，以沪港通为代表的外资、基金为代表的机构投资者在A 股市场的市值比例不断提升，市场开始注重基本面投资，以高景气度行业及业绩确定性较高的大市值为代表的核心资产受到市场的追捧，投资标的本身具备盈利能力和溢价。其次，在全球稳健的货币政策下，无风险利率下行，市场对利率更敏感的资产估值得到提升。在全球经济进入存量博弈时代，大企业在品牌效应、市场份额等方面都占据有利地位，中小企业实现跨越式发展难度加大，呈现强者恒强的局面。机构投资者具有相似价值投资理念，具备盈利和估值溢价的投资标的就成为基金首选。

2.基金公司考核及运作机制相同

目前，基金公司从定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制等趋于相同。从交易层面来看，基金抱团式投资所带来的赚钱效应非常明显；从资金抱团参与度来看，参与程度越高，产品净值增长率越高；参与比例越高，产品收益率呈现阶梯向上趋势。主要原因在于初步抱团行为提升业绩及赚钱效应，良好赚钱效应则吸引更多基金加入抱团，导致二次强化抱团行为。自2017 年起，基金经理抱团指数加速跑赢上证综指，基金经理抱团指数与其上证指数在2017 年后经历了两轮加速增长。与此同时，基金产品实现了规模的加速扩张。

3.基金规模及持仓比例限制等因素

据现行的《公募证券投资基金运作管理办法》中对基金持仓规定：同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券总股本的10%。以该条款为例，2021 年，爆款基金平均规模约300 亿元，那么持有某只股票市值不超过30亿元，按要求占公司股份总数不超过10%，那么，该上市公司总市值至少300 亿。截至2022 年3 月4日，沪深上市公司总数量达4 659 家，但是上市公司总市值超过300 亿的只有542 家，可选投资标的相对较少，即使部分中小盘股票成长性比较好，但因仓位限制等原因不能建仓，而只能集中于某些大市值股票抱团式投资。

（二）对策及建议

1.完善市场交易规则及制度

从监管的角度看，为规范证券投资基金的投资行为，防止基金利用资金优势进行股价操纵，对基金的持股集中度有过明确的规定，但行业集中度没有限制，同时，随着市场规模快速增长，有些规定已经不能起到应有的作用。

首先，建议增加基金行业集中度的限制。对单一行业的投资比例限制问题，可借鉴单一股票持仓比例，对管理超过1 000 亿元规模的大型基金公司而言，单一行业投资不应该超过基金管理的股票类型总资产的10%。在实践过程中，对基金持股集中度明显偏高的行为要及时进行窗口指导，提高价值判断理由、风险防范措施等书面报告。

其次，根据基金规模修改单一股票集中持股的有关规定，同时加强信息披露。当前的基金规模总量已经超过25 万亿元，规模超过百亿的股票型基金和混合型基金数量已经接近100 只，明星基金经理管理规模都超过千亿。即便是10%的基金资产也是相当巨大的金额，资金金额足够控制一个公司乃至一个行业的股价，显然是需要完善的。

完善总体的原则是鼓励分散投资，降低基金对单一上市公司的持股集中度，将现行的“基金投资交易限制”规则进行适当修改。同一基金公司管理的基金产品持有的可流通股票，不得超过该上市公司实际流通股票的比例，根据基金规模进行限制。如：

第一，100 亿以内基金不得超过该上市公司实际流通股票比例的10%；

第二，100-300 亿不得超过该上市公司实际流通股票比例的5%；

第三，300-500 亿不得超过该上市公司实际流通股票比例的2%；

第四，1 000 亿以上不得超过该上市公司实际流通股票比例的1%；

第五，“对于超过实际流通股2% 或5% 限制的，可以采取及时信息披露，持股每增加1%公告一次，并且规定半年之内不能反向交易。”为了避免规则调整带来的市场冲击，可以进行新老划断，对在存续期的基金给予一段过渡期来适应调整。

2.优化基金公司管理制度及监管措施

第一，完善基金公司的治理结构与管理模式。从公司治理结构上，公司借鉴合伙人制度，将基金公司的利益与基金经理、投资者三者保持一致。从管理费收取模式上，鼓励有条件的基金公司采取盈利分成的方式，取消按照资产规模收费的方式，将基金公司的业绩与产品的收益相关联。当前按照管理资金规模收费模式，将导致基金管理更看重基金的规模增长，而不注重产品和服务。

第二，完善基金经理考核机制。当前对基金经理的考核和激励制度也存在短期化倾向，基金经理在短期排名的压力下往往比较关注短期利益，成为“抱团”式投资的被动接受者。为了鼓励长线投资和分散投资，通过调整考核比重，拉长考核周期，绩效考核与产品收益挂靠。设置绩效递延一年，同时将一定比例的奖金作为风险保证金。如果未来的业绩出现超出范围的波动，扣减其风险保证金。

第三，在完善基金投资行为方面，建议加强监管信息披露及市场，规避风险漂移的现象。加强对证券投资基金公司内部监管，定期进行信息披露，及时反馈并接受市场的监督。规范资金募集渠道、交易结算机构、基金管理公司之间的责任和义务。

3.推动上市公司高质量可持续发展

上市公司是资本市场的基石，只有上市公司通过融资实现企业高质量发展，为投资者获得长期收益和回报，才能实现资本市场的可持续发展。基金作为专业机构投资者，能够发挥专业能力从大量优质的上市公司中，选择合适的投资标的。

随着我国资本市场的不断壮大，沪深交易所上市公司数量接近五千家。上市公司经营和治理不规范、资本运作失当、发展质量不高等问题仍然存在，处理不当容易影响金融市场的平稳运行。

首先，完善公司治理体系，从制度上规范经营者与股东的权利义务。提高上市公司治理水平和效率，加强公司内部控制和提升对外部信息披露质量。

其次，推动上市公司高质量发展和风险防范意识。通过案例交流、会务培训等多种方式引导上市公司实控人及经营团队聚焦主业、稳健经营，增强风险意识，防范因过度融资、多元盲目投资等引发企业风险。

再次，严格上市公司退市监管，健全上市公司退出机制。加强退市监管力度，严厉打击通过财务造假、操纵市场等规避退市行为，通过破产重整、并购重组等多元化方式，及时将类似企业清理出市场。

最后，监控上市公司违法违规行为，完善失信惩戒机制。严格落实相关法律规定，在日常监管过程中，利用金融科技及大数据应用，实时监控。强化各部门联动机制，加强行政与司法机关协作，及时监控、高效查处上市公司及股东违法犯罪行为。

四、结语

证券投资基金是市场专业投资理财机构，与金融市场的发展密切相关。国内的基金公司及投资策略还处于不断探索阶段，相同策略抱团式投资极易引发市场波动和系统性风险，影响金融市场的稳定运行。通过对市场的影响作简要阐释，在此基础上提出优化建议，虽然理论与实践有差距，但期望能为我国资本市场的建设和可持续发展提供理论支持。