国企价值重估的可能路径

荀玉根

强化退市制度、加强国企改革或是未来国企估值修复的可行的路径。

未来国企估值该如何实现修复？强化退市制度、加强国企改革或是可行的路径。

加快推进A股市场常态化退市机制，凸显国企永续经营价值。和成熟市场相比，由于A股退市制度仍在发展历程中，因此部分A股小市值公司仍具有一定的成交额及估值溢价：2022年港股与美股市值前30%的龙头公司成交额占比分别高达98%、95%，A股为64%，而市值后30%的公司成交额占比分别低至0%、1%，A股为9%，可见过去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了较多的市场资源；此外从估值溢价角度看，以各市场小盘指数对比市场指数的相对PE来刻画，2022年A股小市值公司的估值溢价为1.3，对比成熟市场依然偏高，2022年同期的港股、美股小市值公司估值溢价分别为0.8、0.7。近两年来，A股退市制度改革正加速落地，退市制度改革以来已经取得实质性进展，但对比退市机制已经较为成熟的美股市场，A股的退出机制仍有进一步拓宽的空间，按当年退市数量与上市公司总数之比衡量退市率，2022年美股退市率已经达到6.4%，而同期A股仅0.3%。

相对于民企，当前国企的优势在于市值规模更大、且更不容易存在退市、甚至破产的风险。因此，推进退市常态化，有助于凸显上市国企大市值、永续经营的特点。统计A股有史以来的退市及ST企业数量分布，非国企、央企企业占比约75%，可见国企经营明显更稳健。从传统的DCF模型出发，除了未来远期现金流折现的价值外，央、国企的企业价值应当考虑永续经营的价值，而目前在A股退市制度仍待进一步发展的背景下，央、国企该优势并未被充分计入。因此，加快推进退市制度的建设，不仅有助于加速出清部分经营不善的小市值公司，使得央、国企享有更高的成交额和估值溢价，并且有助于央、国企的永续经营价值进一步凸显。

进一步推动国企改革向更高目标进发，抬升国企盈利中枢。2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央深改委第十四次会议，审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》。国企改革三年行动启动以来，国企改革已经取得突破性进展，为做强做优做大国有企业提供了有力支撑，使国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力得到进一步增强。当前，国企改革三年行动主要目标任务已经完成，未来新一轮国企改革还将继续深化。2023年1月5日，国资委表示，“2023年，中央企业要突出重点攻坚克难，乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动。积极稳妥分层分类深化混合所有制改革，促进国企民企协同发展，进一步发挥国有企业引领带动作用”。表明新一轮国企改革深化提升行动将启动。除了深化改革外，2023年中央企业要锚定新时代新征程奋斗目标，3月4日，新华社报道，国务院国资委日前以视频形式召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署，此外2023年政府工作报告指出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。

对比各行业内部国企以及行业整体的估值和盈利水平，可以发现各行业国企的估值折溢价与相对盈利水平成正比，即盈利能力更低的国企往往遭受更大的估值折价。未来随着国企改革进一步推進，央、国企市场化经营机制不断完善，经营活力持续释放，国企的盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。截至3月3日，国企指数PE仅12倍、央企10倍、中字头指数仅9倍，可见目前以中字头企业为代表的央、国企整体估值较低。近期市场对央、国企的低估值已有所反应，2月以来中字头指数最大涨幅达8%、央企6%、国企4%，明显高于民企。未来随着市场对中国特色估值体系的不断挖掘，央、国企的估值或有望进一步修复。