央国企价值重估

周汇

中国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制地位进一步巩固。建议把握央国企的长期配置价值，A 股市场有望在央国企估值改善的过程中，形成新一轮牛市行情。

从探索建立中国特色估值体系到国企对标世界一流企业，从优化国有经济布局到促进央企估值水平合理回归，国有资产新一轮价值重估在路上。

3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。国务院国资委党委书记、主任张玉卓出席会议并讲话强调，要牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业。

党的二十大报告提出，完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。近年来，国资国企坚持以建设世界一流企业为引领，持续深化国有企业改革，切实加大科技创新工作力度，扎实推进高质量发展，多层次、多领域组织开展对标世界一流企业专项行动。

此前的2月17日，张玉卓在《学习时报》发表署名文章，系统阐述了2023年国企改革的总体思路，就国资央企提质增效、深化改革、科技自强、防范风险等方面做出了具体部署。张玉卓指出，以市场化方式加大专业化整合力度。稳步提高直接融资比重，培育和推动更多符合条件的企业上市融资、增资扩股，2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。

3月6日，全国政协委员、上交所党委副书记、总经理蔡建春表示，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。为更好发挥央企在稳定宏观经济大局、落实科技创新发展战略等方面的重要作用，蔡建春建议，国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。

浙商证券表示，中国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制地位进一步巩固。对央国企上市公司的重新估值，是创造性理解中国特色估值体系的核心。建议充分考虑央国企在有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式中的贡献、盈利能力稳健驱动高分红和高股息率，叠加央国企抵御经济周期波动、通过收购资产解决市场失灵问题并在经济好转后明显获益，均指向央国企的估值提升逻辑，市场有望逐步形成对央国企更为精准的认知。建议把握央国企的长期配置价值，A股市场有望在央国企估值改善的过程中，形成新一轮牛市行情。

国企改革新阶段

2008年金融危机后，中国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014年以来，国企改革的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国企改革按照有序的节奏铺开。

华泰证券认为，2014年是国企混改正式迈向系统性改革的元年，国企改革也呈现2-3年的周期式稳步迈进，直至2022年，国企改革可以大致划分为四个阶段。

政策规划阶段（2014-2016年）：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味着国改顶层设计基本完成。

局部试点阶段（2016-2018年）：以七大垄断领域混改试点为代表，涌现了中国联通、东航物流等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。

广泛试点阶段（2018-2020年）：2018年10月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。

全面落实阶段（2020-2022年）：2020年中央深改委通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，提出“抓重点、补短板、强弱项”，是“1+N”顶层设计、政策体系落实的具体施工图，指出今后3年是国企改革关键阶段，标志着国企改革进入了全面落实阶段。

三年行动推行以来，国企改革取得了瞩目的成就，具体表现在三项制度改革更大范围落地见效，国企瘦身健体有序推进，央企存量法人户数大幅压减，“两非”“两资”清退任务基本完成，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。

2022年国企改革三年攻坚战顺利收官，2023年国企改革将步入一轮新的周期，建设中国特色估值体系、发挥国企在稳信用、稳增长方面的作用是当前国企改革的核心。

2022年5月18日，國资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司工作质量方案》，聚焦于央企控股上市公司的高质量发展问题，致力于“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、品牌质量突出的专业化领航上市公司”，并以3年为目标，要求在2024年全面验收评价。

党的二十大报告提出，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”

进一步，2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，国企改革对于此目标的重要性不言而喻。

图1：2013年以來国企改革推进三阶段（全面落实之前）

资料来源：Wind，华泰研究：数据截至2020年末

2023年1月5日，国资委在央企负责人会议上提出，2023年央企考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。

“一增”是要确保央企利润总额增速高于全国GDP增速，“一稳”指央企资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标的进一步提升。

相比此前的“两利四率”，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进央企高质量发展。

2月17日，张玉卓在《学习时报》发表的署名文章进一步明确了国企改革重点任务。张玉卓在文章中表示，将坚持社会主义市场经济改革方向，推动国企改革三年行动成果制度化、规范化、长效化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，乘势而上推进新一轮国企改革深化提升行动，更大力度打造现代新国企。

张玉卓表示，国资委和央企将突出高质量发展这个首要任务，坚持“一个目标，用好两个途径”。“一个目标”是要做强做优做大国有资本和国有企业。两个途径，一是提高核心竞争力，二是增强核心功能。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构、巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，提升对公共服务体系的保障能力，更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构，实际上是战略性重组。

在推进央企重组整合方面，国资委副主任翁杰明表示，央企重组将专业化整合与产业化整合两手抓，一方面要大力推进央企和地方国有企业内部的专业化整合，通过整合实现“一企一业、一业一企”，提高企业集中度，增强集约化管理。同时也要大力推进产业化整合，推进战略性新兴产业的发展。

华鑫证券认为，新一轮国企改革正蓄势待发，国企上市公司核心竞争力有望进一步提升，结合资本市场改革配套政策的出台（主板实行全面注册制等），国有上市企业改革红利的释放值得期待。

开源证券认为，未来的国企改革将主要围绕以下几个方向：

第一，聚焦主业，轻装上阵。进一步加力处置“两非”“两资”、以及国有企业发展潜力不足的子公司，剥离非优势业务资产等，重点聚焦主业，扩大企业优势资产的比重。扩大竞争优势。做好相同业务的整合工作，避免同质化竞争，打造全产业链竞争优势。加强央企之间产业生态圈合作。由于央企大多拥有一定数量的子公司、分公司，专业化整合能够使央国企轻装上阵，更有利于做优做强主业，提高自身产品和业务的国际竞争力。

第二，继续深化混合所有制改革。竞争类企业要积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，推进市场化经营机制，国计民生、国家战略类企业要保持国有资本控股地位的基础上积极推进股权多元化改革，自然垄断行业企业要放开竞争性业务，促进公共资源配置市场化。“以改革机制为中心”推动企业提质增效，聚焦健全市场化经营机制，着力推动“三能”机制在各层级企业普遍化、常态化运行。

第三，完善中国特色国有企业现代公司治理。在国企较为薄弱的管理领域继续加大力度改革，进一步完善治理机制、用人机制、激励机制。支持积极股东参与公司治理与公司决策，推进职业经理人制度，有效发挥经理层执行作用，在有效权力范围内扩大经理层经营自主权。做好员工股权激励、员工持股等激励制度，激发企业内生性动力。

第四，进一步实现国企市场化运营。实现政企分开、政资分开，最大限度减少政府对市场活动的直接干预。全面完善产权、市场准入、公平竞争等制度，逐步理清废除妨碍全国统一市场和公平竞争的存量政策。推进分类核算、分类考核，建立科学合理、稳定可靠、公开透明的企业公共服务支出补偿机制。

国民经济压舱石

开源证券认为，国企改革三年行动收官之时，国有企业逐步完善市场化经营管理、积极推动混合所有制改革、达成实质性“瘦身”提效。

一是中国特色现代企业制度更加成熟定型。保障权力运行清单化透明化，修订权责清单，制定完善前置研究讨论重大经营管理事项清单；加强董事会建设，保证全面实现董事会应建尽建，实现董事会建设规范化、制度化，落实董事会职权；充分激发经理层活力，积极建设股权董事队伍等。

二是有效推进国有经济布局优化和结构调整。通过内部资源整合提高资源配置效率，提质增效，退出低效投资项目，剥离亏损资产；利用外部专业化整合、市场化并购、股权合作等提升行业引领能力；加力培育发展战略性新兴产业，部分央企充分发挥国有资本投资公司平台作用，例如组建央企“两非”“两资”资产管理处置平台等。截至2022年3月，央企地方国有企业的“两非”“两资”剥离清退率完成超过了85%。国有资本结构调整达到一定成效。

三是市场化经营体制逐步健全。国企深化推进市场化用工选聘制度，包括市场化员工招聘、考核、市场化退出等。市场化薪酬分配机制日渐完善。在激励机制、薪酬分配制度上进一步创新，企业内生活力得到激发。

四是混合所有制改革成效显著。国央企多利用改制重组、吸引战投、基金、运作上市等手段，实现股权多元化。各类资本得以参与国有企业混改。同时，混合所有制企业在经营管理上也有优化升级，开展中长期经理人激励、探索差异化管理等。

国企通过经营管理上的改革，得到国有资本和业务方面的全面升级优化，实现高质量发展。整体盈利能力有较大提升，央企积极参与“科改示范行动”，努力提高自主创新能力，大力投入研发，构建更加完善的科研体系。

截至2022年9月初，各央企和各地改革工作台账完成率均超过98%。99家国有企业进入2022年世界500强。科技和研发方面，央企在发电、航运、船舶等行业逐步提升效率水平；在航天、深海、能源、交通等领域也不断实现世界级创新。

来自国资委的数据显示，国资央企规模效益不断上台阶，央企的资产总额从2012年的31.4万亿元增长到2022年底的81万亿元，营业收入从22.3万亿元增长到39.6万亿元，利润总额从1.3万亿元增长到2.6万亿元；效率指标明显提升，企业全员劳动生产率从每人38.2万元增长到每人76.3万元；税收等贡献也很突出，累计上缴税费约占全国税收收入的1/7，向社保基金划转国有资本1.21万亿元。

与此同时，国资央企为产业结构优化升级做出了重要贡献。央企大多分布在关系国计民生的重要行业领域，很多企业是行业龙头。10年来，国资央企坚持以供给侧结构性改革为主线，调存量、优增量，持续优化布局结构，有力促进了产业体系升级发展。如新兴产业布局加快，最近5年战略性新兴产业投资年均增速超过20%。

“10年来，国资央企坚持把科技创新摆在突出位置，加强考核、资本金投入等政策支持，加快锻造国家战略科技力量。”张玉卓指出。

研发投入不断加大，央企累计投入研发经费6.2万亿元，超过全国1/3，2022年研发投入首次突破1万亿元；创新平台加快建设，打造国家级研发平台764个，拥有全国重点实验室91个；人才队伍也不断壮大，拥有科技人才，就是专职研发人员104.5万人，占全国的1/5，两院院士231名，占全国1/7；创新成果也很丰硕，在电网、通信、能源等领域攻克了一批关键核心技术，载人航天、探月探火、深海深地探测、卫星导航、核电技术、新能源技术、大飞机制造等重大成果，都是央企主导或参与研制的。

开源证券表示，央国企持有的现金规模、资金链稳定性要总体强于非国有企业，因此在行业发生系统性风险或经济急速下行时，往往国企能够在保障自身风险可控的前提下，进而通过帮扶、产业链合作等方式对民营企业给予支撑，起到经济“压舱石”作用。技术质量方面，由于国有企业在创新要素集聚、资源整合等方面具备优势，能够率先攻克关键核心技术、在原始创新领域取得重大突破，也为非国有企业科技创新提供基础性的支持。

华鑫证券也认为，国有企业对经济稳增长起到了“压舱石”的作用。受疫情冲击影响过去三年中国经济增长压力较大，国有企业在稳增长层面起到了中流砥柱的作用，从利润维度，国企占全部工业企业利润占比由2020年底的15.6%提升至2022年底的19.4%，从投资维度，2022年国有及国有控股单位固定资产投资完成额累计同比增速为10.1%，远超整体的5.1%。

在资本市场，“目前，央企控股上市公司总资产占A股全市场近六成，营业收入占比超五成，净利润占比近六成，是A股市场重要的压舱石和稳定器，也体现了其作为国民经济重要支柱的地位。”蔡建春表示。

根据华鑫证券的统计显示，央企在营收、归母净利增速要优于地方国企与全部A股。截至2022年三季度，央企指数成分股营收累计增速为11.6%，显著优于国企指数的1.7%与全部A股的7.6%，央企指数成分股归母净利累计增速为6.2%，显著优于国企指数的1.1%与全部A股的1.0%。且从边际变化层面看，相较2021年三季度，央企在营收与归母净利增速的领先幅度在扩大。

央企、地方国企在净利率与ROE层面亦要优于全部A股。截至2022年三季度，央企指数、国企指数成分股净利率分别为11.3%、11.2%，要高于全部A股的9.1%，央企指数、国企指数成分股ROE分别为8.3%、9.6%，亦要高于全部A股的7.7%，可见央企、地方国企在盈利能力上同样具备一定的比较优势。

央國企估值洼地

国资委于3月3日召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议要求，国资央企要强化改革攻坚，着力构建有利于企业价值创造的良好生态。

图2：国有资产总额占GDP 比重达70%

资料来源：Wind，开源证券研究所

图3：国有企业营业总收入逐年增长

资料来源：Wind，开源证券研究所

中信证券指出，国资委在对标世界一流管理提升行动高质量收官的基础上，正式开展对标世界一流企业价值创造行动。预计价值创造行动将以2022年底印发的《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》为纲，涉及效率效益提升、创新驱动、可持续发展等工作内容。当前央企考核指标更加强调盈利能力和现金流安全，伴随资本运作、股权激励等配套制度不断完善，央国企估值有望重塑。

事实上，在传统估值体系下，央国企上市公司长期以来一直存在估值较低的问题。统计数据显示，从估值水平看，2020年以来国有上市公司估值水平呈明显下降态势，当前央企上市公司市盈率不足8倍，为近十年以来最低水平，显著低于A股总体水平的14倍。

开源证券认为，国企央企估值偏低，主因市场不看好其盈利能力和成长性。

在基础化工、机械设备、电力设备、电子、通信、建筑建材、煤炭、钢铁、农林牧渔、交通运输、食品饮料等行业，国企与央企的市盈率中位数普遍低于同行业的民营企业。

首先，国企创新能力和风险承担能力有限。由于国企大多处于较为稳定的支柱型产业，比如工业生产上游、能源、基础设施、银行业等，行业周期性较强，且已处于成熟期，发展潜力有限。国企本身有服务于民生、公用事业的天然属性，在业务创新、产品迭代升级方面风险承担能力不高，盈利能力和利润率不及民营企业。

其次，组织结构复杂，经营决策缺乏灵活性。国央企普遍规模较大，包含众多子公司和分公司。在组织架构方面，管理层级过多。管理经营方面，因架构繁琐导致运作效率较低，进而公司业务经营缺少灵活性。例如，业务管理部门试图达成扩张、降本增效等决策，但国企通常需要层层审批，业务开展存在滞后性。

最后，央国企股东对业绩的要求或较为宽松，侧重于完成社会责任。由于国企控股股东大多为国资委、中央机关、地方国资委和地方政府等，相较于民营企业，股东对业绩的诉求较为宽松，更多是要求企业完成社会责任，业绩和财务指标层面留有一定空间。而民营企业股东对于企业的盈利能力提出更高要求。

总体来看，在传统的市场估值体系下，国企估值偏低的原因是多方面的，更多是市场对其盈利能力和成长性并不乐观。而这种印象也有一定历史因素，近年来国企改革后的积极变化并未被市场充分考虑。

民生证券认为，国企估值低不在于利润增长的问题，而是资产投资回报率长期下行。从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE的中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。

而国企ROE下行的症结在于总资产周转率的大幅下行。2010年以來，国企的销售净利率中枢其实基本不变，权益乘数略下降（降杠杆），而大幅下行的是总资产周转率（背后是项目投资回报率持续下行）。

民生证券认为，要想提升ROE从而改变估值体系，需要弥合利润与资产之间的增速差异：当没有好项目可以投资时，国企可以选择分红，回馈二级市场股东；提升闲置资金的利用效率，为能源转型、数字化和制造业升级提供基础服务，获取增量增长空间；对于盈利遭遇过度压制的国企（例如火电），可能牵涉到政策上的盈利让渡，或者用新业务转型进行补偿。

民生证券根据当前ROE和分红比例的组合，将国企所在行业分为了四类：

第一类，ROE高且分红比例也高的行业：煤炭、食品饮料以及石油石化。这些行业的ROE明显改善，一方面来自盈利能力的改善另一方面分红比例较高对维持高ROE水平也起到了积极的作用。对于这些行业而言，未来进一步提升ROE的途径不太可能通过继续提升本身就较高的分红比例，更有可能的是寻找新的领域进行再投资，服务于经济的转型和新兴制造业升级体系。

第二类，ROE高但是分红比例较低的行业：基础化工、有色金属、建材、医药以及银行。这些行业盈利能力较好但并未将大部分利润分红，有可能是进行了新的资本开支或者投资，所以对于这些行业而言未来提升ROE的途径更为灵活：如果没有更好的项目进行投资，它们也可以提升分红比例来维持ROE水平。

第三类，ROE低但是分红比例较高的行业：通信、传媒、汽车、电力及公用事业、农林牧渔以及钢铁。这些行业在ROE较低的情境下仍选择了高分红，这意味着国企在这些领域面临较大的投资困境或者盈利环境，对于这些行业而言帮助部分业务回归正常盈利水平，或者为其找到好的新业务弥补亏损是提升ROE的重要途径。

第四类，ROE低且分红比例也比较低的行业：建筑、非银金融、商贸零售、电子、交通运输、机械、电力设备及新能源、房地产、国防军工、计算机、家电、轻工制造、消费者服务、纺织服装等。这些行业面临的问题更为严峻：在找不到好的投资项目时也并未选择分红回馈股东，这类企业急需提升资金的利用效率，扩展业务的成长性和盈利性，分红回馈股东是次优选项。

图4：国企的净利润增速中枢稳定，但ROE 一直下行

资料来源：Wind，民生证券研究院

国央企价值上升

华泰证券表示，2020年以来中国经济三个层面的转型在加速进行，经济发展质量、经济发展可持续性显著改善。宏观和中观层面，中国经济结构转型、高附加值产业占比提升，而新兴行业板块市值占比不断提升。微观层面，中国企业要素转型、技术创新作为核心要素为中国企业全球竞争力奠定基础。市场层面，外资占比及投资者机构化程度不断提升，理财净值化之后变身为风险资产，中国居民资产配置转型、从房地产转向权益资产的趋势都在显著变化。

当前世界正处于新的动荡变革期，中国经济正处于新旧动能切换期，上述三大转型意味着中国企业盈利能力和资产负债表的中长期改善、中国无风险收益率中枢的中长期下移及A股估值体系的国际化重构，都有望支持A股中长期估值中枢具备稳定提升空间。

而在当前内外货币政策错位的环境下，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币，又不受海外货币政策预期波动影响——外资配置比例低于其他类企业。同时，2023年稳增长诉求更甚于2022年，市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体：“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力；“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化、智能化资本开支。

华泰证券认为，国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑。

一是产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业。

国企是推行ESG准则的先锋，是实现碳中和、可持续发展可不缺少的一个环节。相比于非国企，国企在稳就业、稳民生、公益等正外部性强的领域承担着重要责任，以自身部分“效率”换取“长远”与“稳定”发展，在当前百年未有之大变局下具备稀缺的确定性，应当具备估值溢价。

图5：民营企业整体估值高于央企和国企

资料来源：Wind，开源证券研究所

二是现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值。

三是未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产较多，如国网新能（国网）、华能新能源（华能集团）、黄河水电（国家电投）、中船重工（中国船舶工业集团）、长征火箭（中国航天科技集团）等。

浙商证券也认为，中国特色社会主义经济是在社会主义条件下发展市场经济，不断解放和发展生产力。在中国共产党的全面领导下，中国逐步构建起具有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式，基于独特的制度优越性，改革开放以来，经过40余年的发展，中国取得了举世瞩目的经济成就。中国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。

而央国企具有大市值、低估值、高分红、盈利稳定、持续经营的典型特征，具有更强的风险抵御能力。作为中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要的支撑，同时也是维护国家安全的重要保障。央国企在有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式中的贡献、盈利能力稳健驱动高分红和高股息率，叠加央国企抵御经济周期波动、通过收购资产解决市场失灵问题并在经济好转后明显获益，均指向央国企的估值提升逻辑。

央国企重估主线

安信证券认为，从策略的视角来看，当前央国企改革这一主题在当前市场环境下应当给予充分重视。核心主要有两大市场催化剂，分别来源于政策端与估值端。

其一，从历史的发展角度来看，2020年《国有企业改革三年行动（2020-2022年）》正式发布，明确了改革目標，2022年收官之后，央国企的治理结构得到了初步改善。从2023年开始，新的一轮国企改革拉开序幕，国资委提出2023年央企考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，对于盈利能力的考核更加重视。其二，2022年年底以来，中国特色估值体系得到了市场关注，当前央国企普遍估值较低，央企指数PB为0.83倍，处于历史的12.81%分位，仍然有较大的估值修复空间。

经历了当前的改革之后，央国企将更多价值实现因素纳入央国企考核体系，是构建“中国特色估值体系”并且推动央国企上市公司价值重估的重要基础。从投资主线来看，安信证券认为有以下两条主线值得关注：其一，现金流改善型国企，主要以建筑龙头、运营商、工程机械等领域为主；其二，治理结构改善型，其带来净利润的释放，由此前的稳健增长转换为具有增长弹性的品种，主要以电力、传媒、中药、军工企业为主。

华泰证券认为，2023年央企新的考核指标重心偏移，放松了杠杆要求，更强调盈利质量、关注高分红。

考核重心偏移下可关注，一是直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企。建筑、交通运输均属于重资产垫资模式的企业，往往需要在施工的各个环节垫付资金以及缴纳资金，资产负债率往往较高。“一利五率”考核放松了杠杆硬约束，垫资商业模式的建筑、交通运输央企有望最先受益，将新增杠杆空间转换为业绩空间，实现营收增长。

二是考虑“一利五率”实施后，ROE提升兑现概率高的非金融类央企，如机械、军工类央企。“一利五率”新增ROE考核目标，国企提升ROE的关键便在于提升项目回报率，但考虑到国企低毛利率、正外部性的属性，使得位于成本端、民生端的国企难以快速提升回报率，因此只有位于非成本端、非民生端的国企最先提升ROE的概率较大，这部分国企大多位于中游制造板块，不仅受益于国际上相对较低的能源成本，且受益于“十四五”稳定制造业比重的政策导向。

此外，国企作为国民经济的支柱，五年规划导向也可辅助判断哪些国企会最受益。“十三五”强调供给侧改革，上游资源及部分中游材料国企ROA自2015年、2016年开始修复，“十四五”强调稳定制造业比重，当前制造业民企相对国企ROA走阔已有约4年，有望迎来触底反弹。

三是盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企，如煤炭、石油石化央企等。

开源证券表示，国有经济是中国宏观大盘的重要组成力量，但因其固有的社会民生属性，以及多年来积攒的复杂组织架构、资产数量繁多等问题，杠杆率和盈利能力等指标表现不及民营企业，因此估值偏低。

但也要看到，国家始终坚持进行国企国资改革，二十大更是规划了未来的新目标、新思路，并提出“中国特色估值体系”。多年改革效果已逐步显现，国企正在完善中国特色现代企业制度、努力“瘦身”提效、加强科研投入，在后续的政策举措推动下，国企本身会持续聚焦主业、更注重产业间的战略合作、提升市场化经营效率。

在重要战略产业方面有多重财政、金融等政策利好的基础上，部分央国企在行业、政策、企业维度分别具备竞争优势。开源证券认为，国企发展前景乐观，短期内国企的改革成效难以体现在财务层面，但中国特色估值体系为特定央国企的优势赋予溢价，会带来国企估值重构。中国特色估值溢价从行业、政策、企业三个维度将得以反映。

行业方面，主要关注三条主线：绿色低碳、发展安全与科技创新。主营业务涵盖相关领域的国有企业在现代化产业转型的背景下有更广阔的发展前景，与以上主线相关的电力、新能源、新型基础设施、汽车、国防军工、半导体、信创、人工智能、生物科技、高端装备等行业上市央国企或更具优势。

短期内国企的改革成效难以体现在财务层面， 但中国特色估值体系为特定央国企的优势赋予溢价， 会带来国企估值重构。

政策层面，正如上文论述，新一轮国企改革的主线将围绕专业化整合、深化混合所有制改革、推动国企市场化运营等方面。专业化整合是国企改革三年行动的重要措施，能有效解决央企之间的同质化竞争、重复建设等问题。企业内部的整合能够集中资源配置，提高核心竞争力；传统产业间的聚力整合有利于央企更好保障中国重要领域安全；央企对新兴产业的并购重组将强化创新研发力量、合力打造原创技术“策源地”。2022年以来国资委组织的央企专业化整合项目，其中涉及的央国企上市公司或具备竞争优势。

企业层面，央国企分红意愿和能力也是估值重构的重要因素，股息率较高且持续增长体现企业分红意愿强、高净利润增长率是国有上市公司盈利能力的保证，满足以上两点的央国企可能更具估值重构空间。

华鑫证券认为，提高上市公司的市场认同和价值实现将是国企改革的一项重要任务，可从ESG、经营优化、战略转型、稳定分红四条线索去筛选兼具高价值创造能力与高市场认可度的国有企业。

ESG：近年来政策持续推动国企践行ESG理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面，以央企为代表的国有控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高。根据Wind ESG评价结果，央企相较地方国企ESG治理水平明显占优，建议积极关注ESG长期优异的国有企业标的。

经营优化：央企经营指标体系优化指明國企高质量发展方向。2023年央企“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，业绩考核指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准与激励标准。下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合表现优秀或有强提升预期的国企，及2023年股权激励净利润增长目标较高的国企。

战略转型：二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，后续从业务转型维度重点关注涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）的上市国企。

稳定分红：从分红维度寻找近五年来稳定分红，且股息率收益可观的国有上市企业。